美國(guó)私募發(fā)行制度 (免費(fèi))

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1、編號(hào)： 時(shí)間：2021年x月x日 書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟 頁(yè)碼：第17頁(yè) 共17頁(yè) 美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接 于緒剛 美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)是世界上主要的證券市場(chǎng)之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人因豁免注冊(cè)而無須支付與注冊(cè)相關(guān)的費(fèi)用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任； See Act Section 11. 而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并使公司回避兼并風(fēng)險(xiǎn)。 S

2、ee Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201. 八十年代以來，外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)證券市場(chǎng)籌集資金中的60%來自私募市場(chǎng)。 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51. 中國(guó)自建立證券市場(chǎng)開始，即積極開拓國(guó)際證券市場(chǎng)。但由于受法律制度差異的影響，我國(guó)公司無法按照美國(guó)證券法的要求進(jìn)入公

3、開發(fā)行市場(chǎng)籌集資金。因此私募發(fā)行是我國(guó)上市公司籌集美國(guó)資金的唯一途徑。中國(guó)B股市場(chǎng)近十年的歷史說明，美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)是我國(guó)境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。 截止到1997年底，美國(guó)投資者在我國(guó)證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名[資料來源：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)編，《1998年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》]。 因此，研究美國(guó)私募發(fā)行制度對(duì)我們有重大意義。 調(diào)整美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個(gè),即1933年《證券法》(以下簡(jiǎn)稱“《證券法》”)的4（2）節(jié)（以下簡(jiǎn)稱“4（2）節(jié)”）、1982年的《D條例》（Regulation D）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule 144A）。

4、最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時(shí)間跨度近60年，但三個(gè)規(guī)范互相獨(dú)立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國(guó)的私募發(fā)行市場(chǎng)，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。 一、 4（2）節(jié)下的私募發(fā)行市場(chǎng) 第4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊(cè)?！薄白C交會(huì)”認(rèn)為，所謂“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時(shí)，不涉及公開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后是否決定公開發(fā)行或注冊(cè)”。 See Act Rule 152. 因此，要想判定發(fā)行人在何時(shí)可以獲得4（2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊(cè)，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。而對(duì)于這一點(diǎn)，《證券法》并沒有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就

5、無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。 美國(guó)是判例法國(guó)家。這決定了處于證券立法開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細(xì)。私募發(fā)行豁免制度就是一例。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點(diǎn)，完全是在判例法與“證交會(huì)”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來的。 1935年，“證交會(huì)”法律總監(jiān)（the SEC`s General Counsel）對(duì)私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認(rèn)為，一般情況下，向25個(gè)以下的人發(fā)行證券不是對(duì)很多人的發(fā)行，因此不會(huì)構(gòu)成公開發(fā)行。 See Act Release No. 285(1935). 此后10幾年中，上述意見基本上是美國(guó)私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于

6、1953年審理SEC v. Ralston Purina Co.案時(shí)，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認(rèn)為Ralston Purina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個(gè)下級(jí)法院的判決。 Supreme Court of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494. Ralston Purina公司是一家生產(chǎn)與銷售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷售設(shè)施遍及美國(guó)與加拿大。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊(cè)，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約200萬美元的股票。 Ralston Purina

7、公司認(rèn)為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊(cè)豁免，因?yàn)樗械氖馨l(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（Key employees）。他們應(yīng)當(dāng)包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進(jìn)取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。 美國(guó)最高法院認(rèn)為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護(hù)投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。適用4（2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護(hù)。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對(duì)這些人作出的發(fā)行要約就是一個(gè)“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。而Ralston

8、Purina公司受發(fā)行人的地位決定他們無法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。據(jù)此美國(guó)最高法院判決Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第5節(jié)的規(guī)定。 在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會(huì)”總監(jiān)關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過25人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。 從此以后，最高法院在Ralston Purina公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。 但毫無疑問，前述判例如4（2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。為此，1962年11月，“證交會(huì)”針對(duì)私募發(fā)行問題，發(fā)布了一個(gè)聲明（Release）。 See

9、 Act Release No. 4552(1962). “證交會(huì)”認(rèn)為，認(rèn)定一個(gè)交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個(gè)環(huán)境。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。 該聲明認(rèn)可了最高法院在前述案件中的觀點(diǎn)：豁免必須按照立法目的來解釋；豁免注冊(cè)取決于有關(guān)人士是否需要《證券法》的保護(hù)；在適用豁免注冊(cè)時(shí)，受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性的因素，因?yàn)椤蹲C券法》既適用于對(duì)人多的發(fā)行，也適用于對(duì)人少的發(fā)行。故此，“證交會(huì)”強(qiáng)調(diào)認(rèn)為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。所以說，在認(rèn)定私募發(fā)行的時(shí)候既要考慮實(shí)際購(gòu)買人的身份，也要

10、考慮受發(fā)行人的身份。 在該聲明中，“證交會(huì)”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時(shí)候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。如果購(gòu)買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔(dān)可能違反《證券法》注冊(cè)要求的風(fēng)險(xiǎn)，及相應(yīng)的民事責(zé)任。 從“證交會(huì)”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制了證券的流通性。 Id. 在考慮私募發(fā)行的認(rèn)定時(shí)，“證交會(huì)”還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行的一體化問題。也就是說要考慮私募發(fā)行是不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。如果是一系列發(fā)行的一部分，則面對(duì)有限的人的發(fā)行就不能認(rèn)為是一次發(fā)行。 Id. 發(fā)行人不能就特定部

11、分的發(fā)行主張豁免。當(dāng)然，一體化的限制僅適用于在美國(guó)境內(nèi)進(jìn)行的發(fā)行，如果發(fā)行具有跨國(guó)性，則不在此限。 See Art.7 of Regulation D Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964). 自SEC v. Ralston Purina Co.案以后，美國(guó)聯(lián)邦法院審理了大量有關(guān)私募發(fā)行的案件。他們?cè)谧裱罡叻ㄔ号c“證交會(huì)”意見的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出判定私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)：①受發(fā)行人與購(gòu)買者的數(shù)量,以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系;②發(fā)行數(shù)量;③發(fā)行規(guī)模;④發(fā)行方式;⑤投資者在金融方面的成熟度。 See Doran v.

12、Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Int`l Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980). 判定購(gòu)買人或受發(fā)行人在金融方面的成熟程度，旨在確認(rèn)他們是否可以自己判斷投資風(fēng)險(xiǎn)?？紤]他們之間以

13、及他們與發(fā)行人之間的關(guān)系，旨在確認(rèn)他們可否獲得同《證券法》以注冊(cè)方式提供的內(nèi)容一樣的信息。而發(fā)行方式、規(guī)模與數(shù)量的考慮旨在從總體上確認(rèn)發(fā)行是否涉及公開發(fā)行。 二、《D條例》下的私募發(fā)行市場(chǎng) （一）頒布的歷史背景 從上述的分析可以看出，試圖獲得4（2）節(jié)豁免的發(fā)行人時(shí)刻面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而法院則期望通過個(gè)案的審理，建立4（2）節(jié)下私募發(fā)行的具體規(guī)范，但十分模糊。發(fā)行人即使盡了足夠的義務(wù)，也很難確保發(fā)行符合4（2）節(jié)私募發(fā)行的條件，從而時(shí)刻面臨違反《證券法》注冊(cè)要求的風(fēng)險(xiǎn)。為此，證券協(xié)會(huì)(Securities Bar)呼吁“證交會(huì)”頒布安全港規(guī)則。 1974年，“證交會(huì)”頒布《146規(guī)

14、則》，對(duì)于私募發(fā)行規(guī)定了具體的標(biāo)準(zhǔn)：①就發(fā)行要約，不得進(jìn)行廣告宣傳或請(qǐng)求購(gòu)買;②發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的人、或能夠承受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的人作出;③證券銷售應(yīng)僅向前述人員作出，除非受要約人符合經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試，且有受要約人代表相伴;④受發(fā)行人有途徑獲得、或已獲得可與通過注冊(cè)所獲得信息相似的信息;⑤在發(fā)行過程中，購(gòu)買人不超過35人;⑥給予合理注意，以確保證券不因再出售而違反《證券法》的注冊(cè)條款。 See Act Release No. 5913(1978). 《146規(guī)則》頒布以后，受到證券協(xié)會(huì)的嚴(yán)厲批評(píng)。他們認(rèn)為，該規(guī)則,尤其是風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試要求，比解釋4（2）

15、節(jié)的判例法更嚴(yán)格。為此，“證交會(huì)”于1982年又頒布了《D條例》。其中的《506規(guī)則》為4（2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個(gè)非排他性的安全港，廢除了《146規(guī)則》的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試要求，僅要求購(gòu)買者符合成熟標(biāo)準(zhǔn)。因此，《506規(guī)則》就成了實(shí)施4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免的的替代方法。 （二）內(nèi)容 根據(jù)《D條例》及其《506規(guī)則》非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊(cè)豁免，應(yīng)當(dāng)符合如下條件： 1、來自發(fā)行人證券的購(gòu)買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購(gòu)買人不得超過35人; 2、非“可資信賴投資者”（accredited investor），或其代表有評(píng)估投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)方面的知識(shí)，或發(fā)行人合理地

16、認(rèn)為，在作出任何銷售之前，該購(gòu)買人符合前述規(guī)定的要求; See Rule 506(b)(2). 3、發(fā)行必須符合一體化的要求。如果在美國(guó)境外向外國(guó)人發(fā)行或銷售證券，且該證券停留在國(guó)外，則非美國(guó)購(gòu)買人就不計(jì)算在內(nèi)。 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes . 4、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個(gè)合理時(shí)間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購(gòu)買者提供信息。 See Regulation D Rule 502(b)(1) note. 5、不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證券。 6、發(fā)行的證券應(yīng)有4（2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證

17、券法》注冊(cè)或獲得豁免，不得再出售。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)給予合理注意，確保購(gòu)買人不是《證券法》上的“承銷商”； See Regulation D Rule 502(c),(d). 7、發(fā)行人應(yīng)在第一次出售證券之日起15日內(nèi)，依法通知“證交會(huì)”。 See Regulation D Rule 503. 根據(jù)《D條例》的規(guī)定，在計(jì)算購(gòu)買人數(shù)量時(shí)，任何“可資信賴投資者”不應(yīng)計(jì)算在內(nèi)，因?yàn)樗麄兛梢宰约赫疹欁约骸＿@些“可資信賴投資者”主要包括：銀行、存貸款協(xié)會(huì)、保險(xiǎn)公司、證券商；商業(yè)開發(fā)公司、商業(yè)投資公司；商業(yè)信托、合伙；發(fā)行人的任何董事、高級(jí)管理人員、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高級(jí)管理人員、

18、或一般合伙人；富裕的個(gè)人和家庭。 See Act Rule501 (a). 三、《規(guī)則144A》下的私募發(fā)行市場(chǎng) （一）頒布的歷史背景 《D條例》的頒布使得美國(guó)證券法對(duì)于私募發(fā)行的基本條件有了明確的規(guī)定。發(fā)行人如果嚴(yán)格按照《D條例》的規(guī)定募集資金，就不會(huì)招致投資者或“證交會(huì)”的懷疑。然而，不管是4（2）節(jié)，還是《D條例》皆存在共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無“法”轉(zhuǎn)讓，因?yàn)檫@兩個(gè)規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購(gòu)買者在購(gòu)買該證券的時(shí)候必須不旨在轉(zhuǎn)讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊(cè)的有效性問題。4（2）節(jié)與《D條例》下發(fā)行的證券是“受限制的證券”（Restricted Secu

19、rities） See Act Rule 144(a)(3). ，根據(jù)《144規(guī)則》的規(guī)定在發(fā)行一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 1997年2月以前，按照《144規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會(huì)”修訂了《144規(guī)則》，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。See Act Release No. 7390(1997). 因此，4（2）節(jié)或《D條例》下的私募市場(chǎng)是沒有流動(dòng)性的市場(chǎng)。 作為金融的核心領(lǐng)域，證券市場(chǎng)應(yīng)具有流動(dòng)性功能，否則投資者因無法回避風(fēng)險(xiǎn)而不愿涉足。80年代以來，亞洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)烈地吸引著各國(guó)的投資者。倫敦

20、的“金融大爆炸”促使英國(guó)在證券市場(chǎng)國(guó)際化方面迅速超越了美國(guó)。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48. 同時(shí)，證券國(guó)際化的浪潮是以機(jī)構(gòu)投資者跨境投資為特征的。而美國(guó)證券法的嚴(yán)格規(guī)范致使外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)市場(chǎng)裹足不前。美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者無法充分分享其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的利益。因此，解決美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，成了美國(guó)保持證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。正是在這一大背景之下，“證交會(huì)”頒布了《144A規(guī)則》，旨在解決4（2）、《D條例》下證券的流動(dòng)性問題。 （二）《144A規(guī)則》的內(nèi)容 《144A規(guī)則》的立法目的是為了解決4（2）節(jié)與《D條例》私募

21、發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行證券的再出售問題。但由于該規(guī)則同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷活動(dòng)，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上的承銷商； See Rule 144A(b). 且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對(duì)公眾發(fā)行， See Rule 144A(c). 承銷商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”，而無需注冊(cè)。因此可以說，《144A規(guī)則》的自由化影響延伸至私募發(fā)行證券的一級(jí)市場(chǎng)，為美國(guó)證券市場(chǎng)又建立了一套新的私募發(fā)行制度 《144A規(guī)則》下私募發(fā)行應(yīng)滿足以下條件： 1、非互換性。即《144A規(guī)則》

22、下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國(guó)證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）報(bào)價(jià)的證券為同一類證券。該規(guī)定旨在防止發(fā)行人以“《144A規(guī)則》私募發(fā)行”之名，行“公募發(fā)行”之實(shí)，逃避《證券法》的注冊(cè)要求； 2、銷售對(duì)象是“合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”（Qualified Institutional Buyers, QIBs）。 See Rule 144A（d）(a). “合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”的界定是適用《144A規(guī)則》最基本的前提。他們與《D條例》中“可資信賴投資者”的外延幾近相同，但除注冊(cè)為投資顧問外，個(gè)人不能成為“合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”。 See Rule 144A(a). 對(duì)于是不是“合格機(jī)構(gòu)

23、購(gòu)買者”，《144A規(guī)則》給證券的發(fā)行人施加了“合理信賴”的標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行人可以依據(jù)購(gòu)買人披露的相關(guān)信息確認(rèn)購(gòu)買人的性質(zhì)。 See Rule 144A（d）(1). 3、發(fā)行人及其代理人應(yīng)采取合理步驟，以確保購(gòu)買者意識(shí)到發(fā)行人是依據(jù)《144A規(guī)則》來發(fā)行證券的。 See Rule 144A（d）(2). 4、如果發(fā)行人既不是《證券交易法》中的報(bào)告公司（reporting companies），也不能豁免報(bào)告義務(wù)、又非外國(guó)政府，則要向《144A規(guī)則》的證券持有人、潛在的購(gòu)買者提供有關(guān)信息。 See Rule 144A (d)(4)(i). 對(duì)于信息的標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容，《144A規(guī)則》給予

24、明確規(guī)定。 See Rule 144A (d)(4)(ii). 如果外國(guó)公司已經(jīng)依法向“證交會(huì)”提交了其在本國(guó)公開的財(cái)務(wù)與經(jīng)濟(jì)信息，則就不需要遵守這一要求。 See Rule 12g3-2(b)(1). 在運(yùn)用《144A規(guī)則》市場(chǎng)募集資金時(shí)，發(fā)行人或機(jī)構(gòu)投資者必須認(rèn)識(shí)到，《144A規(guī)則》下的豁免只是免于按“證交會(huì)”的要求注冊(cè)，并不豁免聯(lián)邦證券法的其他義務(wù)，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A. 因此，即使依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定不必提交有關(guān)材料，但發(fā)行人或者轉(zhuǎn)讓證券的機(jī)構(gòu)投資者需要向購(gòu)買者提供相關(guān)的備忘

25、錄（offering memorandum）。也正因?yàn)槿绱?，中介機(jī)構(gòu)在處理《144A規(guī)則》下的發(fā)行時(shí)，披露了在傳統(tǒng)私募發(fā)行中很少披露的內(nèi)容。 See Peter Farmery & Keith Walmsley, U.S Securities and Investments Regulation Handbook, Graham & Tortman, 1992, at68. 我國(guó)公司在美國(guó)籌集資金時(shí)遵循的就是這一模式。 5、發(fā)行人應(yīng)與中介機(jī)構(gòu)達(dá)成購(gòu)買協(xié)議，以保證中介機(jī)構(gòu)在再銷售證券的時(shí)候遵守《144A規(guī)則》，將證券僅再出售給發(fā)行人或其他合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者。因此在《144A規(guī)則》的私募發(fā)行當(dāng)中，

26、一般也存在傳統(tǒng)私募發(fā)行制度下發(fā)行人監(jiān)督與控制再銷售的機(jī)制。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68. 四、三個(gè)規(guī)范之間的關(guān)系 （一）三者之間的區(qū)別 通過上面的分析，我們可以看出，在美國(guó)存在三種各自獨(dú)立的、不同的私募發(fā)行制度： 1、4（2）節(jié)是《證券法》的成文立法；《Ｄ條例》是4（2）節(jié)的發(fā)展。該兩個(gè)規(guī)范下發(fā)行的證券，因是“受限制證券”，從而在發(fā)行之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。《144A規(guī)則》旨在促進(jìn)私募發(fā)行市場(chǎng)的流動(dòng)性，以使美國(guó)的私募發(fā)行市場(chǎng)適應(yīng)證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展潮流。 基于4（2）節(jié)，“證交會(huì)”頒布《D條例》與《144A規(guī)則》，旨在對(duì)私

27、募發(fā)行提供明確的規(guī)范與增加私募發(fā)行證券的流動(dòng)性，但兩者與4（2）節(jié)的規(guī)定并非從屬關(guān)系，而是作為非排他性的安全港而獨(dú)立存在，即發(fā)行人只要符合任一規(guī)定，就可以獲得注冊(cè)豁免； See Art.3 of Preliminary Notes to Regulation D;Art.2 of Preliminary Notes to Rule 144A. 2、《D條例》與《144A規(guī)則》集中在購(gòu)買人的資格認(rèn)定上，而非強(qiáng)調(diào)受發(fā)行人的認(rèn)定。依據(jù)《D條例》的規(guī)定，機(jī)構(gòu)與富裕的個(gè)人無可辯駁地可以認(rèn)為是成熟的，有途徑獲得注冊(cè)可能提供的信息。同樣，《144Ａ規(guī)則》下的機(jī)構(gòu)投資者是成熟的，可以自己照顧自己。但《

28、144A規(guī)則》將《D條例》中的成熟的個(gè)人投資者排除在外，交易者僅限于合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者（QIBs）。4（2）節(jié)下的判例與“證交會(huì)”的解釋著眼于受發(fā)行人所處的環(huán)境，據(jù)此判斷受發(fā)行人是否可以自己保護(hù)自己。 See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 44-49(1983). 3、《規(guī)則144A》 與4（2）、《D條例》的根本區(qū)別在于：《D條例》與4（2）節(jié)下的證券不能再銷售，證券必須停留在購(gòu)買者的手中，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者援引《144A規(guī)則》就可以

29、再銷售證券。 總上，如果取其一而分析美國(guó)的私募發(fā)行制度，得出的結(jié)論必然偏頗。 （二）三者并存的意義 那么，三個(gè)制度何以并存呢？ 傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，4（2）節(jié)的私募發(fā)行制度是最可資利用的注冊(cè)豁免制度。目前即使有了《Ｄ條例》與《144A規(guī)則》中的安全港規(guī)定，作為豁免注冊(cè)途徑的之一的4（2）節(jié)私募發(fā)行制度仍然有十分重要的意義： 1、當(dāng)沒有獲得《D條例》、《144A規(guī)則》的注冊(cè)豁免時(shí)，4（2）節(jié)的私募發(fā)行仍是可資利用的便利； 2、如果對(duì)于交易的私募發(fā)行性質(zhì)毫無疑問，則毋須《D條例》或《144A規(guī)則》的安全港規(guī)則，就可以獲得4（2）節(jié)下的注冊(cè)豁免。比如，如果發(fā)行人僅向保險(xiǎn)公司或其他機(jī)構(gòu)投資者

30、要約發(fā)行或銷售證券，則發(fā)行人自然就獲得注冊(cè)豁免，而不需要提供相關(guān)證明； 3、4（2）節(jié)豁免要求更容易滿足，而其他豁免有許多明確的條件限制； 參見前注17、29文中內(nèi)容。 4、如前所述，《D條例》中的《506規(guī)則》取代的是《146規(guī)則》。但是《146規(guī)則》中的“購(gòu)買人代表”制度仍在《506規(guī)則》中作了規(guī)定?！禗條例》沒有要求“購(gòu)買人代表”依相關(guān)法律辦理注冊(cè)手續(xù)，但“證交會(huì)”認(rèn)為，“購(gòu)買人代表”應(yīng)當(dāng)考慮適用《1934年證券交易法》、《1940年投資顧問法》有關(guān)證券商、投資顧問的規(guī)定。 See Rule 501 (h) note 1. 且對(duì)“購(gòu)買人代表”與發(fā)行人之間重要關(guān)系的披露，并不能減

31、輕“購(gòu)買人代表”為購(gòu)買人的利益應(yīng)盡的義務(wù)。 See Rule 501 (h) note 3. 毫無疑問，《D條例》下“購(gòu)買人代表”制度會(huì)增加投資者的負(fù)擔(dān)，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。 See Larry, at187, note 6. 因此從這個(gè)角度上看，發(fā)行人如果能獲得4（2）節(jié)下的豁免注冊(cè)，就不會(huì)自尋頗有難度的《D條例》下的發(fā)行。 正是由于4（2）節(jié)的規(guī)定過于籠統(tǒng)，發(fā)行人無法具體把握究竟具備什么樣的條件方構(gòu)成私募發(fā)行，為此“證交會(huì)”于1982年頒布了《D條例》；為了增加美國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，“證交會(huì)”頒布了《144A規(guī)則》。而《144A規(guī)則》的頒布又進(jìn)

32、一步促進(jìn)了4（2節(jié)）規(guī)范與《D條例》的實(shí)施。 《144A規(guī)則》頒布不久，就產(chǎn)生了“證交會(huì)”預(yù)期的效果，吸引外國(guó)發(fā)行人大膽地進(jìn)入美國(guó)證券市場(chǎng)。該規(guī)則被認(rèn)為是“證交會(huì)”邁向現(xiàn)代化、自由化、國(guó)際化甚為關(guān)鍵的一步 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regu-lation of Investors, Law & Policy in International Business,Vol.27,1996,at434,note77(here

33、inafter cited as Lisa). 。外國(guó)發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從1990年的194億美元，增加到1992年的233億美元。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51. 而且一些《144A規(guī)則》下的發(fā)行人還通過進(jìn)一步注冊(cè)或在紐約證券交易所上市的途徑，首次進(jìn)入美國(guó)的公開證券市場(chǎng)。因此可以說，《144A規(guī)則》增加了美國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into U.S. Markets, Law & Policy in I

34、nternational Business, Vol. 24, 1993, at1242. （三）三者銜接上的瑕疵 1、邏輯上的問題 三個(gè)規(guī)范的銜接并非完美無缺。通過上述的分析可以看出，“證交會(huì)”頒布《144A規(guī)則》的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動(dòng)性，而在《144A規(guī)則》頒布以前，4（2）節(jié)與《D條例》是私募發(fā)行的主要途徑。也就是說，《144A規(guī)則》增加的是4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行證券的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。 4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行的一個(gè)主要限制是，投資者購(gòu)買證券的目的是投資，而非在于轉(zhuǎn)讓證券，否則發(fā)行人獲得的注冊(cè)豁免不成

35、立。因此，4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行的證券，在《144A規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性，背離了4（2）節(jié)或《D條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。何以再能依據(jù)《144A規(guī)則》進(jìn)行再轉(zhuǎn)讓呢？所以說，從立法邏輯上講，三個(gè)規(guī)范之間的銜接存在著瑕疵。 2、投資主體范圍的縮小 通過將《D條例》與《144A規(guī)則》比較，可以發(fā)現(xiàn)，《144A規(guī)則》作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者之間自由轉(zhuǎn)讓，但就是否允許個(gè)人參與私募發(fā)行市場(chǎng)，后者退步了。有學(xué)者就認(rèn)為《144A規(guī)則》創(chuàng)造了一個(gè)讓人左右為難的境地（Catch-22）：小投資者沒有機(jī)會(huì)參與成熟的交易（sophistic

36、ated transactions），不可能獲得參與成熟交易的經(jīng)驗(yàn)。 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434. 筆者認(rèn)為，針對(duì)國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問題，“證交會(huì)”應(yīng)當(dāng)對(duì)4（2）節(jié)作出新的解釋，對(duì)《D條例》進(jìn)行修訂，從而與《

37、144A規(guī)則》更加緊密地銜接在一起。就參與主體問題，筆者認(rèn)為，承認(rèn)符合一定條件的個(gè)人參與私募證券的再流通，應(yīng)該是順應(yīng)證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展潮流的。在運(yùn)用證券法時(shí)，應(yīng)當(dāng)牢記美國(guó)最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護(hù)投資者。如果投資者可以保護(hù)自己，則無須他人關(guān)照。否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)的厚愛就會(huì)成為市場(chǎng)發(fā)展的障礙。 當(dāng)然，由于這些規(guī)則或條例皆出自“證交會(huì)”之手，如果“證交會(huì)”認(rèn)為這些規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)無傷大雅，估計(jì)也不會(huì)有人因發(fā)行人適用《144A規(guī)則》，而對(duì)發(fā)行人依4（2）節(jié)或《D條例》獲得私募發(fā)行豁免的合法性提出異議。因此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調(diào)是不會(huì)妨礙美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展的。 結(jié)束語(yǔ) 通過對(duì)4（

38、2）節(jié)、《D條例》、與《144A規(guī)則》的分析，我們可以看出三個(gè)規(guī)范之間的內(nèi)在聯(lián)系與延續(xù)性。三種規(guī)范性文件，歷史跨度近60年，調(diào)整同樣的內(nèi)容，相互延續(xù)，互相協(xié)調(diào)，但又可以分別構(gòu)成不同類型的私募發(fā)行市場(chǎng)。舊的依然在，新的則著眼于法律環(huán)境的變化。 監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護(hù)投資者。這一點(diǎn)很好地體現(xiàn)在前述的三個(gè)規(guī)范中。正是在這一精神的指導(dǎo)下，美國(guó)私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時(shí)，也走向自由化。 不過，筆者認(rèn)為，“證交會(huì)”的規(guī)范是遲到的立法。如果“證交會(huì)”在頒布《D條例》的同時(shí)，頒布《144A規(guī)則》，則美國(guó)證券市場(chǎng)就不會(huì)在80年代落后于“金融大爆炸”后的英國(guó)。當(dāng)然完美是相對(duì)。筆者還是由衷地認(rèn)為美國(guó)有關(guān)私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟的。 縱觀各國(guó)證券市場(chǎng)，公開發(fā)行公司盡管是市場(chǎng)的亮點(diǎn)，但他們從數(shù)量上講并不代表主流。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。中國(guó)的國(guó)有股、法人股、定向募集等概念敘述的就是這種故事。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國(guó)新的歷史遺留問題。私募問題，只能從私募規(guī)范上尋找出路，因此美國(guó)有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)范值得中國(guó)證券市場(chǎng)的立法者、研究人員與市場(chǎng)的開拓者借鑒。 第 17 頁(yè) 共 17 頁(yè)