財務管理第9章 資本結構：理論與運用

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1、第第9章章 資本結構：理論與運用資本結構：理論與運用1資本結構理論資本結構理論n早期資本結構理論早期資本結構理論q凈收益理論（凈收益理論（Net Income,NI）q凈經營收益理論凈經營收益理論(Net Operating Income,NOI)q傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)折衷理論n現代資本結構理論現代資本結構理論qMM理論理論q權衡理論權衡理論(Trade-off Theory)n新資本結構理論新資本結構理論q代理成本理論代理成本理論(Agency Theory)q融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論(Pecking Order Theory)2早期資本結構理論早期資本結構理論n1、凈收益理論凈收益理論q企業(yè)價

2、值或股東財富取決于企業(yè)資本結構和資企業(yè)價值或股東財富取決于企業(yè)資本結構和資產贏利能力，即息稅前利潤。產贏利能力，即息稅前利潤。q凈收益理論認為當公司融資結構發(fā)生變化時，凈收益理論認為當公司融資結構發(fā)生變化時，債務資本成本債務資本成本Kd和權益資本成本和權益資本成本Ke固定不變，固定不變，且且KdKe。q在這種假設下，加權平均資本成本在這種假設下，加權平均資本成本Ka則隨著負則隨著負債比率的增加而降低，而公司市場價值債比率的增加而降低，而公司市場價值V則隨則隨著負債比率的增加而增加。著負債比率的增加而增加。3資金成本資金成本股票成本股票成本綜合資本成本綜合資本成本負債成本負債成本負債比例負債比例

3、oo企業(yè)價值企業(yè)價值負債比率負債比率假設：負債成本與股權成本固定不變100100當完全負債時，企業(yè)WACC最低，企業(yè)價值最大)(edeedaKKVDKKVEKVDK4n、凈營運收益說、凈營運收益說q不管負債比率如何變化，債務資本成本不管負債比率如何變化，債務資本成本Kd和加和加權平均資本成本權平均資本成本Ka固定不變，因而公司市場價固定不變，因而公司市場價值值V則與資本結構無關。則與資本結構無關。q但權益融資投資者的風險會隨著負債比率的增但權益融資投資者的風險會隨著負債比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke則則隨著負債比率的增加而增加。隨著負債比率

4、的增加而增加。5資金成本資金成本負債比例負債比例oo企業(yè)價值企業(yè)價值負債比例負債比例eKaKdV)(daaeKKEDKK67n3 3、傳統(tǒng)折衷理論、傳統(tǒng)折衷理論q傳統(tǒng)理論認為，在一定的負債比率范圍內，股傳統(tǒng)理論認為，在一定的負債比率范圍內，股東和債權人的風險不會有明顯的增加，即東和債權人的風險不會有明顯的增加，即Kd和和Ke基本保持不變?；颈３植蛔?。q但負債比率超過一定的限度后，但負債比率超過一定的限度后，Kd和和Ke加速上加速上升，因而升，因而Ka隨著負債比率的上升經歷了先下降隨著負債比率的上升經歷了先下降后上升的過程，因而公司存在最優(yōu)資本結構。后上升的過程，因而公司存在最優(yōu)資本結構。n一

5、種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。8企業(yè)價值企業(yè)價值負債比例負債比例V9現代資本結構理論現代資本結構理論n資本結構理論的發(fā)展資本結構理論的發(fā)展q1958年莫迪尼亞尼（年莫迪尼亞尼（Modigliani）和米勒）和米勒（Mi11er）共同發(fā)表了資本成本、公司融資）共同發(fā)表了資本成本、公司融資和投資理論一文，提出企業(yè)的資本結構選擇和投資理論一文，提出企業(yè)的資本結構選擇不影響企業(yè)的市場價值，即著名的不影響企業(yè)的市場價值，即著名的MM理論。理論。10MM的假設與理論發(fā)展的假設與理論發(fā)展n新古典經濟學假設q理性q完備市場n不存在稅收n不存在交易費用n任何個

6、人都能以與公司相同的市場利率借貸資本q完全信息11n其他重要假設q不存在破產風險q投資者與管理者的利益一致q融資與產品市場的競爭無關12n其他假定q公司僅使用長期債務和普通股這兩類資本q公司總資產是固定的，但是可通過出售債券贖回普通股或者相反的操作改變其資本結構q公司所有盈利均以現金股利的形式支付給股東q公司的凈現金流量保持不變，即無增長131、無稅的MM理論n命題1n命題214The MM Propositions I(No Taxes)nProposition IqFirm value is not affected by leverageMMMM命題命題(無稅無稅)：公司價值與資本結構無

7、關。無論有無：公司價值與資本結構無關。無論有無負債，公司的價值等于期望收益（負債，公司的價值等于期望收益（EBITEBIT或或NOINOI）除以適用）除以適用其風險等級的期望收益率。其風險等級的期望收益率。n杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。n通過自制的財務杠桿，個人能復制或消除公司財務杠桿的影響。*LUaSUEBITEBITVVRR151617The MM Proposition I(No Taxes)的圖示的圖示公公司司總總價價值值D/SV（a）公司價值18The MM Propositions II(No Taxes)()()SLSUSUdaadLLDDRRRRRRRSSnPropo

8、sition IIqLeverage increases the risk and return to stockholdersMMMM命題命題II(II(無稅無稅)：負債公司的股本成本等于同一風險等級中無：負債公司的股本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本加上風險溢價。風險溢價的高低視公司負負債公司的股本成本加上風險溢價。風險溢價的高低視公司負債率高低而定。債率高低而定。權益成本隨財務杠桿而增加，這是因為權益的風險隨財務杠桿而增大。19The MM Proposition II(No Taxes)的圖示()SLSUSUdDRRRRSRdRdadSLDSRRRDSDSDebt-to-eq

9、uity RatioCost of capital(%)SDSUR202、有稅的MM理論n命題1n命題221The MM Propositions I(with Corporate Taxes)nProposition I(with Corporate Taxes)qFirm value increases with leverage(1)ccdLUcadEBITTT R DVVT DRR命題I I：負債公司的價值等于相同風險的無債公司價值加上負債的節(jié)稅利益。若公司負債接近100，公司價值接近最大。22The MM Proposition I(Corp.Taxes)的圖示的圖示公公司司總總價價

10、值值D/SV（a）公司價值23The MM Propositions (with Corporate Taxes)nProposition(with Corporate Taxes)qSome of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield()(1)SLSUSUdcDRRRRTS命題：負債公司的股權成本等于同一風險等級中無負債公司的股權成本加上風險溢價。風險溢價的高低視公司負債率和公司所得稅率而定。由于權益的風險隨財務杠桿而增大，權益成本隨財務杠桿而增加。但稅盾效應使權益成本上升的幅度低于無稅

11、時上升的幅度。24The MM Proposition (Corp.Taxes)的圖示Debt-to-equity ratio(D/S)Cost of capital:(%)r(1)adcSLDSRRTRDSDS()SLSUSUdDRRRRS()(1)SLSUSUdcDRRRRTSc25MM理論無稅的無稅的MMMM理論理論（無關論）（無關論）有稅的有稅的MMMM理論理論（有關論）（有關論）公司價值與資本結構無關舉債越多，避稅好處越多，公司價值越大。股權成本隨著財務杠桿的增加而提高，而WACC不變股權成本隨財務杠桿而增加。但稅盾效應使股權成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。公司的WACC隨財務杠

12、桿的增加而降低公司的融資策略無關緊要最優(yōu)策略是最大限度地利用財務杠桿，這隱含著公司最佳資本結構為100%的負債26對對MM理論的評價理論的評價nMM理論的假設q完善的資本市場假設？q未考慮盈利EBIT的變化情況q只考慮了經營風險，完全不考慮財務風險q個人和公司可以同等利率（無風險利率）借款nMM理論能否通過實踐檢驗？q所有行業(yè)都有其墨守的資本結構（如資本密集型制造業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)等有很高的負債；廣告業(yè)、制藥業(yè)負債率卻很低。有其行業(yè)特征）q企業(yè)管理者選擇一定的財務杠桿是理性選擇nMM理論的提出引起了財務理論界和實務界的極大關注，對它的評論也在不斷地深入，討論的焦點集中在兩個方面：27MM理論

13、的意義nMM理論的意義在于為我們。n針對影響融資決策和資本結構形成的現實因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進一步推動資本結構理論的發(fā)展。28MM的假設與理論發(fā)展的假設與理論發(fā)展n新古典經濟學假設q理性q完備市場n不存在稅收n不存在交易費用n任何個人都能以與公司相同的市場利率借貸資本q完全信息市場時機理論稅收效應理論信號理論融資優(yōu)序理論動態(tài)的權衡理論29n其他重要假設q不存在破產風險q投資者與管理者的利益一致q融資與產品市場的競爭無關靜態(tài)權衡理論資本結構的代理理論自由現金流理論管理者的隧道理論債務產品市場理論30資本結構理論資本結構理論現代現代資本結構理論資本結構理論早期早期資本結構資本結

14、構理論理論凈收益理論凈營運收益說傳統(tǒng)說Durand(1952)初級討論無稅的無稅的MM理論理論(Modigliani&Miller,1958)有稅的有稅的MM理論理論(Modigliani&Miller,1963)破產成本理論破產成本理論(Baxter,1967等)稅差學派破產成本學派權衡理論權衡理論(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新新資本結構理論資本結構理論放松假設引入最新經濟學分析方法代理成本理論代理成本理論(Jensen&Meckling,1976)信號傳遞理論信號傳遞理論(Ross,1977)(Myers&Majluf,1984)控制權理論控制權理論公司

15、治理理論公司治理理論產業(yè)組織理論產業(yè)組織理論行為金融理論行為金融理論31n財務危機、財務困境(Financial Distress)q企業(yè)無力向債權人按時支付到期債務破產成本與資本結構破產成本與資本結構32一文錢逼到英雄漢：麥道克的財務危機麥道克控制著世界上最大的新聞出版集團，是報業(yè)出版界的老大，擁有資產25億美元，背負24億美元的債務，債務遍及全世界，在他的財務架構里共有146家銀行債主。多年來麥道克經營有效，面對債務多、債主多、投資風險特別高的情況，一路順風順水，殊不知1990年一筆1000萬美元的小債務竟然差點讓麥道克這巨輪顛覆。美國匹茲堡有家小銀行貸款給麥道克1000萬美元。原以為這筆

16、短期貸款，到期可以付息轉期，延長貸款期限。也不知哪里聽來的風言風語，這家銀行認為麥道克的支付能力不佳，通知麥道克這筆貸款到期必須收回，而且規(guī)定必須全額償付現金。麥道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融資的特權因澳洲資金市場環(huán)境發(fā)生變化而被凍結。于是，他親自帶著財務顧問轉向美國貸款，最終還是沒有借到1000萬美元。而還貸期限一天天逼近，商業(yè)信譽而開不得玩笑。若是還不了這筆債，就會起連鎖反應，其他145家銀行也會來索還貸款。這樣一來，麥道克的報業(yè)王國得清盤，被24億美元債務壓垮。33n破產是一個包括財務重組與公司所有權轉移的過程。n即使某公司已經被清算，仍可能保留一些可以對其他人有利用價值的資產。n破

17、產是經濟失敗的結果，并不是原因，公司價值的下跌與員工失去工作一般是與破產事件相聯(lián)系的，實際上也是將公司推向破產法庭的力量。34n如果企業(yè)負債程度較高，那么就會產生因到期不能還本付息的壓力而遭受破產的威脅。n由于企業(yè)發(fā)生破產或者財務失敗時需要付出巨大的成本，并由此對企業(yè)的價值產生負面影響。這就使得企業(yè)運用負債融資的動力少了許多，甚至在完美的資本市場上這種現象也會發(fā)生。n值得注意的是，不是破產本身的風險降低了企業(yè)價值，而是與破產有關的成本降低了企業(yè)的價值。35n破產成本有直接成本和間接成本之分。n直接的破產成本是與正式的破產程序啟動之后發(fā)生的成本有關，包括付給律師、會計師、投資銀行與法庭的費用。盡

18、管有時這筆費用是非常大的，但與破產前的公司價值相比仍是比較小的。因而，這類成本很難成為負債融資決策的主要決策依據。36n間接的破產成本并不是花在破產過程本身的資金耗費，而是由于破產所產生的費用和經濟損失，包括q日益不利條件下籌措資金日益增加的利率q關鍵雇員的流失q供應商流失q由于客戶對企業(yè)能否繼續(xù)提供產品缺乏信息而導致的銷售下降或者損失q無法在任何條件和利率水平下獲得資金在進行有利但又有風險的投資。q被迫縮減業(yè)務規(guī)模。37n只有與破產和財務困境有關的成本在以下條件下才會影響企業(yè)對對杠桿的運用：q財務困境會減少市場對該企業(yè)產品的需求或者增加產品成本；q財務困境會使得企業(yè)的經理人，也就是代理人惡意

19、經營或由于財務上的動機采取減少企業(yè)總價值的行為；q進入破產的企業(yè)將負擔同類沒有破產的企業(yè)不用負擔的巨額成本。38n破產成本的實證研究表明，破產的直接成本很小但很重要，當直接成本與間接成本合并時，其數量就很大，達到企業(yè)價值的20左右。39權衡理論權衡理論Tradeoff Theoryn權衡理論權衡理論 n權衡理論通過放寬權衡理論通過放寬MM理論中完全信息以外的理論中完全信息以外的各種假定各種假定,考慮在稅收、財務危機成本、代理考慮在稅收、財務危機成本、代理成本分別或共同存在的條件下成本分別或共同存在的條件下,資本結構如何資本結構如何影響公司市場價值。影響公司市場價值。n在此前提條件下在此前提條件

20、下,負債對公司市場價值的影響負債對公司市場價值的影響是雙向的，負債的好處會提高公司的市場價值。是雙向的，負債的好處會提高公司的市場價值。但負債的增加也會降低公司的市場價值。但負債的增加也會降低公司的市場價值。40n財務困境成本和債務的稅收抵免作用，兩者存在一個最佳財務困境成本和債務的稅收抵免作用，兩者存在一個最佳平衡點平衡點n在這個最佳平衡點上在這個最佳平衡點上q若公司加大負債，則增大的負債所帶來的邊際稅收減免若公司加大負債，則增大的負債所帶來的邊際稅收減免效應不足以抵償負債增加所帶來的破產風險成本；效應不足以抵償負債增加所帶來的破產風險成本；q若公司減少負債，公司破產風險成本的降低又不能完全

21、若公司減少負債，公司破產風險成本的降低又不能完全彌補負債減少所喪失的稅收抵免作用彌補負債減少所喪失的稅收抵免作用LUVVPVTSPVFDPresent Value of Tax ShieldPresent Value of Financial Distress41Integration of Tax Effects&Financial Distress CostsFinancial Leverage(D/S)Value of firm(V)0Present value offinancial distress costsV=Actual value of firmVU=Value of fir

22、m with no debtPresent value of taxshield on debtD/S*Maximumfirm valueOptimal Financial LeverageValue of firm underMM with corporatetaxes and debtLUcVVD42n從財務危機成本看：從財務危機成本看：n資產風險大的企業(yè)應少負債。資產風險大的企業(yè)應少負債。n固定資產份額大的企業(yè)，應負較多的債；固定資產份額大的企業(yè)，應負較多的債；而無形資產份額大的企業(yè)，應負較少的債。而無形資產份額大的企業(yè)，應負較少的債。n稅率高的企業(yè)應多借債，稅率低的企業(yè)應稅率高的企業(yè)應

23、多借債，稅率低的企業(yè)應少借債。少借債。43代理成本與資本結構n企業(yè)家（管理者）對外部股權的代理行為q偷懶q在職消費q有害投資（過度投資）44nJensen和Meckling（1976）的代理成本理論nJensen and Meckling在對股權和債權的代理成本進行分析的基礎上得出的基本結論是,均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。45q債務對外部股權的代理行為的制約n從理論上看，債務融資意味著企業(yè)向外出售少量的債券就可達到從外部融資的目的，從而就會減少外部股權（管理者股東）的代理成本n

24、更為重要的是，對外發(fā)行債券而不是股票融資可以減少在職消費，因為債務具有強制性的到期還本付息的責任46q權益對債務的代理成本n隨著企業(yè)債務的不斷增加，債權人所承擔的企業(yè)經營風險日益增加，而仍控制著企業(yè)投資與運營決策的股東及其管理者就有動力侵占債權人的利益。n手段一：直接籌集債務然后將其作為股利分配給股東，從而留給債權人一個空殼。n手段二：資本替代將利用債務籌集的資本投資于高風險的項目。47nJensen（1986）的自由現金流理論q如果一個企業(yè)擁有大量的自由現金流且又不將其分配給股東，那么具有自由處置權的代理人管理者就有可能將這些資源進行過度投資投資于那些凈現值小于零卻又能給代理人帶來私利的項目

25、q債務的使用可以抑制代理人可自由處置的資源自由現金流。48企業(yè)價值不存在破產時企業(yè)的價值無負債時企業(yè)的價值企業(yè)的實際價值破產成本和代理成本A B財務杠桿（D/E）49融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論Pecking Order Theory nMyers and Majluf(1984)、Myers(1984)q信息不對稱q邁爾斯認為企業(yè)經營者比投資者更多地掌握企業(yè)未來收益與投資風險等內部信息，因此，投資者只能通過經營者傳達出來的信息間接地評價市場價值。q企業(yè)資本結構就是一種把內部信息傳達給市場的信號工具。n當企業(yè)發(fā)展前景較好時，負債融資能夠以較低的資金成本獲取較高的利潤；n反之，當前景暗淡或投資項目風

26、險較大時，企業(yè)偏向于股票融資。50n企業(yè)融資的順序是：q內源融資優(yōu)先于外源融資q外源融資中債務融資優(yōu)先于股權融資51n公司寧愿內部籌資n目標股利支付率是根據投資機會制定的，股利要具有穩(wěn)定性n嚴格的股利政策，加上盈利性和投資機會的不可預測波動性，意味著內生現金流量有時比資本支出多有時少。如果多的話，則公司用于償還負債或投資有價證券；如果少，則減少現金余額或出售有價證券。52n如果需要外部籌資，首先發(fā)行最安全的證券，也就是開始于負債，然后是可能的混合證券象可轉換債券，然后是作為最后求償權的權益。n普通股權益有兩種來源，一是保留盈余，變成了首選集資手段，而發(fā)行普通股卻變成了托底的選擇。53n融資優(yōu)序

27、理論解釋為什么大多數盈利能力強的公司通常借得少。q不是因為他們有較低的目標負債比率，而是因為他們不需要外部資金。n盈利能力差一些的公司發(fā)行債務是因為他們沒有足夠的內部資金用于資本投資項目，因為負債融資是外部融資的第一順序。54n在融資優(yōu)序理論下q企業(yè)不存在最佳資本結構q盈利性高的企業(yè)使用較少的債務q企業(yè)傾向于保持較高的融資彈性55n中國上市公司的情形？56控制權理論控制權理論(Control Theory)n融資結構不僅會引起剩余收益的分配，而且還會引起融資結構不僅會引起剩余收益的分配，而且還會引起剩余控制權的分配。剩余控制權的分配。n企業(yè)融資方式的選擇在很大程度上影響企業(yè)控制權的企業(yè)融資方式

28、的選擇在很大程度上影響企業(yè)控制權的變化。變化。n在合約和信息不完全的情況下，融資結構的選擇就是在合約和信息不完全的情況下，融資結構的選擇就是控制權在不同證券持有者之間分配的選擇；最優(yōu)的負控制權在不同證券持有者之間分配的選擇；最優(yōu)的負債比率應該是在該負債水平上導致企業(yè)破產時將控制債比率應該是在該負債水平上導致企業(yè)破產時將控制權從股東轉移給債權人是最優(yōu)的。權從股東轉移給債權人是最優(yōu)的。57信號理論信號理論(Signal Theory)n管理者對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞管理者對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了企業(yè)經營的信息，投資者將公司發(fā)行股票看了企業(yè)經營的信息，投資者將公司發(fā)行股票看成是

29、公司資產質量惡化的信號，而債務融資則成是公司資產質量惡化的信號，而債務融資則是資產質量良好的信號，即資產負債率成為公是資產質量良好的信號，即資產負債率成為公司內部信息傳遞給市場上投資者的工具。司內部信息傳遞給市場上投資者的工具。58EPS、WACC、企業(yè)價值與負債比率的關系：一個經驗關系n資本結構對股票價格和資本成本的影響：經驗結果例子59n假定q隨著公司負債程度的提高，公司負債的利率將提高，且加速上升；q公司的貝他系數也隨著財務杠桿程度的增加而上升。60n注：q假定公司將所賺贏余都作為股利發(fā)放給股東，故EPS=DPSq貝他系數是根據上述規(guī)律估計的qKrf=6%，Km=10%q為計算方便，假定

30、公司股票為零成長股，P0=DPS/KS61n規(guī)律q隨著負債比率的提高，公司股票的必要報酬率也將隨之增加q隨著負債比率的提高，股票預期價格將上升，但至一定程度后（本例為4%），預期價格不升反降。其轉折點提前于EPS的轉折點。62n本益比主要用于判斷計算資料的合理性的。一般規(guī)律是，本益比會隨著風險的增加而下降63n隨著負債比率的提高，公司的加權平均資本成本將下降，但至一定程度后，隨負債比率增加，平均資本成本反而增加，遂使低成本的負債最初給公司帶來的利益被抵消。其轉折點與公司股票價格的轉折點是一致的。n由此證實，公司股票價格最大化與公司整體資本成本最小化是一致的。64n影響資本結構的因素：影響資本結

31、構的因素：q產業(yè)因素產業(yè)因素q銷售額穩(wěn)定性（銷售額穩(wěn)定性（sales stability）q資產結構（資產結構（asset structure）q營業(yè)杠桿（營業(yè)杠桿（operating leverage）q成長率（成長率（growth rate）q獲利率（獲利率（profitability）q所得稅率（所得稅率（taxes）q控制（控制（control）q管理當局的態(tài)度（管理當局的態(tài)度（management attitudes）q貸款人員與信用評級機構的態(tài)度貸款人員與信用評級機構的態(tài)度q市場情況（市場情況（market condition）q公司內部情況公司內部情況q融資彈性融資彈性資本結構管

32、理的實踐資本結構管理的實踐65n影響資本結構的因素：產業(yè)因素q產業(yè)不同，公司所確定的目標資本結構也是不同的。66n影響資本結構的因素：其他因素q銷售額穩(wěn)定性（sales stability）n相對于一家銷售額較不穩(wěn)定的公司而言，一家銷售額較穩(wěn)定的公司較有能力使用較多的負債。67q資產結構（asset structure）n一些資產適合用來作為貸款抵押品的公司傾向于使用大量的負債68n營業(yè)杠桿（operating leverage）q公司的總杠桿已經決定的情況下，公司的營業(yè)杠桿越低，則公司所能使用的財務杠桿就越高69n成長率（growth rate）q成長快速的公司傾向于使用較成長緩慢的公司為少

33、的負債70n獲利率（profitability）q那些投資報酬率非常高的公司其負債融資的程度往往維持在相當低的水準71n所得稅率（taxes）q由于負債的利息可以作為費用來處理以抵扣所得稅，而股利卻不能，所以公司的稅率越高，則負債所帶給公司的潛在利益就越大72n控制（control）q如果管理當局擁有公司控制權，而它也不打算買進更多的公司股票，則它可能會選擇負債來籌措新資金。q另一方面，對不太在乎是否握有公司控制權的管理當局而言，如果的財務情況差到，在使用負債籌措新資金的情況下，將會導致公司面臨非常嚴重的違約風險的地步，則管理當局可能會決定使用權益而非負債來籌資。73n管理當局的態(tài)度（mana

34、gement attitudes）q在未能找到具體的證據顯示某種資本結構的確比另一種資本結構更能提高公司的股票價格時，管理當局通常會利用它本身的主觀判斷去選擇它認為最合適的資本結構。q因此，有些管理當局可能會由于較其他管理當局保守的緣故，而傾向于使用低于產業(yè)平均水平的負債融資，反之也然。74n貸款人員與信用評級機構的態(tài)度(lender and rating agency attitudes)q貸款人員與信用評級機構的態(tài)度會左右公司的資本結構的決策。q在許多情況下，公司在決定其資本結構前都會征求貸款人與信用評級機構的意見，并給予非常慎重的考慮。q但是，當公司的管理當局對公司的未來深具信心，以致打

35、算使用超過產業(yè)正常水平的負債來融資時，貸款人可能就不會同意此一做法；q就算貸款人愿意接受，貸款人也會將負債利率提高，以作為其承擔負債增加所產生的風險的補償。75n市場情況（market condition）q股票市場與債券市場的情況會影響公司在籌資時所使用的證券類型。q例如，1982年，美國聯(lián)儲收緊銀根，任何上市的長期債券，只要其信用等級低于A，則不管是誰發(fā)行的，都無人問津。q此時，公司要獲得資金就不得不到股票市場上籌措。76n公司內部情況（the firms internal condition）q公司本身的內部情況也會影響其目標資本結構的決定。n例如，假定某公司由于R&D非常成功，它預期在

36、不久的將來可以賺得較目前高的贏余。q然而，因為投資者尚未預期到如此高的贏余，所以新贏余遂無法被反映到該公司的股票價格上。由此，該公司將不愿意發(fā)行新普通股籌資。q也即，該公司在目前寧愿使用負債來籌資，然后等到預期的較高盈余已經實現且已被反映到資本市場時再發(fā)行新普通股來籌資，并使用所得到的新資金去贖回上一次發(fā)行的債券，以使其實際的資本結構有重新恢復為原來的目標資本結構。77n融資彈性（financial flexibility）q很多公司的財務經理都有一個目標：任何時候每當公司的營運需要資金支援時，財務部門就能夠籌措到足夠的資金。這便是公司的融資彈性。q在決定公司的資本結構時，為了達到維持融資彈性的目標，公司就必須維持充分的儲備舉債的能力。78 謝 謝！79