走向機構(gòu)競爭模式的比較公司治理制度研究.doc22（）

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1、走向機構(gòu)競爭模式的比較公司治理制度研究（一） 香港大學(xué)法律系郁光華 - 一引子 伯伯爾和彌彌恩提出出的由公公司的控控制權(quán)和和剩余資資產(chǎn)所有有權(quán)相分分離而產(chǎn)產(chǎn)生的問問題在美美國引起起了極大大的關(guān)注注1。早期期對公司司控制權(quán)權(quán)和剩余余資產(chǎn)所所有權(quán)相相分離的的根源解解釋側(cè)重重于規(guī)模模經(jīng)濟和和管理者者的專門門知識。如如果經(jīng)濟濟原因的的解釋是是惟一正正確的，那那么經(jīng)濟濟競爭的的動力將將使各國國的公司司治理制制度走向向單一的的模式。但但是，羅羅爾的研研究表明明相似發(fā)發(fā)達的國國家具有有很不相相同的公公司治理理制度2。盡盡管世界界上公司司治理制制度具有有很大的的差異性性，大量量的研究究仍然集集中在是是否有最最

2、佳的公公司治理理制度模模式上面面。有的的學(xué)者更更大膽地地把一國國的公司司治理制制度和經(jīng)經(jīng)濟的表表現(xiàn)聯(lián)系系起來。我我在第二二節(jié)從功功能的角角度闡述述可能世世界上并并無最佳佳的單一一公司治治理模式式。在第第三節(jié)，我我討論比比較公司司治理制制度研究究是否可可以或必必要將公公司治理理制度和和一國的的經(jīng)濟表表現(xiàn)相掛掛鉤。在在第四節(jié)節(jié)，我嘗嘗試在比比較公司司治理研研究中建建立一個個機構(gòu)競競爭的模模式并討討論該模模式對發(fā)發(fā)達國家家和象中中國這樣樣的發(fā)展展中國家家的指導(dǎo)導(dǎo)意義。 二最佳模模式的尋尋找 公公司的建建立和成成長需要要資本。而而資本通通常可以以通過舉舉債或發(fā)發(fā)行股票票而籌得得。當(dāng)然然這兩種種籌資的的

3、方式都都會在資資本使用用者和供供給者之之間產(chǎn)生生摩擦。股股票融資資會造成成由股票票融資而而產(chǎn)生的的代理成成本，而而舉債融融資會造造成因債債務(wù)融資資而產(chǎn)生生的代理理成本3。由由于通過過股票融融資或債債務(wù)融資資去從事事公司活活動并不不相互排排斥44，大大多數(shù)公公司同時時使用這這二種融融資方式式。然而而，這二二種融資資方式會會導(dǎo)至不不同的結(jié)結(jié)果。跟跟德國和和法國的的公司相相比，美美國和英英國的公公司更加加依賴于于證券市市場。例例如，英英國一百百萬人中中有366家上市市公司，美美國則有有30家。但但是，法法國和德德國分別別只有88家和4家5。類似似地，德德國和英英國及美美國的股股票市場場市值和和國民生

4、生產(chǎn)總值值的比率率具有鮮鮮明的對對照性。在在德國，股股票市場場市值只只占國民民生產(chǎn)總總值的117%，而而這一比比率在英英國為1132%6。19995年美美國紐約約證券交交易所和和納斯達達克的股股票市場場市值為為國民生生產(chǎn)總值值的877%77。 不不同的公公司融資資方式會會導(dǎo)致不不同種類類的利益益沖突問問題。解解決這些些不同利利益沖突突問題需需要不同同的公司司治理制制度。公公司治理理制度是是使管理理階層為為了公司司的最大大利益而而工作和和保證資資本供給給者合理理回報的的機制。在在美國，資資本供給給主要來來自證券券市場。在在這樣的的經(jīng)濟里里，公司司在競爭爭條件下下的成長長主要決決定于規(guī)規(guī)模經(jīng)濟濟8

5、，股票票投資分分散化9，降降低交易易成本10，和管管理者的的專門知知識111。德德姆塞茨茨和萊恩恩認(rèn)為公公司股份份的集中中程度和和公司的的總規(guī)模模成反比比122。有有二個理理由說明明這一關(guān)關(guān)系可以以是正確確的。第第一，當(dāng)當(dāng)追求利利潤最大大化的公公司規(guī)模模增大時時，取得得控制股股份的代代價會增增長。這這顯然不不利于控控制的積積聚。第第二，當(dāng)當(dāng)控制交交易的邊邊際利益益小于股股份分散散投資而而得到的的邊際利利益時，人人們會選選擇后者者。在一一個公司司融資主主要來自自證券市市場而公公司股份份又非常常分散的的體制里里，如果果沒有相相應(yīng)的公公司治理理制度，公公司股份份融資的的代價就就會更高高。事實實上，美

6、美國的產(chǎn)產(chǎn)品市場場，股票票市場和和收購市市場在解解決管理理階層和和股東之之間的利利益沖突突問題方方面起了了非常重重要的作作用。 在在德國，初初始公開開上市歷歷來很少少，整個個19994年只只有100起133。股股票市場場的低兌兌現(xiàn)性和和波動性性是有名名的114。通通常來說說債務(wù)融融資比股股份融資資在德國國起了更更大的作作用115。債債務(wù)融資資會產(chǎn)生生債務(wù)公公司和債債權(quán)人之之間的利利益沖突突。德國國的公司司治理機機制對由由債務(wù)融融資而造造成的代代理成本本作出了了良好的的反應(yīng)。在在沒有政政治和法法律因素素的限制制下，德德國銀行行在債務(wù)務(wù)融資方方面的歷歷史和重重要的作作用使得得他們有有必要在在債務(wù)公

7、公司擁有有股份16。 在在債務(wù)融融資中，債債務(wù)人通通常只能能在債務(wù)務(wù)人不能能按時償償債時才才能干預(yù)預(yù)債務(wù)人人的事務(wù)務(wù)。由于于破產(chǎn)常常常會減減少普通通債權(quán)人人的求償償權(quán)，債債權(quán)人在在沒有對對債務(wù)人人擁有足足夠控制制的情況況下偏好好早期退退出。然然而，假假如債權(quán)權(quán)人同時時是一個個主要股股東時，它它能阻止止財富轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移交易易。事前前，債權(quán)權(quán)人股東東可以阻阻止債務(wù)務(wù)人通過過采用財財富轉(zhuǎn)移移交易的的決定。這這樣的干干預(yù)通常常是債權(quán)權(quán)人股東東在監(jiān)事事會上按按排代表表來實現(xiàn)現(xiàn)的。監(jiān)監(jiān)事會通通?？梢砸砸蠖聲f遞交報告告。監(jiān)事事會也可可以要求求董事會會在作出出諸如超超過一定定限額的的貸款等等重要決決定前獲獲

8、得監(jiān)事事會的批批準(zhǔn)。事事后，債債權(quán)人股股東可以以通過監(jiān)監(jiān)事會去去懲罰經(jīng)經(jīng)理人員員。由于于在債務(wù)務(wù)公司的的大量持持股使得得債權(quán)人人股東的的參與管管理比退退出公司司更重要要。不然然的話，債債權(quán)人股股東會在在債務(wù)投投資和股股份投資資上都遭遭受損失失。所以以不難發(fā)發(fā)現(xiàn)德國國銀行常常常參與與處于金金融危機機中的公公司的重重組。經(jīng)經(jīng)驗調(diào)查查表明非非自愿性性的董事事會人員員變動不不但在有有嚴(yán)重問問題的公公司中出出現(xiàn)并且且還在某某些監(jiān)事事會對董董事會的的全體或或個別董董事不滿滿的問題題不太嚴(yán)嚴(yán)重的公公司中出出現(xiàn)。所所以監(jiān)事事會在公公司治理理中的積積極參與與降低了了因債務(wù)務(wù)融資或或股份融融資而產(chǎn)產(chǎn)生的代代理成本

9、本。 追追求最佳佳公司治治理模式式至少始始于900年代初初期。波波特認(rèn)為為由于以以銀行為為中心的的融資方方式使得得管理人人員看得得更遠(yuǎn)，而而股份分分散的以以證券市市場為主主的融資資方式迫迫使管理理人員追追求近期期利益，所所以美國國股份分分散化的的制度劣劣于德國國和日本本以銀行行為中心心的資本本市場17。格朗朗得反思思特認(rèn)為為美國的的法律管管制系統(tǒng)統(tǒng)地使股股東愿望望受制于于經(jīng)理們們免受資資本市場場制裁的的期望18。他說說： 由于擁有股股份和債債權(quán)而造造成利益益一致的的結(jié)果，日日本公司司只需要要付較低低的代價價給供款款人而鼓鼓勵他們們承受因因債權(quán)人人和股東東利益沖沖突而產(chǎn)產(chǎn)生的風(fēng)風(fēng)險。在在其它條條

10、件相同同的情況況下，日日本的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)比美國國的更好好地降低低了代理理成本，并并使投資資者更有有效地監(jiān)監(jiān)督管理理階層。特特別是代代理問題題的改善善使日本本企業(yè)比比美國的的企業(yè)更更多地投投資于研研發(fā)方面面和保持持更大的的現(xiàn)金性性和靈活活的資產(chǎn)產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 類似的對美美國公司司治理制制度的批批判也見見于公司司治理的的政治理理論。政政治理論論對美國國大公司司的股份份分散性性的形成成原因歸歸因于政政治力量量的產(chǎn)物物、歷史史的偶然然性和經(jīng)經(jīng)濟效益益的綜合合結(jié)果19。 很很快地人人們對美美國的公公司治理理制度劣劣于德國國和日本本的公司司治理制制度的觀觀點提出出疑問。曼曼西和米米勒認(rèn)為為強的銀銀行在公公司治理

11、理中的參參與帶來來了一個個新的沖沖突。這這種提供供貸款的的厭惡風(fēng)風(fēng)險的求求償權(quán)人人和股份份投資的的剩余資資產(chǎn)求償償權(quán)人之之間的沖沖突使得得債權(quán)兼兼股份投投資者不不能承受受社會最最佳風(fēng)險險200?？煽墒?，曼曼西和米米勒的觀觀點不能能完全令令人滿意意。作為為固定求求償權(quán)的的強有力力的銀行行比較少少地關(guān)心心債務(wù)公公司的成成長潛力力最大化化而比較較多地關(guān)關(guān)心債務(wù)務(wù)公司損損失的最最小化的的論點忽忽視了一一個很重重要的事事實。這這就是德德國的銀銀行有時時在債務(wù)務(wù)公司擁擁有大量量的股份份。例如如，在119866年，德德意志銀銀行在奔奔馳擁有有41.8%的的股份。在在拜耳有有30.82%的股份份和在西西門子有

12、有17.64%的股份份。顯然然，德意意志銀行行也會從從債務(wù)公公司的最最佳風(fēng)險險承受中中取得部部份收益益。 新新古典主主義經(jīng)濟濟學(xué)者很很久以前前就認(rèn)為為效益因因素最終終決定公公司的結(jié)結(jié)構(gòu)。斯斯蒂格勒勒和弗拉拉特萊特特對伯爾爾和彌恩恩的主要要論點進進行過批批判。他他們認(rèn)為為當(dāng)伯爾爾和彌恩恩寫他們們的現(xiàn)現(xiàn)代公司司和私有有財產(chǎn)一一書時的的經(jīng)驗證證據(jù)并不不能證明明公司中中的不同同類型控控制對利利潤的影影響221。德德姆塞茨茨把公司司結(jié)構(gòu)看看成是財財富最大大化過程程的內(nèi)成成結(jié)果22。盡管管具有分分散化股股份結(jié)構(gòu)構(gòu)的公司司有較高高的代理理成本，但但這樣的的代價可可能遠(yuǎn)小小于因與與風(fēng)險相相關(guān)的資資本成本本的降

13、低低和因規(guī)規(guī)模經(jīng)濟濟和管理理者專門門知識而而獲得的的收益。 最最近的研研究使人人懷疑即即使法律律障礙被被消除，機機構(gòu)投資資者是否否能在公公司治理理中起很很大的作作用。羅羅曼諾的的研究表表明公共共養(yǎng)老基基金由于于面對政政治壓力力而使得得它們不不能成為為投資公公司管理理層的有有效監(jiān)督督者223?？伎假M認(rèn)為為機構(gòu)投投資者的的長期關(guān)關(guān)系性投投資將由由于需要要它們犧犧牲兌現(xiàn)現(xiàn)性而顯顯得成本本太大24。曼西西解釋了了機構(gòu)投投資者特特別是開開放式基基金的公公共產(chǎn)品品性質(zhì)使使得他們們很難在在所投資資的公司司中積極極參與公公司治理理255。積積極參與與公司治治理的機機構(gòu)需要要同其它它被動機機構(gòu)一起起分享因因參與

14、管管理而獲獲得的收收益。但但是，監(jiān)監(jiān)督的成成本將完完全由這這樣積極極從事公公司治理理的機構(gòu)構(gòu)負(fù)擔(dān)。再再有，并并沒有清清楚的證證據(jù)表明明機構(gòu)投投資者所所需的人人力資本本技能和和提供為為所投資資公司需需要的管管理建議議的人力力資本技技能是相相同的26。美國國的經(jīng)驗驗調(diào)查表表明機構(gòu)構(gòu)投資者者并不具具有能提提供改善善所投資資公司表表現(xiàn)的熟熟練雇員員277。還還有，機機構(gòu)投資資者在所所投公司司的治理理中的積積極參與與并不一一定會創(chuàng)創(chuàng)造財富富。史密密斯認(rèn)為為機構(gòu)投投資者不不可能在在犧牲分分散投資資而增大大投資組組合的風(fēng)風(fēng)險的同同時在少少數(shù)幾個個公司擁擁有大量量股份28。他也也表明，在在信息不不完善的的條件

15、下下，過多多地參與與所投公公司的治治理無可可避免地地會產(chǎn)生生很大的的風(fēng)險，并并會使奉奉行積極極參與公公司治理理的機構(gòu)構(gòu)在和不不參與公公司治理理的機構(gòu)構(gòu)競爭中中處于不不利的地地位。經(jīng)經(jīng)驗數(shù)據(jù)據(jù)已初步步支持了了史密斯斯的立場場。在分分析過機機構(gòu)投資資者在所所投公司司治理中中積極參參與的金金融文獻獻之后，羅羅曼諾發(fā)發(fā)現(xiàn)機構(gòu)構(gòu)投資者者在所投投公司治治理中的的積極參參與對公公司的表表現(xiàn)只有有無足輕輕重的影影響229。相相反，機機構(gòu)投資資者的限限制管理理人員報報酬的建建議對所所投公司司的股價價產(chǎn)生負(fù)負(fù)效因。類類似地，機機構(gòu)投資資者要求求所投公公司增加加獨立董董事的建建議也對對所投公公司的股股價產(chǎn)生生負(fù)面影

16、影響。 近近來，公公司治理理研究的的一個重重點是側(cè)側(cè)重建立立一個國國家的法法律制度度和對經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展的融資資能力的的關(guān)系30。如前前所述，美美國和英英國有較較發(fā)達的的股票市市場而德德國和法法國的股股票市場場則相對對弱小。從從事這一一方面研研究的金金融經(jīng)濟濟學(xué)者認(rèn)認(rèn)為只有有在對小小股東提提供足夠夠保護的的法律制制度里才才能有發(fā)發(fā)達的股股票市場場311。考考費表示示如果這這些金融融經(jīng)濟學(xué)學(xué)者的觀觀點被接接受，這這將會使使人們否否定羅爾爾和其它它人提出出的美國國公司治治理的政政治學(xué)說說322。這這是因為為公司股股份的分分散性可可能不是是對金融融機構(gòu)的的政治和和法律限限制的產(chǎn)產(chǎn)物。相相反地，對對小投資

17、資者完善善的法律律保護鼓鼓勵了投投資者變變成小股股東。這這一點并并不新穎穎。德姻姻塞茨曾曾說過在在自我利利益起著著重大作作用的經(jīng)經(jīng)濟行為為中，如如果管理理者不受受制于股股東的利利益，那那么股東東系統(tǒng)地地把重要要資源的的控制權(quán)權(quán)供讓給給管理者者的行為為是非常常愚蠢的的333。 不不管美國國的股份份分散結(jié)結(jié)構(gòu)是否否由對金金融機構(gòu)構(gòu)的法律律限制所所造成，股股份集中中是法律律對公共共小投資資者的保保護不足足的解釋釋是不完完善的。意意大利控控制股份份的822%的市市場溢價價遠(yuǎn)大于于美國55.2%的溢價價是事實實344，但但是仍然然很難得得出股份份的分散散結(jié)構(gòu)優(yōu)優(yōu)越于股股份的集集中結(jié)構(gòu)構(gòu)的結(jié)論論。集中中股

18、份的的股東有有激勵因因素和能能力去監(jiān)監(jiān)督管理理人員。高高的控制制股份的的市場溢溢價也許許是對控控制股東東參與管管理和監(jiān)監(jiān)督經(jīng)理理人員的的一種回回報。論論證一種種把監(jiān)督督努力和和回報相相聯(lián)系的的制度的的缺陷性性是有困困難的。雖雖然美國國控制股股份的溢溢價很低低，美國國公司管管理人員員的報酬酬遠(yuǎn)高過過德國和和日本的的公司管管理人員員355。例例如，在在克賴斯斯勒和奔奔馳合并并的前一一年，克克賴斯勒勒的行政政總裁有有6百萬美美元的現(xiàn)現(xiàn)金報酬酬和5百萬價價值的股股票期權(quán)權(quán)，而奔奔馳的行行政總裁裁的報酬酬是克賴賴斯勒行行政總裁裁收入的的八分之之一336。一一個可行行的解釋釋是股份份非常分分散的公公司里的

19、的股東必必須支付付足夠的的報酬給給管理人人員去促促使他們們?yōu)榱斯晒蓶|利益益的最大大化而工工作。這這些不同同不足以以從合同同的角度度來判斷斷何種公公司治理理制度更更好。集集中股份份現(xiàn)象在在大多數(shù)數(shù)國家的的存在表表明在給給定限制制下，這這些經(jīng)濟濟中的股股份集中中性也是是有效益益的。股股份的集集中也會會在一個個對小股股東法律律保護較較好的國國家中出出現(xiàn)。譬譬如，風(fēng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)家希望望在風(fēng)險險資本從從成功的的企業(yè)撤撤出時掌掌握公司司的控制制權(quán)337。貢貢扛收購購是另一一個表明明集中股股份在美美國同分分散股份份是同樣樣有效的的例證。雪雪萊弗和和維許尼尼指出貢貢扛收購購是大投投資者降降低代理理成本的的有效組

20、組織方法法388。 至至今，還還沒有清清楚的證證據(jù)表明明是否美美國的公公司治理理制度好好于或壞壞于日本本或德國國的公司司治理制制度。那那種某個個國家的的公司治治理制度度好于或或壞于另另一國公公司治理理制度的的主張在在很大的的程度上上受影響響于這兩兩國當(dāng)時時的經(jīng)濟濟表現(xiàn)。例例如，當(dāng)當(dāng)日本經(jīng)經(jīng)濟至少少在900年代初初還很繁繁榮時，很很多人表表示了偏偏好日本本公司治治理制度度的看法法399。可可是，美美國經(jīng)濟濟在900年代的的強勁表表現(xiàn)改變變了公司司治理文文獻的潮潮流。很很快地許許多人表表示了美美國的公公司治理理制度優(yōu)優(yōu)于日本本和德國國的公司司治理制制度的觀觀點440。把把公司治治理制度度的表現(xiàn)現(xiàn)和

21、經(jīng)濟濟的成功功聯(lián)系起起來的還還包括某某些曾經(jīng)經(jīng)對比較較公司治治理研究究抱非常常勤慎態(tài)態(tài)度的人人。例如如，羅曼曼諾曾講講過441： 盡管我們不不能預(yù)測測美國作作為經(jīng)濟濟領(lǐng)導(dǎo)是是否會被被超越，經(jīng)經(jīng)濟學(xué)家家認(rèn)為影影響絕對對生產(chǎn)率率表現(xiàn)的的主要因因素包括括儲蓄或或投資率率，勞動動力的受受教育程程度，及及投入基基礎(chǔ)和應(yīng)應(yīng)用研究究的努力力程度。既既沒有理理論也沒沒有證據(jù)據(jù)把任何何其中的的一個因因素與公公司治理理安排相相聯(lián)系。奇奇怪的是是關(guān)心公公司治理理對比較較經(jīng)濟表表現(xiàn)產(chǎn)生生影響的的評論家家沒有提提到這些些主要因因素；一一個可能能的解釋釋是把這這些重要要因素和和公司治治理制度度聯(lián)系在在一起的的難度是是巨大

22、的的。 最近，羅曼曼諾又這這樣講42： 評論家通常常都贊成成機構(gòu)股股東的積積極主義義，至少少部分是是基于一一個能仿仿制德國國和日本本控股的的公司治治理制度度和填補補80年代代后期由由于美國國敵意收收購減少少而造成成的監(jiān)管管缺陷的的信念盡管德德國和日日本公司司治理制制度的曇曇花不再再，這是是由于美美國經(jīng)濟濟在100多年里里的優(yōu)越越表現(xiàn)及及近年又又增加的的敵意收收購活動動 由由于通過過使用公公司治理理和經(jīng)濟濟表現(xiàn)的的聯(lián)系去去證明某某個公司司治理制制度優(yōu)越越于另一一個是非非常困難難的，我我們顯然然還遠(yuǎn)離離找到最最佳公司司治理模模式。把把公司治治理制度度和經(jīng)濟濟表現(xiàn)掛掛鉤的關(guān)關(guān)鍵難點點是這種種取向不不

23、能有效效地衡量量不同公公司治理理制度中中的下屬屬制度的的相互替替代效因因和互補補效因。 三經(jīng)濟表表現(xiàn)的判判斷標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn) 福福克斯和和海勒從從側(cè)重于于企業(yè)的的經(jīng)濟功功能的角角度定義義公司治治理443?；谶@一一定義，他他們建立立了一個個能夠揭揭示壞的的公司治治理對實實際經(jīng)濟濟造成損損害的分分類。他他們的定定義要求求滿足二二個條件件。第一一，經(jīng)理理必須實實現(xiàn)公司司剩余財財富最大大化。第第二，他他們必須須把剩余余財富按按比例分分給股東東。 顯顯然，他他們對好好的公司司治理規(guī)規(guī)定非常常嚴(yán)格。即即使在相相對完善善的公司司治理制制度中，經(jīng)經(jīng)理人員員在給定定限制下下也會追追求他們們的個人人利益。斯斯蒂格勒勒和

24、弗拉拉特萊持持在評論論伯爾和和彌恩的的現(xiàn)代代公司和和私有財財產(chǎn)一一書時指指出公司司追求現(xiàn)現(xiàn)在值最最大化必必須考慮慮經(jīng)理階階層自身身的不同同利益44。在現(xiàn)現(xiàn)實中，經(jīng)經(jīng)理人員員是在既既有約束束又有激激勵的情情況下追追求公司司剩余資資產(chǎn)的最最大化。福?？怂沟牡暮＠諏臼ＪＳ噘Y產(chǎn)產(chǎn)的按比比例分配配的第二二個要求求在現(xiàn)實實中既不不是必須須的也不不是完全全可行的的。沒有有理由表表明為什什么對公公司作出出更大貢貢獻的股股東不能能取得更更高的報報酬。如如果在美美國由于于股東不不積極參參與監(jiān)管管經(jīng)理人人員而要要給經(jīng)理理人員更更好的報報酬，那那么在德德國和意意大利由由于控制制股東積積極監(jiān)督督經(jīng)理人人員而取取得

25、更高高的報酬酬也是無無可非議議的。兩兩個制度度都獎勵勵為公司司作出更更大貢獻獻的人。并并無因果果標(biāo)準(zhǔn)去去衡量何何種制度度更優(yōu)越越。金格格爾斯發(fā)發(fā)現(xiàn)在全全世界范范圍有表表決權(quán)的的股票價價值通常常比無表表決的股股值高出出大約45。金格格爾斯的的發(fā)現(xiàn)表表明絕對對按比例例分配公公司剩余余資產(chǎn)不不是一個個普遍接接受的原原則。即即使在美美國公司司融資更更加依賴賴股票市市場，有有表決權(quán)權(quán)的股值值比無表表決權(quán)的的股值高高出約466。 有有些學(xué)者者傾向于于放寬福?？怂购秃秃＠盏牡牡诙€個條件。雪雪爾佛和和維許尼尼把公司司治理定定義為資資本的出出資者確確信他們們的投資資能獲得得回報47。在闡闡述強的的公司證證券市

26、場場的二個個必備條條件時，布布萊克認(rèn)認(rèn)為一個個國家的的法律及及其機構(gòu)構(gòu)必須給給小投資資者提供供有關(guān)公公司價值值的良好好信息和和保證公公司的經(jīng)經(jīng)理人員員或控股股股東不不會通過過關(guān)聯(lián)交交易或偷偷竊去欺欺騙小投投資者全全部或絕絕大部分分的投資資的信心心488。 福福克斯和和海勒文文章的更更大問題題是將他他們的二二個要求求和俄羅羅斯的貧貧困的經(jīng)經(jīng)濟聯(lián)系系起來。可可是他們們的文章章并沒有有提供系系統(tǒng)的經(jīng)經(jīng)驗證據(jù)據(jù)詳細(xì)地地給出不不同病狀狀公司的的百分比比。至多多他們只只用了幾幾個個案案，但卻卻試圖將將不良的的公司治治理和整整個表現(xiàn)現(xiàn)很差的的俄羅斯斯經(jīng)濟建建立因果果關(guān)系。他他們討論論的絕大大部份俄俄羅斯公公

27、司的病病狀同樣樣存在于于中國。此此文僅舉舉幾例。 成都紅光工工業(yè)公司司 119966年，紅紅光實業(yè)業(yè)股份有有限公司司紅光向中國國證監(jiān)會會提出了了上市申申請449。盡盡管紅光光在19996年年的實際際虧損為為1.003億元元，它卻卻虛報119966年度盈盈利為55千4百萬元元。在上上市后的的97和98年，紅紅光依然然虛構(gòu)利利潤和少少報虧損損。除了了掩蓋巨巨額虧損損外，紅紅光還用用了集資資的344.3%的資金金用于股股票投機機。因為為國有企企業(yè)和上上市公司司是被禁禁止股票票投機的的，紅光光開了2228個個個人賬賬戶用于于賣買股股票。事事實上，紅紅光只把把16.5%的的資本用用于招股股書里陳陳述的項

28、項目。絕絕大部份份所籌資資本被用用于償還還所欠國國內(nèi)和國國際債務(wù)務(wù)。調(diào)查查后，證證監(jiān)會沒沒收3紅光投投機賣買買股票的的4百5十萬元元非法收收入，罰罰了一百百萬的款款，和永永久禁止止董事長長，總經(jīng)經(jīng)理和財財務(wù)副部部長擔(dān)任任何上市市公司和和證券業(yè)業(yè)務(wù)機構(gòu)構(gòu)的高級級管理人人員職務(wù)務(wù)。后來來，成都都中級人人民法院院判處這這三人三三年有期期徒刑到到緩刑不不等的刑刑事處罰罰500。雖雖然這是是第一起起上市公公司負(fù)責(zé)責(zé)人被刑刑事處罰罰的案例例，但該該法院拒拒絕對民民事責(zé)任任進行審審理。這這樣的案案子在發(fā)發(fā)達的普普通法國國家是一一個明顯顯的會承承擔(dān)民事事責(zé)任的的欺詐性性錯誤陳陳述案。就就是在我我國，根根據(jù)證券

29、券發(fā)行與與交易條條例第777條和和證券法法第633條，上上市公司司等也應(yīng)應(yīng)承擔(dān)民民事賠償償責(zé)任。令令人遺憾憾的是成成都中院院認(rèn)為投投資者的的損失并并不必然然是由欺欺詐造成成的。 活力28 活活力288511在上上市時虛虛增利潤潤16667萬元元。上市市后三年年累計虛虛增利潤潤211124萬萬元。另另外，該該公司擅擅自改變變募集資資金和配配股資金金投向。依依據(jù)股股票發(fā)行行與交易易管理暫暫行條例例，證證監(jiān)會對對活力228公司司處以警警告并罰罰款1000萬元元。對上上市后虛虛增利潤潤負(fù)有責(zé)責(zé)任和對對擅自改改變募集集資金投投向負(fù)有有主要責(zé)責(zé)任的原原董事長長處以警警告并罰罰款5萬元。對對其他幾幾位董事事

30、也分別別處以警警告并各各罰款33萬元。該該案沒有有刑事和和民事責(zé)責(zé)任的訴訴訟。 三九醫(yī)藥股股份有限限公司(三九醫(yī)醫(yī)藥) 證證監(jiān)會在在20001年對對三九醫(yī)醫(yī)藥進行行檢查時時發(fā)現(xiàn)，除除了信息息披露存存在嚴(yán)重重問題外外，該公公司的大大股東及及關(guān)聯(lián)方方占用了了上市公公司資金金超過225億元元，占公公司凈資資產(chǎn)的996%，嚴(yán)嚴(yán)重地?fù)p損害了廣廣大中小小投資者者的利益益522。證證監(jiān)會認(rèn)認(rèn)為三九九醫(yī)藥董董事會、監(jiān)監(jiān)事會未未依法履履行應(yīng)有有的決策策、監(jiān)督督職能，其其董事長長趙新先先和全體體董事、監(jiān)監(jiān)事未勤勤勉盡責(zé)責(zé)，嚴(yán)重重違反了了對上市市公司的的全體股股東的誠誠信義務(wù)務(wù)，有重重大失職職行為。根根據(jù)上上市公司

31、司檢查辦辦法53第15條的的規(guī)定，證證監(jiān)會對對三九醫(yī)醫(yī)藥董事事長及多多名董事事予以公公開批評評。在該該案中，除除了證監(jiān)監(jiān)會的公公開批評評外沒有有股東向向控股股股東提起起訴訟。由由于不存存在股東東派生訴訴訟制度度derrivaativve aactiion，在我我國股東東以公司司的名義義提起對對違反公公司法或或上市市公司章章程相相關(guān)條款款負(fù)有責(zé)責(zé)任的控控股股東東或濫用用權(quán)力的的董事或或經(jīng)理人人員的訴訴訟是非非常困難難的。不不當(dāng)使用用上市公公司的資資金也出出現(xiàn)在湖湖北美爾爾雅股份份有限公公司554。在在此案中中，美爾爾雅控股股股東及及關(guān)聯(lián)方方也不當(dāng)當(dāng)?shù)厥褂糜昧藢儆谟诿罓栄叛派鲜泄镜?3.688

32、9億元元資金，占占公司凈凈資產(chǎn)的的41%。 上海嘉寶實實業(yè)集團股份有有限公司司 220000年8月，證證監(jiān)會對對嘉寶進進行了檢檢查。在在調(diào)查中中，證監(jiān)監(jiān)會除了了發(fā)現(xiàn)虛虛增利潤潤和不按按規(guī)定披披露重大大信息外外，嘉寶寶還有從從事違法法賣買股股票的行行為555。經(jīng)經(jīng)查，嘉嘉寶于119966年末到到19998年期期間，通通過多個個證券公公司營業(yè)業(yè)部及利利用3000多個個個人股股東賬戶戶，投入入資金22億多元元進行一一級市場場新股認(rèn)認(rèn)購及二二級市場場股票買買賣，獲獲利844萬元。除除了從事事非法買買賣其它它公司的的股票外外，嘉寶寶還利用用3個個人人股東賬賬戶在二二個不同同公司的的營業(yè)部部從事本本公司股

33、股票的投投機買賣賣活動。證證監(jiān)會對對違法活活動負(fù)有有責(zé)任的的原公司司董事長長處以警警告并罰罰款5萬元；對公司司的其它它多名董董事處以以警告；并處以以沒收嘉嘉寶違規(guī)規(guī)買賣股股票收入入的844萬元。 山東渤海股股份有限限公司渤海 這這是一起起操作本本公司股股價并從從事違規(guī)規(guī)買賣本本公司股股票的案案件。渤渤海的主主要負(fù)責(zé)責(zé)人于119944年在不不轉(zhuǎn)移股股票所有有權(quán)的情情況下從從事對本本公司股股票的虛虛假買賣賣操作56。和前前幾起案案例相同同，渤海海的主要要負(fù)責(zé)人人用了四四個個人人股東賬賬戶。渤渤海共動動用了約約1千9百萬元元的資金金購賣了了約3百9十萬股股的本公公司股票票。市場場操作的的結(jié)果使使渤海

34、的的股價上上升了1102%。當(dāng)渤渤海最終終出售所所買的33百多萬萬股股票票和先前前擁有的的80幾萬萬股時，總總共獲得得了約55百9十萬元元的利潤潤。在調(diào)調(diào)查取證證后，證證監(jiān)會公公開遣責(zé)責(zé)了渤海海并處以以1百萬元元的罰款款；沒收收了非法法利潤55百9十萬；還對主主要負(fù)責(zé)責(zé)人處了了5萬元的的罰款。 中中國的這這些案例例也表明明這些公公司的經(jīng)經(jīng)理人員員不是為為了公司司剩余資資產(chǎn)所有有者的最最大利益益而工作作。他們們在上市市時欺騙騙了投資資者的錢錢紅光案案。在公公司上市市后，一一些公司司還繼續(xù)續(xù)從事利利用虛增增利潤以以求在增增資時欺欺詐投資資者活力288案?？乜毓晒蓶|東在三九九醫(yī)藥和和美爾雅雅濫用上上

35、市公司司的資金金揭示了了控股股股東無視視中小投投資者的的利益。內(nèi)內(nèi)部控制制人經(jīng)理人人員和控控股股東東對資本本供給者者的欺詐詐被人們們以“圈錢”的形象象說明充充分地表表現(xiàn)出來來。嘉寶寶案中不不按投資資者事前前說明的的方法不不當(dāng)使用用資金表表明經(jīng)理理人員在在籌措資資本時并并無好的的投資項項目。這這樣的案案例比濫濫用剩余余現(xiàn)金流流量的現(xiàn)現(xiàn)象更糟糟糕。欺欺詐股東東并不需需要任何何管理才才能而剩剩余現(xiàn)金金流量則則是管理理人員創(chuàng)創(chuàng)造的公公司財富富。嘉寶寶和渤海海操作本本公司的的股票表表明這些些經(jīng)理人人員并沒沒有把他他們的全全部技能能和努力力用于發(fā)發(fā)現(xiàn)有凈凈現(xiàn)在價價值的項項目或去去有效地地使用現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)。

36、這種種對本公公司股東東非常明明顯的欺欺詐事件件在對中中小股東東保護很很完善的的法域是是很少會會出現(xiàn)的的。 盡盡管中國國的公司司治理制制度也很很不完善善，但是是中國在在90年代代的經(jīng)濟濟發(fā)展出出奇的好好。統(tǒng)計計數(shù)據(jù)表表明，中中國在990年代代的前99年11.2%的的平均經(jīng)經(jīng)濟增長長率是世世界上最最高的57。這當(dāng)當(dāng)然并不不表明公公司治理理制度和和一國的的經(jīng)濟表表現(xiàn)無相相關(guān)關(guān)系系。公司司治理在在經(jīng)濟中中是起作作用的。我我所要表表述的要要點是把把公司治治理和經(jīng)經(jīng)濟掛鉤鉤是不可可行的。困困難之處處在于除除了公司司治理外外還存在在其它的的可變因因素。 正正因為衡衡量公司司治理制制度的影影響是非非常困難難的

37、，曼曼西提出出了三種種衡量公公司治理理制度的的經(jīng)驗方方法558。第第一種檢檢查公司司治理制制度表現(xiàn)現(xiàn)的方法法是側(cè)重重于公司司治理制制度在限限制經(jīng)理理人員將將公司資資源據(jù)為為己有的的能力。承承認(rèn)系統(tǒng)統(tǒng)地收集集經(jīng)驗數(shù)數(shù)據(jù)的難難點，曼曼西沿用用了金格格爾斯59對照有有表決權(quán)權(quán)和無表表決權(quán)的的股價的的差值來來衡量不不同治理理制度的的好壞。這這種衡量量不同公公司治理理制度表表現(xiàn)的方方法是有有問題的的。首先先，這種種方法并并不是在在同等條條件下衡衡量不同同公司治治理制度度的影響響。它難難以把那那種適應(yīng)應(yīng)了以公公司債務(wù)務(wù)融資為為主的公公司治理理制度的的優(yōu)點包包括進去去。例如如，在這這種方法法下，美美國的公公

38、司治理理制度要要明顯優(yōu)優(yōu)越于德德國和意意大利的的公司治治理制度度。還有有，這種種方法不不能衡量量公司治治理對股股東經(jīng)理理和職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人員的成成本和收收益的不不同影響響。在美美國，大大公司的的股份是是非常分分散的。在在這種經(jīng)經(jīng)理人員員控制的的公司里里，高的的報酬是是必不可可少的。這這使得經(jīng)經(jīng)理人員員看清只只要他們們?yōu)榱耸ＪＳ噘Y產(chǎn)產(chǎn)所有者者的最大大利益而而公作，那那么他們們會獲得得非常高高的報酬酬。相反反在意大大利大股股東控制制的公司司中，給給經(jīng)常監(jiān)監(jiān)督公司司經(jīng)理人人員的大大股東更更高的報報酬是無無可非議議的。不不管高報報酬是給給了意大大利的控控股股東東還是美美國的公公司經(jīng)理理都沒有有提供一一個

39、規(guī)范范的或經(jīng)經(jīng)驗的以以判別何何種制度度優(yōu)劣的的標(biāo)準(zhǔn)。再再有，對對所有者者經(jīng)理的的高回報報也出現(xiàn)現(xiàn)在美國國的風(fēng)險險資本退退出時的的風(fēng)險資資本市場場600。 曼曼西的第第二種衡衡量不同同公司治治理制度度的方法法是用經(jīng)經(jīng)驗方法法檢查企企業(yè)家將將公司股股票作初初始公開開上市的的愿意程程度。這這種方法法的類似似缺陷是是不能完完全體現(xiàn)現(xiàn)適應(yīng)了了更多地地使用債債務(wù)融資資的公司司治理制制度的優(yōu)優(yōu)越性。換換句話說說這種方方法更能能體現(xiàn)更更好地適適應(yīng)了股股份融資資的公司司治理制制度的好好處。以以這種方方法來衡衡量的話話，德國國的公司司治理制制度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)壞于美美國的公公司治理理制度?？煽墒牵林两襁€沒沒有清楚楚的證據(jù)

40、據(jù)表明德德國的公公司治理理制度必必然更差差611。 曼曼西的第第三種衡衡量不同同公司治治理制度度制度表表現(xiàn)的方方法是檢檢查公司司控制的的內(nèi)外部部市場的的作用。在在曼西提提出的三三種方法法之中這這第三種種方法是是相對中中性的。顯顯然，對對美國和和德國經(jīng)經(jīng)理的更更換比較較是有幫幫助的。在在美國，經(jīng)經(jīng)理的撤撤換是董董事會和和收購市市場的作作用。與與此不盡盡相同的的是德國國公司中中的經(jīng)理理撤換主主要是監(jiān)監(jiān)事會的的作用。德德國的經(jīng)經(jīng)驗調(diào)查查表明董董事會成成員的重重要的非非自愿變變更不僅僅存在于于有嚴(yán)重重問題的的公司，而而且還存存在于監(jiān)監(jiān)事會對對董事會會的個別別成員或或全體成成員不滿滿的問題題較不嚴(yán)嚴(yán)重的

41、公公司中62。 在在美國既既大又有有競爭的的經(jīng)濟中中，當(dāng)金金融機構(gòu)構(gòu)如銀行行不能積積極參與與公司治治理時，公公司的股股份更有有可能相相對分散散化。在在銀行不不參與時時，其它它非金融融性公司司由于經(jīng)經(jīng)理人員員管理知知識的企企業(yè)特定定性而不不太可能能積極參參與其它它公司的的公司治治理。非非金融公公司的股股份分散散性要求求有其它它的監(jiān)督督機制。盡盡管美國國限制了了金融機機構(gòu)在其其它公司司的治理理作用，它它卻鼓勵勵了相對對活躍的的收購市市場。收收購市場場對低效效的公司司經(jīng)理人人員提供供了一種種潛在威威脅663。如如果公司司的不良良表現(xiàn)確確實是由由經(jīng)理人人員差的的管理技技能所造造成，那那么收購購市場為為

42、收購公公司提供供了撤換換壞經(jīng)理理的機會會。雖然然美國的的收購市市場相對對活躍，該該市場跟跟80年代代相比則則處于低低潮。公公共選擇擇理論能能解釋這這種變化化。廣為為流行的的輿論限限制了立立法者，而而作為公公共輿論論快樂的的受益者者的經(jīng)理理們則被被受諸多多法律限限制的微微弱的收收購市場場保護起起來了64。 收收購市場場在美國國作為一一種懲戒戒機制的的衰落使使人們開開始關(guān)注注內(nèi)部監(jiān)監(jiān)督機制制。近來來，法律律改革傾傾向于加加強董事事會的作作用。這這主要是是通過任任命更多多的非執(zhí)執(zhí)行董事事來進行行的。盡盡管有人人認(rèn)為在在股份非非常分散散的公司司中的內(nèi)內(nèi)部力量量太微弱弱而不能能及時和和有效地地對過剩剩能

43、力作作出反應(yīng)應(yīng)655，但但是董事事會在公公司治理理中還是是起了一一定作用用的。羅羅森斯太太恩和瓦瓦特的研研究表明明非執(zhí)行行董事的的任命有有明顯的的股價增增加效因因666。他他們的研研究表明明董事會會在限制制經(jīng)理人人員機會會主義行行為中有有它的作作用。況況且，還還有諸如如國際商商業(yè)機器器，通用用汽車和和制造者者人壽保保險公司司的高層層經(jīng)理人人員被董董事會撤撤換的例例子667。 雖雖然曼西西的第三三種衡量量不同公公司治理理制度的的表現(xiàn)是是有用的的，但它它并不能能對產(chǎn)生生的效果果進行量量化，更更不要說說它對整整個經(jīng)濟濟的影響響效果。在在下一節(jié)節(jié)，我將將解釋為為何衡量量不同公公司治理理制度的的表現(xiàn)是是

44、困難的的。然后后，我將將提出一一種新的的比較公公司治理理制度的的研究方方法。 -1 AAdollf BBerlle aand Garrdinner Meaans, Jrr., Thee Mooderrn CCorpporaatioon aand Priivatte PProppertty (19332).Geoorgee Sttigller andd Cllairre FFrieedlaand, “TThe Litteraaturre oof EEconnomiics: Thhe CCasee off Beerlee annd MMeanns” 26 J.LL. & Eccon. 2337 (

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56、nd, “TThe Litteraaturre oof EEconnomiics: Thhe CCasee off Beerlee annd MMeanns,” 36 J. L. & EEconn. 2237 (19983). 22 Harroldd Deemseetz, “TThe Strructturee off thhe OOwneershhip andd thhe TTheoory of thee Fiirm,” 226 JJ. LL. & Eccon. 3775 119833). 23 Robbertta RRomaano, “PPubllic Pennsioon FFundd Ac

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58、fecctivveneess of Diffferrentt Coorpooratte GGoveernaancee Syysteems: Toowarrd AA Moore Sciienttifiic AApprroacch,” 10 J. Appplieed CCorpp. FFin. 166, 224 (19998). 26 Ronnaldd Giilsoon & Reeineer KKraaakmaan, “Reeinvvesttingg thhe OOutssidee Diirecctorr: AAn AAgennda forr Innstiituttionnal Invvestto

59、rss,” 43 Staan. L. Revv. 8863, 8880 (19991). 27 Robbertt Vaaneccko, “RReguulattionns 114A andd 133D aand thee Roole of Insstittutiionaal IInveestoors in Corrporratee Gooverrnannce,” 887 NNw. U.LL. RRev. 3776, 4066-088 (119922). 28 Thoomass Smmithh, “IInsttituutioons andd Enntreepreeneuurs in Ameeric

60、can Corrporratee Fiinannce,” 885 CCaliif. L. Revv. 11, 118-227 (19997). 29 Robbertta RRomaano, “LLesss iss Moore: Maakinng IInsttituutioonall Innvesstorr Acctivvismm a Valluabble Mecchannismm off Coorpooratte GGoveernaancee,” 18 Yalle JJ. oon RReg. 1774 (20001). 30 Raffaell Laa Poortaa ett all., Leg

61、gal Dettermminaantss off Exxterrnall Fiinannce, 522 J. Fiin. 11331 (19997); Assli Demmirgguc KKuntt & Vossisllav Makksimmoviic, Laww, FFinaancee annd FFirmms, 53 J. Finn 21107, 21134 (19988). 31 Anddreii Scchleeifeer & Rooberrt VVishhny, A Surrveyy off Coorpooratte GGoveernaancee, 552 JJ. FFin. 7337 (19997). 32 Johhn CCofffee, Jrr., “Thhe FFutuure as Hisstorry: thee Prrosppectts ffor Glooball Coonveergeencee inn Coorpooratte GGoveernaancee annd IIts Imppliccatiionss,” 93 Nw. U.L. Revv. 6641, 6444 (19999). 33 見注釋釋22, 第3900頁。 34 Luiigi Zinngalle