企業(yè)成長(zhǎng)階段性對(duì)于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的影響分析(1

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1、企業(yè)成長(zhǎng)階段性對(duì)于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的影響分析(1 內(nèi)容提要：本文將描述企業(yè)成長(zhǎng)階段性特征因素作為外生變量對(duì)公司治理與公司績(jī)效的關(guān)系并進(jìn)行系統(tǒng)研究分析，假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是隨著企業(yè)發(fā)展階段而變化的，以期解釋國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這一問題研究結(jié)果的不一致。選取我國(guó)上市民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果支持本文的觀點(diǎn)：成長(zhǎng)階段公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)；成熟階段公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，與股權(quán)制衡度不相關(guān)。 　　關(guān)鍵詞：企業(yè)成長(zhǎng)階段，股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司績(jī)效　　一、引 言　　股份制企業(yè)和其他企業(yè)一樣在發(fā)展的不同階段具

2、有不同的特性，企業(yè)發(fā)展的階段性在一定程度上對(duì)公司治理產(chǎn)生了影響。因此，企業(yè)發(fā)展的階段性就應(yīng)該是公司治理結(jié)構(gòu)的影響因素之一。　　目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究成果很多，但是研究的結(jié)論卻不相同，有些甚至是相悖的。Demsetz和Lehn(1985)研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效(股票市場(chǎng)月平均回報(bào))不相關(guān)。Holderness和Sheehan(1988)的研究也支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效(托賓Q與ROE)沒有顯著相關(guān)性的觀點(diǎn)。Shleifer和Vishny(1986)通過建立理論模型的分析方法得出結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)集中度有利于提高公司的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。而Pedersen和Thomsen(1

3、999)對(duì)歐洲12個(gè)國(guó)家大公司的研究也表明，股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。但McConnell和Servase(1990)得到了另一種結(jié)論：托賓Q值與公司內(nèi)部股東持股比例成非線性關(guān)系。　　國(guó)內(nèi)研究成果也頗為豐富。一是股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)(許小年等，2000)，在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)(陳小悅等，2001)。二是股權(quán)分散度與公司績(jī)效正相關(guān)(劉國(guó)亮等，2000)。三是第一大股東持股比例與托賓Q值呈倒U型關(guān)系，同時(shí)有一定集中度和制衡度的股權(quán)結(jié)構(gòu)能使公司績(jī)效趨于最大(孫永祥、黃祖輝，1999)。四是第一大股東持股比例與公司價(jià)值呈U型關(guān)系(白重恩等，2005)，

4、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。　　二、企業(yè)發(fā)展的階段性與公司治理分析　　關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)證分析的研究成果大多按股權(quán)結(jié)構(gòu)性質(zhì)進(jìn)行分類，并在股東的持股數(shù)量上進(jìn)行量化分析。隨著現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的理解和要求更加全面：不僅要求在股權(quán)總量上與負(fù)債搭配形成適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)以降低企業(yè)的融資成本；而且還要發(fā)揮相應(yīng)的治理作用，適應(yīng)企業(yè)所處發(fā)展階段的要求。根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)階段的理論、模型和上市公司的實(shí)際情況，本文在研究分析中考慮了企業(yè)成長(zhǎng)的兩個(gè)階段——成長(zhǎng)期和成熟期，具體分析如下?！　?一)成長(zhǎng)階段　　在成長(zhǎng)階段前期和中期市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求猛增，并且規(guī)模經(jīng)濟(jì)有效，企業(yè)處于一個(gè)強(qiáng)勁的上升和擴(kuò)張時(shí)期。來(lái)自外部的競(jìng)爭(zhēng)壓

5、力與企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)促使經(jīng)營(yíng)者和所有者形成一個(gè)團(tuán)隊(duì)，容易建立信任、融洽的關(guān)系。由于提高控股股東的持股比例會(huì)有很強(qiáng)的激勵(lì)作用，在“學(xué)習(xí)效用”的作用下，創(chuàng)業(yè)者通常會(huì)留任經(jīng)營(yíng)者的位置，因而提高股權(quán)集中度。根據(jù)王德祿等(2000)提出的企業(yè)成長(zhǎng)創(chuàng)新循環(huán)鏈的關(guān)系，市場(chǎng)需求拉動(dòng)生產(chǎn)，這時(shí)企業(yè)的核心是生產(chǎn)部門，而生產(chǎn)的擴(kuò)張必然要求相關(guān)各方面的管理，使其由創(chuàng)業(yè)型企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)家精神為導(dǎo)向的規(guī)范化管理，這也是提高企業(yè)績(jī)效的必要途徑。如果在位者是對(duì)企業(yè)和行業(yè)情況都十分了解的創(chuàng)業(yè)者，高度集中于他的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的促進(jìn)會(huì)更為明顯?！　erle和Means在“經(jīng)營(yíng)者主權(quán)論”中提到隨著公司的發(fā)展股權(quán)將會(huì)分散的現(xiàn)象。企業(yè)

6、進(jìn)入了由成長(zhǎng)階段向成熟階段的過渡時(shí)期，開始嘗試產(chǎn)品業(yè)務(wù)的多元化經(jīng)營(yíng)。股東身份的多元化有利于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程的監(jiān)督和指導(dǎo)，也可以抑制決策層的獨(dú)斷專行。通過以上分析提出如下假設(shè)：　　假設(shè)一：處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)總體上股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)；　　假設(shè)二：處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)股權(quán)分散化對(duì)績(jī)效的負(fù)向影響是逐漸減弱的?！　?二)成熟階段　　此階段企業(yè)主要追求的是優(yōu)勢(shì)地位的保持與企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。由于企業(yè)各方面的復(fù)雜情況已經(jīng)超出了單一大股東監(jiān)督能力的范圍，成熟階段企業(yè)的危機(jī)意識(shí)不再像其他階段那樣強(qiáng)烈。在穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境下，權(quán)力過分集中于個(gè)別大股東可能會(huì)導(dǎo)致侵占小股東利益、發(fā)生“隧道效應(yīng)”等嚴(yán)重后果。相對(duì)分散的股權(quán)

7、結(jié)構(gòu)能夠有效地預(yù)防和治理這些情況。此外，企業(yè)融資使產(chǎn)品或服務(wù)多元化的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了股東身份的多元化。成熟階段企業(yè)吸引的新股東一般是對(duì)企業(yè)所涉及的新領(lǐng)域較為熟悉的投資人，更加有力于對(duì)企業(yè)的監(jiān)督與發(fā)展。因此，成熟階段企業(yè)確實(shí)存在股權(quán)分散化、多元化的需求。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化不僅能發(fā)揮監(jiān)督作用、遏制股東利己主義行為，避免經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為和企業(yè)內(nèi)部各種資源利用效率低下等問題，而且有效地保證了企業(yè)的資金來(lái)源，同時(shí)還為廣大中小股東提供了“用腳投票”的機(jī)會(huì)。提高企業(yè)的股權(quán)分散度和制衡度，有利于幫助企業(yè)“內(nèi)外”兼修，是恰當(dāng)?shù)闹卫碇?。總之，絕對(duì)分散狀態(tài)下相對(duì)集中并具有一定制衡度的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)于成熟企業(yè)維持和發(fā)展。

8、由此提出如下假設(shè)：　　假設(shè)三：處于成熟階段的企業(yè)總體上股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；　　假設(shè)四：處于成熟階段的企業(yè)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)?！　∪?、實(shí)證分析　　(一)數(shù)據(jù)的選取與組間比較分析　　我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求公司上市應(yīng)具備一定條件。首先要求上市的公司已經(jīng)存在3年以上并且最近3年必須連續(xù)盈利，此外還要求其具備一定規(guī)模的資產(chǎn)，如公司股本總額不少于人民幣5000萬(wàn)元等等。顯然，這些企業(yè)都是經(jīng)過一段時(shí)期的發(fā)展后，出于對(duì)資金的需求或提高企業(yè)知名度等原因才上市的。因此，認(rèn)為絕大多數(shù)上市公司都處于成長(zhǎng)階段和成熟階段是合理的。為了保證對(duì)樣本區(qū)分的準(zhǔn)確性，本文在對(duì)企業(yè)所處階段的判斷上綜合考慮了如下因素：銷售額方

9、面，主要考慮銷售額總量水平、銷售額年增長(zhǎng)率以及年銷售額—時(shí)間曲線是否進(jìn)入平緩期；e規(guī)模方面，依據(jù)總資產(chǎn)賬面價(jià)值水平以及總資產(chǎn)—時(shí)間曲線是否進(jìn)入平緩期；擁有單一或主導(dǎo)產(chǎn)品(若占銷售總額60%以上，則認(rèn)為該產(chǎn)品為主導(dǎo)產(chǎn)品)還是產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)多元化；此外參照了成長(zhǎng)年限和員工人數(shù)等因素。考慮到國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成受到人為因素影響較多，而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)由市場(chǎng)來(lái)判斷(黃運(yùn)成，2003)，本文選用了色諾分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)2002—2004年上市民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)CSRC行業(yè)分類中的制造業(yè)為樣本。去掉非正常交易狀態(tài)樣本，再剔除數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的樣本，最后刪除民營(yíng)化以前的數(shù)據(jù)。最終得到成長(zhǎng)階段樣本企業(yè)108家，213個(gè)觀測(cè)點(diǎn)

10、；成熟階段樣本企業(yè)63家，154個(gè)觀測(cè)點(diǎn)。這兩組數(shù)據(jù)均為非平衡panel data數(shù)據(jù)。　　表1列示了兩組樣本有關(guān)股權(quán)集中度、制衡度和績(jī)效指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表1可以看出，兩組樣本在股權(quán)集中度上有較大差別。其中，在第一大股東持股比例上成長(zhǎng)階段的企業(yè)要比成熟階段的企業(yè)高出10.69個(gè)百分點(diǎn)；前者的H5指數(shù)也要比后者高出0.0788。而成長(zhǎng)階段企業(yè)C1的平均水平為41.07%，已經(jīng)很接近50%的絕對(duì)集中的臨界值，同時(shí)出指數(shù)的均值為0.2153，雖然低于0.25的臨界值，但根據(jù)H5指數(shù)的含義，前5大股東的持股比例有可能已經(jīng)超過了50%。這說明該組樣本具有較高的股權(quán)集中度。之所以略低于50%和0.2

11、5這種絕對(duì)控股股東存在的水平，本文認(rèn)為是該組樣本中存在一些向成熟階段過渡的企業(yè)，而這種狀態(tài)的企業(yè)股權(quán)集中度已經(jīng)開始有下降的趨勢(shì)，這就導(dǎo)致了總體均值的下降，同時(shí)離散程度也較大。反觀成熟階段30.38%的C1值和0.1365的H5指數(shù)的確是處于比較分散的水平。對(duì)兩組樣本股權(quán)集中度的初步考察表明，我國(guó)民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制的作用下，總體上還是形成了與其成長(zhǎng)階段相適應(yīng)的股權(quán)集中度。股權(quán)制衡度Z指數(shù)的值從組1的17.84降到組2的11.31，而且標(biāo)準(zhǔn)差也由54.29降低到32.62，說明第一大股東受到的制衡有所增加。但考慮到股權(quán)本身分散化會(huì)導(dǎo)致制衡度一定程度的提高，制衡度實(shí)質(zhì)上提高的幅度并不是很大，而且兩組Z指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于反映股權(quán)集中度的C1指數(shù)和H5指數(shù)。較高的離散程度說明樣本企業(yè)的股權(quán)制衡度具有多樣性，并沒有明顯地體現(xiàn)出階段性特征。此外，表1還給出了4個(gè)企業(yè)績(jī)效指標(biāo)。它們的均值都很接近，其中EPS和Tobin’s Q尤為明顯。組1中反映公司績(jī)效的指標(biāo)都略高于組2中的值。可能是因?yàn)榻M2中的民營(yíng)企業(yè)大部分剛步人成熟階段，分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用還不是很突出。共2頁(yè): 1 [2] 下一頁(yè) 論文出處(作者):