上市公司現(xiàn)金持有的影響因素研究[文獻綜述]

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1、題 目：上市公司現(xiàn)金持有的影響因素研究　 一、引言 現(xiàn)金持有量理論是公司財務中重要課題之一，也是公司經(jīng)營戰(zhàn)略的一項重要理財行為?，F(xiàn)金持有行為是企業(yè)經(jīng)營決策的重要內(nèi)容，影響到企業(yè)的融資行為、投資行為、股利行為等。持有現(xiàn)金的三個動機：交易性動機、預防性動機和投機性動機。交易性動機是依據(jù)持有不足量現(xiàn)金的機會成本；預防性動機是考慮到信息不對稱對公司籌資能力的響；投機性動機是經(jīng)理人和股東的投機行為。企業(yè)使用現(xiàn)金用于日常的經(jīng)營活動，如果交成本較低，那么企業(yè)就會持有較少的現(xiàn)金；當從外部資本市場籌集資金發(fā)生困難時，企業(yè)可以用現(xiàn)金進行有價值的項目投資；由于信息不對稱和代理成本的存在，當企業(yè)成長機會

2、較多時，持有現(xiàn)金可以節(jié)省融資成本和資產(chǎn)變現(xiàn)成本：管理者為了自己的利益持有更多的現(xiàn)金以規(guī)避風險使得其牟取個人利益，這樣持有較多的現(xiàn)金會帶來較大的代理成本，這種代理成本會產(chǎn)生管理者對股東利益的侵占也會發(fā)生大股東對小股東的利益侵占。因此，企業(yè)會持有現(xiàn)金。雄厚的現(xiàn)金地位能夠使企業(yè)易籌集資本進行投資，特別是內(nèi)部融資成本低于外部融資成本時，現(xiàn)金能更好地發(fā)揮作用。 上市公司作為市場經(jīng)濟的主體力量，現(xiàn)金持有的多少對整個市場有重要影響。這里對上市公司的現(xiàn)金持有的影響可以從一下的方面來說。從我國社會特色的經(jīng)濟市場來說：股權結構、董事會結構、不健全的法律制度以及我國特色的產(chǎn)品市場都起到很大的影響；從公司自身的特點

3、來說：公司規(guī)模、財務杠桿、投資機會和行業(yè)類別等都是影響上市公司現(xiàn)金持有的多少 二、主體 （一）國外理論 1.權衡理論 權衡理論模型認為企業(yè)通過權衡持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本確定它們的最佳現(xiàn)金持有量。該模型認為，如果企業(yè)出售自有資產(chǎn)的成本足夠低，企業(yè)是不會在資本市場上融資的。根據(jù)權衡理論模型，影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的因素有：籌集外部資金的交易成本、現(xiàn)金替代物及股利支付水平、投資機會、財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量及其不確定性、債務期限結構。 Keynes(1936)在借用邊際成本概念的基礎上，提出了最佳現(xiàn)金持有量由資 金短缺的邊際成本曲線與持有現(xiàn)金的邊際成本曲線的交點所決定的交易成本模

4、 型。交易成本模型假設：買賣金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)是有成本的；外部融資也是 有成本的，而且外部融資的交易成本由股東成本和變動成本組成，變動成本與 籌資成本數(shù)量成正比；現(xiàn)金短缺的邊際成本曲線是向下傾斜的；現(xiàn)金持有的邊 際成本曲線為一條水平線。按照這些假設公司持有現(xiàn)金能夠在其他的融資渠道 受到阻礙或者成本過高的情況下持有現(xiàn)金可以滿足投資和各種活動的融資需求；還能夠節(jié)約籌集資金的交易費用，而不是為了支付交易而清理資產(chǎn)。對于企業(yè)來說無論是通過出售資產(chǎn)還是在資本市場中獲取現(xiàn)金，融資成本都是昂貴的。進入外部資本市場固定成本使得企業(yè)通過持有現(xiàn)金而減少融資的頻率。 2．信息不對稱理論 在不完美的資本

5、市場中，企業(yè)與外部資本市場存在信息不對稱，由于外部籌資具有高成本，所以企業(yè)為了投資和各種籌資的需要將持有現(xiàn)金?，F(xiàn)金持有的短缺或不足可能會使企業(yè)喪失對獲利項目的投資，那么企業(yè)會通過持有現(xiàn)金來減輕財務破產(chǎn)成本。由于信息不對稱的存在，使得企業(yè)籌集外部資金時需要付出代價。信息不對稱模型預測了當證券發(fā)行對信息敏感時，籌集外部資金的成本就會隨著信息不對稱的增加而增加，因此，為了降低信息不對稱所帶來的高成本，持有充足的現(xiàn)金是有價值的。 Myers和Majluf(1984)認為信息不對稱使得籌集外部資金變得困難，由于外部投資者比經(jīng)營管理者擁有較少的企業(yè)內(nèi)部信息，為確信他們所購買的證券沒有超額定價，會進行證券

6、的合理貼現(xiàn)。事實上，外部人員可能要求足夠大的貼現(xiàn)以致經(jīng)營管理者認為不出售證券會更加合理，而且會減少投資。因為信息不對稱使得外部籌資成本變高，所以信息不對稱模型做出了與權衡理論模型相似的假設。但是，信息不對稱可以隨著時間的變化而變化，一個企業(yè)可能在一個時間點上發(fā)現(xiàn)信息不對稱影響不大，但是隨著時間推移隨后就發(fā)現(xiàn)信息不對稱影響很大。所以信息不對稱模型假設外部籌集資金的成本隨著出售證券對信息的敏感性而使信息不對稱的嚴重性增加。Myers和Majluf(1984)認為當信息不對稱很嚴重情況下出現(xiàn)現(xiàn)金持有量不足，可能會使企業(yè)投資緊縮引起更大的成本。R&D支出在信息不對稱嚴重情況下進行投資，那么具有較多R＆

7、D支出的企業(yè)更可能陷入財務困境。因此，根據(jù)信息不對稱理論，R＆D支出大的企業(yè)會持有較多的現(xiàn)金。 3.代理成本理論 代理理論認為，由于不對稱信息的存在，管理者們和股東之間存在著嚴重的利益沖突，這導致管理者通常會從事一些以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益的行為。管理者操控性代理成本模型認為，管理者持有大量現(xiàn)金就是一種能夠達到增加個人私利的行為。債務代理成本模型認為，股東與債權人利益不一致或者不同債權人利益不相一致時會產(chǎn)生代理成本。由于債權人對資本使用的嚴格限制，影響了管理者的經(jīng)營決策，造成公司的價值損失。債務代理成本的存在，則使得財務杠桿較高的公司籌集資金成本很高。為避免債

8、務成本過高而不能籌集到資金去投資有價值項目的情況發(fā)生，公司會選擇較低的財務杠桿或者持有較多的現(xiàn)金。 所有權與經(jīng)營權分離后，當企業(yè)的股權過于分散，股東對企業(yè)經(jīng)營管理者的約束力減弱會使得股東與經(jīng)營管理者產(chǎn)生代理問題，經(jīng)營管理者會根據(jù)個人的效用來配置企業(yè)的資源，以犧牲股東利益使企業(yè)的經(jīng)營行為偏離利潤最大化目標。Jensen和Meckling(1976)提出在信息不對稱和存在道德風險情況下，股東與經(jīng)營管理者因為目標不一致而產(chǎn)生代理問題，企業(yè)的經(jīng)營管理者為牟取個人利益來行使特權使得企業(yè)的價值下降，這樣經(jīng)營管理者的持股比例越低越嚴重。為解決這一代理問題，Jensen和Meckling(1976)提出了利

9、用舉債方式降低代理成本問題的方式。舉債水平提高經(jīng)營管理者的持股比例相對提高，這樣減少了經(jīng)營管理者的特權，可以使代理成本降低。為降低企業(yè)的破產(chǎn)風險，經(jīng)營管理者會盡可能降低企業(yè)的負債比率。在現(xiàn)有的融資水平下，保留盈余使負債比率降低，但這樣的行為為股東帶來代理成本，股東為降低代理成本要求經(jīng)營管理者增加股利發(fā)放而使企業(yè)向外部籌集資金，經(jīng)營管理者不論是通過發(fā)行新股、舉債還是銀行借款的方式籌集資金，都需要通過金融中介機構進行評估、審核，這樣有助于外部投資者對企業(yè)的監(jiān)督，從而降低了代理成本。 （二）國內(nèi)研究成果 1.關于上市公司現(xiàn)金持有現(xiàn)狀的相關研究 李鵬（2008）如果出于代理問題而持有高額現(xiàn)金，代

10、理問題嚴重的企業(yè)持有的現(xiàn)金會較多，而且高現(xiàn)金也會給企業(yè)替米不利影響以sMAR數(shù)據(jù)庫174家在2005到2008年連續(xù)3年持有高額現(xiàn)金的上市公司作為研究樣本，運用描述性統(tǒng)計Logistic回歸的研究方法，通過高額現(xiàn)金對企業(yè)業(yè)績的影響以及企業(yè)如何使用現(xiàn)金等角度驗證，得出權衡理論相對于代理理論更適合用來解釋我國企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為的結論。 胡國柳、劉寶勁和馬慶仁(2006)從管理者操控性代理成本的角度出發(fā)，研究了股權結構與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關系。其選取的樣本由1997年以前在滬、深兩地上市的非金融類A股公司組成。通過建立以企業(yè)現(xiàn)金持有水平為被解釋 變量，股權結構為解釋變量，增長機會、現(xiàn)金流

11、、現(xiàn)金流變異性、現(xiàn)金替代物、財務杠桿、銀行債務、債務期限結構、企業(yè)規(guī)模、公司年齡、股利支付啞變量、行業(yè)啞變量作為控制變量的計量模型，用回歸分析的方法推斷出：經(jīng)理人員持股比例、流通A股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關；法人股比例、股權集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈顯著負相關；第一大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關，但不顯著；國有股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負相關，但極不顯著。 張建光（2009）檢驗競爭強度和生命周期階段對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的同時，又對已有理論進行了實證檢驗。通過分析中國上市公司現(xiàn)金持有水平的影響因素，為如何管理上市公司現(xiàn)金持有水平提供了依據(jù)。提出了多種假設理論：企業(yè)的投資機會

12、與現(xiàn)金持有水平之間存在正相關關系；企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平之間存在負相關關系；企業(yè)現(xiàn)金流量充足或經(jīng)營績效較好時，更有可能持有較多現(xiàn)金；高管層持股的企業(yè)比高管層未持股的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平低。 楊興全、孫杰(2006)以中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露的上市公司年報和1999年12月31日以前在滬、深兩市發(fā)行A股的公司作為研究樣本，通過建立以現(xiàn)金持有比例為被解釋變量，以控股股東啞變量、法人股比例、國有股比例、流通股比例、經(jīng)營者持股比例、董事會規(guī)模、外部董事比例、領導權結構啞變量為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、財務杠桿、投資機會、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金替代物、銀行債務、股利支付啞變量為控制變量的多元回歸模型，研究了公司治理機制對

13、公司現(xiàn)金持有量的影響，得出國有股比例、法人股比例、A股比例與現(xiàn)金持有量正相關，控股股東、經(jīng)營者持股比例、相關公司治理變量未對經(jīng)營者持有現(xiàn)金的動機形成有效約束的結論，從而推斷出公司治理機制并未對公司現(xiàn)金持有量形成顯著影響。 2.關于上市公司現(xiàn)金持有影響因素的相關研究 黃靜、張?zhí)煳鳎?010）檢驗了產(chǎn)品市場競爭、治理環(huán)境與現(xiàn)金持有之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)當公司面臨產(chǎn)品市場競爭帶來的掠奪性風險時，會由于預防性動機增持現(xiàn)金；和治理環(huán)境差地區(qū)的上市公司相比，治理環(huán)境好地區(qū)的上市公司持有更多現(xiàn)金。進一步研究結果還顯示產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有的正相關關系在治理環(huán)境好地區(qū)的上市公司中更為明顯。我們的研究結果表明

14、產(chǎn)品市場競爭和治理環(huán)境對公司財務政策決策有著重要影響。常亮、蘇治（2009）更是從市場不確定性角度研究了中國上市公司現(xiàn)金持有行為的動機。在市場不確定性增大時，中國上市公司傾向于減少現(xiàn)金持有，表現(xiàn)出強烈的短期逐利動機。與之不同的是，前期針對成熟市場的研究表明，上市公司在市場不確定性增大時，通常會增加現(xiàn)金持有，主要表現(xiàn)為預防性動機。這一差異的深層制度原因有二：一是由于預算軟約束的存在和外部接管壓力不足，中國上市公司的破產(chǎn)風險對市場不確定性的敏感度較低，從而使公司沒有動機提高現(xiàn)金持有比例；二是激勵機制的短期化使得經(jīng)理人面臨較高的短期業(yè)績壓力，過度追求短期資本回報。 周建、孟圓圓、劉小元（200

15、9）實證檢驗了股權結構對具有大量高回報投資機會的信息技術類上市公司和擁有較少投資機會的非信息技術類上市公司現(xiàn)金持有的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一大股東性質(zhì)與IT類上市公司的現(xiàn)金持有顯著正相關。與非IT類產(chǎn)業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有相關關系不顯著。趙?。?007）在回顧有關理論的基礎上，結合我國現(xiàn)有資本市場的制度背景，研究了公司層面因素和公司治理結構因素對我國機械類上市企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。主要的研究結果從以下幾個方面加以闡述：在公司層面因素中，公司現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有量顯著負相關，這說明我國機械企業(yè)的現(xiàn)金流可作為企業(yè)現(xiàn)金持有量的替代物；我國機械行業(yè)法人股股東在公司治理中發(fā)揮正向的積極監(jiān)管作用，制衡的股權結構會

16、在一定程度上緩解大股東侵蝕。公眾流通股比例與現(xiàn)金持有量有顯著性的負相關。再從總體來上來說，張玉春、史書新（2009）從公司融資角度，以中國2005至2008年上市公司為樣本，運用方差分析和多重比較方法，實證研究企業(yè)現(xiàn)金持有的行業(yè)差異。結果表明，我國上市公司現(xiàn)金持有比率4年間整體上呈下降趨勢，現(xiàn)金持有水平行業(yè)特征比較明顯。其中，傳播與文化產(chǎn)業(yè)和信患技術業(yè)類企業(yè)的現(xiàn)金持有比率較高，而房地產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金持有水平較低。這種差異，無論是行業(yè)門類之問，還是行業(yè)大類或制造業(yè)中大類之間都是顯著的，且在不同年份這種差異是比較穩(wěn)定的。進一步表明同一行業(yè)的企業(yè)面臨著同樣的環(huán)境和經(jīng)濟條件，客觀上存在著近似的技術，相同的流

17、動資金需求，在資產(chǎn)抵押品的內(nèi)在類型、盈利能力的整體水平或者成長能力等方面都有著共同之處，由于國家的貸款政策和經(jīng)濟結構調(diào)整政策也使得同一行業(yè)企業(yè)面臨著相似的融資政策需求，因此從理論上我們認為行業(yè)屬性對企業(yè)現(xiàn)金持有決策存在一定程度的影響，且這種影響在不同年度之間應具有一定的穩(wěn)定性。表明行業(yè)屬性對企業(yè)現(xiàn)金持有量是有顯著影響的，且這種影響不同年度之間具有一定的穩(wěn)定性。 韓忠雪、周婷婷（2008）于代理問題角度，研究了我國上市公司股權結構與公司持有現(xiàn)金之間的相互關系。實證結果發(fā)現(xiàn)．兩者之間的相互關系符合代理問題存在的基本表征．即代理問題較為嚴重的上市公司擁有更高的現(xiàn)金持有水平。控股股東尤其是固有股東。

18、并沒有隨著持股比例增加產(chǎn)生通常意義上的地下利益攫取行為。而是更多地支持了控股股東提升公司繢效的假說。胡國柳、劉寶勁、馬慶仁（2006）從公司治理視角出發(fā)，以中國上市公司為樣本，對股權結構與企業(yè)現(xiàn)金持有決策關系進行理論與實證分析，表明經(jīng)理人員持股比例、流通A股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關；法人股比例、股權集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著呈負相關；第一大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關，但不顯著；國有股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負相關，但不顯著。史敏超（2010）在不同的制度背景下，股權結構不盡相同。股權集中度、管理者持股、國有股、法人股、流通股與企業(yè)現(xiàn)金持有量有著千絲萬縷的聯(lián)系。所有權和經(jīng)營權的

19、分離、所有權和控制權的分離，導致了部分管理者、大股東偏離了企業(yè)價值最大化、全體股東價值最大化的原則，想方設法地提升上市公司的現(xiàn)金持有量，去追求個人利益的最大化。弄清股權結構與現(xiàn)金持有量的關系，對股權結構的優(yōu)化、加強公司的治理、提升企業(yè)的價值有著重要的意義。 王春峰、周敏、房振明（2010）以流動性偏好理論為基礎，通過理論模型推導出不同融資約束的公司會依據(jù)其現(xiàn)金流波動性進行有差異的現(xiàn)金持有行為決策；以2001～2006年間4 285個公司年數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗并分析了中國上市公司融資約束、現(xiàn)金流波動性和現(xiàn)金持有量之間的相互關系。結果表明：在中國資本市場，融資約束公司的現(xiàn)金流波動性高于非融資約束

20、公司，而現(xiàn)金持有量卻 低于非融資約束公司；前者現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流波動性顯著正相關，而后者無顯著相關性。 李鵬（2008）根據(jù)融資約束的衡量標準對樣本公司進行分類的基礎上，選取合適的被解釋變量，解釋變量和控制變量，以此為基礎建立模型。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：融資約束嚴重影響了上市公司的現(xiàn)金持有情況：對于融資約束公司，其現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流波動性顯著正相關；而對于非融資約束公司，兩者之間無明顯關系；無論是在融資約束公司還是在非融資約束公司，其現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流量都是顯著正相關的；在兩類受融資約束程度不同的公司中，投資機會都與現(xiàn)金持有量都不存在明顯性關系；對于公司規(guī)模，只有在按照股利分配率為標準的非融資

21、約束公司中表現(xiàn)出與現(xiàn)金持有量存在顯著負相關的關系。羅進輝、萬迪昉（2008）以中國上市公司為研究對象，以2004—2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎，考察了負債水平、負債期限結構及負債來源對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。實證結果表明，公司的現(xiàn)金持有量與負債水平呈現(xiàn)一種非線性的U型關系；公司的現(xiàn)金持有量與短期負債比例正相關，而與長期負債比例負相關，說明負債的期限結構會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為；從負債來源看，公司的現(xiàn)金持有量與銀行負債比例負相關，而與商業(yè)信用比例正相關。 （三）評述 主要研究結論是：1．基本認為企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，權衡模型得到實證研究的普遍支持；2．研究成果基本支持了投資者的法律保護程度

22、越好，越能有效約束經(jīng)營者的理人問題，進而企業(yè)的現(xiàn)金持有量就越低的觀點。3．經(jīng)營者持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間是負相關，還是非單調(diào)的關系，理論分析與實證研究都沒得出一致的結論。4．股權集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關系在實證研究中得到了一致的結論，為股權集中度與現(xiàn)金持有量負相關的觀點提供了支持。 對我國上市公司的實際情況進行該領域研究的空間廣闊，研究的問題主要包括： (1)我國上市公司現(xiàn)金持有量與公司治理機制的研究，國內(nèi)實證文獻大多是從績效的視角進行公司治理有效性的分析，我國上市公司的盈余管理與操縱行為使績效指標的可信度存在著一定的問題，從現(xiàn)金持有量的角度判斷我國上市公司治理機制的有效性更具科學

23、性與新穎性；(2)我國上市公司的現(xiàn)金持有量是否存在過度現(xiàn)象，以及企業(yè)的現(xiàn)金持有量對企業(yè)價值的影響?？傊?，隨著我國資本市場的不斷推進與完善，借鑒國外理論與研究方法，結合我國特定的經(jīng)濟與制度環(huán)境，研究我國上市公司現(xiàn)金持有量的相關問題，具有一定的理論價值與重要的現(xiàn)實意義。 三、參考文獻 [1] 張健光,張俊瑞. 中國上市公司現(xiàn)金持有水平的實證研究[J]. 財經(jīng)論叢,2009(2) [2] 劉冬榮,沈茂榮. 影響我國公司現(xiàn)金持有水平的因素分析[J]. 財會月刊,2008(7) [3] 張菡,林立. 企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素文獻述評[J]. 經(jīng)濟論壇,2009(16) [4] 張紅艷. 我國企業(yè)

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