眾業(yè)達(dá)(002441)：增長(zhǎng)穩(wěn)健的電氣分銷行業(yè)龍頭0201

《眾業(yè)達(dá)(002441)：增長(zhǎng)穩(wěn)健的電氣分銷行業(yè)龍頭0201》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《眾業(yè)達(dá)(002441)：增長(zhǎng)穩(wěn)健的電氣分銷行業(yè)龍頭0201（19頁珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、證券研究報(bào)告_XX年 6 月 月 日Table_GradeTable_ChartGrowth15%Table_Summary-7%4%-19%-30%-41%Table_GrowthRateTable_Shares232/77主要股東:吳開賢Table_FinanceTable_FooterContactTable_Top機(jī)械設(shè)備/電氣設(shè)備證券研究報(bào)告_公司深度研究報(bào)告2012 年 01 14 31 日眾業(yè)達(dá)（002441.sz）增長(zhǎng)穩(wěn)健的電氣分銷行業(yè)龍頭韓玲分析師公司評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格合理價(jià)值前次評(píng)級(jí)15.54 元22.00 元買入股價(jià)走勢(shì)執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0260511030002國(guó)內(nèi)工業(yè)電氣分銷行業(yè)

2、龍頭公司是國(guó)內(nèi)電氣分銷行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，各項(xiàng)主要分銷業(yè)務(wù)均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模使公司對(duì)供應(yīng)商有更大的話語權(quán)，使公司成為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的多品牌代理商。2011/22011/5眾業(yè)達(dá)2011/82011/11滬深300行業(yè)集中度低具備擴(kuò)張空間目前我國(guó)的工業(yè)電氣分銷市場(chǎng)規(guī)模超過 2000 億元。而國(guó)內(nèi)分銷行業(yè)集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商的平均分銷額尚不足供應(yīng)商銷售總額的 5%，分銷商還有很大的市場(chǎng)拓展空間。市場(chǎng)表現(xiàn)股價(jià)漲幅滬深 3001 個(gè)月2.174.93 個(gè)月-17.56-9.1712 個(gè)月-68.09-18.97資金充?？焖偬嵘?guī)模公司通過銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和擴(kuò)大分銷品牌數(shù)量

3、以及單個(gè)品牌的產(chǎn)品線種類有效增加區(qū)域覆蓋和產(chǎn)品覆蓋，進(jìn)而提升分銷業(yè)務(wù)規(guī)模。2010 年底公司在手資金約為 6 億元，按照歷年經(jīng)營(yíng)情況可支持新增約 40 家分公司。此外由于公司分銷業(yè)務(wù)規(guī)模較大，應(yīng)收賬款對(duì)現(xiàn)金流的影響作為較為明顯。目前充裕的貨幣股票數(shù)據(jù)總股本/流通 A 股(百萬股)資金有利于公司靈活的制定客戶的信用期從而提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)快速擴(kuò)張。盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì) 20112013 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為 53 億、67 億和 83 億元，凈利潤(rùn) 1.8 億、2.3 億和 2.9 億元，三年的 EPS 為 0.79、0.98 和 1.25 元，給予 2012 年 22 倍市盈率，目標(biāo)價(jià)

4、22 元，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)波動(dòng)，大范圍波及國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)需求。主要股東持股比例流通 A 股比例財(cái)務(wù)比率ROEROA資產(chǎn)負(fù)債率2010 年報(bào)數(shù)據(jù)38.8733.34%8.668.934226.9147預(yù)測(cè)及評(píng)估(百萬元)(%)(百萬元)(%)廣發(fā)證券公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中所涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，亦可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供承銷等服務(wù)。本報(bào)告中所有觀點(diǎn)僅供參考，并請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。本報(bào)告聯(lián)系人：王昊圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖表表表表表表表表表表Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告目錄索引一、投資邏輯 . 3二、國(guó)內(nèi)電氣分銷

5、的領(lǐng)先企業(yè) . 3（一）工業(yè)電氣產(chǎn)品專業(yè)分銷商 . 3（二）行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng) . 4（三）盈利能力：分銷保持穩(wěn)定系統(tǒng)集成穩(wěn)步增長(zhǎng) . 6三、規(guī)模擴(kuò)張成為電氣分銷行業(yè)發(fā)展途徑 . 6四、公司分銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁 . 9（一）工業(yè)電氣市場(chǎng)容量穩(wěn)步增長(zhǎng) . 9（二）擴(kuò)大覆蓋提升規(guī)模 . 10五、成套設(shè)備提升競(jìng)爭(zhēng)力 . 11六、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 . 12（一）流動(dòng)資產(chǎn)占比大貨幣資金充足 . 12（二）存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有下滑 . 13（三）銷售和管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定 . 13七、盈利預(yù)測(cè) . 14八、風(fēng)險(xiǎn)提示 . 16圖表索引1：電氣分銷業(yè)務(wù)框架 . 42：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及增長(zhǎng)率（百萬元）

6、 . 53：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成及增長(zhǎng)率（百萬元）. 54：公司分銷及成套業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)情況 . 65：工業(yè)電氣分銷商核心競(jìng)爭(zhēng)力 . 76：國(guó)際電氣分銷商藍(lán)格賽、索能達(dá)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)情況（億歐元） . 87：我國(guó)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)年收入規(guī)模（萬億元） . 98：系統(tǒng)集成與成套業(yè)務(wù)規(guī)模及銷售占比（百萬元） . 129：流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成 . 1210：存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 . 1311：銷售和管理費(fèi)用率 . 141：公司主要銷售對(duì)象 . 42：公司國(guó)內(nèi)分銷市場(chǎng)排名 . 53：藍(lán)格賽市場(chǎng)發(fā)展歷程 . 84：國(guó)際知名電氣分銷商業(yè)務(wù)構(gòu)成 . 85：分銷產(chǎn)品下游覆蓋領(lǐng)域 . 86：公司分銷業(yè)務(wù)各終端客戶銷售比例. 1

7、07：公司目前子公司及物流配送中心. 108：公司主要系統(tǒng)集成與成套產(chǎn)品 . 119：盈利假設(shè)（百萬元） . 1410：眾業(yè)達(dá)未來三年盈利預(yù)測(cè) （百萬元） . 15Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 2 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告一、投資邏輯工業(yè)電氣分銷行業(yè)龍頭公司是國(guó)內(nèi)工業(yè)電氣分銷行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，各項(xiàng)主要分銷業(yè)務(wù)均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，與上游ABB、西門子、施耐德、常熟開關(guān)、上海人民電器等知名供應(yīng)商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)固的合作關(guān)系。龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模使公司對(duì)供應(yīng)商有更大的話語權(quán)，使公司成為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的多品牌代理商。市場(chǎng)容量增長(zhǎng)且行業(yè)集中度低具備擴(kuò)

8、張空間近幾年來我國(guó)工業(yè)電氣產(chǎn)品快速發(fā)展，2011年電氣機(jī)械及器材制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入4.46萬億元，近10年以來的平均增長(zhǎng)率為23.86%，我國(guó)的工業(yè)電氣分銷市場(chǎng)規(guī)模超過2000億元。目前國(guó)內(nèi)工業(yè)電氣分銷行業(yè)集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商的平均分銷額尚不足供應(yīng)商銷售總額的5%，分銷商仍有很大的市場(chǎng)拓展空間。增加覆蓋提升規(guī)模公司通過增加區(qū)域覆蓋和產(chǎn)品覆蓋有效提升分銷業(yè)務(wù)規(guī)模。在銷售渠道方面，公司對(duì)主要省會(huì)城市已經(jīng)基本完成了覆蓋，下一步將向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二、三線城市發(fā)展，分銷子公司的設(shè)立正穩(wěn)步推進(jìn)。在產(chǎn)品方面，公司正逐漸擴(kuò)大分銷品牌數(shù)量以及單個(gè)品牌的產(chǎn)品線種類，目前公司分銷產(chǎn)品型號(hào)已超過

9、10萬種。資金充裕提供快速發(fā)展條件2010年底公司擁有貨幣資金7.8億元，扣除尚未完成的募集資金項(xiàng)目投入1.8億元，在手資金量約為6億元。按照歷年經(jīng)營(yíng)情況，公司在手資金可支持新增約40家分公司。此外由于公司分銷業(yè)務(wù)規(guī)模較大，應(yīng)收賬款對(duì)現(xiàn)金流的影響作用較為明顯。目前充裕的貨幣資金有利于公司靈活的制定客戶的信用期從而提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張。盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)20112013年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為53億、67億和83億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.8億、2.3億和2.9億元，三年的EPS分別為0.79、0.98和1.25元。鑒于公司較為確定的成長(zhǎng)性，給予2012年22倍市盈率，目標(biāo)價(jià)22元

10、，給予“買入”評(píng)級(jí)。二、國(guó)內(nèi)電氣分銷的領(lǐng)先企業(yè)（一）工業(yè)電氣產(chǎn)品專業(yè)分銷商電氣分銷商在產(chǎn)業(yè)鏈中位于設(shè)備制造商與終端用戶之間，從廣義上講屬于服務(wù)流通行業(yè)。由于工業(yè)電氣產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛、產(chǎn)品種類繁多，因此單一的電氣產(chǎn)品制造商很難完全滿足客戶對(duì)產(chǎn)品功能、性能、價(jià)格等各方面的需求。另外，由于工業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)分布廣、客戶相對(duì)分散，如果設(shè)備制造商全部采用直銷模式將大大增加企業(yè)的銷售成本和控制風(fēng)險(xiǎn)。因此，工業(yè)電氣產(chǎn)品制造商一般只對(duì)關(guān)鍵的大客戶進(jìn)行直銷，而將其他客戶的銷售交給專業(yè)的分銷商來實(shí)現(xiàn)。在國(guó)際市場(chǎng)上，電氣產(chǎn)品的分銷模式已經(jīng)相當(dāng)成熟，分銷商擁有專業(yè)的物流系統(tǒng)和密集的分銷網(wǎng)絡(luò)，其中行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)如藍(lán)格賽和索能

11、達(dá)的年銷售規(guī)模都超過100億歐元。Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 3 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告圖 1：電氣分銷業(yè)務(wù)框架數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心眾業(yè)達(dá)是我國(guó)工業(yè)電氣產(chǎn)品的專業(yè)分銷商，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為通過自有的銷售網(wǎng)絡(luò)分銷簽約供應(yīng)商的工業(yè)電氣元器件產(chǎn)品，以及進(jìn)行系統(tǒng)集成產(chǎn)品和成套制造產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。根據(jù)下游客戶在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位臵，公司銷售對(duì)象可分為成套設(shè)備廠、機(jī)械制造商、系統(tǒng)集成商、二級(jí)分銷商和終端客戶等五大類。從公司歷年的銷售情況來看，成套設(shè)備商所占銷售比例最大超過50%，其他客戶的銷售占比在8%15%之間。目前公

12、司的主營(yíng)業(yè)務(wù)中分銷業(yè)務(wù)約占公司營(yíng)業(yè)收入的95%，系統(tǒng)集成與成套制造業(yè)務(wù)規(guī)模目前相對(duì)較小但其業(yè)務(wù)占比正在穩(wěn)步提升的過程中。表 1：公司主要銷售對(duì)象客戶類別成套設(shè)備廠機(jī)械制造商系統(tǒng)集成商二級(jí)分銷商概述進(jìn)行配電柜和控制柜生產(chǎn)的成套制造商生產(chǎn)含電氣控制系統(tǒng)或部件的機(jī)械設(shè)備制造商進(jìn)行自動(dòng)化設(shè)計(jì)、編程、制造的生產(chǎn)商采購(gòu)公司產(chǎn)品進(jìn)行二次分銷的批發(fā)零售商向公司采購(gòu)產(chǎn)品電子元器件產(chǎn)品電子元器件產(chǎn)品、成套制造產(chǎn)品、系統(tǒng)集成產(chǎn)品電子元器件產(chǎn)品、成套制造產(chǎn)品、系統(tǒng)集成產(chǎn)品電子元器件產(chǎn)品生產(chǎn)銷售產(chǎn)品成套配電柜、成套控制柜含電氣控制系統(tǒng)或部件的機(jī)械設(shè)備系統(tǒng)集成產(chǎn)品電子元器件產(chǎn)品終端客戶電力、工業(yè)、能源、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、交通

13、、 電子元器件產(chǎn)品、成套制商用及民用領(lǐng)域的建設(shè)工程公司、政府單位 造產(chǎn)品、系統(tǒng)集成產(chǎn)品含配電系統(tǒng)、自動(dòng)化控制系統(tǒng)的各類設(shè)施數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)公司的銷售規(guī)模一直穩(wěn)居國(guó)內(nèi)行業(yè)前列，各項(xiàng)主要分銷業(yè)務(wù)均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 4 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告2010年公司配電產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)額占ABB、施耐德、西門子以及國(guó)內(nèi)知名品牌常熟開關(guān)和上海人民電器在國(guó)內(nèi)分銷收入的比例分別為21%40%（低壓及中壓）、15%、15%、22%和13%。表 2：公司國(guó)內(nèi)分銷市場(chǎng)排

14、名可比分銷產(chǎn)品ABB 低壓產(chǎn)品ABB 中壓產(chǎn)品ABB 傳動(dòng)產(chǎn)品施耐德配電產(chǎn)品施耐德工控產(chǎn)品西門子低壓產(chǎn)品常熟開關(guān)上海人民電器20071-113-11200811113211200911513211201011512111數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司多年來堅(jiān)持多品種、多品牌、差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，產(chǎn)品覆蓋面較大，產(chǎn)品涉及低壓和中壓輸配電產(chǎn)品及工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品；在業(yè)務(wù)上覆蓋了分銷、物流倉儲(chǔ)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)、系統(tǒng)集成和成套制造等各個(gè)環(huán)節(jié)。公司經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)擁有穩(wěn)定的客戶群體，與客戶及供應(yīng)商建立起穩(wěn)固的業(yè)務(wù)合作基礎(chǔ)，在近幾年激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中始終保持行業(yè)中的領(lǐng)先地位，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)持續(xù)

15、增長(zhǎng)20072010年?duì)I業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為21%和25%。其中2009年由于受到金融危機(jī)的影響公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)放緩，之后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)工業(yè)電氣產(chǎn)品需求旺盛，公司營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速分別回升至30%和27%。圖 2：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及增長(zhǎng)率（百萬元）圖 3：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成及增長(zhǎng)率（百萬元）45004000350030002500200015001000500035%30%25%20%15%10%5%0%500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%0%20072008200920102011 1H20072008200920102011 1H低壓

16、電器產(chǎn)品分銷中壓電氣產(chǎn)品分銷其他工控產(chǎn)品分銷系統(tǒng)集成與成套制造營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率低壓電器產(chǎn)品分銷中壓電氣產(chǎn)品分銷其他工控產(chǎn)品分銷系統(tǒng)集成與成套制造供應(yīng)商銷售折扣營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 5 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告（三）盈利能力：分銷保持穩(wěn)定系統(tǒng)集成穩(wěn)步增長(zhǎng)從業(yè)務(wù)性質(zhì)上劃分，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由分銷業(yè)務(wù)和系統(tǒng)集成與成套業(yè)務(wù)兩部分貢獻(xiàn)。分銷業(yè)務(wù)公司分銷業(yè)務(wù)的利潤(rùn)來自兩個(gè)方面：分銷產(chǎn)品的銷售溢價(jià)和上游供應(yīng)商按季度或按年度給予的銷售折扣。其中供應(yīng)商給予的銷售折扣在公司公告的財(cái)務(wù)報(bào)表中

17、自2008年以后被單獨(dú)列出，并在營(yíng)業(yè)成本中進(jìn)行沖減。由于電氣分銷是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，因此公司會(huì)根據(jù)上游供應(yīng)商給予的折扣率來調(diào)整分銷溢價(jià)，以達(dá)到一個(gè)較為穩(wěn)定的綜合分銷毛利率。即如果供應(yīng)商所給的折扣率較高，公司將通過相應(yīng)下調(diào)分銷溢價(jià)毛利率來增強(qiáng)分銷產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。綜合來看，公司年度分銷業(yè)務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定，在9.26%9.72%之間窄幅波動(dòng)。2011年上半年公司分銷毛利率較高是由于行業(yè)的季節(jié)性特點(diǎn)，由于供應(yīng)商的銷售折扣一般在季度或年度截止后23個(gè)月結(jié)算，因此上半年公司收到折扣金額會(huì)大于下半年，公司歷年經(jīng)營(yíng)情況也均符合這一規(guī)律。系統(tǒng)集成與成套業(yè)務(wù)公司的系統(tǒng)集成與成套制造業(yè)務(wù)服務(wù)于分銷業(yè)務(wù)，在拓

18、展分銷業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)的同時(shí)為客戶提供增值服務(wù)，也為公司增加了收入和利潤(rùn)來源。隨著公司在系統(tǒng)集成及成套制造業(yè)務(wù)投入的加大，產(chǎn)品附加值逐步提升。另外，在規(guī)模效應(yīng)的作用下業(yè)務(wù)的成本也呈下降趨勢(shì)，因此公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率隨著營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的擴(kuò)張穩(wěn)步提升，從2007年的15.22%提高至19.22%。圖 4：公司分銷及成套業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)情況25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2008200920102011 1H分銷溢價(jià)毛利率綜合分銷毛利率供應(yīng)商折扣率系統(tǒng)集成與成套毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、規(guī)模擴(kuò)張成為電氣分銷行業(yè)發(fā)展途徑在前文中提到，工業(yè)電氣產(chǎn)品的分

19、銷模式是適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的必然途徑，在市場(chǎng)較為成熟的國(guó)外市場(chǎng)專業(yè)分銷商以其擁有的專業(yè)物流系統(tǒng)和密集的服務(wù)分銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為工業(yè)電氣產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的環(huán)節(jié)。目前工業(yè)電氣制造商和分銷商之間已經(jīng)形成一種穩(wěn)Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 6 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，分銷商為制造商提升市場(chǎng)覆蓋、降低資金風(fēng)險(xiǎn)、提高物流效率并保證本地化服務(wù)水平，同時(shí)也為下游用戶提供產(chǎn)品的增值服務(wù)。而分銷商要建立起自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與行業(yè)壁壘，則規(guī)模擴(kuò)張則成為必然途徑。分銷商的分銷業(yè)務(wù)規(guī)模在達(dá)到一定程度后才能在市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋的廣泛性和產(chǎn)品種類的完備性方面

20、獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使公司經(jīng)營(yíng)在實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的同時(shí)可以獲得更大的采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，并且通過為客戶提供一站式采購(gòu)服務(wù)搶占市場(chǎng)份額。工業(yè)電氣產(chǎn)品的分銷屬于流通行業(yè)的范疇，銷售渠道網(wǎng)絡(luò)所覆蓋的范圍越廣，就越容易得到供應(yīng)商和客戶的認(rèn)可與支持，也有利于通過分布在全國(guó)各地的分支機(jī)構(gòu)為客戶提供穩(wěn)定、快捷的服務(wù)，為客戶在全國(guó)范圍內(nèi)提供全方位的產(chǎn)品供應(yīng)、配送和技術(shù)支持。銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)充成為分銷商提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面。圖 5：工業(yè)電氣分銷商核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品供應(yīng)齊全提供技術(shù)支持具備競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格為客戶提供增值服務(wù)分銷網(wǎng)絡(luò)完善可靠的物流配送定制化服務(wù)和快速響應(yīng)數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從國(guó)際市場(chǎng)上的電氣分銷行

21、業(yè)巨頭的發(fā)展軌跡來看，工業(yè)電氣分銷日益注重其行業(yè)地位與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，逐步由區(qū)域型企業(yè)向全球化企業(yè)發(fā)展，加速擴(kuò)大分銷網(wǎng)絡(luò)。分布廣泛的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)大的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)能力，不僅為分銷商在價(jià)格談判上爭(zhēng)取到更多的主動(dòng)權(quán)，還能在經(jīng)營(yíng)上弱化部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的需求下降的區(qū)域性影響，從而保證相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。如藍(lán)格賽（Rexel）為保持全球領(lǐng)先地位，于2006年收購(gòu)了原GE銷售商 Gexpro ， 成 為 全 美 第一 大 分 銷 商 ； 于 2008 年收 購(gòu) 了 原 世 界 第 三 大 電 氣 分 銷 商Hagemeyer，鞏固了其全球第一、歐洲第二大分銷商的市場(chǎng)地位。目前藍(lán)格賽在37個(gè)國(guó)家擁有2200個(gè)網(wǎng)

22、點(diǎn)、133個(gè)物流中心、員工人數(shù)超過28000人，2010年實(shí)現(xiàn)銷售收入約120億歐元，其中歐洲、北美、亞太和其他地區(qū)的占比分別為58%、30%、9%和3%。索能達(dá)（Sonepar）在35個(gè)國(guó)家擁有2015個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)、153個(gè)分公司，2010年實(shí)現(xiàn)銷售收入134億歐元，其中歐洲、北美和亞太地區(qū)的銷售占比分別為64%、30%和6%。Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 7 頁藍(lán)格賽民用Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告表 3：藍(lán)格賽市場(chǎng)發(fā)展歷程時(shí)間19671980198619901998事件于法國(guó)創(chuàng)立 CDME初步擴(kuò)張歐洲市場(chǎng)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)被 PPR

23、收購(gòu)，93 年更名為 Rexel登陸澳大利亞、新西蘭時(shí)間19992000200620082011事件擴(kuò)張東歐市場(chǎng)進(jìn)入加拿大和中國(guó)收購(gòu) Gexpro收購(gòu) Hagemeyer進(jìn)入印度、巴西市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源：Rexel，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 6：國(guó)際電氣分銷商藍(lán)格賽、索能達(dá)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)情況（億歐元）16014012010080607793 95107 105129 128113 1191201346040200200520062007200820092010藍(lán)格賽索能達(dá)數(shù)據(jù)來源：Rexel，Sonepar，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心拓展分銷業(yè)務(wù)覆蓋的產(chǎn)品種類也是電氣分銷商擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的另一個(gè)有效手段。國(guó)際知

24、名電氣分銷商經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品種類眾多，包括安裝設(shè)備、電線電纜、照明、溫度控制系統(tǒng)、通信及安全等等各類設(shè)備。藍(lán)格賽和索能達(dá)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品種類數(shù)量分別達(dá)到120萬和100萬種，其下游領(lǐng)域涵蓋民用、工業(yè)、商業(yè)和公用事業(yè)。表 4：國(guó)際知名電氣分銷商業(yè)務(wù)構(gòu)成分銷商索能達(dá)西科國(guó)際市場(chǎng)地位全球第一大，歐洲第二大專業(yè)電氣分銷商歐洲第一大專業(yè)電氣分銷商美國(guó)第一大綜合供應(yīng)提供商業(yè)務(wù)構(gòu)成安裝設(shè)備、電線電纜、照明、溫度控制、安全和交通設(shè)備、模具、家用電器安裝設(shè)備、工業(yè)材料、電線電纜、照明、通信與安全、通風(fēng)及溫度控制系統(tǒng)基建電氣產(chǎn)品、工業(yè)電器維護(hù)、修和和運(yùn)行用品等數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 5：分銷產(chǎn)品下游覆蓋

25、領(lǐng)域應(yīng)用領(lǐng)域識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值覆蓋產(chǎn)品布線裝臵、警報(bào)安全裝臵、家庭自動(dòng)化設(shè)備、溫度控制系統(tǒng)、照明、電線電纜、保護(hù)裝臵、光伏設(shè)備Table_Header32012-01-31 第 8 頁工業(yè)商業(yè)Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告工業(yè)自動(dòng)化、電線電纜、配電設(shè)備、控制系統(tǒng)、照明、安全系統(tǒng)、附件、工具及耗材布線裝臵、警報(bào)安全裝臵、溫度控制系統(tǒng)、照明、電線電纜、樓宇自動(dòng)化公用事業(yè)網(wǎng)絡(luò)線纜、開關(guān)、配電成套柜、配電變壓器、配件數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，工業(yè)電氣產(chǎn)品的分銷不同于一般的商品銷售，客戶在訂購(gòu)產(chǎn)品的同時(shí)還會(huì)在售前產(chǎn)品選型、快捷的物流配送、產(chǎn)品組裝調(diào)試以及售后技術(shù)服務(wù)等方面提

26、出更多的需求。因此，具有系統(tǒng)集成技術(shù)、成套制造能力以及完善的物流配送體系的分銷商將在競(jìng)爭(zhēng)中逐步確立優(yōu)勢(shì)。四、公司分銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁（一）工業(yè)電氣市場(chǎng)容量穩(wěn)步增長(zhǎng)目前在我國(guó)分銷模式已經(jīng)逐步成為中低壓輸配電產(chǎn)品和工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品銷售的主要模式。根據(jù)施耐德提供的數(shù)據(jù)，其在中國(guó)的全部產(chǎn)品線通過分銷商銷售的比例占全部銷售的85%以上，從細(xì)分產(chǎn)品來看，低壓電氣產(chǎn)品、工業(yè)自動(dòng)化控制產(chǎn)品采取分銷模式的比例超過90%。而ABB、西門子、常熟開關(guān)、人民電氣等一流電氣設(shè)備制造商在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，其低壓電氣產(chǎn)品和工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品均基本通過分銷渠道流通。近幾年來我國(guó)工業(yè)電氣產(chǎn)品快速發(fā)展，2011年我國(guó)電氣機(jī)械及器材制造行業(yè)實(shí)

27、現(xiàn)銷售收入4.46萬億元，近十年以來的平均增長(zhǎng)率為23.86%，預(yù)計(jì)未來五年其增速仍將保持在20%左右的水平。隨著分銷模式的日益成熟，分銷業(yè)務(wù)占據(jù)工業(yè)電氣產(chǎn)品銷售的比例趨于穩(wěn)定，分銷市場(chǎng)容量將同步增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際著名電氣分銷商W.W.Grainger統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)2006年工業(yè)電氣分銷服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2200億元。圖 7：我國(guó)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)年收入規(guī)模（萬億元）5432102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201140%35%30%25%20%15%10%5%0%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)同比增速數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)

28、局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從下游應(yīng)用來看，公司所分銷的工業(yè)電氣產(chǎn)品的最終客戶分布于電力、工業(yè)、能源、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、交通、商用及民用等六大領(lǐng)域。其中電力領(lǐng)域占公司銷售比例較高超過40%，“十二五”期間配電網(wǎng)絡(luò)將成為電網(wǎng)建設(shè)投資的重點(diǎn)，對(duì)公司主要分銷的中低壓Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 9 頁華北區(qū)東北區(qū)華東區(qū)中南區(qū)西南區(qū)西北區(qū)華南區(qū)Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告電氣產(chǎn)品將保持旺盛的市場(chǎng)需求。而公司在其他領(lǐng)域的銷售占比相對(duì)平均，較為廣泛的市場(chǎng)覆蓋有利于弱化宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)單一市場(chǎng)的負(fù)面影響。表 6：公司分銷業(yè)務(wù)各終端客戶銷售比例終端客戶領(lǐng)域電力工

29、業(yè)能源城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施交通商用、民用及其他總計(jì)200744.46%25.65%14.84%8.56%3.35%3.23%100.00%200842.01%26.52%15.17%7.94%4.02%4.35%100.00%200942.75%13.71%10.87%16.79%13.71%2.18%100.00%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）擴(kuò)大覆蓋提升規(guī)模目前國(guó)內(nèi)工業(yè)電氣分銷行業(yè)集中度低，ABB、施耐德等品牌的前十大分銷商的平均分銷額尚不足供應(yīng)商銷售總額的5%，分銷商仍有很大的市場(chǎng)拓展空間。增加覆蓋面是公司提升分銷業(yè)務(wù)規(guī)模的有效途徑，具體包括：區(qū)域覆蓋和產(chǎn)品覆蓋。區(qū)域覆蓋是

30、指公司通過開設(shè)分銷子公司、辦事處的方式，進(jìn)一步拓展銷售網(wǎng)絡(luò)渠道。2010年公司擁有近40家全資子公司及合資公司，其中分銷子公司約32家。2010年新成立5家分銷子公司及1家合資公司；2011年上半年新成立2家全資分銷公司，合資（控股）設(shè)立1家分銷公司，預(yù)計(jì)2011年全年公司將共計(jì)新設(shè)6家子公司。目前公司對(duì)主要的省會(huì)城市已經(jīng)基本完成了覆蓋，下一步將向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二、三線城市發(fā)展。同時(shí)公司也注重進(jìn)一步完善物流配送和存貨管系統(tǒng)，增加杭州、西安物流配送中心，提高公司的快速反應(yīng)能力。此外，公司在全國(guó)各省區(qū)還設(shè)有近80個(gè)辦事處，當(dāng)辦事處業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到一定水平后，還將升級(jí)為新的分銷業(yè)務(wù)子公司。表 7：公司目前子

31、公司及物流配送中心子公司唐山眾業(yè)達(dá)電氣設(shè)備有限公司、北京國(guó)電眾業(yè)達(dá)科技有限公司、青島眾業(yè)達(dá)電器有限公司、濟(jì)南眾業(yè)達(dá)電器有限公司、北京市柯瑞倫電氣有限公司、石家莊市眾業(yè)達(dá)電氣自動(dòng)化有限公司、北京眾業(yè)達(dá)濠電器設(shè)備有限公司眾業(yè)達(dá)電氣哈爾濱有限公司、大連眾業(yè)達(dá)電器有限公司、沈陽眾業(yè)達(dá)電器有限公司、天津眾業(yè)達(dá)電氣有限公司眾業(yè)達(dá)電氣溫州有限公司、上海泰高開關(guān)有限公司、眾業(yè)達(dá)電氣安徽有限公司、無錫眾業(yè)達(dá)電器有限公司、寧波眾業(yè)達(dá)電器有限公司、上海汕能電氣成套有限公司、眾業(yè)達(dá)電氣南京有限公司、杭州眾業(yè)達(dá)電器有限公司、上海眾業(yè)達(dá)電器有限公司眾業(yè)達(dá)電氣襄陽有限公司、長(zhǎng)沙眾業(yè)達(dá)電器有限公司、鄭州眾業(yè)達(dá)電器有限公司、武

32、漢眾業(yè)達(dá)機(jī)電設(shè)備有限責(zé)任公司重慶眾業(yè)達(dá)電器有限公司、昆明眾業(yè)達(dá)自動(dòng)化設(shè)備有限公司、成都眾業(yè)達(dá)電器有限責(zé)任公司山西眾業(yè)達(dá)電器有限公司、甘肅眾業(yè)達(dá)電器有限公司、陜西眾業(yè)達(dá)電器有限公司廣西眾業(yè)達(dá)電器有限公司、南昌眾業(yè)達(dá)電氣有限公司、廈門眾業(yè)達(dá)濠電器有限公司、汕頭市達(dá)Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 10 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告源電器成套有限公司、汕頭眾業(yè)達(dá)電器設(shè)備有限公司、福州眾業(yè)達(dá)電器有限公司、廣州市眾業(yè)達(dá)電器有限公司、深圳市圳濠電器有限公司、汕頭市眾業(yè)達(dá)自動(dòng)化電氣工程有限公司物流中心北京、上海、廣州、成都、汕頭、鄭州、杭州、西安數(shù)

33、據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在產(chǎn)品覆蓋方面，公司正逐漸擴(kuò)大分銷的品牌數(shù)量以及單個(gè)品牌的產(chǎn)品線種類。目前公司前五大供應(yīng)商：ABB、施耐德、西門子、常熟開關(guān)、上海人民的銷售額占分銷業(yè)務(wù)收入的比重超過95%。公司正有計(jì)劃的拓展和提升與其他品牌的合作關(guān)系，例如包括上海華通、金鐘穆勒、海格、長(zhǎng)江電器等品牌。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，中小分銷商一般都只銷售單一品牌。這是因?yàn)椋?）供應(yīng)商對(duì)分銷商有一定的銷售目標(biāo)，并且根據(jù)分銷商銷售額的大小也要求了每年的銷售增長(zhǎng)率，銷售額越小相應(yīng)的增長(zhǎng)率要求越高。因此中小分銷商受制于自身規(guī)模和面對(duì)的市場(chǎng)容量在進(jìn)行多品牌銷售的時(shí)候，各品牌之間就會(huì)形成沖突，最后會(huì)自然的偏向單一品牌。2）不同供

34、應(yīng)商與分銷商之間的接口系統(tǒng)、管理模式都不相同。因此，分銷商在進(jìn)行多品牌銷售時(shí)需要針對(duì)不同的供應(yīng)商建立各自的團(tuán)隊(duì)來運(yùn)作相應(yīng)的增加了運(yùn)營(yíng)成本。而眾業(yè)達(dá)憑借銷售網(wǎng)絡(luò)和廣泛的客戶覆蓋面，庫存和物流管理，以及資金、技術(shù)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)在國(guó)內(nèi)為數(shù)眾多的工業(yè)電氣分銷商中脫穎而出，成為為數(shù)不多的真正做到多品牌銷售的專業(yè)分銷商。五、成套設(shè)備提升競(jìng)爭(zhēng)力公司從2003年開始啟動(dòng)為系統(tǒng)集成服務(wù)的配套研發(fā)與制造，具體產(chǎn)品主要包括配電控制柜、電氣控制柜濕度控制儀表、變頻器水冷系統(tǒng)、風(fēng)力發(fā)電機(jī)變槳控制系統(tǒng)、石油鉆井電氣控制系統(tǒng)的配套產(chǎn)品等。表 8：公司主要系統(tǒng)集成與成套產(chǎn)品主要產(chǎn)品配電控制柜電氣控制柜濕度控制儀表風(fēng)力發(fā)電機(jī)變流器

35、水冷系統(tǒng)風(fēng)力發(fā)電機(jī)變槳控制系統(tǒng)風(fēng)力發(fā)電機(jī)主控系統(tǒng)石油鉆井電氣控制系統(tǒng)配套產(chǎn)品技術(shù)概況西門子公司 8PT-4000 低壓開關(guān)柜采用西門子授權(quán)技術(shù)生產(chǎn)；MB301 海事柜引進(jìn)施耐德電氣公司的生產(chǎn)技術(shù)，授權(quán)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)。自行設(shè)計(jì)、組裝產(chǎn)品，廣泛配套與公司中壓產(chǎn)品客戶借鑒國(guó)外技術(shù)，自行設(shè)計(jì)生產(chǎn)，產(chǎn)品性能工藝均得到客戶認(rèn)可參考借鑒國(guó)內(nèi)外技術(shù)，結(jié)合風(fēng)場(chǎng)現(xiàn)場(chǎng)測(cè)量、分析，初步建立了控制系統(tǒng)理論框架，樣機(jī)通過客戶廠內(nèi)測(cè)試參考借鑒國(guó)內(nèi)外技術(shù)，結(jié)合風(fēng)場(chǎng)現(xiàn)場(chǎng)測(cè)量、分析，初步建立了控制系統(tǒng)理論框架，樣機(jī)通過客戶廠內(nèi)測(cè)試自行設(shè)計(jì)生產(chǎn)實(shí)用鉆井電氣控制系統(tǒng)的各種子系統(tǒng)或其單品，配套于國(guó)內(nèi)石油鉆井平臺(tái)領(lǐng)域客戶。數(shù)據(jù)來源：公司公告

36、，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 11 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告系統(tǒng)集成與成套制造業(yè)務(wù)是公司快速發(fā)展的業(yè)務(wù)，其原因有兩點(diǎn)：1）發(fā)展成套業(yè)務(wù)涉足設(shè)備制造可以提高企業(yè)的盈利能力，其毛利率顯著高于分銷業(yè)務(wù)；2）系統(tǒng)集成與成套業(yè)務(wù)通過基于產(chǎn)品的技術(shù)服務(wù)滿足客戶的特定需求，在擴(kuò)寬公司客戶基礎(chǔ)的同時(shí)也使公司與客戶之間的合作更為緊密，也間接的促進(jìn)了原有的分銷業(yè)務(wù)。2011年上半年公司系統(tǒng)集成與成套業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)超過100%，我們預(yù)計(jì)未來公司系統(tǒng)集成與成套業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將超過分銷業(yè)務(wù)增速實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。圖 8：系統(tǒng)集成與成套業(yè)務(wù)規(guī)

37、模及銷售占比（百萬元）2502001501005007.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20072008200920102011 1H系統(tǒng)集成與成套業(yè)務(wù)收入占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心六、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析（一）流動(dòng)資產(chǎn)占比大貨幣資金充足由于公司主要從事工業(yè)電氣產(chǎn)品的專業(yè)分銷業(yè)務(wù)，對(duì)機(jī)械設(shè)備等固定資產(chǎn)依賴程度較弱，因此在公司資產(chǎn)構(gòu)成中流動(dòng)資產(chǎn)占比較高，一般在85%的水平。其中貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例基本在20%25%之間（20072009年）。圖 9：流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成100.00%80.00%60.00%40.00%2

38、0.00%0.00%2007200820092010貨幣資金應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款預(yù)付款項(xiàng)其他應(yīng)收款存貨數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 12 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告公司對(duì)上游供貨商及下游客戶對(duì)公司進(jìn)行產(chǎn)品采購(gòu)時(shí)均有一定的信用額度和信用期，一般公司對(duì)客戶的信用期比供貨商給公司的長(zhǎng)12個(gè)月，因此公司在經(jīng)營(yíng)時(shí)需要墊資，對(duì)流動(dòng)資金有較高的要求。20072009年公司的貨幣資金與營(yíng)業(yè)規(guī)模之間的比例為0.0370.059（2010年由于公司成功上市，這一比例上升為0.187）。2010年底公司擁有貨幣資金

39、7.8億元，扣除尚未完成的募集資金項(xiàng)目投入1.8億元，在手資金量約為6億元（公司在2010年上市獲得超募資金約6億元，其中1.3億元用于償還銀行貸款，目前用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及剩余的超募資金合計(jì)約4.7億元）。簡(jiǎn)化假設(shè)：1）增設(shè)一家分公司費(fèi)用約230萬元；2）分公司數(shù)量與公司業(yè)務(wù)規(guī)模成線性關(guān)系；3）公司正常經(jīng)營(yíng)所需貨幣資金量與營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的比值為0.06，則公司在手資金可支持新增約40家分公司。以公司每年新增58家分銷子公司的發(fā)展速度來看，目前資金充足。此外由于公司分銷業(yè)務(wù)規(guī)模較大，應(yīng)收賬款對(duì)現(xiàn)金流的影響作用較為明顯。目前充裕的貨幣資金有利于公司靈活的制定客戶的信用期從而提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)

40、張。（二）存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有下滑20072009年公司存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定，2010年兩者均出現(xiàn)一定程度下滑，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重也相應(yīng)從2009年的6.32%上升至7.44%。其中存貨周轉(zhuǎn)率的下降主要是因?yàn)楣痉咒N網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張速度較快，隨著銷售收入的增長(zhǎng)尤其為了迅速增加新設(shè)子公司的營(yíng)業(yè)規(guī)模，公司相應(yīng)增加了一定程度的存貨保有量。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下滑主要是因?yàn)槭艿劫Y金緊縮等市場(chǎng)環(huán)境的影響，公司對(duì)部分核心及優(yōu)質(zhì)客戶適當(dāng)增加了信用期和信用額度。由于公司與下游客戶存在長(zhǎng)期合作關(guān)系，且應(yīng)收賬款中一年以上賬款的比例均小于5%處于合理范圍內(nèi)，發(fā)生大規(guī)模壞賬的可能性較小。我們預(yù)計(jì)未來公司這兩

41、項(xiàng)指標(biāo)將基本維持目前水平。圖 10：存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率302520151022.8813.5823.9615.818.6314.5716.2812.45020072008存貨周轉(zhuǎn)率2009應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2010數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）銷售和管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定結(jié)合歷年情況來看，公司的銷售和管理費(fèi)用率控制情況良好，均基本保持穩(wěn)定。公司新設(shè)立的分銷子公司一般在第二年開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，因此在設(shè)立當(dāng)年對(duì)銷售費(fèi)用會(huì)有一定影響，若公司未來保持相對(duì)平穩(wěn)的分銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張速度，其銷售費(fèi)用率將接近目前水平。Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 13 頁Table_H

42、eader2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告管理費(fèi)用方面，由于規(guī)模增長(zhǎng)公司相應(yīng)增加了部分管理人員并且隨員工薪酬水平的提高而導(dǎo)致管理費(fèi)用率略有增長(zhǎng)，但總體幅度不大。圖 11：銷售和管理費(fèi)用率4.00%3.50%3.52%3.55%3.00%2.50%2.00%3.11%3.15%1.50%1.00%1.12%1.33%1.41%1.49%0.50%0.00%20072008銷售費(fèi)用率2009管理費(fèi)用率2010數(shù)據(jù)來源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心七、盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)由于公司分銷業(yè)務(wù)基數(shù)較大，中低壓電氣將保持較為穩(wěn)定的增速。系統(tǒng)集成與成套制造業(yè)務(wù)收益于公司分銷業(yè)務(wù)銷售渠道的優(yōu)勢(shì)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，并且隨著業(yè)

43、務(wù)規(guī)模的提升其產(chǎn)品毛利率仍有上升空間。目前公司資金情況較為充裕，有利于銷售網(wǎng)絡(luò)的拓展，并且有能力在保證毛利率水平的情況下通過適當(dāng)提高客戶的信用期來建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張。表 9：盈利假設(shè)（百萬元）200920102011E2012E2013E營(yíng)業(yè)收入低壓電氣產(chǎn)品分銷工控產(chǎn)品分銷中壓電氣產(chǎn)品分銷系統(tǒng)集成與成套制造其他2,015.94494.97508.23139.8835.232,636.26718.79562.91195.9551.313163.511042.25675.49352.7161.573796.211459.14810.59529.0767.734555.462042.809

44、72.71687.7874.50營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率低壓電氣產(chǎn)品分銷工控產(chǎn)品分銷中壓電氣產(chǎn)品分銷系統(tǒng)集成與成套制造其他15.14%-6.30%7.92%13.85%-20.38%30.77%45.22%10.76%40.08%45.64%20.00%45.00%20.00%80.00%20.00%20.00%40.00%20.00%50.00%10.00%20.00%40.00%20.00%30.00%10.00%營(yíng)業(yè)成本低壓電氣產(chǎn)品分銷1,922.802,526.863,046.463,663.354,396.02Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 14 頁Tab

45、le_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告工控產(chǎn)品分銷中壓電氣產(chǎn)品分銷系統(tǒng)集成與成套制造其他供應(yīng)商銷售折扣472.75480.58113.6725.02(150.35)684.36525.31158.2941.58(190.80)1,000.56631.59282.1749.26(244.06)1,400.78759.52420.6154.18(303.30)1,961.09914.35543.3559.60(378.55)毛利率低壓電氣產(chǎn)品分銷工控產(chǎn)品分銷中壓電氣產(chǎn)品分銷系統(tǒng)集成與成套制造其他供應(yīng)商銷售折扣率4.62%4.49%5.44%18.74%28.98%4.98%4.15%4.79

46、%6.68%19.22%18.97%4.87%3.70%4.00%6.50%20.00%20.00%5.00%3.50%4.00%6.30%20.50%20.00%5.00%3.50%4.00%6.00%21.00%20.00%5.00%合計(jì)營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)成本毛利率3,194.259.50%2,864.4710.32%4,165.2230.40%3,745.5810.07%5,295.5327.14%4,765.9710.00%6,662.7425.82%5,995.1410.02%8,333.2525.07%7,495.8510.05%主要費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.

47、52%1.41%0.22%3.55%1.49%0.20%3.60%1.51%0.20%3.60%1.50%0.26%3.60%1.50%0.18%數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們預(yù)計(jì)20112013年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為53億、67億和83億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.8億、2.3億和2.9億元，三年的EPS分別為0.79、0.98和1.25元。鑒于公司較為確定的成長(zhǎng)性，給予2012年22倍市盈率，目標(biāo)價(jià)22元，給予“買入”評(píng)級(jí)。表 10：眾業(yè)達(dá)未來三年盈利預(yù)測(cè) （百萬元）2011E2012E2013E營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈利潤(rùn)歸屬母公司凈利

48、潤(rùn)EPS（元）5295.534765.9710.59190.6479.9610.82230.55183.65183.650.796662.745995.1413.33239.8699.9417.21288.27228.22228.220.988333.257495.8516.67300.00125.0015.21369.53290.96290.961.25數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 15 頁Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告八、風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)波動(dòng)，大范圍波及國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)需求。Table_He

49、ader3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 16 頁Table_Excel2Table_Pic1Table_Pic3Table_Pic4Table_Excel3Table_Pic5Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬元至 12 月 31 日流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金應(yīng)收及預(yù)付存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)2009A818187414218014601052010A2,123779952386619501322011E2,6698001,412457028701712012E2,9118001,619493032501972013E3,40076

50、02,02461603520211資產(chǎn)負(fù)債率趨勢(shì)374%305%235%166%96%在建工程32454596427%2009A2010A2011E2012E2013E無形資產(chǎn)3332616977其他長(zhǎng)期資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債短期借款應(yīng)付及預(yù)收其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債5964472404320200272,318621805410200202,9561,0783856930000003,2371,1312608710000003,7521,3572671,09000000資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率趨勢(shì)10%9%8%7%6%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率負(fù)債合計(jì)4746241,0781,1311

51、,3575%2009A2010A2011E2012E2013E股本87116232232232資本公積留存收益歸屬母公司股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益20020349009641,2763021,69312,3181,2763691,87712,9561,2765972,10513,2371,2768872,39513,752毛利率EBIT Margin收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)EBITDA Margin30%利潤(rùn)表單位：百萬元26%至 12 月 31 日營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用2009A3194286551122010A4165374571482011E52964766111912

52、012E66635995132402013E833374961730022%18%14%10%管理費(fèi)用4562801001252009A2010A2011E2012E2013E財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額所得稅凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)7300157301593312601268500189211904314701471170023181238541840184189002888129567228022817110036881375862900290收入同比增長(zhǎng)投資回報(bào)率趨勢(shì)38%32%26%21%15%凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)EBITDA1

53、762132613314159%2009A2010A2011E2012E2013EEPS（元）1.451.260.790.981.25ROICROETable_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 17 頁Table_Excel4Table_Pic2相對(duì)估值-5Table_Excel5PE BANDPB BAND49Table_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告現(xiàn)金流量表單位：百萬元至 12 月 31 日2009A2010A2011E2012E2013E資本支出與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤(rùn)折舊攤銷營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)其它投資活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出投資變動(dòng)1061269-38

54、9-27-270-42514711-59512-66-660-16118413-37417-111-111020022816-6419-57-5701629019-31118-49-49020075-50-175-300百萬元其他籌資活動(dòng)現(xiàn)金流0-3501,08302930-1430-7-4252009A 2010A資本開支2011E 2012E 2013E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流銀行借款60294305-1257債券融資股權(quán)融資其他現(xiàn)金凈增加額期初現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額-490-4644143187-2541,113-6959218777900-132177980000-18080080000-15-4

55、0800760Table_Pic6423323145主要財(cái)務(wù)比率單位：%至 12 月 31 日2009A2010A2011E2012E2013E成長(zhǎng)能力P/EEV/EBITDA營(yíng)業(yè)收入9.5%30.4%27.1%25.8%25.1%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)14.8%20.5%22.2%24.8%28.0%Table_Pic7歸屬于母公司凈利潤(rùn)15.8%16.5%25.3%24.0%27.3%57元獲利能力毛利率凈利率ROEROIC10.3%3.9%25.7%38.2%10.1%3.5%8.7%15.7%10.0%3.5%9.8%13.1%10.0%3.4%10.8%15.5%10.0%3.5%12.1%16.

56、1%473728償債能力18資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債比率49.2%-30.0%26.9%-41.3%36.5%-22.1%35.0%-25.6%36.2%-20.6%810/0711/01眾業(yè)達(dá)9X11/0718X12/01流動(dòng)比率1.733.422.482.572.5127X36X45X速動(dòng)比率1.192.681.962.031.94營(yíng)運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.742.542.012.152.38Table_Pic8應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率18.6314.5716.2812.4010.4310.4312.1712.1712.1712.1760元每股指標(biāo)（元）每股收益每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股凈資產(chǎn)1.451.2

57、25.641.26-3.6714.600.79-0.698.090.980.869.071.250.0710.323828估值比率17P/EP/BEV/EBITDA0.00.0-0.841.93.625.619.21.911.915.51.79.012.21.57.3610/0711/01眾業(yè)達(dá)2.4X11/070.8X3.2X12/011.6X4.0XTable_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 18 頁Table_AuthorSummaryTable_Report地址Table_DisclaimerTable_Header2眾業(yè)達(dá)：公司深度研究報(bào)告廣發(fā)電力設(shè)備與新能

58、源研究小組韓玲，分析師，加拿大皇后大學(xué)工商管理碩士，東南大學(xué)電力系統(tǒng)自動(dòng)化學(xué)士，7 年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，6 年電力行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，獲 2010年新財(cái)富電力設(shè)備及新能源行業(yè)最佳分析師第五名，2009 年及 2010 年證券市場(chǎng)周刊電力設(shè)備及新能源行業(yè)最佳分析師第一名，2011年進(jìn)入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。王昊，研究助理，英國(guó)諾丁漢大學(xué)電力電子工程博士，2010 年進(jìn)入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。聯(lián)系方式：，020-87555888-681。曾維強(qiáng)，研究助理，中科院上海分院光電薄膜工學(xué)碩士，多年太陽能技術(shù)市場(chǎng)研究經(jīng)驗(yàn)，2010 年進(jìn)入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。聯(lián)系方式：，0755-82535901。武夏，研究助理，

59、復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)碩士，2011 年進(jìn)入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。聯(lián)系方式：，021-68817881。相關(guān)研究報(bào)告眾業(yè)達(dá)(002441.sz)：逐漸成長(zhǎng)的電氣分銷巨頭廣發(fā)證券公司投資評(píng)級(jí)說明買入(Buy)： 預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%以上。持有(Hold)：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤的變動(dòng)幅度介于-10%+10%。賣出(Sell)： 預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。袁斌2011-07-26Table_Address廣州市深圳市北京市上海市廣州市天河北路 183 號(hào)大都會(huì)廣場(chǎng) 5 樓深圳市福田區(qū)民田路 178號(hào)華融大廈 9 樓北京市西城區(qū)月壇北街

60、2 號(hào)月壇大廈 18 層上海市浦東南路 528 號(hào)上海證券大廈北塔 17 樓郵政編碼510075518026100045200120客服郵箱服務(wù)熱線020-87555888-8612免責(zé)聲明廣發(fā)證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告只發(fā)送給廣發(fā)證券重點(diǎn)客戶，不對(duì)外公開發(fā)布。本報(bào)告所載資料的來源及觀點(diǎn)的出處皆被廣發(fā)證券股份有限公司認(rèn)為可靠，但廣發(fā)證券不對(duì)其準(zhǔn)確性或完整性做出任何保證。報(bào)告內(nèi)容僅供參考，報(bào)告中的信息或所表達(dá)觀點(diǎn)不構(gòu)成所涉證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。廣發(fā)證券不對(duì)因使用本報(bào)告的內(nèi)容而引致的損失承擔(dān)任何責(zé)任，除非法律法規(guī)有明確規(guī)定。客戶不應(yīng)以本報(bào)告取代其獨(dú)立判斷或僅根據(jù)本報(bào)告做出決策。廣發(fā)證券可發(fā)出其它與本報(bào)告所載信息不一致及有不同結(jié)論的報(bào)告。本報(bào)告反映研究人員的不同觀點(diǎn)、見解及分析方法，并不代表廣發(fā)證券或其附屬機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)僅反映研究人員于發(fā)出本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可隨時(shí)更改且不予通告。本報(bào)告旨在發(fā)送給廣發(fā)證券的特定客戶及其它專業(yè)人士。未經(jīng)廣發(fā)證券事先書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、轉(zhuǎn)載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責(zé)任由私自翻版、復(fù)制、刊登、轉(zhuǎn)載和引用者承擔(dān)。Table_Header3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2012-01-31 第 19 頁