《東方金鈺(600086)投資價值分析報告：翡翠子行業(yè)龍頭近期業(yè)績釋放動力足1219》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《東方金鈺(600086)投資價值分析報告：翡翠子行業(yè)龍頭近期業(yè)績釋放動力足1219（26頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。
1、司研Table_Analysis券助理分析師評級：報告18%9%0%Table_Picture資價相關(guān)研究報告告公公司投資價值分析報告Table_MainInfo翡翠子行業(yè)龍頭,近期業(yè)績釋放動力足東方金鈺（600086）投資價值分析報告究分析師：閆亞磊 CFASAC NO：S11505110100182012 年 12 月 18 日商貿(mào)零售零售證券分析師Table_Summary獨特視角：1 翡翠公盤停開，長期有利于公司渠道力量發(fā)揮。2 零售渠道開拓仍有較大想象空間。閆亞磊 CFA022-投資要點：3 公司業(yè)績彈性大，存在超預(yù)期可能。證Table_Author王雯 022-23861600li
2、z_唯一主做翡翠原石及成品批發(fā)零售的 A 股上市公司公司是 A 股市場上唯一主營翡翠批發(fā)銷售的上市公司,已初步實現(xiàn)了翡翠原材料采購交易、研發(fā)設(shè)計、批發(fā)零售、加盟連鎖等上中下游一體化經(jīng)營。上半年研究Table_Invest目標(biāo)價格：最新收盤價：推薦19.6017.02珠寶玉石飾品銷售收入同比實現(xiàn) 90%的增長，前三季度凈利潤實現(xiàn)近 160%增長。 上游毛料供給減少，終端需求仍較平穩(wěn)翡翠減產(chǎn)，加上公盤停開，緬甸翡翠出口大幅減少。一方面對價格形成支撐；另一方面從長期看，對以邊境貿(mào)易采購毛料為主的東方金鈺而言構(gòu)成利好。今年以來翡翠總體市場呈現(xiàn)高位盤整行情，但從拍賣市場看，行情仍較旺盛。最近半年股價相對
3、走勢 原石的控制力突出、渠道拓展有較大空間在官方原石供給減少時，公司的渠道優(yōu)勢更為顯現(xiàn)。長期看公司對原料的控制能力得以進一步加強。終端渠道拓展已初顯成效，未來還有較大想象空間。同時總資產(chǎn)中占比較大的翡翠存貨構(gòu)成了公司價值的“護城河”。-9%-18%近期業(yè)績釋放動力足12/6東方金鈺12/9滬深300去年 8 月公司提出增發(fā)計劃，業(yè)績隨即進入釋放期，存貨周轉(zhuǎn)速度明顯增加。在整體行業(yè)高位盤整期公司業(yè)績保持較高增速，借殼上市以來一直呈現(xiàn)超越行投Table_Report業(yè)高增長，業(yè)績彈性大。這同時也一定程度佐證了公司有業(yè)績釋放的能力。 盈利預(yù)測及估值估計 2012-2014 年公司可實現(xiàn)每股收益 0.
4、63、0.89、1.19 元，東方金鈺合理估值區(qū)間位于動態(tài) PE22-25 倍，對應(yīng) 19.58-22.25 元，6 個月目標(biāo)價 19.6 元。財務(wù)摘要（百萬元）2010A2011A2012E2013E2014E值分析報主營收入(+/-)%經(jīng)營利潤（EBIT）(+/-)%凈利潤(+/-)%每股凈收益（元）1570.0540.8%152.36137.1%74.05303.0%0.163114.0198.3%219.1243.8%78.275.7%0.224367.3740.2%406.0985.3%221.06182.4%0.635325.0621.9%534.0131.5%313.9342.0
5、%0.896345.9619.2%670.0025.5%417.7433.1%1.19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格1 of 262 of 26公司投資價值分析報告資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及賬款交易性金融資產(chǎn)預(yù)付款項其他應(yīng)收款存貨其他流動資產(chǎn)長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程投資性房地產(chǎn)無形資產(chǎn)長期待攤費用資產(chǎn)總計短期借款應(yīng)付票據(jù)及賬款交易性金融負(fù)債預(yù)收款項預(yù)計負(fù)債2010A43.7863.6218.2763.9034.061957.790.0039.7521.2132.895.151.360.912544.68352.37207.30291.8114
6、9.665.202011A-146.2068.960.00165.3011.612434.460.0039.7519.930.000.001.300.102919.1884.07174.50289.74138.805.202012E436.74220.420.00395.7452.442415.660.0039.7518.600.000.001.160.083904.55384.51509.17289.7472.245.202013E532.51132.410.00278.4625.652765.150.0039.7517.260.000.001.010.054116.23496.61312.
7、40289.74185.085.202014E634.60288.060.00514.7167.413009.090.0039.7515.930.000.000.860.034894.42607.95654.15289.74121.575.20利潤表（百萬元）營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用財務(wù)費用資產(chǎn)減值損失投資收益其他經(jīng)營損益營業(yè)利潤其他非經(jīng)營損益稅前利潤減：所得稅凈利潤歸屬于母公司的凈利潤少數(shù)股東損益基本每股收益稀釋每股收益財務(wù)指標(biāo)2010A1570.051382.971.3312.7519.9758.853.05-12.590.0083.1628.7293.5119.46
8、74.0557.4716.570.160.162010A2011A3114.012812.333.8014.9425.51116.5747.3820.580.0093.422.57102.5524.2878.2778.270.000.220.222011A2012E4367.373880.105.3317.4728.39104.680.000.000.00331.410.00301.4180.35221.06221.060.000.630.632012E2013E5325.064662.736.4942.6069.23112.100.000.000.00431.910.00421.91107.
9、98313.93313.930.000.890.892013E2014E6345.965485.537.7463.46114.23111.350.000.000.00563.650.00558.65140.91417.74417.740.001.191.192014E其他應(yīng)付款211.57231.62231.62231.62231.62成長性其他流動負(fù)債長期借款其他負(fù)債0.00770.000.00200.001220.000.00200.001415.760.00200.001285.350.00200.001256.210.00營收增長率EBIT 增長率凈利潤增長率40.76%137.10%
10、302.99%98.34%43.82%5.70%40.25%85.33%182.44%21.93%31.50%42.02%19.17%25.47%33.07%負(fù)債合計1987.902343.933108.243005.993366.44盈利性股東權(quán)益合計現(xiàn)金流量表凈利潤折舊與攤銷556.782010A74.052.18575.252011A78.272.25796.312012E221.061.511110.242013E313.931.511527.982014E417.741.51銷售毛利率銷售凈利率ROEROIC11.92%4.72%13.30%7.71%9.69%2.51%13.61%
11、9.11%11.16%5.06%27.76%15.08%12.44%5.90%28.28%14.14%13.56%6.58%27.34%15.91%經(jīng)營活動現(xiàn)金流-342.45-183.14218.91236.19136.23估值倍數(shù)投資活動現(xiàn)金流融資活動現(xiàn)金流現(xiàn)金凈變動期初現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額-63.66394.80-11.3161.9450.63-67.25221.18-29.2150.6321.36-27.50391.53582.94-146.20436.74-10.00-130.4295.77436.74532.51-5.00-29.14102.09532.51634.60PEP/SP
12、/B股息收益率EV/EBITDA96.783.5412.880.0045.8371.071.799.670.0032.3325.161.276.990.0018.7817.721.045.010.0014.2613.320.883.640.0011.49請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格公司投資價值分析報告目 錄1.公司概況：唯一主做翡翠原石及成品批發(fā)零售的 A 股上市公司 .52.行業(yè)分析：短期放低增速預(yù)示著長期將更加健康增長，且上游毛料供給量在大幅降低 .72.1 稀缺的礦產(chǎn)資源，尤其是中高端翡翠原料 .72.2 緬甸方面原料供給減少對價格構(gòu)成支撐
13、 .82.2.1 受緬甸國內(nèi)內(nèi)戰(zhàn)等原因?qū)е卖浯錅p產(chǎn)明顯 .82.2.2 近期翡翠公盤停開 .92.2.3 翡翠作為緬甸第三大出口創(chuàng)匯商品，政府已在注重保護國內(nèi)資源的可持續(xù)性。 .92.3 需求受總體經(jīng)濟有所影響，但判斷終端需求仍較平穩(wěn) .102.3.1 春季公盤行情宏觀環(huán)境低迷、在游資減少時有所下滑 .102.3.2 拍賣市場行情仍較旺盛 . 113 公司分析 .123.1 上游原料控制+下游渠道，超越行業(yè)的高增長 .123.2 較高品質(zhì)翡翠存貨，公司價值的“護城河” .153.3 歷史股權(quán)清理完畢+定向增發(fā)需求，業(yè)績釋放動力足 .184.盈利預(yù)測與估值 .204.1 盈利預(yù)測假設(shè) .204.
14、2 盈利預(yù)測情況 .214.3 具備一定的估值優(yōu)勢 .225 投資建議 .236.風(fēng)險提示 .24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 26圖 1圖 2圖 3圖 4圖 5圖 6圖 7圖 8圖 9圖 10圖 11圖 12圖 13圖 14圖 15圖 16圖 17圖 18圖 19表 1表 2表 3表 4表 5表 6表 7公司投資價值分析報告圖 目 錄公司股權(quán)結(jié)構(gòu) .6公司借殼上市以來一直維持較高收入增速 .6上半年珠寶玉石飾品毛利占比突增至近 80% .7緬甸主要 5 個翡翠礦區(qū)分布 .8完全機械化開采的莫西沙場口，已采至底部黑色層 .8近年緬甸翡翠產(chǎn)量情況 .920072008 財政年度緬甸大
15、貿(mào)出口主要商品表及今年翡翠出口額 .10歷年公盤成交額及參與人數(shù) . 11佳士得近年翡翠拍賣前 10 名成交情況 .12翡翠產(chǎn)業(yè)鏈. 14公司能經(jīng)常維持超過行業(yè)的高增長 .14今年上半年，北京渠道銷售占比大力提升 .15存貨占總資產(chǎn)比重逐年提升 .16存貨中大部分為珠寶玉石，即翡翠毛料和成品 .17從 2011 年下半年扣除黃金飾品后存貨絕對值有所降低 .17存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯縮短 .18目前珠寶玉石飾品毛利較低 .18公司資產(chǎn)負(fù)債率較高 .20公司年財務(wù)費用較高 .20表 目 錄東方金鈺渠道建設(shè)方面有較大空間 .15分商品預(yù)測銷售收入情況 .21分產(chǎn)品預(yù)測毛利率情況 .21預(yù)計利潤表情況 .2
16、1可比公司估值情況 .22東方金鈺絕對估值假設(shè) .22FCFF 估值敏感性分析 .23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 26是公司投資價值分析報告1.公司概況：唯一主做翡翠原石及成品批發(fā)零售的 A 股上市公司東方金鈺于 2006 年借殼湖北多佳股份上市， A 股市場上唯一主營翡翠批發(fā)銷售的上市公司。公司初步實現(xiàn)了翡翠原材料采購交易、研發(fā)設(shè)計、批發(fā)零售、加盟連鎖等上中下游一體化經(jīng)營，同時公司也部分經(jīng)營黃金飾品的加工批發(fā)業(yè)務(wù)。公司第一大股東云南興龍實業(yè)有限公司為上市公司董事長及法定代表人趙興龍實際控制的公司，目前云南興龍實業(yè)有限公司持有上市公司股份為 42.14%，全部為流通股。趙興龍先生
17、，為中國注冊珠寶評估師，現(xiàn)擔(dān)任中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會副會長等社會職務(wù)。趙興龍先生是玉石行業(yè)的翡翠原石鑒定專家，在翡翠鑒定和原石購銷領(lǐng)域有著 20 多年的經(jīng)歷，與緬甸礦區(qū)有著良好的合作關(guān)系。其鑒定和評估翡翠原石價值的能力在國內(nèi)同行中享有很高的聲望。今年以來，東方金鈺進入業(yè)績釋放期，毛利較高的翡翠業(yè)務(wù)收入保持高速增長。半年報中顯示，珠寶玉石飾品的銷售收入同比實現(xiàn)了 90%的增長，同時前三季度凈利潤實現(xiàn)了近 160%的增長。今年上半年，收入占比僅 36%的珠寶玉石首飾貢獻了近 80%的毛利。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 26圖 2公司投資價值分析報告圖 1趙寧84%公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實際控制
18、人趙興龍云南興龍實業(yè)有限公司42.14%東方金鈺股份有限公司100%趙美英16%云南興龍珠寶有限公司深圳市東方金鈺珠寶實業(yè)有限公司北京東方金鈺珠寶有限公司資料來源：公司公告、渤海證券研究所公司借殼上市以來一直維持較高收入增速資料來源：公司公告、渤海證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 26圖 32 2公司投資價值分析報告上半年珠寶玉石飾品毛利占比突增至近 80%資料來源：公司公告、渤海證券研究所2.行業(yè)分析：短期放低增速預(yù)示著長期將更加健康增長，且上游毛料供給量在大幅降低2.1 稀缺的礦產(chǎn)資源，尤其是中高端翡翠原料翡翠習(xí)慣上稱為緬甸玉、翠玉，雖然除緬甸出產(chǎn)翡翠外，世界上出產(chǎn)國家還
19、有危地馬拉、日本、美國、哈薩克斯坦、墨西哥和哥倫比亞等。但這些國家翡翠的特點是達到寶石級的很少，大多為一些雕刻級的工藝原料，因此目前市場上寶石品級的翡翠玉石 95%以上來自緬甸。緬甸翡翠礦區(qū)主要位于北部密支那地區(qū)，在克欽邦西部與實階省交界線一帶，亦即沿烏龍江上游向中游呈北東-南西向延伸，長約 250km，寬約 10-15km，面積3000km 余。經(jīng)過幾百年的采掘，在這個約 3000km 的礦區(qū)范圍內(nèi)，翡翠礦區(qū)密布。圖一為沿著烏龍河分布的 5 個主要礦區(qū)分布。翡翠具有高度稀缺性，翡翠玉石是不可再生的稀有礦產(chǎn)。目前全世界達到珠寶級的翡翠只產(chǎn)自緬甸的帕敢等地區(qū)。隨著現(xiàn)代化開采機械的使用，翡翠玉石礦
20、藏過度開采，目前面臨枯竭的危險，特別是中高檔翡翠，越來越難以找到。同時，隨著開采成本提高，加之翡翠越來越難找導(dǎo)致開采難度加大，這部分成為推動了翡翠價格上漲的因素之一。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 26圖 5公司投資價值分析報告圖 4緬甸主要 5 個翡翠礦區(qū)分布資料來源：網(wǎng)絡(luò)整理，渤海證券研究所完全機械化開采的莫西沙場口，已采至底部黑色層資料來源：李連舉（云南省國土資源廳副廳長）材料整理、渤海證券研究所2.2 緬甸方面原料供給減少對價格構(gòu)成支撐2.2.1 受緬甸國內(nèi)內(nèi)戰(zhàn)等原因?qū)е卖浯錅p產(chǎn)明顯據(jù)緬甸新聞周刊報道，由于受到緬甸政府軍與克欽獨立軍在緬甸北部克欽邦持續(xù)交戰(zhàn)的影響，作為緬甸第二
21、大出口創(chuàng)匯的翡翠產(chǎn)量在 2012 財年（2012 年 4月至 2013 年 3 月）前 4 個月僅為 14000 噸，同比去年減少 10439 噸。并且今年 6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 26公司投資價值分析報告月，緬甸礦業(yè)部宣布關(guān)閉帕敢等緬北地區(qū)大部分翡翠礦。圖 6近年緬甸翡翠產(chǎn)量情況資料來源：緬甸新聞周刊、渤海證券研究所2.2.2 近期翡翠公盤停開緬甸政府在二十世紀(jì)六十年代初將所有的礦產(chǎn)資源收歸國有后，為堵塞稅款流失，使稀缺的翡翠玉石資源為國家創(chuàng)造出更多的外匯收入，于 1964 年 3 月開始舉辦翡翠玉石毛料公盤。公盤，是指賣方把準(zhǔn)備交易的物品在市場上進行公示，讓業(yè)內(nèi)人士或市
22、場根據(jù)物品的質(zhì)料，評議出市場上公認(rèn)的最低交易價格，再由買家在該價格的基礎(chǔ)上競買。絕大部分的翡翠毛料都通過公盤流出，因此公盤可視為翡翠原料供應(yīng)的一大窗口及平臺。由于多方面原因，原定于今年 7 月舉行的夏季公盤取消，同時 12 月份的公盤也停開，后續(xù)情況未知。2.2.3 翡翠作為緬甸第三大出口創(chuàng)匯商品，政府已在注重保護國內(nèi)資源的可持續(xù)性。緬甸官方最近消息顯示，2012 財年翡翠出口量大幅下滑，到 8 月底，出口額僅約800 萬美元，上財年的出口額為 7.8 億美元，而在 20102011 財年則達到了 22.4請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 26圖 7公司投資價值分析報告億美元。2007
23、2008 財政年度緬甸大貿(mào)出口主要商品表及今年翡翠出口額數(shù)據(jù)來源：中國駐曼德勒總領(lǐng)事館經(jīng)濟商務(wù)室、渤海證券研究所2.3 需求受總體經(jīng)濟有所影響，但判斷終端需求仍較平穩(wěn)有句俗語稱：黃金有價玉無價。我們沒有找到第一手的關(guān)于翡翠的成交量及價格方面的數(shù)據(jù)，但我們試圖更完整全面了解翡翠市場總體情況。找到了以下數(shù)據(jù)作為參考：一是歷屆翡翠公盤的成交情況；二是佳士得公布的近年翡翠拍賣情況；2.3.1 春季公盤行情宏觀環(huán)境低迷、在游資減少時有所下滑每年定期在緬甸仰光、內(nèi)比都舉辦的翡翠公盤的成交情況可以視作行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)之一。由于翡翠毛料原石基本來自緬甸，因此上游的供應(yīng)量、成交價格以及成交的原石的品質(zhì)對中下游翡翠成
24、品的加工制作有著較大影響。據(jù)媒體報道，2012 年春季公盤的人流量、成交量都有下滑。價格方面，沒有前幾年一路高歌的漲勢，雖中高端原料價格還繼續(xù)保持高位，但低端原料價格還有一定下降?？傮w判斷，翡翠原料市場在前幾年成交額、參盤人數(shù)等創(chuàng)新高后，目前出現(xiàn)了一定調(diào)整。參加人數(shù)減少一方面與游資撤離有關(guān)，另外還與海關(guān)加大了對進口翡翠原石的繳稅力度有關(guān)。同時，參展人數(shù)減少，也導(dǎo)致了緬甸原石商人有請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 26公司投資價值分析報告囤貨的動力。據(jù)稱，今年春季公盤上高品質(zhì)過億元的原石基本沒有。原石商人囤貨一定程度上也說明了上游廠商看好未來翡翠走勢，特別是較高品質(zhì)原料的價格走勢。圖
25、8歷年公盤成交額及參與人數(shù)數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理、渤海證券研究所2.3.2 拍賣市場行情仍較旺盛我們在佳士得拍賣的官方網(wǎng)站上，搜索到了 2010 年至今拍賣過的近 150 件翡翠商品，并按拍賣成交價從高到低進行了排序，意在將目前行情與 2010 年翡翠火爆時候的行情進行對比，幫助我們對目前翡翠市場行情的判斷和分析。其中 2012 年拍品 87 件，2010 年拍品 63 件。我們發(fā)現(xiàn)，雖成交價最高的 2 件翡翠拍品均為在 2010 年拍賣會上成交的，成交價分別 5666 萬港幣和 3426 萬港幣。但在 150 件拍品中，僅有 3 件 2010 年的拍品出現(xiàn)在成交價格前 10 的名單中，剩下成
26、交價最高的 7 件拍品都是 2012 年的拍出的。加之今年成交價最高的拍品也達到了 1690 萬港幣的高價，雖然說與 2010 年第一請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 26圖 9公司投資價值分析報告高價還有較大差距，也可能與拍品大小、成色有較大關(guān)系，同時市場也可能有高品質(zhì)藏品惜售的嫌疑。所以從對比數(shù)據(jù)看，不必過分悲觀看淡翡翠行情走勢。佳士得近年翡翠拍賣前 10 名成交情況HK$56,660,000，2010/06HK$34,260,000，2010/05HK$16,900,000，2012/05HK$7,220,000，2012/05HK$5,780,000，2012/05HK$5,
27、780,000，2010/06HK$5,060,000，2012/05HK$3,620,000，2012/05HK$3,500,000，2012/05HK$3,380,000，2012/05資料來源：佳士得網(wǎng)站（2012/11/14）、渤海證券研究所3 公司分析3.1 上游原料控制+下游渠道，超越行業(yè)的高增長由于只有緬甸才出產(chǎn)寶石級翡翠，而全世界將近 80%的翡翠成品都在我國加工后再銷往世界各地，甚至返銷到緬甸產(chǎn)區(qū)，因此與礦區(qū)直接對接的一級批發(fā)商在整個翡翠生產(chǎn)銷售的產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)了非常重要位臵，因此也能獲得較多超額收益。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 26公司投資價值分析報告同時與黃
28、金、鉑金等標(biāo)準(zhǔn)化珠寶原材料相比，翡翠較難對品質(zhì)進行標(biāo)準(zhǔn)化。一般根據(jù)“種”“水”“色”“底”等判斷，但也難以量化。定價的不明確性也使得處于相對上游的一級批發(fā)商能更好對價格進行控制，從而獲得較豐厚的毛利。公盤和邊境貿(mào)易是翡翠毛料流通到我國的 2 種主要途徑，雖然公盤流通的毛料占緬甸國內(nèi)翡翠產(chǎn)量的絕大部分。但隨著官方舉辦的公盤的停開，而翡翠產(chǎn)業(yè)又是緬甸國內(nèi)支柱產(chǎn)業(yè)之一，人民經(jīng)濟水平還很低，預(yù)計邊境貿(mào)易規(guī)模將迅速擴大。東方金鈺作為一級批發(fā)商，已經(jīng)覆蓋了產(chǎn)業(yè)鏈從批發(fā)到零售的各個環(huán)節(jié)，占據(jù)了除礦區(qū)外的利潤產(chǎn)生點。公司董事長趙興龍先生與緬甸眾多翡翠礦主在長期合作中建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，因付款及時，公司在賣方
29、享有良好的聲譽，控制力已延伸至礦山采購。并且據(jù)調(diào)研情況，公司原料采購大部分來自邊境貿(mào)易，公盤采購占比很小。我們認(rèn)為公盤停開非但不會影響公司原料取得，相反由于在邊境貿(mào)易渠道長期積累的規(guī)模、經(jīng)驗及人脈（非一日之功），作為一級批發(fā)商的行業(yè)地位可能將更為提高。公司上半年渠道建設(shè)初顯成效，2012 年上半年來自北京市的收入達到 7100 萬，占總收入比重已達 4.2%。而去年全年來自北京市的收入僅為 4300 萬左右，占比僅為 1.4%。公司近期增發(fā)項目其中之一是擴大在北京國際珠寶交易中心的營業(yè)面積，已于 2011 年底簽訂了為期 7 年的租賃合同，上半年收入增長與大力拓展北京市場有關(guān)。據(jù)調(diào)研情況,公司
30、目前大型直營店 7 家左右，加盟商約 70 家左右，隨著消費升級，零售渠道未來還將有很大空間。同時與其它上市珠寶公司相比，終端渠道方面空間較大。公司 06 年借殼上市，在過去的 5 年間，除 2010 年略低于行業(yè)增速，但也仍有近40%的增長，東方金鈺的收入增速基本都能跑贏行業(yè)增速。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 26公司投資價值分析報告圖 10翡翠產(chǎn)業(yè)鏈1.公盤公盤明、暗料加工設(shè)計緬甸礦區(qū)一級批發(fā)商其它批發(fā)商零售、消費者2. 邊 境 貿(mào)易加工設(shè)計東方金鈺占據(jù)了除礦區(qū)外的所有增值環(huán)節(jié)資料來源：渤海證券研究所圖 11公司能經(jīng)常維持超過行業(yè)的高增長數(shù)據(jù)來源：公司公告、渤海證券研究所請務(wù)
31、必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 26公司投資價值分析報告圖 12今年上半年，北京渠道銷售占比大力提升數(shù)據(jù)來源：公司公告、渤海證券研究所東方金鈺周生生周大福老鳳祥明牌珠寶潮宏基老廟和亞一表 1東方金鈺渠道建設(shè)方面有較大空間大型直營店 7 家左右，加盟商約 70 家左右截止 2012 上半年，大陸分店共 249 家截止 2012 年 3 月底，零售網(wǎng)點 1627 個截止 2011 年底，包括自營和代理加盟，終端網(wǎng)絡(luò) 2015 家左右截止 2012 上半年，包括自營和代理加盟，終端網(wǎng)絡(luò) 1077 家左右截止 2012 上半年，專營店 470 家2011 年底，遍布全國 28 個省級行政區(qū)域，
32、近 1400 家數(shù)據(jù)來源：公司公告、渤海證券研究所3.2 較高品質(zhì)翡翠存貨，公司價值的“護城河”公司最近三季報中披露，賬面存貨為 25.18 億元，在總資產(chǎn)中占比達 79.54%，其中庫存商品珠寶玉石這項在總存貨中占比達 83%，另外庫存商品黃金擺件及飾品占比達 10%左右，其它為少量的原材料和在產(chǎn)品等。庫存商品珠寶玉石主要是包括翡翠毛料和加工成成品的首飾、擺件等。公司存貨增長最快為 2010 年，該年度公司大幅提升至賬面 19.58 億元，同比增長141%，占總資產(chǎn)比重從 54%提升至 76%，同時資產(chǎn)負(fù)債率也大幅提升至 78%的高位。自 2010 年底存貨一舉邁向近 20 億后，公司存貨雖
33、增速放緩但仍在穩(wěn)健增長。我們單獨計算了下剔除庫存商品黃金擺件及飾品后的存貨金額，想看下扣除黃金存貨以翡翠存貨為主時的存貨的變動情況。我們看到扣除后存貨增速自 2010請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 26公司投資價值分析報告年達到最高，但從 2011 年下半年開始，存貨增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，即絕對額在降低，同時存貨周轉(zhuǎn)率也從 2011 年 4 季度開始大幅提升，顯示公司出貨意愿在增強，我們分析這與公司去年 8 月份公布的增發(fā)方案有關(guān)。公司存貨高企，一方面意味著風(fēng)險可能來自行業(yè)層面的，即在整體宏觀經(jīng)濟低迷，投機資金撤出對整個行業(yè)在需求和價格方面的打壓；但另一方面也說明在翡翠毛料特別是中高品質(zhì)原
34、料日漸稀有且短期供給由于緬甸方面原因減少時，公司有充足的存貨來應(yīng)對，行業(yè)影響力得以提高。公司半年報披露的珠寶玉石飾品銷售的毛利率僅有 26.9%，與公司剛借殼上市的前三年毛利率有較大差距。2007 年上半年公司翡翠原料毛利率達 43.6%，翡翠成品毛利率高達 59.5%，若考慮黃金飾品后綜合毛利率也為 36.3%，同時 08 年公司珠寶玉石銷售毛利率最高達 66.7%。自 08年公司翡翠飾品相關(guān)毛利率達到高點后，公司翡翠飾品毛利率一直在 20%-30%間徘徊。高品質(zhì)翡翠原料惜售是行業(yè)慣例，公司可能加快了中低端存貨的周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致毛利率偏低。但公司在整體宏觀經(jīng)濟低迷、翡翠行業(yè)高位震蕩格局下，銷售依然
35、能保持高增長，進一步從側(cè)面證明了公司較高品質(zhì)的存貨得到了市場認(rèn)可。好貨仍然不缺市場，是公司得以高速增長的動力之一。常言道“黃金有價，玉無價”，較高品質(zhì)存貨構(gòu)成了公司價值的護城河之一。圖 13存貨占總資產(chǎn)比重逐年提升數(shù)據(jù)來源：公司公告、渤海證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 26圖 15公司投資價值分析報告圖 14存貨中大部分為珠寶玉石，即翡翠毛料和成品數(shù)據(jù)來源：公司公告、渤海證券研究所從 2011 年下半年扣除黃金飾品后存貨絕對值有所降低數(shù)據(jù)來源：公司公告、渤海證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 26公司投資價值分析報告圖 16存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯縮短數(shù)據(jù)來源：
36、公司公告、渤海證券研究所圖 17目前珠寶玉石飾品毛利較低數(shù)據(jù)來源：公司公告、渤海證券研究所3.3 歷史股權(quán)清理完畢+定向增發(fā)需求，業(yè)績釋放動力足公司 06 年借殼上市，翡翠相關(guān)資產(chǎn)分批注入上市公司中，目前基本已注入完畢。2011 年 8 月，公司公告，公司分別與趙興龍先生、趙美英女士、陳香蘭女士簽訂請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18 of 26公司投資價值分析報告股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以零元價格受讓趙興龍先生持有的深圳市東方金鈺珠寶實業(yè)有限公司 2%的股權(quán)，趙美英女士持有的云南興龍珠寶有限公司 6%的股權(quán)，陳香蘭女士持有的北京東方金鈺珠寶有限公司 40%的股權(quán)，并已辦理股權(quán)過戶。至此，公司持有深圳市
37、東方金鈺珠寶實業(yè)有限公司 100%的股權(quán)，云南興龍珠寶有限公司100%股權(quán)、北京東方金鈺珠寶有限公司 100%股權(quán)，三家子公司成為公司全資子公司。公司目前有較強的業(yè)績釋放動力，2011 年 8 月公司公布了非公開發(fā)行方案，公司擬發(fā)行不超過 6700 萬股，發(fā)行價不低于 12.09 元/股，募集資金約 8.1 億左右，其中，興龍實業(yè)承諾認(rèn)購股份數(shù)額不少于 800 萬股，且認(rèn)購金額不低于 1.6 億元。擬募集資金凈額將用于以下項目：1投資人民幣 15,000 萬元用于北京珠寶專營店項目；2投資人民幣 15,000 萬元用于徐州珠寶專營店項目；3投資人民幣 30,000 萬元用于騰沖翡翠交易中心項目
38、；4使用人民幣 20,000 萬元用于償還銀行貸款。其中騰沖翡翠交易中心將于 11 月 30 日開業(yè)，有望明年開始貢獻利潤。公司借殼上市以來還未曾從資本市場融資，目前資產(chǎn)負(fù)債率頗高，有較強的業(yè)績釋放動力。我們看到從去年下半年開始，公司業(yè)績增長步伐加快。目前公司的非公開增發(fā)方案還在證監(jiān)會審核中，不排除還有后續(xù)融資考慮。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19 of 26公司投資價值分析報告圖 18公司資產(chǎn)負(fù)債率較高資料來源：公司公告、渤海證券研究所圖 19公司年財務(wù)費用較高資料來源：公司公告、渤海證券研究所4.盈利預(yù)測與估值4.1 盈利預(yù)測假設(shè)1.公司翡翠飾品毛利率維持平穩(wěn)，未來持續(xù)加快存貨周轉(zhuǎn)2.
39、銷售、管理費用率維持平穩(wěn)增長態(tài)勢請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20 of 26公司投資價值分析報告3.不考慮資產(chǎn)減值及公允價值變動造成額度較大損失4.暫未考慮正在審核的增發(fā)對股本及收益影響表 2分商品預(yù)測銷售收入情況收入（百萬）珠寶玉石飾品銷售黃金擺件飾品銷售合計2009A27284011112010A64392715692011A465262030852012E1302306543672013E1954337153252014E263737096346資料來源：渤海證券研究所表 3分產(chǎn)品預(yù)測毛利率情況毛利率珠寶玉石飾品銷售黃金擺件飾品銷售2009A20.8%4.18%2010A21.4%5
40、.34%2011A28.8%5.61%2012H26.90%4.18%2012E28.0%4.0%2013E27.0%4.0%2014E27.0%4.0%資料來源：渤海證券研究員4.2 盈利預(yù)測情況預(yù)計 2012-2014 年，公司將分別實現(xiàn)營業(yè)收入 43.67、53.25 和 63.46 億元，同比分別增長 40.25%、21.93%和 19.17%；分別實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤 2.21、3.14 和 4.18 億元；按最新股本計算，分別實現(xiàn)每股收益 0.63、0.89 和 1.19 元/股。表 4預(yù)計利潤表情況利潤表營業(yè)收入減: 營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用管理費用財務(wù)費用資產(chǎn)減值
41、損失加: 投資收益公允價值變動損益其他經(jīng)營損益營業(yè)利潤加: 其他非經(jīng)營損益2009A1115.421024.741.038.3821.7535.63-2.091.430.000.0027.411.352010A1570.051382.971.3312.7519.9766.823.05-12.59-5.790.0064.7928.722011A3114.012812.333.8014.9425.51116.6347.3820.58-14.030.0099.972.572012E4367.373880.105.3317.4728.39104.680.000.00-20.000.00311.41-1
42、0.002013E5325.064662.736.4942.6069.23112.100.000.00-10.000.00421.910.002014E6345.965485.537.7463.46114.23111.350.000.00-5.000.00558.650.00請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21 of 26公司投資價值分析報告利潤總額減: 所得稅凈利潤減: 少數(shù)股東損益歸屬母公司股東凈利潤28.7610.3918.376.2212.1693.5119.4674.0516.5757.47102.5524.2878.270.0078.27301.4180.35221.060.002
43、21.06421.91107.98313.930.00313.93558.65140.91417.740.00417.74資料來源：渤海證券研究所4.3 具備一定的估值優(yōu)勢相對估值考慮到公司今年以來的遠超行業(yè)的高增長及較高的業(yè)績彈性，我們認(rèn)為東方金鈺目標(biāo)區(qū)間可對應(yīng)動態(tài) PE22-25 倍，對應(yīng) 19.58-22.25 元。表 5可比公司估值情況EPSPE2012E2013E2014E2012E2013E2014E東方金鈺（渤海）東方金鈺(市場一致預(yù)期）豫園商城潮宏基明牌珠寶老鳳祥0.630.690.530.830.551.190.890.870.581.040.781.491.191.080.
44、641.290.821.8727.0224.6712.8921.8726.4717.3919.1219.5611.7817.4518.6713.8914.3015.7610.6714.0717.7611.06數(shù)據(jù)來源：WIND、渤海證券研究所絕對估值根據(jù)以下假設(shè)，通過 FCFF 估值模型得出公司價值中樞為 18.28 元，對應(yīng) 2013 年市盈率 20.54 倍。合理價格區(qū)間為 17.2-19.43 元，對應(yīng) 2013 年 PE 為 19.3-21.8倍。表 6東方金鈺絕對估值假設(shè)無風(fēng)險利率市場組合報酬率Beta股權(quán)成本稅前債務(wù)成本有效稅率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4.00%14.00%
45、1.3217.21%7.5%20%22 of 267公司投資價值分析報告目標(biāo)負(fù)債率WACC永續(xù)增長率過渡期年數(shù)過渡期增長率40%12.72%1.00%25.00%數(shù)據(jù)來源：渤海證券研究所每股價值表 7FCFF 估值敏感性分析永續(xù)增長率0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%11.99%12.23%12.47%21.1920.1119.0721.3120.2319.1821.4520.3519.3021.6020.4919.4321.7720.6519.58WACC12.72%12.98%13.24%13.50%18.0817.1116.1915.2918.1717.2016.2715
46、.3718.2817.3016.3615.4618.4017.4216.4715.5518.5417.5416.5815.66數(shù)據(jù)來源：渤海證券研究所5 投資建議我們認(rèn)為公司合理的價格區(qū)間位于 19.58-22 元，給予公司“推薦”投資評級。我們長期看好公司理由如下：1.隨著宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，消費信心提升及消費升級，珠寶行業(yè)有望重啟高增長。而翡翠細分行業(yè)龍頭東方金鈺有望維持超越我國珠寶行業(yè)的高增長。2.東方金鈺對上游原料的控制能力是公司維持行業(yè)地位的保證。3.相較其它珠寶上市公司，東方金鈺渠道拓展方面還有較大空間。4.長期看，翡翠特別是高品質(zhì)翡翠是一種稀缺資源，較高品質(zhì)翡翠存貨可視為公司價值的護城
47、河。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23 of 26公司投資價值分析報告6.風(fēng)險提示1.宏觀經(jīng)濟持續(xù)不振，消費升級進程緩慢，翡翠市場持續(xù)盤整。2.公司業(yè)績釋放動力減退，存貨周轉(zhuǎn)率降低。3.公司未來發(fā)展及戰(zhàn)略與董事長趙興龍先生個人有較大關(guān)系4.公司資金需求量大，資產(chǎn)負(fù)債率較高請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24 of 26回避看好看淡公司投資價值分析報告投資評級說明項目名稱公司評級標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)投資評級強烈推薦推薦持有中性評級說明未來 6 個月內(nèi)相對滬深 300 指數(shù)漲幅超過 20%未來 6 個月內(nèi)相對滬深 300 指數(shù)漲幅介于 10%20%之間未來 6 個月內(nèi)相對滬深 300 指數(shù)漲幅介于-
48、10%10%之間未來 6 個月內(nèi)相對滬深 300 指數(shù)跌幅超過 10%未來 12 個月內(nèi)相對于滬深 300 指數(shù)漲幅超過 10%未來 12 個月內(nèi)相對于滬深 300 指數(shù)漲幅介于-10%-10%之間未來 12 個月內(nèi)相對于滬深 300 指數(shù)跌幅超過 10%重要聲明： 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任何更新，也不保證本公司做出的任何建議不會發(fā)生任何變更。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內(nèi)容對任何投資做出任何形式的擔(dān)保。我公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告
49、中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務(wù)顧問服務(wù)。我公司的關(guān)聯(lián)機構(gòu)或個人可能在本報告公開發(fā)表之前已經(jīng)使用或了解其中的信息。本報告的版權(quán)歸渤海證券股份有限公司所有，未獲得渤海證券股份有限公司事先書面授權(quán)，任何人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。如引用、刊發(fā)，需注明出處為“渤海證券股份有限公司”，也不得對本報告進行有悖原意的刪節(jié)和修改。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25 of 26公司投資價值分析報告渤海證券研究所機構(gòu)銷售團隊朱艷君渤海證券研究所機構(gòu)銷售部經(jīng)理華南區(qū)銷售經(jīng)理座機：86-22-28451995手機：13502040941郵箱：吳慧渤海證券研究所機構(gòu)銷售部華東區(qū)銷售經(jīng)理座機：86-10-68784269手機：13811199719郵箱：劉嘯渤海證券研究所機構(gòu)銷售部華北區(qū)銷售經(jīng)理座機：86-10-68784275手機：13910094383郵箱：渤海證券研究所天津天津市南開區(qū)賓水西道 8 號郵政編碼：300381電話：（022）28451888傳真：（022）28451615北京北京市西城區(qū)阜外大街 22 號 外經(jīng)貿(mào)大廈 11 層郵政編碼：100037電話： （010）68784253傳真： （010）68784236渤海證券研究所網(wǎng)址： 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26 of 26
東方金鈺(600086)投資價值分析報告：翡翠子行業(yè)龍頭近期業(yè)績釋放動力足1219
