2022年食品飲料行業(yè)砥礪行舉棋不定中更顯穩(wěn)定性的價(jià)值

《2022年食品飲料行業(yè)砥礪行舉棋不定中更顯穩(wěn)定性的價(jià)值》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《2022年食品飲料行業(yè)砥礪行舉棋不定中更顯穩(wěn)定性的價(jià)值（48頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)投資策略 1. 復(fù)盤(pán) 2021：當(dāng)前處于低迷時(shí)期尾聲的霧里看花，選擇上舉棋不定 2021H2 可以被稱為食品飲料行業(yè)的低迷時(shí)期，在 2018H2 之后，食品飲料步入了發(fā)展快車道。面對(duì)今年下半年的消費(fèi)與成本的雙承壓，食品飲料各個(gè)細(xì)分行業(yè)也或多或少出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)上的疲態(tài)。白酒步入增速換擋敏感期，啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)升級(jí)所帶來(lái)的強(qiáng)大勢(shì)能，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈及調(diào)味品龍頭企業(yè)在寒冬中積極調(diào)整，抗壓力差異顯現(xiàn)， 乳制品呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣，體量最大的液奶品類已步入成熟期，景氣賽道發(fā)展還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。 但是我們認(rèn)為，雖然面對(duì) 2022 年，仍有很多不確定的因素，對(duì)于消費(fèi)的全面

2、復(fù)蘇也沒(méi)有明確的定論和前瞻性的數(shù)據(jù)，但是在今年經(jīng)歷了壓力測(cè)試之后，食品飲料目前處于低迷時(shí)期的尾聲，如果放眼更長(zhǎng)維度來(lái)看，仍需樂(lè)觀面對(duì)，消費(fèi)升級(jí)仍然是不變的趨勢(shì)，而且走過(guò)了 2020 和 2021 這兩年基數(shù)上的紊亂之后，食品飲料可以更好的自上而下檢驗(yàn)出一些穩(wěn)定性的行業(yè)趨勢(shì)和優(yōu)質(zhì)公司。當(dāng)前對(duì)食品飲料的判斷上的分歧和投資上的舉棋不定，是可以通過(guò)系統(tǒng)性的梳理，尋找出“穩(wěn)定性”的投資機(jī)會(huì)。 1.1. 白酒增速換擋敏感期，長(zhǎng)期看健康發(fā)展景氣度依舊高 通過(guò)對(duì)白酒行業(yè)歷史周期的復(fù)盤(pán)，我們判斷當(dāng)前白酒行業(yè)復(fù)蘇階段的高增速時(shí)期已告一段落，接下來(lái)將進(jìn)入增速換擋期。2019-2021 年白酒板塊釋放業(yè)績(jī)高彈性的

3、節(jié)奏為：第一階段，高端白酒提價(jià)釋放業(yè)績(jī)彈性，并為次高端板塊提價(jià)預(yù)留空間；第二階段，次高端板塊 提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化帶來(lái)均價(jià)的提升，通過(guò)招商推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程帶來(lái)量的增長(zhǎng)。 截至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，提價(jià)及招商效應(yīng)已然釋放，2021 年部分酒企基數(shù)較高，預(yù)計(jì) 2022 年大部分企業(yè)將步入新一輪的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)階段，增速換擋，穩(wěn)著陸。高端白酒茅五瀘品牌壁壘深厚、需求偏剛性，2022 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定性高，在板塊增速換擋的敏感期或?qū)⑾硎芊€(wěn)定性溢價(jià)。 增速換擋并不代表行業(yè)景氣度的下行，從長(zhǎng)期看，酒企提價(jià)能力仍存，白酒板塊核心投資邏輯并未改變，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)依然建議堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià)值。 1.1.1. 價(jià)格主線制約高端白酒下半年

4、表現(xiàn)，估值已到合理區(qū)間 2021 年高端白酒茅五瀘單季度營(yíng)收同比增速均有所降速，相比次高端板塊，高端白酒更早開(kāi)啟了增速換擋，我們認(rèn)為當(dāng)前高端白酒增速合理，經(jīng)營(yíng)良性。單季度凈利潤(rùn)同比增速二季度為高點(diǎn)，主要系去年二季度低基數(shù)影響，除此原因外，利潤(rùn)增速表現(xiàn)較為平穩(wěn)，三季度略有降速。 高端白酒三季度營(yíng)收及利潤(rùn)增長(zhǎng)均有所降速，一方面受到價(jià)格主線的制約，一方面高端白酒供需量?jī)r(jià)四個(gè)維度進(jìn)行有序擋期，在經(jīng)歷了提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)后，高端白酒較次高端率先步入穩(wěn)健發(fā)展階段，也完成了估值的切換，目前已到估值合理區(qū)間。從估值的維度來(lái) 看，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖年內(nèi) PE（TTM）高點(diǎn)分別為 73/69/81

5、倍，當(dāng)前估值較年內(nèi)高點(diǎn)下跌已達(dá) 37.5 /47.3 /44.3?（截至 2021 年 11 月 19 日），通過(guò)復(fù)盤(pán)高端白酒的歷史估值表現(xiàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前處于合理估值水平。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 55 圖 1：2021 高端酒各季度收入、利潤(rùn)及增速表現(xiàn) 圖 2：高端白酒茅五瀘年初以來(lái)估值表現(xiàn) PE TTM 100 50 0 90 Q1 Q2 瀘州老窖 Q3 Q1 Q2 Q3 五糧液 Q1 Q2 貴州茅臺(tái) Q3 300 50 250 40 200 150 30

6、80 70 60 20 50 10 40 0 30 20 營(yíng)收（億元） 凈利潤(rùn)（億元） 營(yíng)收增速% 凈利潤(rùn)增速% 貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 年初以來(lái)高端白酒茅五瀘的估值調(diào)整較多。自 2021 年 1 月 1 日，貴州茅臺(tái) PE（TTM，整體法）下跌 18.6 ，五糧液下跌 39.1?，瀘州老窖下跌 27.4?。茅五瀘 PE 自春節(jié)后的跌幅均超過(guò)自元旦后的跌幅，分別為 34.2?、45.6?、40.2?。 圖 3：茅五瀘自 2021 年元旦及春節(jié)后的 PE（TTM，整體法）估值跌幅 0% -5%

7、 -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% -50%  -18.6 -27.4 -34.2 -39.1 -40.2 窖 瀘州老 液 五糧 臺(tái) 貴州茅 -45.6 自元旦后跌幅 自春節(jié)后跌幅 資料來(lái)源：Wind，（截至 2021 年 11 月 19 日） 歷史短期估值（2019.1.1-2021.11.19）：短期來(lái)看，與 2019 年起的歷史短期估值 90 分位 數(shù)相比，茅五瀘均低于 90 分位數(shù)水平，茅臺(tái)及五糧液估值低于 70 分位數(shù)。整體來(lái)看高 端白酒估值已經(jīng)回歸合理區(qū)間。

8、圖 4：茅五瀘估值均低于 90%分位數(shù)（2019.1.1-2021.11.19） 圖 5：茅臺(tái)及五糧液估值均低于 70%分位數(shù)（2019.1.1-2021.11.19） 80 56 55 58 貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖 60 40 20 0 -20 60 49 47 1 貴州茅(臺(tái)3) 五糧液 瀘州老窖 45 50 40 30 20 10 0 -40 (10) (18) (13) 90%分位數(shù) 差額 -10 -20  (10) 70%分位數(shù) 差額 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind

9、， 歷史長(zhǎng)期估值（2011.1.1-2021.11.19）：與 2011 年起的歷史長(zhǎng)期估值 90 分位數(shù)相比，茅 臺(tái)及五糧液估值均低于 90 分位數(shù)，與 2011 年起 70 分位數(shù)相比，茅五瀘皆高于 70?分位 數(shù)。由于 2015 年之后，伴隨著消費(fèi)行業(yè)整體的消費(fèi)升級(jí)，白酒行業(yè)，尤其是高端白酒行業(yè)的核心價(jià)值也在不斷被市場(chǎng)所認(rèn)可，估值的中樞水平逐步向國(guó)際高端消費(fèi)品牌靠攏，我們認(rèn)為這也是價(jià)值投資不斷被認(rèn)可的真實(shí)映射。 47 42 43 3 圖 6：茅臺(tái)及瀘州老窖估值均低于 90%分位數(shù) 圖 7：茅五瀘估值均高于 70%分位數(shù) 50 40 30 20

10、 10 0 -10  貴州茅(臺(tái)1)  五糧液 瀘州老窖 (6) 90%分位數(shù) 差額 35 33 33 29 13 12 8 30 25 20 15 10 5 0 貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖 70%分位數(shù) 差額 資料來(lái)源：Wind，（2011.1.1-2021.11.19） 資料來(lái)源：Wind，（2011.1.1-2021.11.19） 1.1.2. 次高端分化已然顯現(xiàn)，區(qū)域龍頭伺機(jī)而動(dòng) 2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，次高端白酒增速雖超預(yù)期，但我們判斷整體趨勢(shì)或不可

11、持續(xù)。GDP 自 2017 年起同比增速持續(xù)下滑，外加 20 年疫情施壓，經(jīng)濟(jì)受挫，從 17 年 11.47 降至 20 年的 2.99 。盡管處于周期性行業(yè)，次高端白酒在今年逆勢(shì)增長(zhǎng)，2021 年第三季度營(yíng)業(yè)收入同比 37.97 （選取標(biāo)的 2021Q3 增長(zhǎng)率平均值），凈利潤(rùn)同比 14.93 ，整體顯現(xiàn)高速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)超出預(yù)期。今年上半年次高端表現(xiàn)好，主要系上半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，外加次高端 去年上半年低基數(shù)，所以次高端酒企普遍業(yè)績(jī)出現(xiàn)了高增。下半年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行，加上去年下半年疫情解封導(dǎo)致次高端在 20 年三四季度處于高基數(shù)，因此次高端酒企 21Q3 普遍業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彶患吧夏辍? 圖 8

12、：2019 年至 2021 年次高端白酒營(yíng)收利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 60% 37.80% 47.78% 40.75% 37.97% 14.93% 8.76% 7.23% 0.56% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019年 2020年 2021年H1 2021年Q3 營(yíng)業(yè)收入同比（次高端） 凈利潤(rùn)同比（次高端） 資料來(lái)源：wind， 區(qū)域龍頭競(jìng)爭(zhēng)激烈，營(yíng)收利潤(rùn)分化嚴(yán)重。次高端白酒多為區(qū)域龍頭，品牌在基地市場(chǎng)均有較高影響力，但各家酒企想要出省，均需增強(qiáng)其品牌知名度及渠道的建設(shè)。受 20 年疫情影響及消費(fèi)升級(jí)等因素，“少喝酒，喝好酒”成為

13、目前主要的消費(fèi)理念，品牌高端化及全 國(guó)化在各家酒企中已提上日程。 圖 9：2021 年次高端酒企營(yíng)收同比增長(zhǎng)（%） 圖 10：2021 年次高端酒企利潤(rùn)同比增長(zhǎng)（%） 資料來(lái)源：wind， 注：伊力特及水井坊的異常高增速主要受 2020 年同期基數(shù)影響 資料來(lái)源：wind， 注：伊力特異常高增速主要受 2020 年同期基數(shù)影響，汾酒、舍得、酒鬼高增主要系經(jīng)營(yíng)改善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化等經(jīng)營(yíng)層面原因。 消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，高端化酒企脫穎而出。2021 年疫情零散反復(fù)出現(xiàn)，對(duì)次高端酒的消費(fèi)場(chǎng)景影響明顯，企業(yè)表現(xiàn)分化嚴(yán)重。以山西汾酒、水井坊、舍

14、得酒業(yè)及酒鬼酒為代表的酒 企營(yíng)收及利潤(rùn)增速表現(xiàn)亮眼，連續(xù)三季度保持營(yíng)收與利潤(rùn)同比高速增長(zhǎng)，主要依托于這些企業(yè)率先調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。 山西汾酒的青花 30（復(fù)興版），水井坊典藏，舍得酒業(yè)智慧舍得及酒鬼酒內(nèi)參均貢獻(xiàn)了較高的收入占比。同期，順鑫農(nóng)業(yè)&金種子酒&洋河股份&老白干酒的營(yíng)收與利潤(rùn)增速遠(yuǎn)不及同行業(yè)標(biāo)的，其中順鑫農(nóng)業(yè)營(yíng)收連續(xù)三季度負(fù)增長(zhǎng)，金種子酒利潤(rùn) Q1Q2 同比下降 65?以 上。同處次高端酒行業(yè)，同樣面對(duì)相似的外部環(huán)境影響，各酒企營(yíng)收&利潤(rùn)表現(xiàn)分化明顯， 我們認(rèn)為原因主要在于酒企的高端化與全國(guó)化的程度不同。 圖 11：2021H1 次高端酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（部分） 100% 9

15、0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 口子窖 水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒 伊力特 老白干酒 今世緣 迎駕貢酒金種子酒 高檔 中檔 低檔 資料來(lái)源：公司公告，wind， 次高端白酒高增現(xiàn)象得益于總需求延后及外延式招商增長(zhǎng)。次高端白酒多用于聚會(huì)宴席等消費(fèi)場(chǎng)景，由于疫情 20 年爆發(fā)而后 21 年復(fù)蘇，婚宴需求整體后移并釋放增量，帶動(dòng)次高端白酒等消費(fèi)品實(shí)現(xiàn)高速正增長(zhǎng)。同時(shí)，次高端白酒也得益于行業(yè)外延式招商整體擴(kuò)張。 由于高端提價(jià)以及消費(fèi)升級(jí)的紅利呈現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升的增長(zhǎng)，酒企紛紛抓住機(jī)會(huì)快速擴(kuò)展經(jīng)銷商及布局全國(guó)化。標(biāo)的方面，自

16、19 年至 21 年 6 月，（除老干白酒外）多數(shù)次高端白酒公司經(jīng)銷商數(shù)量逐年遞增，造就行業(yè)需求高增。 圖 12：2019 年至 2021H1 次高端白酒經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)） 資料來(lái)源：wind， 次高端白酒都有自身的發(fā)展周期和經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。因招商外延式擴(kuò)展的增長(zhǎng)以及疫情導(dǎo)致的需求后移而帶來(lái)的增長(zhǎng)難以穩(wěn)定出現(xiàn)，加上 2022 年宏觀經(jīng)濟(jì)或?qū)⒆呷?，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)次高端白酒整體有所降速。隨著高端化及全國(guó)化的進(jìn)程持續(xù)加深，未來(lái)次高端酒企有望繼續(xù)拓展全國(guó)銷售渠道，以文創(chuàng)產(chǎn)品、聯(lián)名、冠名、承辦比賽等多渠道塑造品牌形象，提升品牌價(jià)值，加大招商力度，力圖實(shí)現(xiàn)更廣泛的鋪貨，實(shí)現(xiàn)向高端的過(guò)渡

17、。 1.2. 啤酒因疫情和成本壓力并未完全展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)升級(jí)所帶來(lái)的強(qiáng)大勢(shì)能 2021 年在疫情反復(fù)、自然災(zāi)害、成本上漲等因素影響下，啤酒行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)走弱。 21Q1 在去年低基數(shù)效應(yīng)下，隨著新冠疫情恢復(fù)，餐飲、夜場(chǎng)等消費(fèi)渠道恢復(fù)，行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)都產(chǎn)生大幅上漲，一季度啤酒板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 162.32 億元，同比+39.09 ，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 12.38 億元，同比+221.28 。但 Q2-3 在疫情反復(fù)、洪災(zāi)等原因影響下，行業(yè)增速環(huán)比逐漸放緩，單三季度啤酒板塊實(shí)現(xiàn)收入 184.99 億元，同比+11.53 ；利潤(rùn)受成本上漲影響有所放緩，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 22.40 億元，同比+26.70

18、?；仡櫣蓛r(jià)表現(xiàn)，與基本面走勢(shì)基本保持一致。三季度消費(fèi)品整體需求走弱大背景下，SW 啤酒三季度后表現(xiàn)走弱，近期在提價(jià)催化下略有反彈。整體本年度 SW 啤酒板塊股價(jià)走勢(shì)較為平穩(wěn)，估值有所回落。從 2021 年估值變化來(lái)看，啤酒板塊估值較 2021 年初下跌 74.36 ，估值端彈性逐步顯現(xiàn)。 圖 13：SW 啤酒板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖 14：SW 啤酒板塊歸母凈利潤(rùn)（億元） 200 150 100 50 0 SW啤酒營(yíng)業(yè)收入(億元） YOY（%） 500? 400? 300? 200? 100? 0? -100 SW啤酒凈利潤(rùn)（億元） Y

19、OY（%） 30 500? 20 400? 10 300? 0 200? 10 100? 20 0? 30 -100 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 15：SW 啤酒&上證 A 股指數(shù)表現(xiàn) 圖 16：SW 啤酒行業(yè)市盈率 10000 8000 6000 4000 2000 0 SW啤酒 上證A股  100 80 60 40 20 0 市盈率-TTM 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期主旋律，結(jié)構(gòu)升級(jí)下噸價(jià)提升節(jié)奏穩(wěn)健。啤酒行業(yè)雖受到原材料漲

20、價(jià)、疫情、天氣等因素?cái)_動(dòng)，但結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐穩(wěn)步踏進(jìn)，高端化加速。青啤加快聽(tīng)裝酒和精釀產(chǎn)品等高附加值產(chǎn)品的發(fā)展，2021 單三季度主品牌青島占比同比增加 4.77pcts 至 54.30 ，主品牌放量推動(dòng)千升酒價(jià)提升至 3666.33 元/噸，同比增長(zhǎng) 6.34 。重慶啤酒高端化升級(jí)疊加大城市計(jì)劃開(kāi)拓渠道，21Q3 高端收入占比同比提升 5.67pcts 至 35.83 ，拉動(dòng)公司千升酒價(jià)同比上升 5.99 至 4669.34 元/噸。華潤(rùn)啤酒聯(lián)手喜力，打造“4+4”品牌組合，2021H1 實(shí)現(xiàn)總銷量633.7 萬(wàn)千升，其中次高檔以上啤酒產(chǎn)品的銷量為100 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)50.9 。 表

21、1：重慶啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、華潤(rùn)啤酒收入量?jī)r(jià)拆分 20Q3 收入 /億元 21Q3 收入 /億元 同比 20Q3 銷量/ 萬(wàn)千升 21Q3 銷量/ 萬(wàn)千升 同比 20Q3 酒價(jià) 元/千升 21Q3 酒價(jià) 元/千升 同比 重慶啤酒 34.31 40.48 17.97% 77.88 86.69 11.31% 4405.64 4669.34 5.99% 青島啤酒 87.43 84.80 -3.01% 253.6 231.3 -8.79% 3447.59 3666.33 6.34% 20H1 收入 /億元 21H

22、1 收入/ 億元 同比 20H1 銷量/ 萬(wàn)千升 21H1 銷量/ 萬(wàn)千升 同比 20H1 酒價(jià) 元/千升 21H1 酒價(jià) 元/千升 同比 燕京啤酒 51.78 60.14 16.14% 209.69 213.16 1.65% 2469.41 2821.19 14.25% 華潤(rùn)啤酒 174.08 196.34 12.79% 603.9 633.7 4.93% 2882.60 3098.31 7.48% 資料來(lái)源：公司公告， 表 2：啤酒板塊 2021 年前三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 營(yíng)業(yè)收入 YOY 歸母凈利 YOY 毛利率

23、 同比 銷售費(fèi)用 同比 凈利率 同比 （億元） （%） 潤(rùn)（億元） （%） 率 青島啤酒 267.71 9.62% 36.11 21.25% 43.66% 1.68pcts 16.84% -0.1pcts 13.89% 1.15pcts 重慶啤酒 111.87 23.89% 10.44 -1.94% 53.19% 10.79pcts 18.69% 8.07pcts 19.32% 1.31pcts 珠江啤酒 37.18 6.02% 5.95 17.69% 49.14% -2.42pcts 17.0

24、4% -0.61pcts 16.32% 1.66pcts 燕京啤酒 103.86 5.28% 5.63 16.98% 42.32% 0.43pcts 12.19% -0.44pcts 6.52% 0.7pcts 資料來(lái)源：wind，  1.3. 提價(jià)給餐飲產(chǎn)業(yè)鏈及調(diào)味品龍頭企業(yè)在寒冬更多支撐力 1.3.1. 調(diào)味品龍頭企業(yè)傳導(dǎo)能力強(qiáng) 調(diào)味品基本面整體承壓，板塊股價(jià)表現(xiàn)連續(xù)下挫。今年大眾消費(fèi)品整體需求恢復(fù)相對(duì)疲軟， 疊加原材料、包材及運(yùn)費(fèi)等成本大幅上漲，調(diào)味品板塊基本面承壓，企業(yè)盈利能力普遍下滑，經(jīng)營(yíng)壓力明顯加大。相較于往年業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，調(diào)味品行業(yè)

25、（申萬(wàn)）今年 Q1-3 業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 303.26 億元，同比增長(zhǎng) 1.57 ，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 57.89 億元，同比下滑 7.23 。其中，Q2 板塊業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅回落，營(yíng)收、利潤(rùn)同比分別下降 12.44 /29.37 ， 板塊股價(jià)表現(xiàn)也出現(xiàn)戴維斯雙殺，今年行業(yè)龍頭海天味業(yè)最大跌幅達(dá) 49?，天味食品最大跌幅一度超過(guò) 70?，市場(chǎng)情緒于 8 月底 9 月初到達(dá)冰點(diǎn)；盡管后續(xù)股價(jià)催化有所反彈，但 截止 11 月 16 日，板塊本年度跌幅仍達(dá)到 22.64 。 板塊業(yè)績(jī)承壓主要系需求端和成本端同時(shí)出現(xiàn)壓力所致。需求端來(lái)看，1）去年疫情帶來(lái)家庭消費(fèi)的囤貨需求，使得終端動(dòng)銷變慢；2）

26、餐飲行業(yè)復(fù)蘇略不及預(yù)期；3）社區(qū)團(tuán)購(gòu)帶 來(lái)新的購(gòu)物渠道和新品類，使得線下消費(fèi)有所分流；4）受需求影響，各渠道層級(jí)的庫(kù)存水平較同期高，且終端動(dòng)銷放緩，使得渠道拿貨意愿不強(qiáng)，進(jìn)而影響發(fā)貨端。成本端，黃 豆、豆粕、糖蜜等原材料、包材、運(yùn)費(fèi)同比或節(jié)節(jié)攀升或維持高位，進(jìn)一步壓制板塊利潤(rùn)釋放。 提價(jià)預(yù)期及四季度旺季將至，板塊情緒改善，關(guān)注龍頭提價(jià)強(qiáng)傳導(dǎo)能力下的機(jī)會(huì)。隨著業(yè)績(jī)“靴子落地”，Q3 向下趨勢(shì)放緩，提價(jià)改善預(yù)期，四季度旺季到來(lái)，市場(chǎng)情緒有所緩和，板塊股價(jià)表現(xiàn)同樣有所反彈，但目前各項(xiàng)成本依舊高企，終端動(dòng)銷仍待驗(yàn)證，基本面短期難以快速修復(fù)，中長(zhǎng)期隨著提價(jià)落地、消費(fèi)提振、原材料等成本回落，業(yè)績(jī)或

27、將迎來(lái)強(qiáng)力 反彈，故 22 年須密切關(guān)注需求、成本拐點(diǎn)。而在本次板塊提價(jià)潮中，市占率高、議價(jià)力、品牌力強(qiáng)的 C 位龍頭（海天、安琪、榨菜等）具有更好的成本傳導(dǎo)能力，提價(jià)紅利釋放具備較大概率。 圖 17：SW 調(diào)味品行業(yè)近年來(lái)營(yíng)收、利潤(rùn)及增速 圖 18：SW 調(diào)味品行業(yè)凈利潤(rùn)總額及增速 500 400 300 200 100 0 營(yíng)收/億元 凈利潤(rùn)/億元 營(yíng)收yoy/% 利潤(rùn)yoy/% 303.26  30 20 10 1.570 -10  150 100 50 0 營(yíng)收/億元 凈利潤(rùn)/億元

28、營(yíng)收yoy/% 利潤(rùn)yoy/% 21.33%  30 4% -2.79% -12.44% 2% -29.37% -20.1 13.8 20 10 0? -10 -20 -30 -40 2017 2018 2019 2020 21Q1-3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 19：SW 調(diào)味發(fā)酵品市盈率 圖 20：調(diào)味品行業(yè) 21 年初-11-16 回調(diào)較大 100 80 60 40 20 0  市盈率（SW調(diào)味發(fā)酵品） 倍

29、  100 80 60 40 20 SW軟飲料 SW啤酒 SW其他酒類 SW食品綜合 SW飲料制造SW葡萄酒 SW乳品 SW食品飲料 SW白酒 SW食品加工 SW調(diào)味發(fā)酵品 SW肉制品SW黃酒 0 -20 -40 區(qū)間漲跌幅(年初－至今)／% -22.64 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 21：原材料成本持續(xù)上升或維持高位 市場(chǎng)價(jià):大豆:黃豆:全國(guó) 元/噸 市場(chǎng)價(jià):豆粕:粗蛋白含量≥43%:全國(guó) 元/噸 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500

30、3,000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2,500 資料來(lái)源 wind， 1.3.2. 速凍及預(yù)制菜行業(yè)景氣度高，競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始分化 速凍板塊受疫情高基數(shù)影響增速放緩，利潤(rùn)率承壓。今年前三季度，速

31、凍板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 52/44/50 億元，yoy+27?/9 /15 ，受疫情高基數(shù)以及大眾消費(fèi)疲軟等因素影響下，增速較 20 年有所放緩；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.4/4.0/2.8 億元，yoy+56 /-6 /-24?，其中， Q3 利潤(rùn)端大幅承壓主要系大豆蛋白、油脂、牛肉等原材料、能耗及運(yùn)費(fèi)等成本上漲所致。供需雙重壓力下，板塊盈利能力開(kāi)始惡化，毛利率 Q1-3 持續(xù)下滑，凈利率總體也呈下降趨勢(shì)。在行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳、預(yù)期不斷落空背景下，板塊估值同樣受到了基本面和情緒面的壓制，PE（TTM）自 2-3 月沖高至 74.8 倍后一路回落至 8-9 月板塊情緒冰點(diǎn)，最大跌幅 達(dá) 48.5?。

32、在速凍龍頭帶領(lǐng)下，行業(yè)積極漲價(jià)以傳導(dǎo)成本壓力；在提價(jià)預(yù)期振奮下，市場(chǎng)情緒有所回暖，板塊 PE 出現(xiàn)階段性反彈。未來(lái)隨著提價(jià)落地與供需兩側(cè)壓力緩解，板塊有望迎來(lái)基本面修復(fù)與業(yè)績(jī)反彈。 圖 22：速凍食品（中信）成份營(yíng)收及增速 圖 23：速凍食品（中信）成份歸母凈利及增速 營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy 歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy 60 50 46 31%  33% 53 52 50 30% 44 35% 5 % 3.5 2747.%0 4.4 4.0 3.4 2.8 228% 2.8 2.8 134% 149% 56% -6% -

33、8% -24% 300 250 200 150 100 50% 0% 30% 4 % 40 40 37 39 30 15% 20 10 0  16% 27% 9% 25% 20% 15%15% 10% 5% 0% % 3 % 2 % 1 0 -50% 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 24：速凍食品（中信）成份利潤(rùn)率 圖 25：速凍食品（中信）成份 PE (TTM) 35% 30% 25% 20% 15% 毛利率 凈利率 32% 3

34、3% 32% 28% 26% 18%  21%20% 速凍食品(中信)市盈率PE(TTM) 74.8105 90 80 70 60 50 10% 5% 0% 6% 9% 11% 7% 8% 7% 9% 40 6% 30  38.4922 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 業(yè)內(nèi)龍頭公司盡管利潤(rùn)端普遍承壓，但營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，有望借助行業(yè)成本壓力不斷提升市占率。其中，安井 Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 22.03 億元，同比增長(zhǎng) 34.92 ，保持較快增長(zhǎng)；但利潤(rùn)端 承壓，Q3 實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利7748 萬(wàn)元，y

35、oy-28.36 ，實(shí)現(xiàn)扣非凈利率3.5?，同比減少3pcts。味知香 Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.05 億元，同比增長(zhǎng) 12.06 ，受產(chǎn)能限制下，增速較上半年有所放緩； 實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 0.33 億元，yoy -18.05 ，在牛肉價(jià)格上漲及費(fèi)率提升雙重影響下，銷售凈利率同比-2.75pct。板塊業(yè)績(jī)承壓大背景下，千味央廚利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期，盈利能力也 有所改善，Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.2 億元，同比增長(zhǎng) 32.43 ；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 1985.22 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 47.24 ，受益于提價(jià)鎖價(jià)策略與控費(fèi)得當(dāng)，公司毛利率穩(wěn)中有升，同比+0.35pct， 扣非凈利率同比+0.62pct，競(jìng)爭(zhēng)力

36、不斷增強(qiáng)。 表 3：板塊內(nèi)公司 Q3 業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況 Q3 營(yíng)業(yè)收入／億元 yoy  扣非歸母凈利潤(rùn)／億元 yoy 扣非歸母凈利率 ／％  同比增減 安井食品 22.03 34.92 0.77 -28.36 3.5 －3? 千味央廚 3.2 32.43 0. 20 47.24 6.20 +0.62 立高食品 7.10 33.84 0.62 -26.50 8.6 -7? 味知香 2.05 12.06 0.33 -18.05 20.07 -2.75 三全食品 14.41 -2.27 0.56 -32.76 3.9 -1.74

37、 資料來(lái)源：wind， 1.4. 乳品利潤(rùn)隨原奶價(jià)格上漲承壓，細(xì)分賽道景氣度差異大 1.4.1. 原奶價(jià)格上漲疊加需求影響，乳制品利潤(rùn)端承壓 2021 年由于原奶價(jià)格上漲，乳制品行業(yè)利潤(rùn)端承壓。21Q1 隨著新冠疫情得到控制，乳制品消費(fèi)需求回暖，加之 2020Q1 基數(shù)較低，行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速均較高。但 Q2-Q3 疫情反復(fù)導(dǎo)致乳制品需求增長(zhǎng)動(dòng)力不足，加之進(jìn)一步上漲的原奶價(jià)格致使乳企成本普遍上升， 利潤(rùn)表現(xiàn)較差。Q2/Q3 乳品板塊實(shí)現(xiàn)收入 459.71/486.34 億元，同比+12.63 /17.43 ；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 32.49/34.87 億元，同比+2.79 /17.30

38、 ，增速低于去年同期水平。 原奶價(jià)格居高不下導(dǎo)致毛利率下跌明顯，2021 前三季度毛利率同比-2.32/-2.76/-1.88pct， 在此大背景下乳企紛紛通過(guò)提價(jià)控費(fèi)緩解利潤(rùn)端壓力，2021 前三季度實(shí)現(xiàn)凈利率同比 +4.05/-1.05/+0.25pct，乳企采取的舉措雖然起到一定效果，但并未完全規(guī)避成本上漲帶來(lái) 的負(fù)面影響。 圖 26：SW 乳品板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖 27：SW 乳品板塊歸母凈利潤(rùn)（億元） 600 50 40 250 500 40 35 200 400 300 200 100 0 30 20 1

39、0 0? -10 -20 30 25 20 15 10 5 0 (5) 150 100 50 0? -50 -100 -150 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 28：SW 乳品板塊毛利率及凈利率 圖 29：原奶價(jià)格變動(dòng)（元/公斤） SW乳品毛利率( ) SW乳品凈利率( ) 毛利率同比（pct） 凈利率同比（pct） 4.6 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 6 4 2 0 (

40、2) (4) (6) (8) (10) 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 2021 年 SW 乳品板塊估值有所回落，股價(jià)表現(xiàn)較穩(wěn)定。受到基本面影響，乳制品板塊估值隨之下調(diào)，截至 2021/11/24，板塊估值較 2021 年初下跌 20?。股價(jià)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，二、三季度跟隨估值稍有回落，Q4 隨著銷售旺季的到來(lái)開(kāi)始上升。 圖 30：SW 乳品&上證 A 股收盤(pán)價(jià)（千元） 圖 31：SW 乳品行業(yè)市盈率（TTM） 4.5 18.0 60 3.5 14.0

41、3.0 12.0 40 2.5 10.0 2.0 8.0 30 1.5 6.0 1.0 4.0 20 4.0 16.0 50 0.5 0.0 上證A股（左軸） SW乳品（右軸） 2.0 0.0 10 0 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 1.4.2. 乳制品呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣，零食化、可選化趨勢(shì)或?qū)⒂萦? 2021 年，歐睿國(guó)際預(yù)計(jì)中國(guó)乳制品各個(gè)子板塊規(guī)模如下：飲用奶產(chǎn)品規(guī)模最大，為 2660 億元，其次是酸奶產(chǎn)品，為 1681 億元，飲用奶產(chǎn)品和酸奶產(chǎn)品明顯在乳制品市場(chǎng)份額占比最

42、大。 除此之外，預(yù)計(jì)奶酪產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為 108 億元，黃油（涂抹醬）產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為 19 億元， 這一方面是因?yàn)槟汤抑破?、黃油（及涂抹醬）制品具有特殊風(fēng)味，尚未在中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)普及，另一方面是此類產(chǎn)品價(jià)格偏昂貴，因此目前奶酪和黃油產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展空間較大。 表 4：中國(guó)乳制品各板塊市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 黃油（涂抹醬） 11.71 13.56 15.00 16.31 16.95 18.55 奶酪 42.11 49.92 58.11 72.06 88.43 107.98 飲用奶產(chǎn)品

43、（非酸奶） 2,491.70 2,470.53 2,523.97 2,594.15 2,506.88 2,660.42 酸奶 1,032.18 1,194.75 1,339.18 1,468.88 1,506.96 1,680.96 其他乳制品 24.18 25.12 26.28 27.43 27.02 29.65 資料來(lái)源：歐睿國(guó)際， 乳制品行業(yè)整體高速增長(zhǎng)的階段已然走遠(yuǎn)，人口紅利、滲透率提升不再是行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的首要驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)將呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性景氣，奶酪等板塊仍處在景氣周期初期。2021 年歐睿國(guó)際預(yù)計(jì)，中國(guó)乳制品各板塊增速如下：體量最大的飲用奶

44、產(chǎn)品增速平緩，增速為 6.1 。 奶酪行業(yè)增速最高，為 22.1 ，其次是酸奶產(chǎn)品，為 11.5 ，兩個(gè)板塊增速最快。 表 5：中國(guó)乳制品各板塊增速（ ） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 黃油（涂抹醬） 12.3 15.8 10.6 8.7 3.9 9.5 奶酪 21.5 18.6 16.4 24.0 22.7 22.1 飲用奶產(chǎn)品（非酸奶） -3.1 -0.8 2.2 2.8 -3.4 6.1 酸奶 23.0 15.7 12.1 9.7 2.6 11.5 其他乳制品 4.2 3.

45、9 4.6 4.4 -1.5 9.7 資料來(lái)源：歐睿國(guó)際， 1.5. 軟飲料及小食品：自下而上均普遍承壓，優(yōu)質(zhì)細(xì)分龍頭有優(yōu)勢(shì) 疫情及成本上漲同樣為軟飲料行業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力，業(yè)績(jī)表現(xiàn)環(huán)比下降。從營(yíng)收端來(lái)看，2021年SW 軟飲料板塊Q1-3 營(yíng)收195.08 億元，Q1/Q2/Q3 單季度同比增長(zhǎng)41.2?/15.67 /11.87 。營(yíng)收單季度增幅環(huán)比下降主要系全年疫情反復(fù)影響，銷售有所承壓。從利潤(rùn)端來(lái)看，Q1-3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 34.03 億元，Q1/Q2/Q3 單季度同比增長(zhǎng) 54.62 /17.80 /-2.38 。歸母凈利潤(rùn)增速下降明顯來(lái)自成本端壓力。21 年軟飲料

46、板塊營(yíng)業(yè)成本有顯著的上升，單三季度環(huán)比增長(zhǎng) 64.84 。軟飲料的主要原材料 PET 價(jià)格自年初以來(lái)波動(dòng)上漲，在 11 月超出歷史最高價(jià)達(dá)到了 8200 元/噸，是軟飲料成本端承壓的主要原因。業(yè)績(jī)壓力下軟飲料行業(yè)目前估值水平較低，觀望四季度春節(jié)提前備貨需求及行業(yè)漲價(jià)預(yù)期或帶來(lái)階段性股價(jià)催化，進(jìn)一步 發(fā)展有待持續(xù)驗(yàn)證。 圖 32：SW 軟飲料板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖 33：SW 軟飲料板塊歸母凈利潤(rùn)（億元） 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 

47、 SW軟飲料營(yíng)業(yè)收入（億元） YOY(%) 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 0.00 -2.00 -4.00 SW軟飲料歸母凈利潤(rùn)（億元） YOY(%) 資料來(lái)源：wind, 資

48、料來(lái)源：wind, 圖 34：SW 軟飲料營(yíng)業(yè)成本（億元） 圖 35：PET 現(xiàn)貨價(jià)（元/噸） 60 9000 8000 50 7000 40 6000 5000 30 4000 20 3000 2000 10 1000 0 0 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 36：SW 軟飲料銷售凈利率、毛利率 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 SW軟飲料銷售凈利率（%） SW軟飲料銷售毛利率（%） 資料來(lái)源：wind， 行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)細(xì)分龍頭表現(xiàn)亮眼，優(yōu)勢(shì)明顯。行業(yè)

49、龍頭東鵬飲料與養(yǎng)元食品 21 年前三季度 營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)同比均保持較高增速，東鵬飲料分別為 37.51 /41.47 ，養(yǎng)元食品分別為 65.99 /39.54 。承德露露歸母凈利潤(rùn)同比去年也有大幅提升，主要是由于期間費(fèi)用率改善明顯，公司銷量恢復(fù)增長(zhǎng)帶來(lái)較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。東鵬飲料在去年疫情受益的背景下仍處在估值的相對(duì)高位，21 年進(jìn)一步加快全國(guó)化步伐，在新品推廣和銷售方面表現(xiàn)出色，引領(lǐng)行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)明年加大新品研發(fā)和品牌推廣的力度，助力公司進(jìn)一步發(fā)展。 表 6：軟飲料行業(yè)主要公司基本業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) 證券簡(jiǎn)稱 21Q1-3 營(yíng)收（億 21Q1-3 營(yíng)收 21Q1-3 歸母凈 21

50、Q1-3 歸母凈 21Q1-3 毛利率 21Q1-3 凈利率 元） YOY（ ） 利潤(rùn)（億元） 利 潤(rùn) YOY（ ） (?) ( ) 東鵬飲料 55.60 37.51 37.66 41.47 48.49 17.91 養(yǎng)元飲品 50.12 65.99 29.75 39.54 49.29 32.53 香飄飄 19.74 4.29 44.98 -11.45 32.23 2.00 承德露露 18.54 34.31 53.33 33.36 46.26 21.57 資料來(lái)源：wind， 復(fù)

51、盤(pán)休閑零食行業(yè)表現(xiàn)，行業(yè)在去年高基數(shù)及今年疫情反復(fù)及成本端上漲下，行業(yè)自上而下普遍承壓。2021 年 CS 休閑食品板快 Q1-3 營(yíng)收 492.16 億元，Q1/Q2/Q3 單季度同比增長(zhǎng) 6.80 /2.61 /8.22 ，板塊整體營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢。利潤(rùn)端 Q1-3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 45.78 億元， Q1/Q2/Q3 單季度同比增長(zhǎng) 49.14 /-63.52 /-0.25 。二季度起，行業(yè)利潤(rùn)下行主要系成本上漲和疫情反復(fù)。成本方面，休閑食品原材料，食用油，白砂糖的價(jià)格在 21 年均有不同幅度的上升。目前部分企業(yè)開(kāi)始提價(jià)以作應(yīng)對(duì)。行業(yè)龍頭洽洽食品受原料、包裝等成本的上升于 10 月宣布對(duì)部

52、分產(chǎn)品提價(jià) 8?-18?不等。在原材料普遍上漲的背景下，預(yù)期行業(yè)內(nèi)其他公司或?qū)⒂刑醿r(jià)行動(dòng)。四季度將迎來(lái)休閑零食銷售旺季，同時(shí)春節(jié)提前加快備貨周期， 提價(jià)落實(shí)有望在旺季更大程度助力業(yè)績(jī)表現(xiàn)，提升盈利水平。 圖 37：CS 休閑食品板塊營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖 38：CS 休閑食品板塊凈利潤(rùn)（億元） 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 40.00 300.00 30.00

53、200.00 20.00 100.00 10.00 0.00 0.00 -100.00 CS休閑食品營(yíng)業(yè)收入（億元） CS休閑食品營(yíng)業(yè)收入YOY(%) CS休閑食品歸母凈利潤(rùn)（億元） CS休閑食品歸母凈利潤(rùn)YOY(%) 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 39：菜籽油、豆油期貨收盤(pán)價(jià)（元/噸） 圖 40：白砂糖期貨收盤(pán)價(jià)（元/噸） 15000 10

54、000 5000 2019/3/1 2019/6/1 2019/9/1 2019/12/1 2020/3/1 2020/6/1 2020/9/1 2020/12/1 2021/3/1 2021/6/1 2021/9/1 0  菜籽油期貨收盤(pán)價(jià)（元/噸） 豆油期貨收盤(pán)價(jià)（元/噸） 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 41：CS 休閑食品凈利率（%）、毛利率 45.00 40.00 35.00

55、 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00  2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 CS休閑食品毛利率（%） CS休閑食品凈利率（%） 資料來(lái)源：Wind， 相較行業(yè)整體性壓力，優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭表現(xiàn)穩(wěn)健。前三季度絕味食品以 24.74 的營(yíng)收增長(zhǎng)率 和 85.39 的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率領(lǐng)跑行業(yè)增長(zhǎng)。絕味食品作為休閑鹵味行業(yè)內(nèi)龍頭，市占率 業(yè)內(nèi)第一，由于采購(gòu)數(shù)量較多、行業(yè)地位穩(wěn)定等原因，相較于業(yè)內(nèi)其他公司會(huì)存在一定的原材料成本的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。同

56、時(shí)門(mén)店擴(kuò)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，有望進(jìn)一步提高市占率，保持龍頭優(yōu)勢(shì)。洽洽受到成本上漲影響凈利潤(rùn)短期承壓，本輪提價(jià)有望提升毛利率，打開(kāi)公司盈利空間， 進(jìn)而在優(yōu)化品種和品牌推廣中有更多投入在穩(wěn)固，且公司在優(yōu)勢(shì)品類葵花子基礎(chǔ)上積極創(chuàng)新產(chǎn)品， “堅(jiān)果+”產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，看好未來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。 表 7：休閑食品主要公司業(yè)績(jī)表現(xiàn) 證券簡(jiǎn)稱 21Q1-3 營(yíng)收 （億元） 21Q1-3 營(yíng)收 YOY（ ） 21Q1-3 歸母凈利潤(rùn) （億元） 21Q1-3 歸母凈利潤(rùn) YOY（ ） 21Q1-3 毛 利率( ) 21Q1-3 凈 利 率 ( ) 三只松鼠 70.70 -2.23 4.

57、42 67.35 30.71 6.26 良品鋪?zhàn)? 65.69 18.78 3.15 19.57 29.51 4.84 桃李面包 46.63 6.67 5.68 -17.16 26.24 12.19 洽洽食品 38.82 6.34 5.94 12.17 31.15 15.34 絕味食品 48.47 24.74 9.64 85.39 33.55 19.58 資料來(lái)源：wind，  2. 尋找穩(wěn)定性，食品飲料回調(diào)中仍有穩(wěn)定性機(jī)會(huì) 我們?cè)诘谝徊糠謱?duì) 21 年食品飲料各細(xì)分子行業(yè)進(jìn)行復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，在疫情影響下，各細(xì)分子行業(yè)均為明年呈

58、現(xiàn)出不同的基數(shù)表現(xiàn)，這使得一致性預(yù)期有所分歧。另一方面，需求的復(fù)蘇存在一定的不確定性，也影響了投資者對(duì)明年業(yè)績(jī)節(jié)奏和預(yù)測(cè)的把握。需求復(fù)蘇的節(jié)奏影響著大眾品提價(jià)傳導(dǎo)的順暢與否、同時(shí)也受新渠道的影響。此外熱門(mén)賽道的競(jìng)爭(zhēng)也使得 相關(guān)標(biāo)的未來(lái)發(fā)展有一定的不確定性。 w 分歧 1：消費(fèi)復(fù)蘇的時(shí)間。據(jù)統(tǒng)計(jì)局，受益去年低基數(shù)，我國(guó) 1-10 月份社零總額累計(jì)達(dá) 35.85 萬(wàn)億，同比+14.9 ，但單月數(shù)據(jù)表現(xiàn)有所承壓，社零總額十月同比僅 4.9?， 一方面疫情反復(fù)影響餐飲需求，餐飲收入 10 月同比僅 2 ，8 月同比一度低至-4.5?， 另一方面居民的收入預(yù)期也影響著消費(fèi)的需求，其中，城鎮(zhèn)居民可支

59、配收入增速環(huán)比下降。整體來(lái)看，目前消費(fèi)數(shù)據(jù)隨環(huán)比有所改善，但幅度較小，仍有所承壓，目前對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇的拐點(diǎn)判斷仍存在較強(qiáng)的不確定性。 w 分歧 2：提價(jià)傳導(dǎo)的順暢性。受上游原材料成本上漲等因素影響，大眾消費(fèi)品在 Q4 掀起一輪提價(jià)潮。但我們復(fù)盤(pán)往年的提價(jià)行情（具體復(fù)盤(pán)可見(jiàn) 3.2 部分），發(fā)現(xiàn)此輪行情與前幾輪相同點(diǎn)在于都是成本推動(dòng)，但不同點(diǎn)在于此輪提價(jià)面臨的需求較弱。在此 背景下，對(duì)于提價(jià)是否能向終端消費(fèi)者傳導(dǎo)存在一定分歧，這也使得對(duì)未來(lái)幾年提價(jià) 紅利能否釋放帶來(lái)不確定性。 w 分歧 3：新渠道對(duì)消費(fèi)的影響。疫情以來(lái)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道表現(xiàn)一直備受市場(chǎng)關(guān)注，同時(shí)也影響了大眾消費(fèi)品的流量，特

60、別是對(duì)線下商超流量有所分流。雖然隨著國(guó)家對(duì)平臺(tái)的管控，以及各大廠商逐漸參與平臺(tái)合作，社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)企業(yè)分流的邊際影響在減弱， 但不可否認(rèn)的是，社區(qū)團(tuán)購(gòu)已經(jīng)成為了渠道的另一分支，如何應(yīng)對(duì)新渠道的崛起，以及新渠道是否會(huì)持續(xù)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)造成影響，這些都為未來(lái)的業(yè)績(jī)判斷帶來(lái)不確定性。 w 分歧 4：熱門(mén)賽道的競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)食品飲料行業(yè)興起了許多熱門(mén)賽道，例如復(fù)合調(diào)味品、低度酒精、餐飲產(chǎn)業(yè)鏈等，這些賽道的相關(guān)公司在上市之初都獲得了資本的青睞， 進(jìn)而加速了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，例如復(fù)合調(diào)味品，在受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，相關(guān)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均有所放緩。而這些賽道的公司均處于快速成長(zhǎng)階段，目前尚難判斷其競(jìng) 爭(zhēng)力，在估值相

61、對(duì)較高的背景下，也為市場(chǎng)的判斷其未來(lái)投資機(jī)會(huì)帶來(lái)不確定性。 圖 42：2021 年各月份社會(huì)零售總額及增速 圖 43：2021 年各月份餐飲收入及增速 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 社零總額:當(dāng)月值 億元 當(dāng)月同比 % 34.2 17.7 12.4 12.1 4.4 4.9 2.5 8.5  40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 

62、5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 餐飲收入:當(dāng)月值 億元 餐飲收入:當(dāng)月同比 % 91.6 68.9 46.4 26.6 20.2 14.3 -4.5 3.1 2.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 在分歧之中展望 2022 年，我們認(rèn)為尋找穩(wěn)定性將成為明年的主要投資策略。結(jié)合當(dāng)下各細(xì)分子行業(yè)的估值表現(xiàn)，以及對(duì)于行業(yè)基本面和未來(lái)的展望，我們認(rèn)為可關(guān)注三條主線機(jī)會(huì)：一是消費(fèi)承壓與成本承壓下，行業(yè)龍頭的穩(wěn)定性機(jī)會(huì)凸顯，二是行

63、業(yè)趨勢(shì)與公司業(yè)績(jī)雙穩(wěn)定，三是估值底部與業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的雙穩(wěn)定。 w 消費(fèi)承壓與成本提價(jià)傳導(dǎo)，首選競(jìng)爭(zhēng)格局好的絕對(duì)龍頭企業(yè)：1）高端白酒估值已進(jìn)入合理區(qū)間，明年可能延續(xù) K 型消費(fèi)趨勢(shì)，高端白酒的穩(wěn)定性彰顯，推薦貴州茅臺(tái)和五糧液，關(guān)注瀘州老窖；2）漲價(jià)邏輯下，海天、安琪、榨菜、安井等公司均發(fā)布提價(jià)公告應(yīng)對(duì)成本壓力。我們認(rèn)為在需求仍存在一定不確定的情況下，提價(jià)的傳導(dǎo)至關(guān) 重要，龍頭在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，在基礎(chǔ)調(diào)味品和酵母領(lǐng)域，海天和安琪均具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，行業(yè)格局好，建議持續(xù)關(guān)注，而乳制品的競(jìng)爭(zhēng)格局有望優(yōu)化，建議關(guān)注伊利和蒙牛。 w 行業(yè)趨勢(shì)與公司業(yè)績(jī)雙穩(wěn)定，首選啤酒賽道，次選餐飲產(chǎn)業(yè)鏈：1）啤酒

64、行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)邏輯無(wú)論是在企業(yè)層面還是在投資層面都在持續(xù)強(qiáng)化。近期提價(jià)預(yù)期在一定程度上表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局正在逐漸優(yōu)化，結(jié)構(gòu)升級(jí)和效率改善邏輯有望得到進(jìn)一步驗(yàn)證?？春闷【聘叨嘶鶐?lái)的行業(yè) Beta 性機(jī)會(huì)，持續(xù)推薦青島啤酒，關(guān)注重慶啤酒和華潤(rùn)啤酒。2）餐飲產(chǎn)業(yè)鏈的趨勢(shì)不可逆，效率至上的大時(shí)代，餐飲工業(yè)化必將催生出眾多優(yōu)質(zhì)公司，雖然短期會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)壓力，繁花雖不似錦，群星也有璀璨。持續(xù)推薦千味 央廚，關(guān)注立高食品、安井食品。3）健康化趨勢(shì)下，各細(xì)分賽道龍頭有望受益行業(yè)Beta 以及公司自身 Alpha 實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，推薦東鵬飲料，關(guān)注科拓生物、妙可藍(lán)多和湯臣倍健。 w 估值底部與業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的雙穩(wěn)定：經(jīng)

65、歷 2021 年的回調(diào)之后，食品飲料部分標(biāo)的目前處于歷史估值底部，安全邊際較高。同時(shí)也可以確認(rèn)處于改革的恢復(fù)通道中，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)迎來(lái)戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)很大，這類標(biāo)的在 2022 年有望跑出較強(qiáng)的超額收益。建議關(guān) 注白酒板塊的洋河股份，復(fù)合調(diào)味品板塊的天味食品、日辰股份，軟飲料板塊的承德露露，以及食品配料板塊的佳禾食品。 圖 44：2022 年食品飲料年度策略 資料來(lái)源：Wind， 3. 消費(fèi)承壓與成本承壓下，行業(yè)龍頭的穩(wěn)定性機(jī)會(huì)凸顯 3.1. 高端白酒比較優(yōu)勢(shì)顯著，悲觀預(yù)期同步消化殆盡 3.1.1. 復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑期白酒板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍較優(yōu)，估值下跌幅度較其他板塊

66、低 回顧白酒周期，白酒的周期性變化與宏觀經(jīng)濟(jì)變化存在一定的相關(guān)性。復(fù)盤(pán)來(lái)看，2003 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展期，03-10 年 GDP 年均復(fù)合增速達(dá) 17 , 2006 年信貸大量投放需求快速反彈，06-10 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資年均增長(zhǎng) 25.6 ，2006 白酒指數(shù)的估值從年初的 22x 上升至年 2007 年末的 95x。 圖 45：2006-2010 年高端白酒公司PE 圖 46：2006-2010 年次高端白酒公司 PE 140 120 100 80 60 40 20 0  2005 2006 2007 2008 2009 2010 300 2005 2006 2007 2008 2009 2010 250 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) 貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 古井貢酒 酒鬼酒水井坊 舍得酒業(yè) 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 2008 年-2009 年白酒調(diào)整期表現(xiàn)：隨著 2