案例分析河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)重組

最新 精品 Word 歡迎下載 可修改目錄1合并的動(dòng)因及背景11.1合并背景分析11.2合并的動(dòng)因1整合集團(tuán)鋼鐵主業(yè)，提高融資效率1理順管理體制、充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)1增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力12并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)22.1規(guī)模優(yōu)勢(shì)22.2資源優(yōu)勢(shì)22.3其他優(yōu)勢(shì)23并購(gòu)換股價(jià)格/比例分析23.1換股價(jià)格與歷史交易價(jià)格對(duì)比23.2合并雙方盈利能力和估值水平比較33.3換股價(jià)格與同行業(yè)可比公司估值水平比較43.4合并的盈利指標(biāo)比較如下54河北鋼鐵并購(gòu)換股與攀鋼并購(gòu)換股比較64.1現(xiàn)金選擇權(quán)的不同64.2現(xiàn)金選擇權(quán)的行使保障64.3現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)74.4兩者操作方式相同75并購(gòu)的成本76收益分析107并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)11河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)重組1合并的動(dòng)因及背景1.1合并背景分析自 2022 年至2022 年上半年，受全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的影響，全球鋼鐵產(chǎn)量快速擴(kuò)張。2022 年下半年以來(lái)，受全球金融危機(jī)的影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)衰退跡象，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度亦大幅下滑，鋼鐵需求顯著下降，鋼鐵產(chǎn)量受到較大影響。我國(guó)鋼鐵行業(yè)平均毛利率一路下滑，從2022年6月份的11%左右下滑至2022 年初的6%以下，并出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損現(xiàn)象。隨著鋼鐵行業(yè)的發(fā)展，我國(guó)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了的諸多問(wèn)題，如鋼鐵產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩、技術(shù)水平較低、創(chuàng)新能力不強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)集中度低以及資源控制力弱，鐵礦石過(guò)度依賴進(jìn)口等。1.2合并的動(dòng)因整合集團(tuán)鋼鐵主業(yè)，提高融資效率河北鋼鐵集團(tuán)擬通過(guò)唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦三家上市公司各自優(yōu)勢(shì)，行業(yè)地位、市場(chǎng)占有率和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的整合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的特大型鋼鐵集團(tuán)，并通過(guò)后續(xù)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)逐步注入實(shí)現(xiàn)集團(tuán)鋼鐵主業(yè)整體上市，提升上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。本次換股吸收合并完成后，三家上市公司將形成統(tǒng)一的資本市場(chǎng)平臺(tái)，根據(jù)公司的資金需求進(jìn)行更加有效的融資管理，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高融資效率。理順管理體制、充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)本次換股吸收合并完成后，存續(xù)公司將通過(guò)資源的統(tǒng)一調(diào)配，理順內(nèi)部的資金、人才、采購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售體系，發(fā)揮品牌、研發(fā)優(yōu)勢(shì)，針對(duì)不同市場(chǎng)合理安排產(chǎn)品生產(chǎn)布局和銷(xiāo)售戰(zhàn)略，提高運(yùn)營(yíng)和管理效率，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，為公司做強(qiáng)做大、持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力2022年下半年以來(lái)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了需求和價(jià)格急劇下跌、企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的局面，本次交易將唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦三家上市公司納入統(tǒng)一的平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，存續(xù)公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利規(guī)模均實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，其在鋼鐵行業(yè)調(diào)整時(shí)期的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力得以增強(qiáng)。2并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)2.1規(guī)模優(yōu)勢(shì)存續(xù)公司即河北鋼鐵集團(tuán)2022年總資產(chǎn)達(dá)到894.50億元，鋼材產(chǎn)量達(dá)到1,939萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到1,132.62 億元，按照產(chǎn)量和收入計(jì)算，為國(guó)內(nèi)第二大鋼鐵上市公司，市場(chǎng)地位和規(guī)模優(yōu)勢(shì)迅速彰顯。巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)一方面有助于存續(xù)公司在更大范圍內(nèi)合理配置資源，深化專(zhuān)業(yè)化分工合作，優(yōu)化企業(yè)物流、資金流和信息流；另一方面有助于存續(xù)公司提高市場(chǎng)影響力，增強(qiáng)議價(jià)能力，在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。2.2資源優(yōu)勢(shì)冀東地區(qū)鐵礦石、煤炭等礦產(chǎn)資源豐富，是我國(guó)三大鐵礦帶之一和著名的煤炭生產(chǎn)基地；承德地區(qū)釩鈦資源豐富，高品位釩鈦磁鐵礦累計(jì)探明儲(chǔ)量2.6億噸，此外，存續(xù)公司還將繼續(xù)通過(guò)對(duì)外投資、簽署中長(zhǎng)期供礦協(xié)議等方式鎖定境外資源，保證穩(wěn)定的資源供應(yīng)。2.3其他優(yōu)勢(shì)鋼鐵產(chǎn)品的銷(xiāo)售具有較強(qiáng)的區(qū)域特性。存續(xù)公司所在的華北地區(qū)包括京、津、冀、晉等省市，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)完善，是我國(guó)主要鋼材消費(fèi)市場(chǎng)之一；另外存續(xù)公司的前身唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦有幾十年、甚至近百年的發(fā)展歷史，技術(shù)力量雄厚，培養(yǎng)了一大批富有經(jīng)驗(yàn)的鋼鐵行業(yè)工程技術(shù)和管理人才，在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面具有較明顯的智力優(yōu)勢(shì)。3并購(gòu)換股價(jià)格/比例分析3.1換股價(jià)格與歷史交易價(jià)格對(duì)比 根據(jù)唐鋼股份合并邯鄲鋼鐵與承德釩鈦的相關(guān)條款：邯鄲鋼鐵的換股價(jià)格為4.10元/股，換股比例為1：0.775，即每股邯鄲鋼鐵股份換0.775股唐鋼股份的股份；承德釩鈦的換股價(jià)格為5.76元/股，換股比例為1：1.089，即每股承德釩鈦股份換1.089股唐鋼股份的股份。邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的換股價(jià)格與其各自停牌前一段時(shí)間的股票交易均價(jià)比較如下： 表1換股價(jià)格與股票交易均價(jià)比時(shí)間唐鋼股份邯鄲鋼鐵承德釩鈦前1個(gè)交易日116.78%109.04%106.86%前5個(gè)交易日114.25%104.86%109.92%前10個(gè)交易日112.08%103.02%110.77%前15個(gè)交易日107.30%102.76%106.67%由上表可以看出，三家上市公司換股價(jià)格與停牌前1個(gè)交易日、前5個(gè)交易日、前10個(gè)交易日、前15個(gè)交易日的均價(jià)相比，均有一定幅度的溢價(jià)，能夠較好地維護(hù)股東的利益。3.2合并雙方盈利能力和估值水平比較表2 營(yíng)業(yè)收入說(shuō)明公司2022年2022年唐鋼股份營(yíng)業(yè)收入(億元)576.97417.92邯鄲鋼鐵營(yíng)業(yè)收入(億元)372.59261.12承德釩鈦營(yíng)業(yè)收入(億元)183.05146.09表3 唐鋼股份財(cái)務(wù)摘要唐鋼股份2022年2022年凈利潤(rùn)(億元)20.6324.26歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（億元）17.2421.45凈利潤(rùn)率3.58%5.81%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-14.97%72.13%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15.10%21.55%每股收益(元/股)0.480.59換股市盈率(倍)11.028. 97表4 邯鄲鋼鐵財(cái)務(wù)摘要邯鄲鋼鐵2022年2022年凈利潤(rùn)(億元)5.999.62歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（億元）5.999.62凈利潤(rùn)率1.61%3.68%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-37.70%1.43%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率4.93%8.24%每股收益(元/股)0.210.34換股市盈率(倍)19.5212.06表5 承德釩鈦財(cái)務(wù)摘要承德釩鈦2022年2022年凈利潤(rùn)(億元)0.284.55歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（億元）0.284.40凈利潤(rùn)率0.15%3.07%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-93.75%36.62%加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率0.81%13.13%每股收益(元/股)0.030.45換股市盈率(倍)19.2012.80可以看出，合并方唐鋼股份的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)規(guī)模、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率均高于被合并方邯鄲鋼鐵和承德釩鈦。而邯鄲鋼鐵、承德釩鈦換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的2022 年及2022 年市盈率均高于唐鋼股份，相對(duì)估值水平有利于邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的股東。3.3換股價(jià)格與同行業(yè)可比公司估值水平比較 表6 可比上市公司估值水平項(xiàng)目最低值最高值平均值中位值可比上市公司市盈率6.5218.189.979.28可比上市公司市凈率0.992.181.401.29邯鄲鋼鐵、承德釩鈦換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率分別為12.06倍、12.80倍，均高于A股和國(guó)際可比上市公司的平均水平。邯鄲鋼鐵換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的市凈率為0.95倍，低于可比上市公司的平均水平，這是由于邯鄲鋼鐵的凈資產(chǎn)收益率低于A股和國(guó)際可比上市公司的平均水平。承德釩鈦換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的市凈率為1.54倍，與A股可比上市公司的平均水平相當(dāng)，但低于國(guó)際可比上市公司的平均水平，這是由于承德釩鈦的凈資產(chǎn)收益率與A股可比上市公司的平均水平基本相當(dāng)，但低于國(guó)際可比上市公司。 因此，從國(guó)內(nèi)外可比上市公司的估值水平來(lái)看，被合并方邯鄲鋼鐵和承德釩鈦換股價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率估值水平顯著高于A 和國(guó)際可比上市公司的平均水平，市凈率估值水平也與其盈利能力相一致。因此，三家上市公司確定的換股價(jià)格處于同行業(yè)合理估值范圍內(nèi)，以此換股價(jià)格確定的三家公司換股比例可以較好地平衡合并各方股東的利益。3.4合并的盈利指標(biāo)比較如下 表7 合并財(cái)務(wù)摘要 單位：億元2022年度本次交易前本次交易后增加比例營(yíng)業(yè)收入417.9825.197.44%歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)21.435.465.06%每股凈資產(chǎn)（元/股）3.073.8726.11%每股收益（元/股）0.590.51-12.97%2022年度上半年本次交易前本次交易后增加比例營(yíng)業(yè)收入305.1588.992.97%歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)17.024.946.35%每股凈資產(chǎn)（元/股）3.274.0323.09%每股收益（元/股）0.470.36-22.83%其中，邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的股東在本次換股吸收合并前后享有的 2022 年度及 2022 年度每股收益和每股凈資產(chǎn)如下：表8 邯鄲鋼鐵合并變動(dòng)情況邯鄲鋼鐵2022年度2022年度合并前合并后變動(dòng)比例合并前合并后變動(dòng)比例每股收益0.210.2623.81%0.340.4017.65%每股凈資產(chǎn)4.343.10-28.57%4.273.00-29.74%表9 承德釩鈦合并變動(dòng)情況承德釩鈦2022年度2022年度合并前合并后變動(dòng)比例合并前合并后變動(dòng)比例每股收益0.030.371133.33%0.450.5726.67%每股凈資產(chǎn)3.534.3523.23%3.514.2119.94%注：1、邯鄲鋼鐵股東在合并后應(yīng)享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)按存續(xù)公司每股收益和每股凈資產(chǎn)分別乘以換股比例0.775倍計(jì)算；2、承德釩鈦股東在合并后應(yīng)享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)按存續(xù)公司每股收益和每股凈資產(chǎn)分別乘以換股比例1.089倍計(jì)算。由上表可以看出，雖然2022年度及2022年度邯鄲鋼鐵的股東在本次合并后享有的每股凈資產(chǎn)分別攤薄28.57%和29.74%，但享有的每股收益分別增厚23.81%和17.65%。承德釩鈦的股東在本次合并后享有的每股收益和每股凈資產(chǎn)均獲得增厚，2022年度和2022年度享有的每股收益分別增厚1133.33%和26.67%，享有的每股凈資產(chǎn)分別增厚23.23%和19.94%。綜上所述，我們認(rèn)為，本次換股吸收合并的換股價(jià)格和換股比例充分考慮了本次交易對(duì)等合并的性質(zhì)，并參考合并方與被合并方的盈利能力及財(cái)務(wù)狀況、可比公司的估值水平，切實(shí)有效地保障了各家上市公司和全體股東的合法權(quán)益，有利于公司整合河北鋼鐵集團(tuán)內(nèi)部資源，提升資源使用效率，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，保證公司未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展。4河北鋼鐵并購(gòu)換股與攀鋼并購(gòu)換股比較4.1現(xiàn)金選擇權(quán)的不同攀鋼并購(gòu)中，有選擇權(quán)股東可有2次現(xiàn)金選擇權(quán)；河北鋼鐵并購(gòu)中相關(guān)股東只有1次現(xiàn)金選擇權(quán)。在攀鋼并購(gòu)案中，攀鋼鋼釩為吸并方和吸并完成后的存續(xù)方，擬通過(guò)換股方式吸收合并攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份。攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份的換股價(jià)格分別為9.59元/股、14.14元/股和6.50元/股。同時(shí)，作為對(duì)參加換股的攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份股東的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，在實(shí)施換股時(shí)給予其20.79%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，由此確定攀渝鈦業(yè)、長(zhǎng)城股份全體股東所持股份分別按11.78、10.82的換股比例轉(zhuǎn)換為攀鋼鋼釩。換股吸收合并攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份后，攀鋼鋼釩將合計(jì)新增95176.68萬(wàn)股，其中換股吸收合并攀渝鈦業(yè)新增33322.93萬(wàn)股，換股吸收合并長(zhǎng)城股份新增股份61853.74萬(wàn)股。為充分保護(hù)除攀鋼集團(tuán)及關(guān)聯(lián)企業(yè)外攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份全體股東的利益，這次并購(gòu)實(shí)行現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施方案。首次現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)股東可在首次申報(bào)期（2022年4月9-23日）按9.59元/股、14.14元/股及6.50元/股的價(jià)格全部或部分行權(quán)，同時(shí)將相對(duì)應(yīng)的股份過(guò)戶給鞍鋼集團(tuán)。于首次現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)期內(nèi)未申報(bào)的有選擇權(quán)股東，有權(quán)于2022 年4 月25-29日期間分別按10.55元/股、8.73元/股和8.73元/股的價(jià)格行使第二次現(xiàn)金選擇權(quán)。不過(guò)，現(xiàn)金選擇權(quán)采取賬戶綁定方式派出。4.2現(xiàn)金選擇權(quán)的行使保障在攀鋼鋼釩（000629）正式完成吸收合并，并給予其流通股股東一個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)，可以在2022年4月25日到4月29日期間行使該選擇權(quán)，以每股10.55元的價(jià)格將股份賣(mài)給鞍鋼集團(tuán)。此間，如果股價(jià)除權(quán)，回售價(jià)格調(diào)整，如果除息，則不做調(diào)整。為了確保將來(lái)有行權(quán)有保障，攀鋼集團(tuán)提供了不可撤銷(xiāo)的履約擔(dān)保。4.3現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)相關(guān)利益方簽署的關(guān)于提供現(xiàn)金選擇權(quán)的合作協(xié)議，如果第三方未來(lái)因任何原因不能履行其承諾，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長(zhǎng)鋼的股東將無(wú)法行使現(xiàn)金選擇權(quán)，其利益可能遭受損失。另外，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長(zhǎng)鋼的投資者須在現(xiàn)金選擇權(quán)有效申報(bào)期內(nèi)進(jìn)行申報(bào)，在現(xiàn)金選擇權(quán)有效申報(bào)期外進(jìn)行的現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)均為無(wú)效。行使現(xiàn)金選擇權(quán)的投資者，其申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的股份將轉(zhuǎn)讓給第三方，并由第三方進(jìn)行換股。若申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)時(shí)攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及ST長(zhǎng)鋼的即期股價(jià)高于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，投資者申報(bào)將可能使其利益受損，此外投資者還可能因申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)而喪失未來(lái)攀鋼鋼釩股價(jià)上漲的獲利機(jī)會(huì)。4.4兩者操作方式相同從操作模式上，鞍鋼和攀鋼合并，和河北鋼鐵團(tuán)體一樣，仍屬于政府主導(dǎo)的“包辦婚姻”模式。外界分析人士覺(jué)得對(duì)于這樣的合并，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是否真正能夠起到提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)水溫和核心競(jìng)爭(zhēng)力的作用，是否會(huì)成為“統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)合并”，仍有待觀察。5并購(gòu)的成本由于此次并購(gòu)采用的是換股吸收合并的方式，所以要在股票支付方式下計(jì)算其并構(gòu)成本用C來(lái)表示。設(shè)邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股東持有并購(gòu)后唐鋼股份唐鋼股份的股票數(shù)量占其總數(shù)量的百分比為X，則此次并購(gòu)的成本為：C =（XVABC -VB -VC）+C1 根據(jù)謝俊企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)模型及成本分析計(jì)算出并購(gòu)成本。該公式中，VABC表示并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值；VB表示并購(gòu)前邯鄲鋼鐵的價(jià)值；VC表示并購(gòu)前承德釩鈦的價(jià)值；C1表示本次并購(gòu)實(shí)際支付的費(fèi)用（因?yàn)闆](méi)有明確的數(shù)字，所以暫不計(jì)入成本）；XVABC是唐鋼股份為并購(gòu)邯鄲鋼鐵、承德釩鈦而支付的股票價(jià)值。X的數(shù)值可以按下列公式計(jì)算：X=Y1NB+Y2NCY1NB+Y2NC+NA 式中：NA為并購(gòu)前唐鋼股份的普通股總數(shù)； NB為并購(gòu)前邯鄲鋼鐵的普通股總數(shù)；NC為并購(gòu)前承德釩鈦的普通股總數(shù)； y1為唐鋼股份與邯鄲鋼鐵的換股比率；y2為唐鋼股份與承德釩鈦的換股比率。截至預(yù)案公告之日，唐鋼股份股本結(jié)構(gòu)如下表所示：表10 唐鋼股份股本結(jié)構(gòu)股份類(lèi)型股數(shù)（股)持股比例一、有限售條件股份1,856,241,18551.19%其中：國(guó)有法人持股1,853,409,75351.11%境內(nèi)非國(guó)有法人持股2,655,7440.07%境內(nèi)自然人持股175,6880.005%二、無(wú)限售條件流通股份1,769,838,03248.81%三、股份總數(shù)3,626,079,217100.00%截至預(yù)案公告之日，邯鄲鋼鐵股本結(jié)構(gòu)如下表所示：表11 邯鄲鋼鐵股本結(jié)構(gòu)股份類(lèi)型股數(shù)（股)持股比例一、有限售條件股份207,696,2827.37%其中：國(guó)有法人持股207,696,2827.37%二、無(wú)限售條件流通股份2,608,760,28792.63%三、股份總數(shù)2,816,456,569100.00%截至預(yù)案公告之日，承德釩鈦股本結(jié)構(gòu)如下表所示：表12 承德釩鈦股本結(jié)構(gòu)股份類(lèi)型股數(shù)（股)持股比例一、有限售條件股份396,752,71040.46%其中：國(guó)有法人持股396,752,71040.46%二、無(wú)限售條件流通股份583,914,33059.54%三、股份總數(shù)980,667,040100.00%根據(jù)以上圖表可知：并購(gòu)前唐鋼股份的普通股總數(shù)為3,626,079,217股； 并購(gòu)前邯鄲鋼鐵的普通股總數(shù)為2,816,456,569股； 并購(gòu)前承德釩鈦的普通股總數(shù)為980,667,040股。一般而言，公司的價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和。由公式可計(jì)算得出：V=S+B 在此方法下，一般假定債務(wù)的價(jià)值等于面值，股票的價(jià)值可由公式計(jì)算得出。S=EBIT-I1-TKC 其中，股票成本KC采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算，如公式： KC = RF+（RM-RF）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其公式推導(dǎo)，選擇本鋼板材（000671）、寶鋼股份（600019）、首鋼股份（000959）作為參照企業(yè)，運(yùn)用公式法 根據(jù)徐海成、白武鈺企業(yè)價(jià)值評(píng)估中行業(yè)系數(shù)的計(jì)算方法可以計(jì)算出行業(yè)系數(shù)。消除各參照上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，測(cè)算得到鋼鐵行業(yè)系數(shù)為1.5089。公式中，RF取一年期定期存款利率2.25%，RM取行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率2.43%。 根據(jù)三家公司2022年三季度報(bào)表計(jì)算得：唐鋼股份并購(gòu)前的企業(yè)價(jià)值為5848120萬(wàn)元；邯鄲鋼鐵并購(gòu)前的企業(yè)價(jià)值為2327774萬(wàn)元；承德釩鈦并購(gòu)前的企業(yè)價(jià)值為2370180萬(wàn)元。根據(jù)河北鋼鐵2022年年報(bào)計(jì)算得：河北鋼鐵并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值為11247607萬(wàn)元 。又y1=0.775 y2=1.089，所以：X=Y1NB+Y2NCY1NB+Y2NC+NA =0.7752816456569+1.0899806670400.7752816456569+1.089980667040+3626079217=0.4727C =（XVABC -VB -VC）+ C1=0.47271124760723277742370180=618866萬(wàn)元即河北鋼鐵本次并購(gòu)的成本為618866萬(wàn)元。6收益分析表13 合并前后河北鋼鐵集團(tuán)股本結(jié)構(gòu)股份類(lèi)別換股吸收合并前換股吸收合并后股數(shù)（單位萬(wàn)股）持股比例股數(shù)（單位萬(wàn)股）持股比例唐鋼集團(tuán)及其下屬企業(yè)19532653.87%23957434.84%其中：承鋼集團(tuán)及其下屬企業(yè)470.01%442966.44%邯鄲鋼鐵650.02%8243211.99%社會(huì)公眾持股16721746.12%36567153.17%股份總數(shù)362608100.00%687677100.00%表14 各利益方財(cái)務(wù)摘要項(xiàng) 目邯鄲鋼鐵承德釩鈦唐鋼股份稅后利潤(rùn)9620000004550000002426000000股 本28164698066362608每股收益0.340.450.59每股市價(jià)4.15.7625換股比例0.7751.0891設(shè)唐鋼股份以5.29元的價(jià)格換購(gòu)邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的股票，則唐鋼股份的每股收益變?yōu)椋海?62000000+455000000+2426000000）/6876770000=0.56元/股唐鋼股份股東會(huì)遭受損失，邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股東收益。同理，可計(jì)算出邯鄲鋼鐵、承德釩鈦的每股收益，如下表所示：表15 合并前后每股收益變化情況項(xiàng)目轉(zhuǎn)股后每股收益原每股收益差額邯鄲鋼鐵的每股收益變?yōu)?.190.34-0.15承德釩鈦的每股收益變?yōu)?.250.45-0.20市盈率21.5822.944.74按道理，收購(gòu)方按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的市盈率大于被收購(gòu)方按購(gòu)價(jià)計(jì)算的市盈率，對(duì)被并購(gòu)方邯鄲鋼鐵、承德釩鈦股東不利，肯定不愿接受這一換股比例。7并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，常被表述為“2+24”，其含義是指一家企業(yè)通過(guò)收購(gòu)另一家企業(yè)，使得企業(yè)的整體業(yè)績(jī)好于兩家企業(yè)原來(lái)業(yè)績(jī)的總和。具體到并購(gòu)問(wèn)題上，協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)運(yùn)作，對(duì)并購(gòu)后企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行整體性協(xié)調(diào)，使內(nèi)部各職能部門(mén)的功能耦合而成的企業(yè)整體性功效遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出各職能部門(mén)的功效之和。就本案例而言，我們以3 個(gè)一級(jí)、8 個(gè)二級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表16所示 參考楊志君，曹婷企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及其評(píng)價(jià)。：表16 企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系一級(jí)指標(biāo)二級(jí)指標(biāo)計(jì)算公式A1償債能力指數(shù)B1股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率股東權(quán)益總額/固定資產(chǎn)總額B2流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)/流動(dòng)負(fù)債合計(jì)A2營(yíng)運(yùn)能力指數(shù)B3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）營(yíng)業(yè)收入/平均應(yīng)收賬款余額B4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）銷(xiāo)售收入/平均資產(chǎn)總額B5存貨周轉(zhuǎn)率（次）產(chǎn)品銷(xiāo)售成本/平均存貨總額A3盈利能力指數(shù)B6主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明率所在行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)種類(lèi)數(shù)/主營(yíng)業(yè)務(wù)總數(shù)100%B7主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入100%B8凈資產(chǎn)收益率凈利潤(rùn)/平均所有者權(quán)益我們主要選取河北鋼鐵集團(tuán)2022年中 2022年末的數(shù)據(jù)做評(píng)價(jià)。實(shí)際指標(biāo)值如表17 所示。運(yùn)用均值法將其無(wú)量綱化，得到指標(biāo)的評(píng)價(jià)值（如表18所示），然后將評(píng)價(jià)值綜合應(yīng)用于幾何綜合評(píng)價(jià)模型，最終得出并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)的綜合評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)（如表19所示）。表17 企業(yè)并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)際值 時(shí)間項(xiàng)目2022年中2022年末2022年中2022年末2022一季度2022年中2022三季度2022年末B180.8884.64287.15983.14583.61686.76288.65969.432B20.8961.0340.980.9870.9760.9540.940.816B3247.93596.86331.905168.57518.63535.18861.496187.927B40.6781.2970.791.4960.2430.4440.6551.209B54.1956.8433.6087.3031.2372.4193.9066.127B691.2887.9785.183.2583.2587.587.582.53B712.63211.19910.8337.3054.2934.8525.6415.934B811.9819.314.3314.60.70.82.633.29表18 河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)指標(biāo)評(píng)價(jià)值時(shí)間項(xiàng)目2022年中2022年末2022年中2022年末2022一季度2022年中2022三季度2022年末B10.991 1.037 1.068 1.018 1.024 1.063 1.086 0.850 B20.958 1.106 1.048 1.055 1.043 1.020 1.005 0.872 B31.281 3.084 1.715 0.871 0.096 0.182 0.318 0.971 B40.861 1.649 1.004 1.902 0.309 0.565 0.833 1.537 B51.020 1.665 0.878 1.777 0.301 0.589 0.950 1.490 B61.066 1.027 0.994 0.972 0.972 1.022 1.022 0.963 B71.643 1.456 1.409 0.950 0.558 0.631 0.733 0.772 B81.562 2.516 1.868 1.904 0.091 0.104 0.343 0.429 注：指標(biāo)無(wú)量綱化公式（均值法）：Xi=Xi/X表19 河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)的綜合評(píng)價(jià)得分時(shí)間2022年中2022年末2022年中2022年末2022一季度2022年中2022三季度2022年末得分20.5830.1922.6123.9710.3311.8814.1817.29注：1、并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)的綜合評(píng)價(jià)模型：H=i=1nXii，其中表示指標(biāo)的權(quán)數(shù)；2、從理論上講權(quán)數(shù)可以取為實(shí)際正實(shí)數(shù)，但實(shí)踐證明，只要取1、2、3 這三個(gè)正整數(shù)，就足以區(qū)分各評(píng)價(jià)指標(biāo)的相對(duì)重要程度。確定權(quán)數(shù)的基本原則是：比較重要的指標(biāo)賦權(quán)3，一般重要的賦權(quán)2，與其他評(píng)價(jià)指標(biāo)相關(guān)的指標(biāo)賦權(quán)1；3、各指標(biāo)分別賦權(quán)為：1=3，2=2，3=2，4=3，5=1，6=3，7=1，8=3。由此可計(jì)算出河北鋼鐵集團(tuán)2022年中2022年末的并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)指數(shù)，繪制出其變化圖如下：圖1 河北鋼鐵集團(tuán)并購(gòu)協(xié)同整合效應(yīng)綜合評(píng)價(jià)得分圖由上圖可以看出，唐山鋼鐵同邯鄲鋼鐵、承德釩鈦換股吸收合并，雖然隨著規(guī)模的擴(kuò)張，集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)生了一些矛盾，影響了協(xié)同整合效應(yīng)，但河北鋼鐵集團(tuán)在很短時(shí)間內(nèi)整合了河北地區(qū)的鋼鐵資源，消除了同一區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的不利影響，努力發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部各自優(yōu)勢(shì)，使得整體競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，并購(gòu)之后的協(xié)同整合效應(yīng)穩(wěn)健地上升。