加權(quán)資本成本難[企業(yè)成本管理]

加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital) 什么是加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC) ，是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來確定具有平均風(fēng)險投資項目所要求收益率。 計算個別資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市場價值、目標價值權(quán)數(shù)來計算。 市場價值權(quán)數(shù)指債券、股票以市場價格確定權(quán)數(shù)。這樣計算的加權(quán)平均資本成本能反映企業(yè)目前的實際情況。同時，為彌補證券市場價格變動頻繁的不便，也可以用平均價格。 目標價值權(quán)數(shù)是指債券、股票以未來預(yù)計的目標市場價值確定權(quán)數(shù)。這種能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本成本結(jié)構(gòu)，所以按目標價值權(quán)數(shù)計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標價值，又使這種計算方法不易推廣。 加權(quán)平均資本成本的計算 加權(quán)平均資本成本的計算公式為： 舉例說明： 某企業(yè)共有資金100萬元，其中債券(Wb)30萬元，優(yōu)先股(Wp)10萬元，普通股(Ws)40萬元，留存收益(We)20萬元，各種資金的成本分別為：6、12、15.5和15。試計算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。 1、計算各種資金所占的比重 2、計算加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本的假設(shè)條件1 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用息稅前收益X的標準差來表示，并據(jù)此將企業(yè)分成不同的組。若不同企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險程度相同，則它們的風(fēng)險等級也相同，因而應(yīng)屬于同一組。 資本市場是完全的。其表現(xiàn)主要方第一，不存在交易費用;第二，對于任何投資者，無論是個人投資者還是機構(gòu)投資者，其借款利率與貸款利率完全相同。 企業(yè)的負債屬于無風(fēng)險型，且永久不變，其利率等于無風(fēng)險的市場基準利率。 企業(yè)所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險不隨籌資數(shù)量與結(jié)構(gòu)的變動而變動，且不存在破產(chǎn)的可能性。 企業(yè)新的投資項目的風(fēng)險與企業(yè)原有水平一致。即新項目的投入不會改變企業(yè)整體的經(jīng)營風(fēng)險水平。 企業(yè)的息稅前收益X是個恒定的常量。 編輯加權(quán)平均資本成本的應(yīng)用 隨著收益法的應(yīng)用在我國評估實踐中的逐步增多，新的問題也在逐步增多。因為收益法不像以前大部分評估師所能輕車熟路的資產(chǎn)加和法那樣有歷史成本作為依據(jù)，而是需要更多的分析與判斷，有著更多的變化和不確定性。這也正是要求我們的評估師提高業(yè)務(wù)素質(zhì)，力爭盡快與國際接軌的一個動力。收益法中最常用的就是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，也叫DCF法。 編輯加權(quán)平均資本成本的評估方法 采用收益途徑評估公司價值時，評估師廣泛使用的有兩種方法即權(quán)益法和投資資本法(有時候也叫直接法和間接法)。權(quán)益法是通過折現(xiàn)公司的紅利或股權(quán)現(xiàn)金流來評估公司股權(quán)的價值，這個折現(xiàn)率應(yīng)該是反映權(quán)益投資者所要求 的回報率。而投資資本法主要是關(guān)注并評估出公司整體的價值，不像權(quán)益法只評估權(quán)益。投資資本法的評估結(jié)果就是所有權(quán)利要求者所要求的價值，包括債權(quán)人和股東。此時要求權(quán)益的價值就只能是把公司整體價值減去債權(quán)的價值(所以被稱為間接法)。求取公司價值最普通的做法就是把公司所有投資者的現(xiàn)金流，包括債權(quán)人 和股權(quán)投資者的現(xiàn)金流折現(xiàn)，而折現(xiàn)率則是加權(quán)平均資本成本即權(quán)益成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均值，英文簡寫為WACC.所以，WACC是投資資本價值評估(直接)或公司權(quán)益價值評估(間接)的一個重要的計算參數(shù)。 加權(quán)平均資本成本求算的基本公式 計算稅后WACC的基本公式如下： WACC：加權(quán)平均資本成本； Ke：公司普通權(quán)益資本成本； Kd：公司債務(wù)資本成本； We：權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比； Wd：債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比； T：公司有效的所得稅稅率。 如果設(shè)定： 權(quán)益資本成本為：0.25 債務(wù)資本成本為：0.10 權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例：0.70 負債在資本結(jié)構(gòu)中的比例：0.30 所得稅率：0.40 把上面的數(shù)據(jù)代入到公式之中，得出： 這樣，上面例子中全部資本的成本就是19.3%. 在很多情況下，資本結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。也許還有優(yōu)先股或有幾種不同級別的債務(wù)。上面的公式可以簡單地擴大到包括每一種不同級別的資本。 加權(quán)平均資本成本法在個別項目評估中的應(yīng)用2 運用WACC 方法對個別項目價值進行評估時值得注意的地方就是要根據(jù)具體情況對個別項目的風(fēng)險進行調(diào)整，因為資本加權(quán)平均成本是就企業(yè)總體而言的，一般用于公司整體資產(chǎn)價值的評估。然而在現(xiàn)實當(dāng)中，絕大部分企業(yè)進行的都是多角化經(jīng)營，如一個生產(chǎn)型企業(yè)可能同時兼營商業(yè)或房地產(chǎn),因而不同類型的投資項目就有著不同的風(fēng)險。如果簡單的將公司平均資本成本用于公司所有部門和所有投資項目的評估,顯然是不妥的。因此在運用WACC方法對個別風(fēng)險項目進行價值評估時需要對加權(quán)平均資本成本進行調(diào)整,對于不同風(fēng)險的項目,要用不同的加權(quán)平均資本成本去衡量,為有關(guān)特定項目確定一個具體的接受標準。 根據(jù)公式rWACC= (S/B+S)rs+(B/B+S)rB(1-TC)可以看出,要用加權(quán)平均資本成本法計算項目的資本成本,需要確定的因素有: (1)權(quán)益融資比例:S/B+S; (2)債務(wù)融資比例:B/B+S; (3)稅后債務(wù)融資成本:rB(1-TC); (4)有杠桿(債務(wù))下的權(quán)益資本成本rs。如果這四個要素分別確定了,即可用WACC法對采用混合融資的個別項目進行價值評估。 1、一個具體特定項目的債務(wù)和權(quán)益融資比例是如何確定的?值得注意的是,此處債務(wù)融資和權(quán)益融資的比例必須基于項目的現(xiàn)值而不是公司的現(xiàn)值來確定。在具體操作時,有兩種方法可供選擇使用: (1)假設(shè)個別項目和企業(yè)整體的債務(wù)融資比例相同; (2)為具體項目估計一個不同的債務(wù)融資比例。 2、個別項目的稅后債務(wù)融資成本一般比較好確定,等于借款利率(1-公司所得稅率)。 3、使用加權(quán)平均成本法進行項目評估時的重點和難點所在,也就是有杠桿(債務(wù))下的項目的權(quán)益資本成本(rs)該如何確定。即使存在一個公開有效的資本市場,由于企業(yè)通常沒有針對個別項目公開上市的股票,權(quán)益資本成本也無法直接獲得,只能通過間接途徑轉(zhuǎn)換后取得。而根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型可知,確定rs的關(guān)鍵是要求出權(quán)益資本的有杠桿的貝塔系數(shù)L,所以rs的確定可以通過三個步驟得出:首先求出單個項目無杠桿的貝塔系數(shù) 運用WACC 方法對個別項目價值進行評估時值得注意的地方就是要根據(jù)具體情況對個別項目的風(fēng)險進行調(diào)整，因為資本加權(quán)平均成本是就企業(yè)總體而言的，一般用于公司整體資產(chǎn)價值的評估。然而在現(xiàn)實當(dāng)中，絕大部分企業(yè)進行的都是多角化經(jīng)營，如一個生產(chǎn)型企業(yè)可能同時兼營商業(yè)或房地產(chǎn),因而不同類型的投資項目就有著不同的風(fēng)險。如果簡單的將公司平均資本成本用于公司所有部門和所有投資項目的評估,顯然是不妥的。因此在運用WACC方法對個別風(fēng)險項目進行價值評估時需要對加權(quán)平均資本成本進行調(diào)整,對于不同風(fēng)險的項目,要用不同的加權(quán)平均資本成本去衡量,為有關(guān)特定項目確定一個具體的接受標準。 根據(jù)公式rWACC= (S/B+S)rs+(B/B+S)rB(1-TC)可以看出,要用加權(quán)平均資本成本法計算項目的資本成本,需要確定的因素有: (1)權(quán)益融資比例:S/B+S; (2)債務(wù)融資比例:B/B+S; (3)稅后債務(wù)融資成本:rB(1-TC); (4)有杠桿(債務(wù))下的權(quán)益資本成本rs。如果這四個要素分別確定了,即可用WACC法對采用混合融資的個別項目進行價值評估。 1、一個具體特定項目的債務(wù)和權(quán)益融資比例是如何確定的?值得注意的是,此處債務(wù)融資和權(quán)益融資的比例必須基于項目的現(xiàn)值而不是公司的現(xiàn)值來確定。在具體操作時,有兩種方法可供選擇使用: (1)假設(shè)個別項目和企業(yè)整體的債務(wù)融資比例相同; (2)為具體項目估計一個不同的債務(wù)融資比例。 2、個別項目的稅后債務(wù)融資成本一般比較好確定,等于借款利率(1-公司所得稅率)。 3、使用加權(quán)平均成本法進行項目評估時的重點和難點所在,也就是有杠桿(債務(wù))下的項目的權(quán)益資本成本(rs)該如何確定。即使存在一個公開有效的資本市場,由于企業(yè)通常沒有針對個別項目公開上市的股票,權(quán)益資本成本也無法直接獲得,只能通過間接途徑轉(zhuǎn)換后取得。而根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型可知,確定rs的關(guān)鍵是要求出權(quán)益資本的有杠桿的貝塔系數(shù)L,所以rs的確定可以通過三個步驟得出:首先求出單個項目無杠桿的貝塔系數(shù)U;然后運用公式將U轉(zhuǎn)換為L;最后將L代入資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)求出有杠桿的權(quán)益資本成本。 (1)對于單個項目無杠桿的權(quán)益資本成本計算而言,U通常可以由兩種方式計算得出:定性分析:即由有經(jīng)驗的財務(wù)人員和專家根據(jù)項目的銷售收入敏感度和經(jīng)營杠桿度對項目風(fēng)險做出估計,在企業(yè)資本加權(quán)平均成本的基礎(chǔ)上適當(dāng)加以調(diào)低或調(diào)高。實務(wù)操作當(dāng)中,由于企業(yè)項目數(shù)量龐大、種類繁多,而且有的投資項目不會對企業(yè)經(jīng)濟價值產(chǎn)生重大影響,沒有必要花費大量的人力物力逐一進行項目風(fēng)險評估。因此可以近似采用劃分項目風(fēng)險等級的方法,將企業(yè)所有項目可能具有的風(fēng)險大致劃分為四個風(fēng)險等級:即低度風(fēng)險;中度(平均)風(fēng)險;高度風(fēng)險和超高度風(fēng)險。在每一個劃分的風(fēng)險等級中,由無風(fēng)險利率加上與各個風(fēng)險等級相對應(yīng)的風(fēng)險溢價來確定項目的資本成本。四個風(fēng)險等級的劃分如圖1所示: 圖中所代表四個風(fēng)險等級的風(fēng)險程度依次增加。B等級代表了企業(yè)項目投資的平均風(fēng)險程度。個別投資項目風(fēng)險程度的大小是根據(jù)其投資后的目的來判斷的,項目在具有下述四種投資目的時的風(fēng)險依次增大:用于增加經(jīng)營支出;現(xiàn)有資產(chǎn)重置;用于企業(yè)擴張或兼并收購;進行新產(chǎn)品、新項目的研制開發(fā)。隨著投資風(fēng)險的增大,相應(yīng)地各個項目也應(yīng)被劃分到更高的風(fēng)險等級。 定量計算:項目的值=企業(yè)總資產(chǎn)的值項目相對風(fēng)險系數(shù)。其中的項目相對風(fēng)險系數(shù)=被評估項目的風(fēng)險/標準項目的風(fēng)險;進一步等于項目銷售收入敏感度項目經(jīng)營杠桿度/標準項目銷售收入敏感度標準項目經(jīng)營杠桿度。然后將計算得出的項目的值代入CAPM模型,就可以確定無杠桿項目的權(quán)益資本成本U。 (2)U求出后,有杠桿(債務(wù))項目的貝塔系數(shù)L可用如下公式推出:因為U=LS/B(1-t) +S +B(B/B+S),其中債務(wù)融資的貝塔系數(shù)B等于零,所以有:L=US/B(1-t)+S。得出L后,再次運用CAPM模型就可以求出采用混合融資方式下個別項目的權(quán)益資本成本rs。 綜上所述,當(dāng)使用加權(quán)平均成本資本法所需要的各個構(gòu)成要件分別被確定后,將其逐個代入rWACC=(S/B+S)rs+ (B/B+S)rB(1-TC),就可以計算得出具體投資項目的資本成本以進行籌資決策:即根據(jù)項目資本成本規(guī)劃項目籌資總額;選擇資金來源;擬定籌資方案;確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 另外,根據(jù)加權(quán)平均資本成本也可對項目進行投資決策以決定項目整體的取舍。具體來說,當(dāng)采用凈現(xiàn)值指標決策時,就是將項目投資后預(yù)計所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流(CF)按加權(quán)平均資本成本(rWACC)折現(xiàn),然后減去初始投資額以求出項目投資的凈現(xiàn)值(NPV),項目投資后的凈現(xiàn)值可計算如下:NPV=CFt/(1 + rWACC)t-初始投資額,凈現(xiàn)值為正則投資項目可行;否則不可行。當(dāng)以內(nèi)部收益率(IRR)指標決策時,加權(quán)平均資本成本是決定項目取舍的一個重要標準。只有當(dāng)項目的內(nèi)部收益率高于資金成本時,項目才可能被接受,否則就必須棄。 然后運用公式將U轉(zhuǎn)換為L;最后將L代入資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)求出有杠桿的權(quán)益資本成本。 (1)對于單個項目無杠桿的權(quán)益資本成本計算而言,U通常可以由兩種方式計算得出:定性分析:即由有經(jīng)驗的財務(wù)人員和專家根據(jù)項目的銷售收入敏感度和經(jīng)營杠桿度對項目風(fēng)險做出估計,在企業(yè)資本加權(quán)平均成本的基礎(chǔ)上適當(dāng)加以調(diào)低或調(diào)高。實務(wù)操作當(dāng)中,由于企業(yè)項目數(shù)量龐大、種類繁多,而且有的投資項目不會對企業(yè)經(jīng)濟價值產(chǎn)生重大影響,沒有必要花費大量的人力物力逐一進行項目風(fēng)險評估。因此可以近似采用劃分項目風(fēng)險等級的方法,將企業(yè)所有項目可能具有的風(fēng)險大致劃分為四個風(fēng)險等級:即低度風(fēng)險;中度(平均)風(fēng)險;高度風(fēng)險和超高度風(fēng)險。在每一個劃分的風(fēng)險等級中,由無風(fēng)險利率加上與各個風(fēng)險等級相對應(yīng)的風(fēng)險溢價來確定項目的資本成本。四個風(fēng)險等級的劃分如圖1所示: 圖中所代表四個風(fēng)險等級的風(fēng)險程度依次增加。B等級代表了企業(yè)項目投資的平均風(fēng)險程度。個別投資項目風(fēng)險程度的大小是根據(jù)其投資后的目的來判斷的,項目在具有下述四種投資目的時的風(fēng)險依次增大:用于增加經(jīng)營支出;現(xiàn)有資產(chǎn)重置;用于企業(yè)擴張或兼并收購;進行新產(chǎn)品、新項目的研制開發(fā)。隨著投資風(fēng)險的增大,相應(yīng)地各個項目也應(yīng)被劃分到更高的風(fēng)險等級。 定量計算:項目的值=企業(yè)總資產(chǎn)的值項目相對風(fēng)險系數(shù)。其中的項目相對風(fēng)險系數(shù)=被評估項目的風(fēng)險/標準項目的風(fēng)險;進一步等于項目銷售收入敏感度項目經(jīng)營杠桿度/標準項目銷售收入敏感度標準項目經(jīng)營杠桿度。然后將計算得出的項目的值代入CAPM模型,就可以確定無杠桿項目的權(quán)益資本成本U。 (2)U求出后,有杠桿(債務(wù))項目的貝塔系數(shù)L可用如下公式推出:因為U=LS/B(1-t) +S +B(B/B+S),其中債務(wù)融資的貝塔系數(shù)B等于零,所以有:L=US/B(1-t)+S。得出L后,再次運用CAPM模型就可以求出采用混合融資方式下個別項目的權(quán)益資本成本rs。 綜上所述,當(dāng)使用加權(quán)平均成本資本法所需要的各個構(gòu)成要件分別被確定后,將其逐個代入rWACC=(S/B+S)rs+ (B/B+S)rB(1-TC),就可以計算得出具體投資項目的資本成本以進行籌資決策:即根據(jù)項目資本成本規(guī)劃項目籌資總額;選擇資金來源;擬定籌資方案;確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 另外,根據(jù)加權(quán)平均資本成本也可對項目進行投資決策以決定項目整體的取舍。具體來說,當(dāng)采用凈現(xiàn)值指標決策時,就是將項目投資后預(yù)計所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流(CF)按加權(quán)平均資本成本(rWACC)折現(xiàn),然后減去初始投資額以求出項目投資的凈現(xiàn)值(NPV),項目投資后的凈現(xiàn)值可計算如下:NPV=CFt/(1 + rWACC)t-初始投資額,凈現(xiàn)值為正則投資項目可行;否則不可行。當(dāng)以內(nèi)部收益率(IRR)指標決策時,加權(quán)平均資本成本是決定項目取舍的一個重要標準。只有當(dāng)項目的內(nèi)部收益率高于資金成本時,項目才可能被接受,否則就必須棄。 WACC方法在項目評估中的重要作用及其局限性 1.WACC方法作為在現(xiàn)實當(dāng)中進行項目評估的一種操作方法,具有十分重要的參考價值和實際作用,具體體現(xiàn)為: (1)可作為企業(yè)取舍項目投資機會的財務(wù)基準,只有當(dāng)投資機會的預(yù)期收益率超過資本成本,才應(yīng)進行該投資。 (2)可以用于企業(yè)評估內(nèi)部正在經(jīng)營的項目單元資本經(jīng)營績效,為項目資產(chǎn)重組或繼續(xù)追加資金提供決策的依據(jù)。只有當(dāng)投資收益率高于資本成本,項目單元繼續(xù)經(jīng)營才有經(jīng)濟價值。 (3)是企業(yè)根據(jù)預(yù)期收益風(fēng)險變化,動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。預(yù)期收益穩(wěn)定的企業(yè)可以通過增加長期債務(wù),減少高成本的股權(quán)資本來降低加權(quán)平均資本成本。 2.在某些特定的情形下, WACC方法對單個項目進行價值評估時具有一定的局限性而不再適用: (1)由于企業(yè)具有暫時不需要納稅的優(yōu)惠,比如采用債務(wù)融資所支付的借款利息可以在稅前抵扣或者由于企業(yè)虧損延遲繳納稅款等,此時如果使用WACC方法,這種由于稅收避護所產(chǎn)生的價值增加就無法清晰明了地揭示出來,不利于管理層對價值創(chuàng)造過程的管理和監(jiān)督。 (2)項目資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例在項目的整個壽命期內(nèi)是動態(tài)調(diào)整的,并沒有保持相對穩(wěn)定。例如在杠桿收購(LBO)中,企業(yè)開始有大量的負債,但數(shù)年后很快得到清償使債務(wù)比重迅速下降。由于負債權(quán)益比的不固定, WACC法就難以運用。 (3)新的投資項目與企業(yè)現(xiàn)有項目在風(fēng)險方面的差異很大。如果無視個別項目的風(fēng)險將加權(quán)平均資本成本作為唯一的貼現(xiàn)率應(yīng)用于所有項目的投資決策,有可能誤導(dǎo)企業(yè)放棄獲利性的投資機會而采納非盈利性投資項目。