2022年度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望：長(zhǎng)風(fēng)破浪

宏觀研究報(bào)告-年度報(bào)告1. 長(zhǎng)風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)，2022 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)海外基本面方面，2021 年，在疫情反復(fù)的背景之下，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇表現(xiàn)出了一種極致的不平衡，而這種不均衡反而支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃復(fù)蘇。后疫情時(shí)代，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于其疫苗接種占優(yōu)，配合其高強(qiáng)度的財(cái)政貨幣政策刺激，在疫情解封之后其需求端出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)；而新興經(jīng)濟(jì)體卻深陷疫情困擾，部分國(guó)家 GDP 陷入負(fù)增長(zhǎng)，使全球產(chǎn)業(yè)鏈中本就脆弱的供給端出現(xiàn)斷裂。需求端的快速反彈與供給端的輸出乏力之間形成了劇烈沖突，這種沖突推升了全球大宗商品價(jià)格和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平，但同時(shí)也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了機(jī)遇。2021 年“強(qiáng)出口”主線貫穿中國(guó)經(jīng)濟(jì)， 其中中間品和資本品的拉動(dòng)尤為亮眼，對(duì)應(yīng)著高能耗行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資表現(xiàn)景氣，恰逢今年國(guó)內(nèi)高能耗行業(yè)供給乏力，中國(guó) PPI 創(chuàng)出歷史新高，而 CPI 與PPI 之間出現(xiàn)了極致的剪刀差。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面方面，2022 年雖然我國(guó)臨著海外流動(dòng)性收緊，外需邊際回落，房地產(chǎn)持續(xù)探底，疫情掣肘消費(fèi)等重重阻礙，但有出口存韌性，基建將發(fā)力，消費(fèi)邊際 暖等條件的支撐，疊加積極的財(cái)政政策激發(fā)活力，穩(wěn)健的貨幣政策保持流動(dòng)性的合 理充裕，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2022 年終將長(zhǎng)風(fēng)破浪，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，全年 GDP 不變價(jià)同比增速中樞 5.5%。具體來(lái)看，由于不同的疫苗接種能力和政策支持力度，2022 年不同經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇節(jié)奏之間的差異大概率仍將持續(xù)，供需錯(cuò)配的問題雖邊際或有改善， 但短期依然難解，而由此支撐的中國(guó)出口或?qū)⒈憩F(xiàn)出一定韌性，對(duì)中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資也將還有支持。而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)方面，當(dāng)前三道紅線、房貸集中度管理和集中供地制度，形成了三位一體的新一輪調(diào)控格局，釋放出中央房住不炒的決心比以往更加堅(jiān)定，這也導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下行壓力仍大。雖然當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控邊際有松， 但我們認(rèn)為在供給側(cè)改革的背景下，房地產(chǎn)很難再被用作短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的逐步建立將是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要趨勢(shì)。當(dāng)前的邊際略松，某種程度上是對(duì)之前過(guò)度調(diào)控的糾偏，調(diào)控方向和格局很難掉頭?；ǚ矫?，在新常態(tài)背景下，政府大力推進(jìn)供給側(cè)改革，從規(guī)范地方政府債務(wù)，到一系列的較大力度減稅降費(fèi)，形成了引導(dǎo)創(chuàng)新，呵護(hù)實(shí)體，保障民生的供給側(cè)管理的財(cái)政思路，而傳統(tǒng)基建作為需求側(cè)管理工具增速有所放緩。但展望明年，在今年財(cái)政后置的基礎(chǔ)上，財(cái)政前置或成大概率事件，在經(jīng)濟(jì)承壓的背景之下，基建發(fā)力或蓄勢(shì)待發(fā)。具體來(lái)看，第一，2021 年財(cái)政后置，發(fā)力較晚，相當(dāng)部分的工程開工時(shí)間較晚，這也必然導(dǎo)致基建投資在明年年初完工較多，形成對(duì)年初基建的支撐。第二，根據(jù)部分高層的表態(tài)，供給側(cè)改革背景下，未來(lái)的基建建設(shè)將會(huì)適度超前，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力支撐。第三，在出口回落的預(yù)期下，明年年初的經(jīng)濟(jì)下行壓力或進(jìn)一步顯現(xiàn)，作為需求側(cè)逆周期調(diào)節(jié)的思路下，基建也應(yīng)適當(dāng)發(fā)力。消費(fèi)方面，展望 2022 年，我們認(rèn)為“消費(fèi)潛在增長(zhǎng)率的下降”、“動(dòng)態(tài)清零式防疫政策的持續(xù)”、“限額以下消費(fèi)場(chǎng)景的缺失”、和“地產(chǎn)后周期消費(fèi)品的走弱”，這四大因素將持續(xù)掣肘社零增速中樞向疫前常態(tài)的恢復(fù)，但汽車缺芯問題的改善和居民消費(fèi)意愿的回暖將在一定程度上助推明年中國(guó)社零增速中樞較 2021 年邊際抬升。最后，政策方面，展望 2022，積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策或?yàn)槿曛骰{(diào)。財(cái)政政策方面，我們預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)政呵護(hù)市場(chǎng)主體思路不改，減稅降費(fèi)力度不減，財(cái)政前置，新基建發(fā)力，提質(zhì)增效將成財(cái)政政策顯著特點(diǎn)。貨幣政策方面，2021 年 11月美聯(lián)儲(chǔ)已開啟 Taper，走向貨幣正?；缆罚诰蜆I(yè)恢復(fù)良好的情況之下，拜登政29 / 31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明府為應(yīng)對(duì)高通脹及為以后貨幣政策預(yù)留空間，2022 年下半年加息概率極大，流動(dòng)性收緊將成全球貨幣政策主旋律。反觀中國(guó)，2022 年中國(guó) CPI 將溫和抬升，而 PPI 將快速回落，剪刀差出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，類滯脹格局破局，溫和的物價(jià)環(huán)境對(duì)政策難成掣肘。在全球流動(dòng)性收緊和刺激政策退潮的背景之下，如何保持流動(dòng)性的合理充裕，穩(wěn)住中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤將成為政策端的核心考量。表 1：2022 年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)基準(zhǔn)區(qū)間GDP 不變價(jià)同比（%）5.5(5.4 , 5.7)CPI 同比（%）1.9(1.7 , 2.1)PPI 同比（%）0.7(0.2 , 1.2)社會(huì)消費(fèi)品零售同比（%）6.9(6.3 , 7.5)出口同比（美元，%）8.5(5.7 , 11.4)固定資產(chǎn)投資同比（%）3.3(2.5 , 4.1)房地產(chǎn)投資-4.8(-6.3 , -1.6)基建投資6.3(4.3 , 10.5)制造業(yè)投資9.6(5.3 , 11.3)美元/人民幣6.6(6.4 , 6.8)數(shù)據(jù)來(lái)源：宏觀組測(cè)算2. 美聯(lián)儲(chǔ)難轉(zhuǎn)寬松，2022 年海外流動(dòng)性確定趨緊2.1. 高通脹，低失業(yè)，美國(guó)加息兩次條件已備2.1.1. 美國(guó) 2022 年通脹水平緩慢回落，預(yù)計(jì)仍高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)在美國(guó)本輪高通脹中，供給端方面的供應(yīng)鏈危機(jī)和供需錯(cuò)配是引起高通脹的主要原因之一，包括一同出現(xiàn)的原材料價(jià)格和能源價(jià)格上漲問題。原材料的價(jià)格上漲以及大宗商品價(jià)格的上漲導(dǎo)致物價(jià)全面上漲。而供應(yīng)鏈問題需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能完全緩解。再者，就業(yè)市場(chǎng)的問題對(duì)通脹水平擁有較高的推力。疫情爆發(fā)以來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)受到的不利沖擊明顯，新冠疫情的蔓延導(dǎo)致勞動(dòng)力缺口空缺彌補(bǔ)緩慢，非農(nóng)就業(yè)平均工資增加導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本加大，工資-物價(jià)螺旋上升的態(tài)勢(shì)愈來(lái)愈明顯。在需求端方面，美國(guó)在疫情期間采用了直接發(fā)放資金注入需求端的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)， 進(jìn)而使 PPI 向 CPI 傳導(dǎo)能力增強(qiáng)。內(nèi)需增強(qiáng)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本壓力向消費(fèi)者傳導(dǎo)。且價(jià)格傳導(dǎo)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)加強(qiáng)。當(dāng)前市場(chǎng)普遍共識(shí)認(rèn)為美國(guó)的通脹水平不會(huì)永遠(yuǎn)居于高位，2022 年年中開始或?qū)?huì)下降，但預(yù)計(jì)很難低于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定為 2%的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月 FOMC 預(yù)測(cè) 2022 年P(guān)CE 通脹水平中值為 2.2%。彭博的經(jīng)濟(jì)預(yù)期（ECFC）顯示 2022 年的 CPI 與 PCE 物價(jià)指數(shù)同比增幅分別為 3.7%和 3.2%。通脹預(yù)計(jì)在今年年底見頂，但是在明年第四季度之前的預(yù)期均高于 2 %。表 2：彭博 ECFC 通脹預(yù)期（私營(yíng)年度）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期202120222023CPI4.5%3.7%2.3%PCE 物價(jià)指數(shù)3.7%3.2%2.2%核心 PCE 物價(jià)指數(shù)3.2%3.0%2.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，圖 1：彭博 ECFC 通脹預(yù)期（私營(yíng)季度）圖 2：IMF 美國(guó)通脹預(yù)期 CPI（同比 ）PCE物價(jià)指數(shù)（同比 ）美聯(lián)儲(chǔ) 2%目標(biāo) CPI（同比 ）預(yù)測(cè)區(qū)間% 7% 54.56453.5432.53221.5110.52023202220212020201920182017201620152014Q1 23Q4 22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 21Q1 21Q4 2000數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，當(dāng)前對(duì)高通脹產(chǎn)生主要推動(dòng)力量的部分包括交通運(yùn)輸、能源、住房消費(fèi)以及二手車部分。我們預(yù)計(jì)能源供需關(guān)系 2022 年將會(huì)改變，從需求端來(lái)看，2021 年需求過(guò)剩的情況在明年難以持續(xù)，隨著全球流動(dòng)性收緊的趨勢(shì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度將會(huì)逐漸減弱，因此對(duì)能源的需求也會(huì)相對(duì)減弱。供應(yīng)端近日有部分國(guó)家宣布釋放原油儲(chǔ)備，此舉或與美國(guó)要求有關(guān)。而且在高油價(jià)的利益驅(qū)使之下，美國(guó)頁(yè)巖油開采廠商也將增加產(chǎn)量，預(yù)計(jì)在2022 年中恢復(fù)至疫情前水平。而至于傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)OEPC 預(yù)計(jì)也將會(huì)適當(dāng)增產(chǎn)。因此供大于求的新態(tài)勢(shì)將會(huì)壓制價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)到明年下半年，能源價(jià)格對(duì)通脹上漲的貢獻(xiàn)將會(huì)有較明顯減少。二手車部分價(jià)格水平同比于2021 年年中已見頂。隨著國(guó)際供應(yīng)鏈的逐漸恢復(fù)，以及東南亞等地生產(chǎn)商隨著疫情緩解而恢復(fù)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)明年二手車對(duì)通脹的貢獻(xiàn)會(huì)持續(xù)減少。此項(xiàng)CPI 同比增幅早已在今年中見頂。此外，交通運(yùn)輸價(jià)格同比增幅保持在靠近 20%的水平，在基數(shù)效應(yīng)影響下預(yù)計(jì)交通運(yùn)輸物價(jià)同比明年第一季度見頂。交通運(yùn)輸價(jià)格將在能源價(jià)格和二手車等交通工具價(jià)格的下行趨勢(shì)之下也將會(huì)出現(xiàn)小幅走低。當(dāng)前推升通脹的能源、二手車和交通運(yùn)輸在進(jìn)入明年下半年后或都會(huì)有不同程度的回落，但是基于當(dāng)前通 脹的嚴(yán)峻程度和供應(yīng)鏈恢復(fù)速度遠(yuǎn)超預(yù)期緩慢，通脹回落的幅度和速度都十分有限， 加之疫情反彈等不確定因素沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制相關(guān)通脹是完全有必要與可行的。至于住房相關(guān)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，住房分項(xiàng)因其物價(jià)指數(shù)占將近三分之一的權(quán)重而受關(guān)注，且預(yù)計(jì)在近一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)保持上漲的態(tài)勢(shì)。從需求端來(lái)看，當(dāng)前城市租房需求在不斷增加，進(jìn)而推升房租價(jià)格。供給端來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲主要與原材料價(jià)格上漲和勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致的人力成本上漲有關(guān)，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上漲在一定程度上將會(huì)傳導(dǎo)至房屋租金的不斷上漲之上。雖然供應(yīng)鏈問題會(huì)在明年內(nèi)逐漸得到緩解，但是短期內(nèi)難以快速傳導(dǎo)至住房?jī)r(jià)格本身。除金融危機(jī)之外，房?jī)r(jià)幾乎都是保持持續(xù)上漲的狀態(tài)，之后房市可能會(huì)出現(xiàn)降溫不降價(jià)的可能，而租金通常對(duì)居民是屬于大額開支，租金上漲往往具有一定粘性，短期內(nèi)難以下跌。住房相關(guān)物價(jià)極有可能壓縮整體通脹下行的空間。如果租金價(jià)格漲幅低于房?jī)r(jià)漲幅，則將會(huì)刺激房市泡沫，進(jìn)而增大美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用緊縮貨幣政策的可能，當(dāng)前房?jī)r(jià)與商業(yè)銀行不動(dòng)產(chǎn)貸款量的走向相反， 因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊也比較有限，美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)行加息動(dòng)作時(shí)所產(chǎn)生顧慮較少。因此，住房相關(guān)物價(jià)上漲在明年對(duì)整體通脹水平的推力不可忽視， 極有可能壓縮通脹下行的空間。前文中我們提到當(dāng)前通脹高企現(xiàn)狀之下工資-物價(jià)正在螺旋上升，我們預(yù)計(jì)勞動(dòng)力短缺問題同樣將會(huì)在接下來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)通脹起到支撐作用。經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的需要推動(dòng)美國(guó)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，特別是隨著節(jié)日的臨近會(huì)促使生產(chǎn)需求增加進(jìn)而將進(jìn)一步提高企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求，而當(dāng)前美國(guó)企業(yè)職位空缺數(shù)是居高不下，職位空缺人數(shù)甚至一度超過(guò)美國(guó)現(xiàn)有失業(yè)人口，迄今為止差距連續(xù) 4 個(gè)月超過(guò) 200 萬(wàn)人。企業(yè)勞動(dòng)力成本的增加將會(huì)隨著居民需求的增加而轉(zhuǎn)移向消費(fèi)端，對(duì)物價(jià)抬升的推力依舊存在。即便供應(yīng)鏈問題稍有緩解，但是勞動(dòng)力成本推升的通脹也難以消除。美國(guó)消費(fèi)激增特別是耐用品和非耐用品的相關(guān)商品消費(fèi)同比增幅再度上揚(yáng)，商品消費(fèi)支出的絕對(duì)值也在快速增加，因?yàn)橄M(fèi)者通脹預(yù)期上漲同樣在推升整體通貨膨脹。圖 3：個(gè)人消費(fèi)支出商品消費(fèi)圖 4：個(gè)人消費(fèi)支出服務(wù)消費(fèi)6000550050004500400011500 個(gè)人消費(fèi)支出: 服務(wù)支出（十億/美元） 歷史趨勢(shì)110001050010000950090008500 個(gè)人消費(fèi)支出: 商品消費(fèi)（十億/美元） 歷史趨勢(shì)2021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-0135008000數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，從歷史加息經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)高的通脹是觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)開始加息周期的主要原因，而當(dāng)前美國(guó)通脹高企，PCE 物價(jià)指數(shù)和 CPI 指數(shù)均達(dá)到了歷史高位，而且我們也印證了通脹雖然有下行空間，但是推升通脹水平持續(xù)高企的動(dòng)力依然存在，預(yù)計(jì)隨著供應(yīng)鏈的緩解以及帶動(dòng)相關(guān)商品價(jià)格下行，通脹水平會(huì)進(jìn)入下行空間，但是速度與幅度預(yù)計(jì)都有限，而且工資推升的通脹很難得以緩解。因此目前看來(lái)，在通脹水平上， 2022 年進(jìn)行加息動(dòng)作的條件已經(jīng)達(dá)成?；跉v史加息周期，從通脹水平的角度觀察，80 年代之后的六輪加息周期之前通脹水平均低于當(dāng)下水平。因此，從歷史加息周期觀察，2022 年進(jìn)行加息的必要性很強(qiáng)。2.1.2. 美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)改善美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾此前表示美聯(lián)儲(chǔ)加息的議程需要充分考慮勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)情況，當(dāng)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)時(shí)將考慮推動(dòng)加息舉措。市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在 2022 年將會(huì)持續(xù)改善。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月FOMC 預(yù)測(cè) 2022 年失業(yè)率中值為 3.8%， 彭博的私營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)預(yù)期預(yù)測(cè) 2022 年的失業(yè)率預(yù)期為 4%。而對(duì)于季度預(yù)期，預(yù)計(jì)通脹水平在 2022 年內(nèi)表現(xiàn)為持續(xù)降低，私營(yíng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)失業(yè)率將從 4.2%降至 3.8%。表 3：彭博 ECFC 就業(yè)市場(chǎng)預(yù)期（私營(yíng)年度）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期202120222023失業(yè)率5.4%4%3.6%非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）560314189平均時(shí)薪同比4%4%3.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，圖 5：彭博 ECFC 就業(yè)市場(chǎng)預(yù)期（私營(yíng)季度）圖 6：IMF&OECD：美國(guó)失業(yè)率預(yù)期87.5 失業(yè)率（ ） 平均時(shí)薪(同比 )14009IMF失業(yè)率預(yù)測(cè)（ ）OECD失業(yè)率預(yù)測(cè)（ ）預(yù)測(cè)區(qū)間1200876.565.554.543.53 非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)（千人/季調(diào)）（右軸） 1000780066005400200403-20022023202220212020201920182017201620152014Q1 23Q4 22Q3 22Q2 22Q1 22Q4 21Q3 21Q2 21Q1 21Q4 20-4001數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率持續(xù)降低，保持自疫情爆發(fā)以來(lái)的持續(xù)下行趨勢(shì)。從非農(nóng)數(shù)據(jù)和失業(yè)率數(shù)據(jù)來(lái)看，就業(yè)市場(chǎng)改善的趨勢(shì)明顯。當(dāng)前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)入 2021 年保持連續(xù)正值，而且企業(yè)當(dāng)前用工需求也較強(qiáng)，平均時(shí)薪的不斷增長(zhǎng)體現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇對(duì)勞動(dòng)力的強(qiáng)烈需求。此外，在就業(yè)市場(chǎng)中我們需要考慮勞動(dòng)參與率的問題，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒋隧?xiàng)指標(biāo)視為實(shí)現(xiàn)所謂充分就業(yè)的依據(jù)之一，因?yàn)槭I(yè)率排除了擁有勞動(dòng)能力但放棄進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)力。相較于美國(guó)失業(yè)率的持續(xù)下行趨勢(shì)，美國(guó)勞動(dòng)參與率在疫情之后似乎進(jìn)入了新的穩(wěn)態(tài)。圖 7：美國(guó)勞動(dòng)參與率達(dá)到新穩(wěn)態(tài)美國(guó):勞動(dòng)參與率勞動(dòng)參與率達(dá)到新穩(wěn)態(tài)% 6564636261602021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-0159數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，疫情爆發(fā)影響美國(guó)勞動(dòng)參與率圖 8：美國(guó)人口增長(zhǎng)率緩慢降低圖 9：美國(guó)勞動(dòng)參與率緩慢下行數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S. Bureau of Labor Statistic，數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S. Bureau of Labor Statistic，在上世紀(jì) 80 年代以來(lái)的六次加息周期開始之前，失業(yè)率都存在一段時(shí)間的下行。美聯(lián)儲(chǔ)通常等待失業(yè)率進(jìn)入約 1-2 年的下行區(qū)間。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率在 2020 年年中開始進(jìn)入下行區(qū)間，預(yù)計(jì)到明年年中之前失業(yè)率均會(huì)保持緩慢下行趨勢(shì)，或降至歷史低位。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率雖仍然略高于新冠疫情開始爆發(fā)之前的失業(yè)率，但是低于前幾輪加息周期開始時(shí)的失業(yè)率。20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)六次加息周期中，除了 1999 年加息周期之外的五次加息周期開始時(shí)的失業(yè)率均高于當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率。因此，我們預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)也將滿足加息的條件。2.1.3. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入緩慢復(fù)蘇區(qū)間市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持相對(duì)樂觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2021 年將有望持續(xù)緩慢恢復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月 FOMC 預(yù)測(cè) 2022 年同比增幅為 3.8%?；谘芯繖C(jī)構(gòu)對(duì) 2022 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，我們計(jì)算 2022 年 GDP 三年復(fù)合同比增幅表現(xiàn)出美國(guó)的經(jīng)濟(jì)正逐漸恢復(fù)，自 2022 年第二季度開始，美國(guó)實(shí)際 GDP 三年同比維持在 2%左右，實(shí)際 GDP同比增幅接近美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年有望持續(xù)恢復(fù)。圖 10：彭博 ECFC 經(jīng)濟(jì)預(yù)期（私營(yíng)季度）圖 11：IMF&OECD&世界銀行：美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期 美國(guó):實(shí)際GDP（同比） 美國(guó):實(shí)際GDP:（三年復(fù)合同比）2010 年-2019 年美國(guó)GDP同比平均變化 (2.25%)預(yù)測(cè)區(qū)間IMF實(shí)際GDP（同比 ）世界銀行實(shí)際GDP（同比 ） OECD實(shí)際GDP（同比 ）預(yù)測(cè)區(qū)間15% 810654200-5-2-1020232022202120202019201820172016201520142022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-03-4數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，我們認(rèn)為美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)將會(huì)持續(xù)緩慢恢復(fù)，隨著通脹指標(biāo)的回落和就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)一定能夠得到進(jìn)一步提振。國(guó)際和國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈的恢復(fù)和勞動(dòng)力供應(yīng)的增加都會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，原材料、大宗商品和能源價(jià)格下行以及供應(yīng)量的增加將推動(dòng)企業(yè)復(fù)蘇。美國(guó)居民收入的增加帶動(dòng)內(nèi)需增加同樣為經(jīng)濟(jì)提供增長(zhǎng)動(dòng)能。此外，疫苗持續(xù)施打?qū)τ诮?jīng)濟(jì)恢復(fù)特別是服務(wù)業(yè)的恢復(fù)起到推動(dòng)作用。11 月底剛發(fā)現(xiàn)并開始蔓延的新型變種病毒 Omicron 來(lái)說(shuō)，當(dāng)前世界各國(guó)對(duì)新型變種病毒情況了解甚少，但我們預(yù)計(jì)對(duì)于明年的美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的沖擊應(yīng)較為有限。初步研究后流行病學(xué)家認(rèn)為 Omicron 的傳染性比普通新冠病毒高出約 500%，變異病毒株在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步傳播的可能性很高，但是現(xiàn)有疫苗在防止嚴(yán)重疾病和死亡上預(yù)計(jì)仍然有效。觀察之前包括 delta 變種在內(nèi)所導(dǎo)致的疫情反彈的時(shí)間段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)所受到的沖擊相對(duì)緩和，只是影響了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增速而非改變恢復(fù)的整體走向。而且疫情反彈周期時(shí)長(zhǎng)總是有限的，最終病毒都將會(huì)得到控制。我們認(rèn)為新一輪疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊相對(duì)有限，但是需要注意防范可能的超預(yù)期快速蔓延以及后續(xù)可能的病毒再次變異。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克認(rèn)為Omicron 對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限，每次出現(xiàn)的新變體都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，但是放緩的幅度越來(lái)越小，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)放緩幅度將不像Delta 變種病毒爆發(fā)時(shí)期那般強(qiáng)烈。在上世紀(jì) 80 年代以來(lái)的六次加息周期之內(nèi)，加息周期開始通常是在經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的背景之下。通常在加息之前，實(shí)際 GDP 同比增幅會(huì)開始有回升或已經(jīng)維持一段時(shí)間相對(duì)高位，即經(jīng)濟(jì)有逐漸上漲復(fù)蘇的趨勢(shì)或已經(jīng)進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)有可能開始加息，同時(shí)為了之后貨幣政策留出再次降息的空間。2022 年全年經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速將會(huì)持續(xù)緩慢上揚(yáng)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)擁有良好的加息基礎(chǔ)， 因?yàn)橄噍^于 GDP 同比增幅，美聯(lián)儲(chǔ)更加關(guān)注于美國(guó)通脹水平和就業(yè)市場(chǎng)。GDP 增速維持緩慢上漲可以滿足加息的條件，但是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與幅度明顯不及以往加息周期的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱環(huán)境，因此，長(zhǎng)期來(lái)看，2022 年預(yù)計(jì)可能開始的新一輪加息周期所維持的時(shí)長(zhǎng)和加息幅度都將較為有限。2.1.4. 預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ) 2022 年內(nèi)至少加息兩次綜上所述，我們預(yù)計(jì)明年年底之前美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)至少加息兩次，第一次加息最早將于明年 7 月份開始，在明年第三季度內(nèi)開始新一輪加息周期的可能性較高。因?yàn)楫?dāng)前美國(guó)正處于 Taper 階段，美聯(lián)儲(chǔ)在 11 月開始 Taper 并預(yù)計(jì)將于明年 6 月結(jié)束，通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)官員之前的表態(tài)，Taper 和加息同時(shí)進(jìn)行的可能性幾乎不存在，但因?yàn)?11 月FOMC 會(huì)議紀(jì)要表述較為偏鷹，之后會(huì)議將 Taper 提速的可能性仍然存在，部分鴿派成員（如戴利）認(rèn)為如果就業(yè)和通脹維持現(xiàn)有水平，加快 Taper 是有必要的。如果 Taper 提早結(jié)束，估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)意在為加息提供空間，擴(kuò)大 Taper 與加息之間的反應(yīng)空間，畢竟歷史上沒有過(guò) Taper 和加息連續(xù)進(jìn)行的先例，我們預(yù)計(jì)最早的加息時(shí)點(diǎn)將會(huì)在 7 月。此外，Taper 相較于加息的收緊 力度明顯不足，縮減購(gòu)債可視為美聯(lián)儲(chǔ)的第一步嘗試，在聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性或者加快收緊之后若仍未看到通脹緩解跡象， 或?qū)⒖焖俨饺胄碌募酉⒅芷?。之前我們分析所得美?guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)在 2022 年內(nèi)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇區(qū)間。美國(guó)通脹持續(xù)高企并達(dá)到歷史罕見高位，預(yù)計(jì)到 2022 年年中才會(huì)出現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)，且短期內(nèi)難以回落至目標(biāo)水平，下行區(qū)間和幅度都有限。就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)在明年或?qū)⒒芈渲翚v史低位，且低于之前幾輪加息周期開始時(shí)失業(yè)率。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均已經(jīng)滿足在 2022 年年中開始加息周期的條件。從歷史上觀察，在最近兩輪加息周期內(nèi)平均每季度加息一次，每次加息幅度為 25BP。美聯(lián)儲(chǔ)存在將加息頻率加快的可能，例如 2004 年加息周期剛開始時(shí)，從 2021 年 8月至年底連續(xù)加息 4 次，而加息暫停的情況出現(xiàn)在 2015 年底至 2016 年底，因?yàn)橥獠咳蚪?jīng)濟(jì)下行的壓力增大，目前全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)在明年保持整體復(fù)蘇上行，目前尚未發(fā)現(xiàn)發(fā)生類似可能風(fēng)險(xiǎn)的跡象。因此按照通常加息周期邏輯內(nèi)加息速度，2020 年下半年加息兩次較為合理，預(yù)計(jì)分別在 7 月和 12 月的 FOMC 會(huì)議公布。倘若美國(guó)疫情控制合理且通脹由于供應(yīng)鏈恢復(fù)時(shí)長(zhǎng)再超預(yù)期的因素未能如期下行，那么美聯(lián)儲(chǔ)仍存在進(jìn)行第三次加息的可能。2.2. 美國(guó)中期選舉或?qū)⑦m當(dāng)提升加息預(yù)期我們認(rèn)為美國(guó)中期選舉對(duì)抑制加息動(dòng)作的影響較為有限，甚至在一定程度有提升加息預(yù)期的可能。首先美聯(lián)儲(chǔ)作為獨(dú)立于政府的機(jī)構(gòu)，理論上其貨幣政策不應(yīng)受白宮控制，主要取決于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與預(yù)期。從歷史上看，近期的四次美國(guó)中期選舉年中有三次選舉處于美國(guó)貨幣政策處于偏收緊的時(shí)間段。當(dāng)前美國(guó)高通脹問題嚴(yán)峻，物價(jià)持續(xù)上漲嚴(yán)重影響美國(guó)普通民眾生活水平，雖然當(dāng)前通脹問題主要來(lái)自于供應(yīng)端的問題，但加息政策的實(shí)行或可對(duì)物價(jià)上漲進(jìn)行一定程度抑制或至少對(duì)消費(fèi)者的持續(xù)高通脹預(yù)期產(chǎn)生影響，民眾對(duì)未來(lái)物價(jià)上漲速度減慢的預(yù)期或有助于當(dāng)前執(zhí)政黨的中期選舉。目前共和黨人對(duì)現(xiàn)拜登任內(nèi)的經(jīng)濟(jì)高通脹現(xiàn)狀表示不滿，共和黨對(duì)民主黨在經(jīng)濟(jì)治理方面不利的攻擊點(diǎn)也在不斷增加。拜登早先任命鮑威爾連任時(shí)或已有充分的政治與經(jīng)濟(jì)考量。美聯(lián)儲(chǔ) Taper11 月才正式開始，即聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策剛開始進(jìn)入逐漸偏緊的時(shí)期，這或許同樣是拜登所希望的美國(guó)明年貨幣政策走向；此外，拜登之所以沒有提名更加鴿派的布雷納德也在一定程度表明希望美聯(lián)儲(chǔ)不要轉(zhuǎn)鴿，畢竟美國(guó)全體民眾都意識(shí)并親身感受到物價(jià)上漲帶來(lái)的沖擊，持續(xù)通脹會(huì)增加民眾的不滿，民主黨的支持率會(huì)降低；市場(chǎng)先前預(yù)計(jì)拜登將不會(huì)提名更偏鴿的民主黨人布雷納德?lián)蚊缆?lián)儲(chǔ)主席的原因也印證市場(chǎng)對(duì)明年貨幣政策偏緊的預(yù)期。隨著當(dāng)前市場(chǎng)的明年美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期愈加濃厚，預(yù)計(jì)加息對(duì)市場(chǎng)的沖擊會(huì)隨著通脹高企與時(shí)間逐漸被消化。因此，美國(guó)因受明年 11 月將舉行的中期選舉而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)延后的可能性較小。2.3. 美聯(lián)儲(chǔ)官員變動(dòng)將提升貨幣政策縮緊預(yù)期我們需要關(guān)注 FOMC 票委的相關(guān)變化。按正常計(jì)劃，2022 年將有四位票委產(chǎn)生輪換，預(yù)計(jì)至少有 3 位鷹派官員成為新票委，分別為梅斯特、喬治和布拉德，其中布拉德是最早提及需要在 2022 年加息的官員之一，而被替換的四位舊票委中有兩位為鴿派官員（戴利和埃文斯）。所以如果照此發(fā)展，那么 2022 年的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或?qū)⒏悠椗?。?duì)于美聯(lián)儲(chǔ)主席的最終情況，在兩位最可能的候選人之間，拜登提名了當(dāng)前主席由鮑威爾繼續(xù)連任而非改用更加偏鴿派的民主黨人布雷納德，因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率仍將是保持甚至快于原先的貨幣正?；椒ヅc節(jié)奏。我們可以通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)官方公布的官員投票結(jié)果點(diǎn)陣圖進(jìn)行分析，點(diǎn)陣圖顯示出美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)官員對(duì)明年利率預(yù)期，預(yù)期是基于整體環(huán)境而非個(gè)人意愿，因此票委變化也會(huì)被所有官員考慮在內(nèi)，比較今年最近公布的兩張點(diǎn)陣圖,美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部高層官員態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鷹。圖 12：6 月 FOMC 點(diǎn)陣圖圖 13：9 月 FOMC 點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve，2.4. 市場(chǎng)利率工具顯示美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期較穩(wěn)定至于觀察市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的變化預(yù)期，CME Group 美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具和 WIRP 全球利率工具顯示出市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在明年加息兩次的預(yù)期較強(qiáng)。CME FedWatch 在明年 7 月份會(huì)議概率預(yù)期上首次出現(xiàn)加息一次的概率高于利率不變概率，11 月底加息概率分別為 42%和 31%；在 12 月會(huì)議概率預(yù)期上首次出現(xiàn)加息兩次的概率高于加息一次的概率，11 月底加息概率分別為 31%和 21%，而 12 月依舊保持 0-0.25%利率水平的概率僅為 6%。-WIRP 全球利率工具在 11 月末預(yù)期 7 月會(huì)議加息次數(shù)保持在一次以上，12 月會(huì)議以前與其加息次數(shù)保持在兩次以上。圖 14：CME FedWatch：2022 年 7 月 FOMC 會(huì)議目標(biāo)利率概率變化 (0-25)(50-75)(25-50)10.90.80.70.60.50.40.30.20.111/17/202111/02/202110/18/202110/01/202109/16/202108/31/202108/16/202107/30/202107/15/202106/29/202106/14/202105/27/202105/12/202104/27/202104/12/202103/25/202103/10/202102/23/202102/05/202101/21/202101/05/202112/17/20200圖 15：CME FedWatch：2022 年 12 月 FOMC 會(huì)議目標(biāo)利率概率變化 (0-25)(50-75)(25-50)0.60.50.40.30.20.111/26/202111/16/202111/05/202110/27/202110/18/202110/07/202109/28/202109/17/202109/08/202108/27/202108/18/202108/09/202107/29/202107/20/202107/09/202106/29/202106/18/202106/09/202105/28/202105/19/202105/10/202104/29/20210數(shù)據(jù)來(lái)源：CME Group，數(shù)據(jù)來(lái)源：CME Group，3. 美元兌人民幣匯率中樞上移，但波動(dòng)區(qū)間有限我們預(yù)計(jì) 2022 年內(nèi)人民幣匯率中樞將會(huì)較 2021 年貶值，但美元兌人民幣匯率的波動(dòng)空間較為有限。2021 以來(lái)，人民幣升值的基本面邏輯主要基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)與持續(xù)增長(zhǎng)。相較于美國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)更快地?cái)[脫了疫情帶來(lái)的負(fù)面沖擊與遏制。其次人民幣升值還得益于中國(guó)貨幣政策正?；乃俣容^快。再者，中美關(guān)系在 2021 年下半年出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)同樣推動(dòng)人民幣升值。無(wú)論是高層領(lǐng)導(dǎo)人的直接溝通會(huì)晤還是貿(mào)易代表之間對(duì)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系走向的談判都透露出中美關(guān)系邊際改善的跡象。從歷史上看，匯率主要與經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策緊密相關(guān)，其中經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)匯率的影響較明顯。我們觀察當(dāng)前環(huán)境，支持人民幣繼續(xù)大幅升值的紅利基本不在。2022 年我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓且中國(guó)貨幣政策暫時(shí)沒有進(jìn)一步收緊的跡象與條件。反觀美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了貨幣政策相對(duì)偏緊的時(shí)期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)Taper 還有繼續(xù)加速的可能，且 2022年下半年美國(guó)極有可能進(jìn)入新的加息周期。因受到基數(shù)效應(yīng)影響，中國(guó) 2022 年經(jīng)濟(jì)前低后高，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)前高后低。中國(guó)和美國(guó)在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策上都存在較明顯的差別，人民幣繼續(xù)升值的空間被壓縮，且在進(jìn)入 2022 年后人民幣存在貶值壓力。此外，當(dāng)前中美關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善，市場(chǎng)已經(jīng)將改變置于當(dāng)前預(yù)期內(nèi)，且 2022 年中美關(guān)系極有可能停滯不前甚至邊際惡化。因?yàn)榘莸钦锤淖冏蕴乩势丈先我詠?lái)推行的對(duì)華競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略，特別是在 2021 年 11 月兩位領(lǐng)導(dǎo)人線上會(huì)晤設(shè)置必要護(hù)欄的做法更凸顯拜登意圖在多方面與中國(guó)繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，只是其做法或與特朗普時(shí)期有所不同。再者，因?yàn)榘莸撬诘拿裰鼽h面臨明年中期選舉的壓力，當(dāng)前民主黨的支持率與選舉前景均不樂觀，拜登政府存在通過(guò)激化外部矛盾來(lái)掩蓋內(nèi)部矛盾的可能。此外，即便中美關(guān)稅問題得到解決，中美關(guān)系進(jìn)一步緩解，美國(guó)降低或取消部分額外加征關(guān)稅，那么同樣基本符合現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期，不會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生過(guò)多的影響，因?yàn)槊绹?guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫以及其國(guó)內(nèi)部分商業(yè)團(tuán)體已經(jīng)呼吁白宮進(jìn)行中美雙邊對(duì)話并進(jìn)行關(guān)稅調(diào)整。因此我們預(yù)計(jì)人民幣升值難以突破 6.3 關(guān)口。但同時(shí)，我們認(rèn)為人民幣 2022 年的貶值空間也較為有限。雖然美元加息會(huì)帶動(dòng)美元指數(shù)上漲并帶給人民幣貶值壓力，但是從歷史加息周期來(lái)看，加息對(duì)美元指數(shù)的影響主要來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期，通常美元指數(shù)上漲動(dòng)能在加息周期開始前的預(yù)期逐漸發(fā)酵階段就已經(jīng)基本全部釋放，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美元指數(shù)的預(yù)期已經(jīng)較為強(qiáng)烈， 美元指數(shù)當(dāng)前同樣上升至較高的位置，再次升高并導(dǎo)致人民幣大幅貶值的可能性較低。在 2015 年和 2019 年期間人民幣貶值壓力最大的時(shí)候，美元對(duì)人民幣匯率僅僅剛突破 7，而當(dāng)前明顯不及當(dāng)時(shí)歷史上的人民幣貶值壓力，人民幣貶值能夠到達(dá)的最低點(diǎn)位基本已經(jīng)測(cè)得。央行當(dāng)前對(duì)匯率的預(yù)期管理能力大幅增強(qiáng)，預(yù)期管理較過(guò)去（2015 年時(shí)）更加成功，現(xiàn)階段人民幣匯率持續(xù)狂貶不止的現(xiàn)象不太可能發(fā)生。而且，相較于前幾輪加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)本次加息周期時(shí)長(zhǎng)與幅度仍待商榷，疫情常態(tài)化趨勢(shì)對(duì)美國(guó)以及全世界都產(chǎn)生難以預(yù)計(jì)的影響，而且美國(guó)當(dāng)前推動(dòng)上萬(wàn)億基建計(jì)劃，加之先前出現(xiàn)的債務(wù)上限危機(jī)，政府財(cái)政赤字相較于過(guò)去更高，美聯(lián)儲(chǔ)需要適當(dāng)加息從而為之后貨幣政策實(shí)施提供空間，但美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)與幅度或?qū)?huì)小于前幾輪加息周期的增幅。因此，我們認(rèn)為人民幣貶值空間有限。人民幣匯率預(yù)計(jì)在2022 年內(nèi)會(huì)保持波動(dòng)，但是因受到升值與貶值的雙向同時(shí)影響，匯率波動(dòng)的空間較有限，預(yù)計(jì)美元對(duì)人民幣匯率將主要在 6.4-6.8 的范圍內(nèi)持續(xù)震蕩。人民幣即期匯率:離岸價(jià)圖 16：美元兌人民幣離岸匯率圖 17：美元兌人民幣在岸匯率7.47.276.86.66.46.22021-07-022021-01-022020-07-022020-01-022019-07-022019-01-022018-07-022018-01-022017-07-022017-01-022016-07-022016-01-022015-07-022015-01-022014-07-022014-01-0267.4人民幣即期匯率:在岸價(jià)7.276.86.66.46.22021-06-242021-01-242020-08-242020-03-242019-10-242019-05-242018-12-242018-07-242018-02-242017-09-242017-04-242016-11-242016-06-242016-01-242015-08-246數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD，數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD，4. 投資：財(cái)政前置，地產(chǎn)退熱4.1. 當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)和預(yù)測(cè)當(dāng)前房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制從增量到存量，交易到持有全面穩(wěn)妥推進(jìn)，三道紅線、房貸集中度管理和集中供地制度，形成了三位一體的新一輪調(diào)控格局，釋放出中央房住不炒的決心比以往更加堅(jiān)定，這對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的房地產(chǎn)投資形成了較大的下行壓力。首先，三道紅線改變了房產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的高杠桿、高負(fù)債和高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，使之轉(zhuǎn)向以銷售回款為主的內(nèi)源性融資模式，并從兩個(gè)方面對(duì)房產(chǎn)投資產(chǎn)生影響：一方面三道紅線迫使房企加快施工和竣工的速度，緩解經(jīng)營(yíng)壓力；另一方面，在三道紅線下，現(xiàn)金流壓力也促使房產(chǎn)企業(yè)放緩買地?cái)U(kuò)張的速度，降低房產(chǎn)投資當(dāng)前和未來(lái)增速。其次，房貸集中度管理制度成為對(duì)開發(fā)商運(yùn)營(yíng)和和住戶購(gòu)房的緊箍咒。房貸集中度的限制對(duì)房企和住戶影響巨大。對(duì)房企而言，房貸集中管理制度疊加三道紅線政策，使得房企更加保守運(yùn)營(yíng)，盤活存量，加速周轉(zhuǎn)，受此影響企業(yè)拿地和新開工速度決策上則更加謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步被壓制。對(duì)住戶而言，非剛需的購(gòu)房基本被限制，剛需住房的貸款利率也有不同程度上調(diào)，直接沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，降溫房?jī)r(jià)預(yù)期。最后，集中供地制度和土地出讓收入的稅務(wù)征收制度大大削弱了地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴。改變了傳統(tǒng)多地產(chǎn)商追逐少數(shù)地塊的局面，壓降的地價(jià)。同時(shí)土地出讓收入劃歸稅務(wù)部門以及房地產(chǎn)稅即將開征的背景下，傳統(tǒng)增量模式下的土地財(cái)政將會(huì)加速轉(zhuǎn)型，從根本上對(duì)地價(jià)乃至房?jī)r(jià)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。當(dāng)前房產(chǎn)調(diào)控邊際有松，我們認(rèn)為某種程度上是對(duì)之前過(guò)度調(diào)控的糾偏，調(diào)控方向和格局不會(huì)掉頭，理由有三：首先，從近期的市場(chǎng)調(diào)研的情況看，雖然我們重點(diǎn)關(guān)注的 38 個(gè)城市轉(zhuǎn)寬過(guò)半，但區(qū)域特征不明顯，一城一策的思路是主線。其次，供給側(cè)改革背景下，中央高層和各大會(huì)議均繼續(xù)表示不會(huì)以房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的逐步建立將是房地產(chǎn)市場(chǎng)的最大趨勢(shì)。最后，房地產(chǎn)發(fā)展長(zhǎng)期看人口，中期看經(jīng)濟(jì)政策，短期看金融是業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可的觀點(diǎn)。實(shí)際上三者之間相互影響，并不是獨(dú)立的。當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)正處在快速轉(zhuǎn)變的檔口，人口變量將直接傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)和金融，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成沖擊。若再回刺激的老路，則房地產(chǎn)的金融風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒖焖俜e累，最終將影響經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。圖 18：人口對(duì)房產(chǎn)的增速支撐已到關(guān)鍵檔口萬(wàn)人 22年前出生人口房產(chǎn)開發(fā)投資增速：右軸%27003525003025230020210015190010170052003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202515000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)方面，我們通過(guò)計(jì)算房產(chǎn)投資的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)十三五以來(lái)每年的 5-12 月的房產(chǎn)投資環(huán)比數(shù)據(jù)季節(jié)性十分顯著。在控制年度效應(yīng)的情況下，模型對(duì)房產(chǎn)投資的解釋力度達(dá)到了 99.6%。據(jù)此我們把 2022 年的政策效應(yīng)設(shè)定為三種情形?；鶞?zhǔn)情形下，政策效應(yīng)與 2021 年相同，樂觀情形下，政策效應(yīng)比 2021 年低 0.5個(gè)百分點(diǎn)，悲觀情形下，政策效應(yīng)比基準(zhǔn)情形高出 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于 2-4 月的環(huán)比數(shù)據(jù)，我們參考近年來(lái)的同期均值，兼顧短期內(nèi)政策邊際略松來(lái)對(duì) 2-4 月的環(huán)比進(jìn)行微調(diào)。我們的結(jié)果表明，在基準(zhǔn)情形下房產(chǎn)投資增速全面轉(zhuǎn)負(fù)，全年的中樞在-4.78%。悲觀和樂觀情形下，全年中樞分別為-6.32%和-1.56%。三種情形下的中樞均低于 0，為近年來(lái)少有的情形。在房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)負(fù)的預(yù)期下，政策面需要更加關(guān)注節(jié)奏，避免對(duì)房企的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)和住戶的剛需產(chǎn)生不利影響。圖 19：2022 年房產(chǎn)投資預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，宏觀組測(cè)算4.2. 明年基建投資發(fā)力幾何基建本身作為財(cái)政政策的重要抓手，受到經(jīng)濟(jì)周期，財(cái)政政策類型的深刻影響。在新常態(tài)背景下，自 2017 年開始，政府大力推進(jìn)供給側(cè)改革，從規(guī)范地方政府債務(wù)， 到一系列的較大力度減稅降費(fèi)，形成了引導(dǎo)創(chuàng)新，呵護(hù)實(shí)體，保障民生的供給側(cè)管理的財(cái)政。雖然供給側(cè)改革在 2015 年就開始提出，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，對(duì)政府基建財(cái)政的根本性改革則是從 2017 年底開始，一系列規(guī)范地方政府性債務(wù)，結(jié)構(gòu)性和普惠性減稅降費(fèi)等措施不斷出臺(tái)，反映在基建上，2018 年成為基建增速的分水嶺，供給側(cè)改革的大背景下，基建增速顯著放緩。供給側(cè)管理財(cái)政政策，從實(shí)施過(guò)程的著力點(diǎn)上來(lái)看主要有三個(gè)方面，并對(duì)基建的財(cái)力支撐和可持續(xù)性以及投資方向有著重要影響。第一，財(cái)政收入方面，普惠性和結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)，政府財(cái)力增長(zhǎng)放緩，基建支出支撐不足。第二，財(cái)政融資方面，在降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管等政策基調(diào)下，地方政府的傳統(tǒng)以地融資等渠道收緊，限制基建投資的發(fā)力。第三，基建投資的方向上，作為擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手，傳統(tǒng)基建仍是主力，但是政策面也越來(lái)越重視投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以新基建，重大工程為重點(diǎn)，以點(diǎn)帶面，引導(dǎo)社會(huì)投資向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)集中。圖 20：供給側(cè)改革背景下，基建增速階段性下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，基建投資預(yù)測(cè)方面，我們從環(huán)比的季節(jié)性出發(fā)，形成對(duì)明年基建增速的預(yù)判。排除2020 年的樣本，我們對(duì) 2017 年以來(lái)基建環(huán)比增長(zhǎng)的季節(jié)性特征回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達(dá)到 97%。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，差異比較大的月份為 3、4、5 月份，實(shí)際上這幾個(gè)月份的環(huán)比也確定了一年中的基建節(jié)奏。我們結(jié)合今年財(cái)政后置的特征，參照 2018 財(cái)政后置和 2019 財(cái)政前置的可比情形，形成對(duì)明年的基建展望。我們的額結(jié)果表明， 基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)測(cè) 2022 年的基建的月度同比增速中樞為 6.3%，受季節(jié)性的影響，同比增速表現(xiàn)出倒 U 型的特征，在年中 7、8、9 三月達(dá)到 12%左右的年內(nèi)最高水平。此外，悲觀和樂觀情形下，基建增速的同比中樞分別為 4.29%和 10.47%。圖 21： 明年的基建月度同比增速展望% 基建：當(dāng)月同比基準(zhǔn) 樂觀 悲觀403020100-10-20-302015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11-40數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，宏觀組測(cè)算4.3. 明年制造業(yè)投資展望我國(guó)制造業(yè)投資的主體是企業(yè)，民企占比較高，因此從微觀決策的角度，利潤(rùn)是影響制造業(yè)投資最重要因素。從實(shí)際的投資過(guò)程來(lái)看，短期的利潤(rùn)增長(zhǎng)首先會(huì)刺激產(chǎn)能利用率，當(dāng)產(chǎn)能利用率持續(xù)攀升，企業(yè)投資擴(kuò)大產(chǎn)能的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，并在融資約束較松的情況下，企業(yè)投資隨之增加。在供給側(cè)改革下，政策面的引導(dǎo)也對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。特別是 2016 年以來(lái)來(lái)，在“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革推動(dòng)下，政策面一定程度上也形成了對(duì)制造業(yè)投資較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力。從數(shù)據(jù)來(lái)看，十三五期間的制造業(yè)的投資增速更多與制造業(yè)改建投資的同比增長(zhǎng)基本形態(tài)一致。圖 22：十三五區(qū)間制造業(yè)改建投資比例穩(wěn)步提高圖 23：十三五期間制造業(yè)改建投資增速平穩(wěn)較高制造業(yè)投資新建比例制造業(yè)投資改建比例制造業(yè)投資擴(kuò)建比例100%80%60%40%20%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，回顧今年的制造業(yè)投資，從拉動(dòng)因素來(lái)看，最主要的動(dòng)力是出口，而內(nèi)需消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，難以支撐消費(fèi)制造業(yè)投資的較快增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2021 年 10 月份制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 14.2%，其中出口景氣行業(yè)拉動(dòng)相關(guān)投資增長(zhǎng) 11.12 個(gè)百分點(diǎn)， 貢獻(xiàn)了整體制造業(yè)增長(zhǎng)的 78.9%，消費(fèi)制造業(yè)拉動(dòng)投資 2.41 個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)整體制造業(yè)增長(zhǎng)的 17%。表 4：2021 年出口景氣行業(yè)拉動(dòng)制造業(yè)投資 7.64 個(gè)百分點(diǎn)（單位：%）出口交貨值同比2021 年 10 月2020 年 102021 年 10拉動(dòng)行業(yè)2019 年10 月2021 年 10月 2 年復(fù)合利潤(rùn)累計(jì)復(fù)合同比月累計(jì)投資占比月投資累計(jì)同比投資化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)-3.510.2949.156.9817.81.24化學(xué)纖維制造業(yè)-54.9862.170.5831.30.18橡膠和塑料制品業(yè)1.76.0910.823.42170.58黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-12.81.5242.153.4814.60.51有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)1.715.6466.112.427.90.19金屬制品業(yè)-3.615.5416.165.0113.80.69非金屬礦物制品業(yè)-2.97.817.811013.91.38通用設(shè)備制造業(yè)0.96.2512.856.2311.10.69專用設(shè)備制造業(yè)5.512.2518.837.0225.91.82電氣機(jī)械及器材制造業(yè)8.311.858.916.05251.51通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)1.78.7522.979.3322.52.1醫(yī)藥制造業(yè)550.7938.594.0113.30.53汽車制造業(yè)-1.118.321.745.64-5.5-0.31合計(jì)70.1611.12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，雖然出口景氣行業(yè)與傳統(tǒng)高能耗制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)有一定重合，但是即使考慮政策面的影響，出口景氣行業(yè)的投資拉動(dòng)因素依然主要是外需增長(zhǎng)強(qiáng)勁。從包含的高能耗行業(yè)來(lái)看，五大高能耗行業(yè)中的四個(gè)位列其中，投資占比為 22.88%，貢獻(xiàn) 3.32個(gè)百分點(diǎn)。這些行業(yè)同時(shí)受到出口拉動(dòng)和政策面能耗雙控的抑制，若排除政策面影響，出口因素可能貢獻(xiàn)更高的投資增長(zhǎng)，因此我們認(rèn)為這些高能耗行業(yè)的增速主要還是來(lái)自與出口方面的影響。從高技術(shù)制造業(yè)來(lái)看，醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)通信設(shè)備投資占比為 13.3%，貢獻(xiàn) 2.63 個(gè)百分點(diǎn)，若算上專用設(shè)備，則占比達(dá)到 20.3%，貢獻(xiàn)投資增長(zhǎng) 4.45 個(gè)百分點(diǎn)。這三個(gè)高技術(shù)行業(yè)同時(shí)受到出口和政策面的推動(dòng)，實(shí)際上，若與 2020 年同期的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)比較，今年的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備和專用設(shè)備累計(jì)同比分別高出 16.99、14.57 以及-7.7 個(gè)百分點(diǎn)，若以此基準(zhǔn)粗略估算，出口帶動(dòng)的高技術(shù)增長(zhǎng)達(dá)到 3.98 個(gè)百分點(diǎn)，接近三個(gè)行業(yè)的貢獻(xiàn)拉動(dòng)的 90%。因此這幾個(gè)高技術(shù)行業(yè)投資依然是出口拉動(dòng)。雖然今年的制造業(yè)投資增速較高，同比和復(fù)合同比均為近年來(lái)的高位，但是展望明年，今年的制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)邏輯大概率將發(fā)生邊際轉(zhuǎn)變。出口方面，我們認(rèn)為當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度比較充分，所?？臻g不大，預(yù)計(jì)明年的出口形勢(shì)邊際走弱幾成定局。國(guó)內(nèi)的需求方面，消費(fèi)制造業(yè)復(fù)蘇或?qū)⒗^續(xù)艱難乏力。內(nèi)需消費(fèi)的增長(zhǎng)與居民收入分配的格局以及經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)有關(guān)，或繼續(xù)延續(xù)增長(zhǎng)乏力的勢(shì)頭。雖然房產(chǎn)和基建對(duì)制造業(yè)的投資也會(huì)形成一定的拉動(dòng)，但是根據(jù)前文分析，未來(lái)房產(chǎn)投資增長(zhǎng)乏力幾成定局，基建雖發(fā)力在即，但是力度上或有難以支撐較高制造業(yè)投資增長(zhǎng)。受政策面的影響，財(cái)政政策或在新基建和重大工程上有所發(fā)力，帶動(dòng)支撐相關(guān)高技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的投資增長(zhǎng)。出口景氣行業(yè)的投資預(yù)測(cè)方面，我們把今年出口景氣的行業(yè)分為 4 類：高能耗行業(yè)、高技術(shù)行業(yè)、汽車行業(yè)、其他出口景氣行業(yè)，然后分別對(duì)每類行業(yè)的投資環(huán)比增長(zhǎng)進(jìn)行建模預(yù)測(cè)。消費(fèi)制造業(yè)投資預(yù)測(cè)方面，我們認(rèn)為明年的消費(fèi)制造業(yè)投資或?qū)⒗^續(xù)恢復(fù)，并設(shè)定環(huán)比增長(zhǎng)的較基準(zhǔn)情形高出 1.2 個(gè)百分點(diǎn)；交通領(lǐng)域、儀器制造業(yè)和其他制造業(yè)與政策和出口關(guān)系不是很大，預(yù)計(jì)環(huán)比的增長(zhǎng)與近兩年相當(dāng)?；谝陨系姆治觯覀兊玫矫髂甑闹圃鞓I(yè)投資當(dāng)月同比預(yù)測(cè)，結(jié)果表明：基準(zhǔn)情況下，明年制造業(yè)的增長(zhǎng)中樞為 9.6%，樂觀情形下為 11.3%，悲觀情形下為 5.3%，我們同時(shí)也預(yù)測(cè)了 2021 年全年的制造業(yè)增長(zhǎng)中樞，預(yù)計(jì) 2021 年全年增長(zhǎng) 14.23%?？梢钥闯?，在相對(duì)樂觀的情況下，明年的制造業(yè)投資也較今年低 2.9 個(gè)百分點(diǎn)；而在基準(zhǔn)情形下，制造業(yè)投資將回落 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，與 2018 年的同比增長(zhǎng)中樞相當(dāng)；悲觀情形下，則較今年要低近 9 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯存在。圖 24：2022 年制造業(yè)投資月度同比預(yù)測(cè)%制造業(yè)投資：當(dāng)月同比基準(zhǔn)預(yù)測(cè) 樂觀預(yù)測(cè) 悲觀預(yù)測(cè)50403020100-10-20-302016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0220