股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理.ppt

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1、第二章 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理（講課用）,宮玉松,第一節(jié)股權(quán)、控股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu),一。股權(quán) 投資者向公司投資入股后，即成為公司股東，擁有股東權(quán)利即股權(quán)。股權(quán)是指股東在法律上所享有的各種權(quán)利的總和。公司法第四條對(duì)股權(quán)作了一個(gè)概括性表述：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策、選擇管理者等權(quán)利?！?,包括：表決權(quán)，亦稱議決權(quán)，即股東有權(quán)參加公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)股東大會(huì)，并就議決事項(xiàng)進(jìn)行表決的權(quán)力。表決權(quán)制度是投資者由“消極性股東”轉(zhuǎn)為“積極性股東”的關(guān)鍵，是所有者可利用的、約束經(jīng)營(yíng)層自利行為的一種強(qiáng)有力的法律與市場(chǎng)控制機(jī)制。選舉權(quán)，即股東有權(quán)選舉或被選舉為公司領(lǐng)導(dǎo)人(即董事、

2、監(jiān)事)的權(quán)利。檢查權(quán)。股東有權(quán)隨時(shí)檢查公司業(yè)務(wù)狀況，監(jiān)督公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)，以保證其投資的安全性和盈利性，如查閱財(cái)務(wù)帳簿等。,,股利分配權(quán)。參加股利分配是股東享有的資產(chǎn)受益的權(quán)利。股東有權(quán)根據(jù)其所持股份數(shù)額請(qǐng)求公司發(fā)放股息或紅利，獲取投資收益，從而實(shí)現(xiàn)投資目的。凈資產(chǎn)權(quán)，又稱剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，指公司清算完畢后，股東有權(quán)按持股比例對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)進(jìn)行分配。,,股份轉(zhuǎn)讓權(quán)。股東有權(quán)通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓其全部或部分的股份，如將股票出售或抵押等。股份的證券化形式是具有標(biāo)準(zhǔn)化、可分性、流動(dòng)性與可交易性的股票，這就為股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造了條件。股份公司資本的股份化、股份的證券化、證券的大眾化和流通化，加上交易市場(chǎng)的繁榮

3、，使得股東權(quán)的高度流通性成為現(xiàn)實(shí)。其他合法權(quán)利，如知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)等。,,二?？毓蓹?quán) 控股權(quán)是一種為擁有多數(shù)股權(quán)的控股股東所擁有并行使、主要體現(xiàn)支配和控制證券性質(zhì)、具有很強(qiáng)安定性、不輕易轉(zhuǎn)讓、不可分散的大宗股權(quán)。,,控股有絕對(duì)控股和相對(duì)控股之分。從理論上說(shuō)，持股比例需達(dá)到51%即掌握了過(guò)半數(shù)的股份才能實(shí)現(xiàn)控股，是為絕對(duì)控股。但實(shí)際上在股權(quán)比較分散、股本規(guī)模較大的股份公司，持股比例雖低于51%，但高于30%，也可實(shí)現(xiàn)有效控股，是為相對(duì)控股。相對(duì)控股的持股比例通常為30%50%。,,在股權(quán)高度分散的大型上市公司，控股所需持股比例甚至可以更低。1986年意大利國(guó)家碳化氫公司和工業(yè)復(fù)興公司分別掌握了

4、蒙特愛(ài)迪生公司8.3%和5.8%的股票，由于其他股份很分散、這兩個(gè)公司以14%強(qiáng)的持股比例就對(duì)其實(shí)施了控制。,,三。股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義 所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指在股份公司中各類股權(quán)所占有的數(shù)量、比例及相互關(guān)系。大致包括以下內(nèi)容： 第一，股東的屬性。股東屬性指的是股東是什么這個(gè)問(wèn)題，大致有發(fā)起人股東與非發(fā)起人股東、個(gè)人股東與法人股東、大股東與小股東、安定性股東與流動(dòng)性股東、單純盈利性股東與控股性股東、一般性股東與跟公司有特別關(guān)系的股東(指以職工持股制度、顧客持股制度等特殊方式產(chǎn)生的股東)之分。,,第二，股權(quán)集中度，即股權(quán)是集中還是分散的問(wèn)題，具體表現(xiàn)為股東數(shù)量和各股東的相對(duì)持股比例高低。這個(gè)問(wèn)題之所以重要

5、，是因?yàn)樗扔绊懝蓶|行使股東權(quán)力的動(dòng)力，又標(biāo)志著股東行使股東權(quán)力的資源與能力。,,第三，控股權(quán)歸屬。這是股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題。其不同安排狀況對(duì)企業(yè)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等有很大影響。,,根據(jù)第一大股東持股比例可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類型：一是股權(quán)高度集中（第一大股東擁有50%以上的股權(quán)）；二是股權(quán)高度分散（第一大股東擁有不足20%的股權(quán)）；三是股權(quán)相對(duì)集中或相對(duì)分散（第一大股東持股比例介于20%-50%之間）。,第二節(jié)我國(guó)股改前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,一。股改前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 囿于初期我國(guó)股份制改革的“試驗(yàn)田”性質(zhì)和理論準(zhǔn)備的不足、意識(shí)形態(tài)的頗多禁忌，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置很不規(guī)范，主要表現(xiàn)在按股

6、東身分性質(zhì)劃分股權(quán)、國(guó)有股權(quán)過(guò)于集中、股權(quán)分置等。由此造成了上市公司“國(guó)企化”、證券市場(chǎng)“畸形化”、股東“非平等化”、公司治理結(jié)構(gòu)“非規(guī)范化”等弊端。,,上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下特征： 1按股東身份性質(zhì)劃分股權(quán)。與國(guó)外通常按照股東的權(quán)利義務(wù)關(guān)系將股權(quán)劃分為普通股和優(yōu)先股因而簡(jiǎn)單清晰不同，我國(guó)是按照股東的身份性質(zhì)劃分股權(quán)的，由此形成一種國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股、外資股并存的格局。,,2國(guó)有股處于控股地位。這是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與西方國(guó)家的重大區(qū)別，從而透露出我國(guó)以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)和絕大多數(shù)股份制企業(yè)由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)的基本制度特征。,,3股權(quán)高度集中，第一大股東(多為國(guó)有股股東)持股比例遠(yuǎn)高

7、于第二大股東，往往在50%甚至7080%以上,形成國(guó)有股一股獨(dú)大的局面。,,4股權(quán)分置,即上市公司的一部分股份（社會(huì)公眾股）上市流通，一部分股份（國(guó)有股和法人股）暫不上市流通。,,上述股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成公司治理除具有大股東一股獨(dú)大、中小股東權(quán)益易受侵害的特征（突出表現(xiàn)為處于弱勢(shì)地位的中小股東缺乏保護(hù)、大股東權(quán)力過(guò)大并通過(guò)占用、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等方式掠奪上市公司）外，還具有股權(quán)分散狀態(tài)下內(nèi)部人控制的特征，及法制與監(jiān)管薄弱、公司控制權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等特征。,,二。股改后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化 針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的痼疾，2005年4月正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革,非流通股東通過(guò)向流通股東支付對(duì)價(jià)獲得了流通權(quán)。股權(quán)分置改革導(dǎo)

8、致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。表現(xiàn)在： （1）從集中到分散,大股東持股比例明顯下降; （2）從不流通到流通,這是具有歷史意義的重大變化； （3）股權(quán)國(guó)際化程度提高,與QFII的進(jìn)入有關(guān); （4）股權(quán)激勵(lì)的普遍實(shí)施所帶來(lái)的高管持股的增加 。,第三節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響,股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究的起點(diǎn),也是公司治理研究的重心。 一般而言,從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理應(yīng)從兩個(gè)方面進(jìn)行:一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度探討不同集中程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東的不同行為及其對(duì)公司治理的不同影響;二是從股東構(gòu)成的角度研究不同身份和性質(zhì)的股東,尤其是大股東的行為特征。,,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的公司代理問(wèn)題。當(dāng)公司

9、股權(quán)分散時(shí)，公司代理問(wèn)題主要表現(xiàn)為股東和管理層之間的利益沖突。股權(quán)的適當(dāng)集中能夠降低因?yàn)楣蓹?quán)分散帶來(lái)的對(duì)管理層監(jiān)督不足的問(wèn)題，降低代理成本。但是，當(dāng)股權(quán)集中度高到一個(gè)所有者就能有效控制公司時(shí)，代理問(wèn)題就會(huì)從所有制與管理層之間的利益沖突轉(zhuǎn)向控股股東與中小股東之間的利益沖突。,,一。高度集中型（一股獨(dú)大）與大股東侵害及掏空 近年的研究發(fā)現(xiàn)，除美國(guó)以外的國(guó)家，尤其是投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，大多數(shù)公司存在單個(gè)的控制性股東，公司的所有權(quán)相對(duì)集中。 根據(jù)法與金融學(xué)派（LLSV)及其他學(xué)者的觀點(diǎn)，控股股東的控制權(quán)利益由控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益兩部分組成，前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是指控制

10、性股東所獨(dú)享的，是以犧牲公司其他股東的代價(jià)換取的。 控股股東可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生兩方面的影響：,,一是有利的影響，即“控制權(quán)共享收益”，是指控股股東的控股行為給公司整體（包括大小股東在內(nèi)的所有股東）帶來(lái)的收益。由于控股股東持股比例較大，有足夠的動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理層的行為，可以避免股權(quán)分散情況下小股東紛紛“搭便車”而造成的監(jiān)督不力現(xiàn)象，同時(shí)，足夠的投票權(quán)往往可以保證控股股東本身或其代表直接參與公司經(jīng)營(yíng)，由此促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)的效率水平并增加全體股東的財(cái)富。 共享收益的存在表明，作為股東之一，控股股東與其他外部股東之間的利益存在協(xié)調(diào)一致的一面。,,一定程度的股權(quán)集中是降低股東與管理者之間代理成本的有效

11、途徑。 在股權(quán)集中的上市公司，大股東為追求利益的最大化，有積極性參與公司治理，并利用一切制度和手段如選派董事、提議召開(kāi)股東大會(huì)以及起訴違背股東利益的經(jīng)營(yíng)者等，積極主動(dòng)地去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為，防止其偏離股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在公司治理中發(fā)揮重要的作用。,,二是不利的影響，即“控制權(quán)的私人收益”，指控股股東利用其控股地位從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)，從而損害了中小股東和上市公司的利益。 私人收益包括貨幣性私人收益和非貨幣性私人收益?？品疲–offee)2001年認(rèn)為，貨幣性私人收益包括超額的薪水、與公司進(jìn)行的不公平自利交易、內(nèi)幕交易以及低價(jià)發(fā)行股票給他們自己等。 非貨幣性私人收益往往表現(xiàn)為一種心理收

12、益，利潤(rùn)大股東因享有控制權(quán)而獲得的精神享受，按照自己的意愿來(lái)分配公司資源的能力，選擇投資項(xiàng)目的優(yōu)先權(quán)，等。,,（一）大股東掏空行為（隧道挖掘行為） 在缺乏有效的法律和制度約束的情況下，控制性股東掏空上市公司的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。掏空是約翰遜（Johnson)等學(xué)者于2000年提出的一個(gè)概念，是指大股東為追求自身利益最大化，通過(guò)隱蔽的方式（隧道挖掘）從上市公司中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)，損害公司價(jià)值，侵害中小股東利益的行為。,,大股東的隧道行為主要有兩種方式： 一是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源或?qū)⒆陨淼娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到公司，如以有利于大股東的價(jià)格進(jìn)行的資產(chǎn)買賣、為代表的股東的管理層支付過(guò)高的報(bào)酬、以公司名義為大股東提供貸

13、款擔(dān)保、大股東無(wú)償占用公司資金等。 二是采用特殊的財(cái)務(wù)安排，實(shí)現(xiàn)公司利益向大股東的轉(zhuǎn)移，如通過(guò)不公平的二次發(fā)行稀釋其他股東權(quán)益，制定有利于大股東的股利政策等。,,劉峰和賀建剛以滬市2002年的抽樣樣本為依據(jù)，對(duì)控制性股東掏空公司的實(shí)現(xiàn)方式進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)：控制性股東持股比例越高，控制性股東越傾向于通過(guò)大額派現(xiàn)、購(gòu)銷關(guān)聯(lián)交易的方式來(lái)掏空公司；對(duì)于股權(quán)分散、控制性股東持股比例越低的公司，控制性股東越傾向于采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保或挪占款項(xiàng)的方式來(lái)掏空公司；對(duì)于股權(quán)集中度介于二者之間的上市公司，控制性股東傾向于采取擔(dān)保、非購(gòu)銷關(guān)聯(lián)交易或挪占款項(xiàng)的方式來(lái)掏空公司。,,陳曉、王琨的研究發(fā)現(xiàn)：關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)結(jié)構(gòu)

14、有密切關(guān)系，第一大股東持股比例越高的上市公司，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率也越高。,,利益輸送是指控制性股東按照自己的利益將公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去的情形，其方式包括有利于控制性股東的關(guān)聯(lián)交易、額外高薪等。 大股東如何從上市公司取得回報(bào)呢?一般而言，大股東獲取回報(bào)的正常途徑有二，一是股票升值帶來(lái)的增值收益，二是股利分配。由于我國(guó)上市公司大股東所持股票的非流通性，第一種途徑受到限制，現(xiàn)金股利成為大股東獲取正當(dāng)收益的唯一途徑。,,在我國(guó)投資者保護(hù)制度尚不健全的情況下，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的股利政策，不是出于減少冗余現(xiàn)金的需要，而是與大股東套取現(xiàn)金的企圖有關(guān)，可能成為上市公司向大股東進(jìn)行利益輸送的工具。

15、 對(duì)于我國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的動(dòng)因和結(jié)果，學(xué)術(shù)界有兩種不同的觀點(diǎn)：,,自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，現(xiàn)金股利有利于囤積大量多余現(xiàn)金的公司“吐出”冗余現(xiàn)金，從而減少因資源濫用而發(fā)生的代理成本，提高公司價(jià)值； 利益輸送假說(shuō)認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發(fā)放現(xiàn)金股利是為了從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金謀取私利，公司的價(jià)值因此而降低。,,大股東承擔(dān)了改制上市過(guò)程或買殼上市的巨大成本，將優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)裝入上市公司與所有股東“共享”，剝離出來(lái)的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和低效資產(chǎn)全由集團(tuán)母公司背著，加上大量人員負(fù)擔(dān)，母公司認(rèn)為上市后股份公司有責(zé)任支援集團(tuán)母公司。如果僅僅與流通股東一樣按持股比例獲取現(xiàn)金股利，顯然無(wú)

16、法實(shí)現(xiàn)大股東利益的最大化，難以滿足大股東的收益預(yù)期。因此我們可以推測(cè)，大股東實(shí)現(xiàn)自身利益最大化可能還存在非正常的途徑控制權(quán)的私人利益。大股東通過(guò)隧道行為從上市公司攫取私人利益是其對(duì)上市公司實(shí)施控制的最終目的，在我國(guó)法制和監(jiān)管尚不健全的條件下，大股東往往可以通過(guò)隧道行為，以很低的違規(guī)成本實(shí)現(xiàn)巨大的私人利益。,,（二）大股東支持行為 弗里德曼（Friedman）等于2003年提出這一概念，他們認(rèn)為，控制性股東不僅會(huì)實(shí)施隧道行為侵占公司利益，同時(shí)還可能在公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，利用私人資源對(duì)公司提供支持，從而使整個(gè)公司（包括中小股東在內(nèi)的所有股東）受惠。這一行為產(chǎn)生的根源在于當(dāng)公司遇到困境時(shí)，由于持股比

17、例較高，控制性股東可能支持公司度過(guò)難關(guān)，以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益和控制權(quán)私人收益。當(dāng)然，支撐行為的出現(xiàn)更多是由于控制性股東希望公司繼續(xù)生存以保留未來(lái)實(shí)施隧道行為的機(jī)會(huì)。,,大股東并不只是單向攫取公司利益，為了獲取長(zhǎng)期利益，在必要的時(shí)候，如為了保持公司不被摘牌、未獲得股權(quán)融資資格等，大股東也會(huì)向公司輸送資源以維持公司的業(yè)績(jī)，這種方向的利益輸送被稱為支持行為。,,1997年亞洲金融危機(jī),大股東在上市公司遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí),紛紛向上市公司提供資金、貸款擔(dān)保和資產(chǎn)注入等援助,從而有效避免上市公司處境的繼續(xù)惡化。 同樣的支持現(xiàn)象也發(fā)生在中國(guó)的上市公司中,2008年,國(guó)航、南航和東航三大航空公司深陷“套期門”

18、,累計(jì)虧損278億元,大股東國(guó)資委果斷對(duì)三大航進(jìn)行了注資,避免了三大航空公司經(jīng)營(yíng)陷入困境。此外,大股東支持現(xiàn)象還普遍存在于其他上市公司中。,,我國(guó)典型的一股獨(dú)大公司 公司名稱 第一大股東及持股比例 中國(guó)石油 中國(guó)石油集團(tuán)86.07% 中國(guó)石化 中國(guó)石油化工集團(tuán)75.84% 中國(guó)神華 神華集團(tuán)72.96% 大秦鐵路 太原鐵路局70.68% 寶鋼股份 寶鋼集團(tuán)73.97% 上海汽車 上汽集團(tuán)78.28% 中國(guó)重工 中國(guó)船舶重工集團(tuán)65.13% 中金黃金 中國(guó)黃金集團(tuán)公司52.4%,,二。高度分散型與內(nèi)部人控制 在股權(quán)高度分散的公司，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離，由于成本問(wèn)題，小股東參

19、與股東大會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的積極性很小，也無(wú)力從事這些活動(dòng)，在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督上存在較為嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，進(jìn)而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)。,,由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問(wèn)題，公司股權(quán)分散化對(duì)公司經(jīng)營(yíng)會(huì)造成不利的影響，主要表現(xiàn)在：(1)使公司股東無(wú)法在集體行動(dòng)上達(dá)成一致；(2)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督弱化；(3)容易造成經(jīng)營(yíng)者的短期行為。(4)經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益很難相一致，容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量過(guò)度投資問(wèn)題，從而降低公司價(jià)值。,,內(nèi)部人控制是指在企業(yè)的運(yùn)作過(guò)程中，內(nèi)部人的地位和作用占據(jù)主導(dǎo)地位的一種現(xiàn)象，而內(nèi)部人主要指的是經(jīng)理（管理人員或經(jīng)營(yíng)者）。 內(nèi)部人控制所帶來(lái)的代理問(wèn)題主要有：公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和流失內(nèi)部人利用所擁有的控制權(quán)侵占公司資產(chǎn)；信息披露不規(guī)范；過(guò)分的在職消費(fèi)；行為短期化；過(guò)度投資；工資、獎(jiǎng)金等增長(zhǎng)過(guò)快，侵占利潤(rùn)，表現(xiàn)為公司高級(jí)管理人員的薪酬水平非常高，而給予股東的回報(bào)很低；不分紅或少分紅。,