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1、第二章 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理（講課用）,宮玉松,第一節(jié)股權(quán)、控股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu),一。股權(quán) 投資者向公司投資入股后，即成為公司股東，擁有股東權(quán)利即股權(quán)。股權(quán)是指股東在法律上所享有的各種權(quán)利的總和。公司法第四條對股權(quán)作了一個概括性表述：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策、選擇管理者等權(quán)利。”,,包括：表決權(quán)，亦稱議決權(quán)，即股東有權(quán)參加公司的最高權(quán)力機關(guān)股東大會，并就議決事項進行表決的權(quán)力。表決權(quán)制度是投資者由“消極性股東”轉(zhuǎn)為“積極性股東”的關(guān)鍵，是所有者可利用的、約束經(jīng)營層自利行為的一種強有力的法律與市場控制機制。選舉權(quán)，即股東有權(quán)選舉或被選舉為公司領(lǐng)導(dǎo)人(即董事、
2、監(jiān)事)的權(quán)利。檢查權(quán)。股東有權(quán)隨時檢查公司業(yè)務(wù)狀況，監(jiān)督公司的業(yè)務(wù)活動，以保證其投資的安全性和盈利性，如查閱財務(wù)帳簿等。,,股利分配權(quán)。參加股利分配是股東享有的資產(chǎn)受益的權(quán)利。股東有權(quán)根據(jù)其所持股份數(shù)額請求公司發(fā)放股息或紅利，獲取投資收益，從而實現(xiàn)投資目的。凈資產(chǎn)權(quán)，又稱剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)，指公司清算完畢后，股東有權(quán)按持股比例對剩余財產(chǎn)進行分配。,,股份轉(zhuǎn)讓權(quán)。股東有權(quán)通過適當?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓其全部或部分的股份，如將股票出售或抵押等。股份的證券化形式是具有標準化、可分性、流動性與可交易性的股票，這就為股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造了條件。股份公司資本的股份化、股份的證券化、證券的大眾化和流通化，加上交易市場的繁榮
3、，使得股東權(quán)的高度流通性成為現(xiàn)實。其他合法權(quán)利，如知情權(quán)、優(yōu)先認股權(quán)等。,,二?？毓蓹?quán) 控股權(quán)是一種為擁有多數(shù)股權(quán)的控股股東所擁有并行使、主要體現(xiàn)支配和控制證券性質(zhì)、具有很強安定性、不輕易轉(zhuǎn)讓、不可分散的大宗股權(quán)。,,控股有絕對控股和相對控股之分。從理論上說，持股比例需達到51%即掌握了過半數(shù)的股份才能實現(xiàn)控股，是為絕對控股。但實際上在股權(quán)比較分散、股本規(guī)模較大的股份公司，持股比例雖低于51%，但高于30%，也可實現(xiàn)有效控股，是為相對控股。相對控股的持股比例通常為30%50%。,,在股權(quán)高度分散的大型上市公司，控股所需持股比例甚至可以更低。1986年意大利國家碳化氫公司和工業(yè)復(fù)興公司分別掌握了
4、蒙特愛迪生公司8.3%和5.8%的股票，由于其他股份很分散、這兩個公司以14%強的持股比例就對其實施了控制。,,三。股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義 所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指在股份公司中各類股權(quán)所占有的數(shù)量、比例及相互關(guān)系。大致包括以下內(nèi)容： 第一，股東的屬性。股東屬性指的是股東是什么這個問題，大致有發(fā)起人股東與非發(fā)起人股東、個人股東與法人股東、大股東與小股東、安定性股東與流動性股東、單純盈利性股東與控股性股東、一般性股東與跟公司有特別關(guān)系的股東(指以職工持股制度、顧客持股制度等特殊方式產(chǎn)生的股東)之分。,,第二，股權(quán)集中度，即股權(quán)是集中還是分散的問題，具體表現(xiàn)為股東數(shù)量和各股東的相對持股比例高低。這個問題之所以重要
5、，是因為它既影響股東行使股東權(quán)力的動力，又標志著股東行使股東權(quán)力的資源與能力。,,第三，控股權(quán)歸屬。這是股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心問題。其不同安排狀況對企業(yè)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效等有很大影響。,,根據(jù)第一大股東持股比例可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類型：一是股權(quán)高度集中（第一大股東擁有50%以上的股權(quán)）；二是股權(quán)高度分散（第一大股東擁有不足20%的股權(quán)）；三是股權(quán)相對集中或相對分散（第一大股東持股比例介于20%-50%之間）。,第二節(jié)我國股改前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,一。股改前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 囿于初期我國股份制改革的“試驗田”性質(zhì)和理論準備的不足、意識形態(tài)的頗多禁忌，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置很不規(guī)范，主要表現(xiàn)在按股
6、東身分性質(zhì)劃分股權(quán)、國有股權(quán)過于集中、股權(quán)分置等。由此造成了上市公司“國企化”、證券市場“畸形化”、股東“非平等化”、公司治理結(jié)構(gòu)“非規(guī)范化”等弊端。,,上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下特征： 1按股東身份性質(zhì)劃分股權(quán)。與國外通常按照股東的權(quán)利義務(wù)關(guān)系將股權(quán)劃分為普通股和優(yōu)先股因而簡單清晰不同，我國是按照股東的身份性質(zhì)劃分股權(quán)的，由此形成一種國有股、法人股、社會公眾股、外資股并存的格局。,,2國有股處于控股地位。這是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與西方國家的重大區(qū)別，從而透露出我國以國有經(jīng)濟為主導(dǎo)和絕大多數(shù)股份制企業(yè)由國有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來的基本制度特征。,,3股權(quán)高度集中，第一大股東(多為國有股股東)持股比例遠高
7、于第二大股東，往往在50%甚至7080%以上,形成國有股一股獨大的局面。,,4股權(quán)分置,即上市公司的一部分股份（社會公眾股）上市流通，一部分股份（國有股和法人股）暫不上市流通。,,上述股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成公司治理除具有大股東一股獨大、中小股東權(quán)益易受侵害的特征（突出表現(xiàn)為處于弱勢地位的中小股東缺乏保護、大股東權(quán)力過大并通過占用、擔保、關(guān)聯(lián)交易等方式掠奪上市公司）外，還具有股權(quán)分散狀態(tài)下內(nèi)部人控制的特征，及法制與監(jiān)管薄弱、公司控制權(quán)市場不發(fā)達等特征。,,二。股改后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化 針對股權(quán)結(jié)構(gòu)的痼疾，2005年4月正式啟動股權(quán)分置改革,非流通股東通過向流通股東支付對價獲得了流通權(quán)。股權(quán)分置改革導(dǎo)
8、致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。表現(xiàn)在： （1）從集中到分散,大股東持股比例明顯下降; （2）從不流通到流通,這是具有歷史意義的重大變化； （3）股權(quán)國際化程度提高,與QFII的進入有關(guān); （4）股權(quán)激勵的普遍實施所帶來的高管持股的增加 。,第三節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響,股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究的起點,也是公司治理研究的重心。 一般而言,從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究公司治理應(yīng)從兩個方面進行:一是從股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度探討不同集中程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東的不同行為及其對公司治理的不同影響;二是從股東構(gòu)成的角度研究不同身份和性質(zhì)的股東,尤其是大股東的行為特征。,,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的公司代理問題。當公司
9、股權(quán)分散時，公司代理問題主要表現(xiàn)為股東和管理層之間的利益沖突。股權(quán)的適當集中能夠降低因為股權(quán)分散帶來的對管理層監(jiān)督不足的問題，降低代理成本。但是，當股權(quán)集中度高到一個所有者就能有效控制公司時，代理問題就會從所有制與管理層之間的利益沖突轉(zhuǎn)向控股股東與中小股東之間的利益沖突。,,一。高度集中型（一股獨大）與大股東侵害及掏空 近年的研究發(fā)現(xiàn)，除美國以外的國家，尤其是投資者保護較弱的國家，大多數(shù)公司存在單個的控制性股東，公司的所有權(quán)相對集中。 根據(jù)法與金融學(xué)派（LLSV)及其他學(xué)者的觀點，控股股東的控制權(quán)利益由控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益兩部分組成，前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是指控制
10、性股東所獨享的，是以犧牲公司其他股東的代價換取的。 控股股東可能會對企業(yè)產(chǎn)生兩方面的影響：,,一是有利的影響，即“控制權(quán)共享收益”，是指控股股東的控股行為給公司整體（包括大小股東在內(nèi)的所有股東）帶來的收益。由于控股股東持股比例較大，有足夠的動力去監(jiān)督經(jīng)理層的行為，可以避免股權(quán)分散情況下小股東紛紛“搭便車”而造成的監(jiān)督不力現(xiàn)象，同時，足夠的投票權(quán)往往可以保證控股股東本身或其代表直接參與公司經(jīng)營，由此促進企業(yè)經(jīng)營，提高企業(yè)的效率水平并增加全體股東的財富。 共享收益的存在表明，作為股東之一，控股股東與其他外部股東之間的利益存在協(xié)調(diào)一致的一面。,,一定程度的股權(quán)集中是降低股東與管理者之間代理成本的有效
11、途徑。 在股權(quán)集中的上市公司，大股東為追求利益的最大化，有積極性參與公司治理，并利用一切制度和手段如選派董事、提議召開股東大會以及起訴違背股東利益的經(jīng)營者等，積極主動地去監(jiān)督經(jīng)營者的行為，防止其偏離股東財富最大化的經(jīng)營目標，在公司治理中發(fā)揮重要的作用。,,二是不利的影響，即“控制權(quán)的私人收益”，指控股股東利用其控股地位從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，從而損害了中小股東和上市公司的利益。 私人收益包括貨幣性私人收益和非貨幣性私人收益。科菲（Coffee)2001年認為，貨幣性私人收益包括超額的薪水、與公司進行的不公平自利交易、內(nèi)幕交易以及低價發(fā)行股票給他們自己等。 非貨幣性私人收益往往表現(xiàn)為一種心理收
12、益，利潤大股東因享有控制權(quán)而獲得的精神享受，按照自己的意愿來分配公司資源的能力，選擇投資項目的優(yōu)先權(quán)，等。,,（一）大股東掏空行為（隧道挖掘行為） 在缺乏有效的法律和制度約束的情況下，控制性股東掏空上市公司的現(xiàn)象屢見不鮮。掏空是約翰遜（Johnson)等學(xué)者于2000年提出的一個概念，是指大股東為追求自身利益最大化，通過隱蔽的方式（隧道挖掘）從上市公司中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，損害公司價值，侵害中小股東利益的行為。,,大股東的隧道行為主要有兩種方式： 一是通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源或?qū)⒆陨淼娘L(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到公司，如以有利于大股東的價格進行的資產(chǎn)買賣、為代表的股東的管理層支付過高的報酬、以公司名義為大股東提供貸
13、款擔保、大股東無償占用公司資金等。 二是采用特殊的財務(wù)安排，實現(xiàn)公司利益向大股東的轉(zhuǎn)移，如通過不公平的二次發(fā)行稀釋其他股東權(quán)益，制定有利于大股東的股利政策等。,,劉峰和賀建剛以滬市2002年的抽樣樣本為依據(jù)，對控制性股東掏空公司的實現(xiàn)方式進行了考察，發(fā)現(xiàn)：控制性股東持股比例越高，控制性股東越傾向于通過大額派現(xiàn)、購銷關(guān)聯(lián)交易的方式來掏空公司；對于股權(quán)分散、控制性股東持股比例越低的公司，控制性股東越傾向于采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔?；蚺舱伎铐椀姆绞絹硖涂展?；對于股權(quán)集中度介于二者之間的上市公司，控制性股東傾向于采取擔保、非購銷關(guān)聯(lián)交易或挪占款項的方式來掏空公司。,,陳曉、王琨的研究發(fā)現(xiàn)：關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)結(jié)構(gòu)
14、有密切關(guān)系，第一大股東持股比例越高的上市公司，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率也越高。,,利益輸送是指控制性股東按照自己的利益將公司的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的情形，其方式包括有利于控制性股東的關(guān)聯(lián)交易、額外高薪等。 大股東如何從上市公司取得回報呢?一般而言，大股東獲取回報的正常途徑有二，一是股票升值帶來的增值收益，二是股利分配。由于我國上市公司大股東所持股票的非流通性，第一種途徑受到限制，現(xiàn)金股利成為大股東獲取正當收益的唯一途徑。,,在我國投資者保護制度尚不健全的情況下，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的股利政策，不是出于減少冗余現(xiàn)金的需要，而是與大股東套取現(xiàn)金的企圖有關(guān)，可能成為上市公司向大股東進行利益輸送的工具。
15、 對于我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的動因和結(jié)果，學(xué)術(shù)界有兩種不同的觀點：,,自由現(xiàn)金流量假說認為，現(xiàn)金股利有利于囤積大量多余現(xiàn)金的公司“吐出”冗余現(xiàn)金，從而減少因資源濫用而發(fā)生的代理成本，提高公司價值； 利益輸送假說認為，在當前我國股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發(fā)放現(xiàn)金股利是為了從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金謀取私利，公司的價值因此而降低。,,大股東承擔了改制上市過程或買殼上市的巨大成本，將優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)裝入上市公司與所有股東“共享”，剝離出來的非經(jīng)營性資產(chǎn)和低效資產(chǎn)全由集團母公司背著，加上大量人員負擔，母公司認為上市后股份公司有責(zé)任支援集團母公司。如果僅僅與流通股東一樣按持股比例獲取現(xiàn)金股利，顯然無
16、法實現(xiàn)大股東利益的最大化，難以滿足大股東的收益預(yù)期。因此我們可以推測，大股東實現(xiàn)自身利益最大化可能還存在非正常的途徑控制權(quán)的私人利益。大股東通過隧道行為從上市公司攫取私人利益是其對上市公司實施控制的最終目的，在我國法制和監(jiān)管尚不健全的條件下，大股東往往可以通過隧道行為，以很低的違規(guī)成本實現(xiàn)巨大的私人利益。,,（二）大股東支持行為 弗里德曼（Friedman）等于2003年提出這一概念，他們認為，控制性股東不僅會實施隧道行為侵占公司利益，同時還可能在公司處于財務(wù)困境時，利用私人資源對公司提供支持，從而使整個公司（包括中小股東在內(nèi)的所有股東）受惠。這一行為產(chǎn)生的根源在于當公司遇到困境時，由于持股比
17、例較高，控制性股東可能支持公司度過難關(guān)，以獲取長期穩(wěn)定的投資收益和控制權(quán)私人收益。當然，支撐行為的出現(xiàn)更多是由于控制性股東希望公司繼續(xù)生存以保留未來實施隧道行為的機會。,,大股東并不只是單向攫取公司利益，為了獲取長期利益，在必要的時候，如為了保持公司不被摘牌、未獲得股權(quán)融資資格等，大股東也會向公司輸送資源以維持公司的業(yè)績，這種方向的利益輸送被稱為支持行為。,,1997年亞洲金融危機,大股東在上市公司遇到財務(wù)危機時,紛紛向上市公司提供資金、貸款擔保和資產(chǎn)注入等援助,從而有效避免上市公司處境的繼續(xù)惡化。 同樣的支持現(xiàn)象也發(fā)生在中國的上市公司中,2008年,國航、南航和東航三大航空公司深陷“套期門”
18、,累計虧損278億元,大股東國資委果斷對三大航進行了注資,避免了三大航空公司經(jīng)營陷入困境。此外,大股東支持現(xiàn)象還普遍存在于其他上市公司中。,,我國典型的一股獨大公司 公司名稱 第一大股東及持股比例 中國石油 中國石油集團86.07% 中國石化 中國石油化工集團75.84% 中國神華 神華集團72.96% 大秦鐵路 太原鐵路局70.68% 寶鋼股份 寶鋼集團73.97% 上海汽車 上汽集團78.28% 中國重工 中國船舶重工集團65.13% 中金黃金 中國黃金集團公司52.4%,,二。高度分散型與內(nèi)部人控制 在股權(quán)高度分散的公司，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度分離，由于成本問題，小股東參
19、與股東大會、進行代理權(quán)競爭的積極性很小，也無力從事這些活動，在對公司經(jīng)營者的監(jiān)督上存在較為嚴重的“搭便車”現(xiàn)象，進而使公司運作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導(dǎo)。,,由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問題，公司股權(quán)分散化對公司經(jīng)營會造成不利的影響，主要表現(xiàn)在：(1)使公司股東無法在集體行動上達成一致；(2)對公司經(jīng)營者的監(jiān)督弱化；(3)容易造成經(jīng)營者的短期行為。(4)經(jīng)營者利益與股東利益很難相一致，容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量過度投資問題，從而降低公司價值。,,內(nèi)部人控制是指在企業(yè)的運作過程中，內(nèi)部人的地位和作用占據(jù)主導(dǎo)地位的一種現(xiàn)象，而內(nèi)部人主要指的是經(jīng)理（管理人員或經(jīng)營者）。 內(nèi)部人控制所帶來的代理問題主要有：公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和流失內(nèi)部人利用所擁有的控制權(quán)侵占公司資產(chǎn)；信息披露不規(guī)范；過分的在職消費；行為短期化；過度投資；工資、獎金等增長過快，侵占利潤，表現(xiàn)為公司高級管理人員的薪酬水平非常高，而給予股東的回報很低；不分紅或少分紅。,
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