民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

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1、民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)分析 一、引言我國(guó)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)尚處在發(fā)展完善過(guò)程中，控股股東乃至最終控制人有時(shí)不能構(gòu)成對(duì)一個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)際控制，這就需要引入實(shí)際控制人這一概念 。公司的實(shí)際控制人是指不直接持有公司股份，或者其直接持有的股份達(dá)不到控股股東要求的比例，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的自然人或法人。股權(quán)控制是獲得公司實(shí)際控制權(quán)的最重要手段，只要持有一個(gè)公司有表決權(quán)的絕大多數(shù)股份，就可以控制股東大會(huì)并決定公司重大決策。因此，如果實(shí)際控制人是通過(guò)股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了有益探索，但是

2、缺乏對(duì)當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的全面把握和深入分析。本文通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)和非參數(shù)檢驗(yàn)對(duì)此進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn) :（1）民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人控制方式包括直接控制、金字塔控制和交叉持股控制三類(lèi)，其中以金字塔控制為主 ；（2）2002-2012 年民營(yíng)上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)總體呈上升趨勢(shì)，兩權(quán)偏離度卻緩慢下降，指定管理層的上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)均高于未指定管理層的公司 ; （3）市場(chǎng)化程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和開(kāi)放程度相對(duì)高的區(qū)域，實(shí)際控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)和兩權(quán)偏離度總體更大，對(duì)上市公司的控制程度更高；（4）門(mén)類(lèi)行業(yè)間及三大區(qū)域間民營(yíng)上市公司金字塔股

3、權(quán)結(jié)構(gòu)差異顯著，但門(mén)類(lèi)行業(yè)間控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)和兩權(quán)偏離度的結(jié)構(gòu)差異不同。 　　民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)差異摘 要關(guān)鍵詞中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師 2013.11038公司的控制，那么，該情況下實(shí)際控制人和最終控制人一致。實(shí)際控制人類(lèi)型是描述公司的重大決策和經(jīng)營(yíng)方針受誰(shuí)控制的最佳變量，對(duì)公司行為和業(yè)績(jī)起著重要作用。盡管法律法規(guī)列舉了一些屬于實(shí)際控制人的具體情形，但是在某些情況下，上市公司的實(shí)際控制人很難辨別。不清楚上市公司的實(shí)際控制人，就不能辨別由實(shí)際控制人操縱的關(guān)聯(lián)交易，也難以對(duì)其關(guān)聯(lián)交易的影響作出正確的判斷，從而可能使投資人受損。 　　2009 年，南新百（600682）30 億元溢價(jià)

4、重組，溢價(jià)幅度高達(dá) 1418.44％，被指遭實(shí)際控制人掠奪。東盛科技、江蘇陽(yáng)光、鴻儀系等都曾發(fā)生過(guò)實(shí)際控制人"掏空";上市公司的嚴(yán)重事件。由于實(shí)際控制人對(duì)上市公司的影響和隱密性，監(jiān)管部門(mén)先后出臺(tái)的《上市公司股東持股變動(dòng)報(bào)告》、《上市公司治理準(zhǔn)則》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 2 號(hào) （2004 年修訂）》等都要求上市公司在實(shí)際控制人發(fā)生變化時(shí)，必須披露實(shí)際控制人的詳細(xì)資料，如要求披露公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系的方框圖，詳細(xì)介紹實(shí)際控制人情況，并要求上市公司的實(shí)際控制人最終要追溯到自然人、國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)或其他最終控制人。這為本文的研究創(chuàng)造了條件。 　　我國(guó)民營(yíng)上市

5、公司股權(quán)集中，資本主要來(lái)自實(shí)際控制人。這些實(shí)際控制人主要通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)操縱上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，也是分析民營(yíng)上市公司行為與業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，以往研究對(duì)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值、股利分配、公司持續(xù)增長(zhǎng)、公司債務(wù)水平等進(jìn)行了有益探索，但是這些文獻(xiàn)缺乏對(duì)當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況全面而深入的研究。我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人采用的控制方式主要有哪些？控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)及兩權(quán)偏離度變化趨勢(shì)如何？民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)行業(yè)分布、區(qū)域分布特征及行業(yè)間、區(qū)域間差異是否存在顯著差異？這些問(wèn)題是研究民營(yíng)上市公司需要回答的基本問(wèn)題，是本文研究

6、的主要內(nèi)容。 　　二、民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)控制方式我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人控制方式包括直接控制、金字塔控制、交叉持股控制。直接控制指僅有一層控制結(jié)構(gòu)，此種結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人的所有權(quán)和控制權(quán)一致，即現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)相同。金字塔控制(pyramid) ，根據(jù) La porta(1999) 的定義，滿足兩個(gè)條件的控股結(jié)構(gòu)可以認(rèn)定為是金字塔結(jié)構(gòu)：第一，擁有最終控制人 (Ultimate Controller)，其投票權(quán)超過(guò)20％；第二，在 20％投票權(quán)的控制鏈上至少存在一個(gè)上市公司。交叉持股控制，根據(jù)La porta(1999)的定義，指一家公司持有其控股的其他公司的股份或者控股鏈條上其他公

7、司的股份。 　　同時(shí)，民營(yíng)上市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副董事長(zhǎng)在控制鏈條公司里任職現(xiàn)象也較為常見(jiàn)，本文把這一現(xiàn)稱(chēng)為實(shí)際控制人指定管理層。筆者將我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及是否指定管理層進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。 　　我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人主要通過(guò)直接控制、金字塔控制和交叉持股控制三種形式控制上市公司。其中，金字塔控制是最主要的控制方公司的實(shí)際控制人是指不直接持有公司股份，或者其直接持有的股份達(dá)不到控股股東要求的比例，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的自然人或法人。股權(quán)控制是獲得公司實(shí)際控制權(quán)的最重要手段，只要持有一個(gè)公司有表決權(quán)的絕大多數(shù)股份，就可以控制股東大會(huì)

8、并決定公司重大決策。因此，如果實(shí)際控制人是通過(guò)股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，那么，該情況下實(shí)際控制人和最終控制人一致。 　　從控制權(quán)來(lái)看，實(shí)際控制人的控制權(quán)都在 36% 以上，其中，交叉持股方式最高，近 45%。在現(xiàn)金流量權(quán)方面，三種控制方式的差異較大，直接控制公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)最高，近 40%，金字塔持股最低，為 27%。直接持股兩權(quán)未偏離，交叉持股控制和金字塔持股控制兩權(quán)偏離且偏離度相近，都在 10% 左右。表 1還呈現(xiàn)出民營(yíng)上市公司一個(gè)顯著的特征就是指定管理層，即公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副董事長(zhǎng)在控制鏈條公司里任職。在直接持股方式中，有 93% 的民營(yíng)上市公司指定了管理層，金字塔持股上市公司指

9、定管理層的公司達(dá)到 71%，交叉持股上市公司最少，但也達(dá)到了 44%。表1 還反映出實(shí)際控制人通過(guò)集中股權(quán)、操縱管理層加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制。 　　上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)以金字塔控制方式為主（占 75.95%）。金字塔控制股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特征是能夠使實(shí)際控制人的所有權(quán)偏離控制權(quán)，即表現(xiàn)為控制權(quán)大于現(xiàn)金流量權(quán)。當(dāng)實(shí)際控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流量權(quán)時(shí)，其利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司資源所獲得的私人收益大于因現(xiàn)金流量權(quán)存在而帶來(lái)的損失，因此實(shí)際控制人有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司資源，侵占外部投資者利益。兩權(quán)分離是產(chǎn)生控股股東和外部小股東代理問(wèn)題的根源。以下是對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征所做的深入剖析。