民營上市公司實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

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1、民營上市公司實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)分析 一、引言我國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)尚處在發(fā)展完善過程中，控股股東乃至最終控制人有時不能構(gòu)成對一個上市公司經(jīng)營活動的實際控制，這就需要引入實際控制人這一概念 。公司的實際控制人是指不直接持有公司股份，或者其直接持有的股份達不到控股股東要求的比例，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的自然人或法人。股權(quán)控制是獲得公司實際控制權(quán)的最重要手段，只要持有一個公司有表決權(quán)的絕大多數(shù)股份，就可以控制股東大會并決定公司重大決策。因此，如果實際控制人是通過股權(quán)實現(xiàn)對現(xiàn)有文獻對民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了有益探索，但是

2、缺乏對當(dāng)前我國民營上市公司實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的全面把握和深入分析。本文通過描述性統(tǒng)計和非參數(shù)檢驗對此進行研究后發(fā)現(xiàn) :（1）民營上市公司實際控制人控制方式包括直接控制、金字塔控制和交叉持股控制三類，其中以金字塔控制為主 ；（2）2002-2012 年民營上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下實際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)總體呈上升趨勢，兩權(quán)偏離度卻緩慢下降，指定管理層的上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)均高于未指定管理層的公司 ; （3）市場化程度、經(jīng)濟發(fā)展水平和開放程度相對高的區(qū)域，實際控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)和兩權(quán)偏離度總體更大，對上市公司的控制程度更高；（4）門類行業(yè)間及三大區(qū)域間民營上市公司金字塔股

3、權(quán)結(jié)構(gòu)差異顯著，但門類行業(yè)間控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)和兩權(quán)偏離度的結(jié)構(gòu)差異不同。 　　民營上市公司實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)差異摘 要關(guān)鍵詞中國注冊會計師 2013.11038公司的控制，那么，該情況下實際控制人和最終控制人一致。實際控制人類型是描述公司的重大決策和經(jīng)營方針受誰控制的最佳變量，對公司行為和業(yè)績起著重要作用。盡管法律法規(guī)列舉了一些屬于實際控制人的具體情形，但是在某些情況下，上市公司的實際控制人很難辨別。不清楚上市公司的實際控制人，就不能辨別由實際控制人操縱的關(guān)聯(lián)交易，也難以對其關(guān)聯(lián)交易的影響作出正確的判斷，從而可能使投資人受損。 　　2009 年，南新百（600682）30 億元溢價

4、重組，溢價幅度高達 1418.44％，被指遭實際控制人掠奪。東盛科技、江蘇陽光、鴻儀系等都曾發(fā)生過實際控制人"掏空";上市公司的嚴(yán)重事件。由于實際控制人對上市公司的影響和隱密性，監(jiān)管部門先后出臺的《上市公司股東持股變動報告》、《上市公司治理準(zhǔn)則》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 2 號 （2004 年修訂）》等都要求上市公司在實際控制人發(fā)生變化時，必須披露實際控制人的詳細(xì)資料，如要求披露公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系的方框圖，詳細(xì)介紹實際控制人情況，并要求上市公司的實際控制人最終要追溯到自然人、國有資產(chǎn)管理部門或其他最終控制人。這為本文的研究創(chuàng)造了條件。 　　我國民營上市

5、公司股權(quán)集中，資本主要來自實際控制人。這些實際控制人主要通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)操縱上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，也是分析民營上市公司行為與業(yè)績的關(guān)鍵。通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，以往研究對民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值、股利分配、公司持續(xù)增長、公司債務(wù)水平等進行了有益探索，但是這些文獻缺乏對當(dāng)前我國民營上市公司實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況全面而深入的研究。我國民營上市公司實際控制人采用的控制方式主要有哪些？控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)及兩權(quán)偏離度變化趨勢如何？民營上市公司實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)行業(yè)分布、區(qū)域分布特征及行業(yè)間、區(qū)域間差異是否存在顯著差異？這些問題是研究民營上市公司需要回答的基本問題，是本文研究

6、的主要內(nèi)容。 　　二、民營上市公司實際控制人股權(quán)控制方式我國民營上市公司實際控制人控制方式包括直接控制、金字塔控制、交叉持股控制。直接控制指僅有一層控制結(jié)構(gòu)，此種結(jié)構(gòu)下實際控制人的所有權(quán)和控制權(quán)一致，即現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)相同。金字塔控制(pyramid) ，根據(jù) La porta(1999) 的定義，滿足兩個條件的控股結(jié)構(gòu)可以認(rèn)定為是金字塔結(jié)構(gòu)：第一，擁有最終控制人 (Ultimate Controller)，其投票權(quán)超過20％；第二，在 20％投票權(quán)的控制鏈上至少存在一個上市公司。交叉持股控制，根據(jù)La porta(1999)的定義，指一家公司持有其控股的其他公司的股份或者控股鏈條上其他公

7、司的股份。 　　同時，民營上市公司的董事長、總經(jīng)理、副董事長在控制鏈條公司里任職現(xiàn)象也較為常見，本文把這一現(xiàn)稱為實際控制人指定管理層。筆者將我國民營上市公司實際控制人控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及是否指定管理層進行統(tǒng)計。 　　我國民營上市公司實際控制人主要通過直接控制、金字塔控制和交叉持股控制三種形式控制上市公司。其中，金字塔控制是最主要的控制方公司的實際控制人是指不直接持有公司股份，或者其直接持有的股份達不到控股股東要求的比例，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的自然人或法人。股權(quán)控制是獲得公司實際控制權(quán)的最重要手段，只要持有一個公司有表決權(quán)的絕大多數(shù)股份，就可以控制股東大會

8、并決定公司重大決策。因此，如果實際控制人是通過股權(quán)實現(xiàn)對公司的控制，那么，該情況下實際控制人和最終控制人一致。 　　從控制權(quán)來看，實際控制人的控制權(quán)都在 36% 以上，其中，交叉持股方式最高，近 45%。在現(xiàn)金流量權(quán)方面，三種控制方式的差異較大，直接控制公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)最高，近 40%，金字塔持股最低，為 27%。直接持股兩權(quán)未偏離，交叉持股控制和金字塔持股控制兩權(quán)偏離且偏離度相近，都在 10% 左右。表 1還呈現(xiàn)出民營上市公司一個顯著的特征就是指定管理層，即公司的董事長、總經(jīng)理、副董事長在控制鏈條公司里任職。在直接持股方式中，有 93% 的民營上市公司指定了管理層，金字塔持股上市公司指

9、定管理層的公司達到 71%，交叉持股上市公司最少，但也達到了 44%。表1 還反映出實際控制人通過集中股權(quán)、操縱管理層加強對上市公司的控制。 　　上述統(tǒng)計結(jié)果表明，我國民營上市公司實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)以金字塔控制方式為主（占 75.95%）。金字塔控制股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特征是能夠使實際控制人的所有權(quán)偏離控制權(quán)，即表現(xiàn)為控制權(quán)大于現(xiàn)金流量權(quán)。當(dāng)實際控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流量權(quán)時，其利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司資源所獲得的私人收益大于因現(xiàn)金流量權(quán)存在而帶來的損失，因此實際控制人有動機轉(zhuǎn)移上市公司資源，侵占外部投資者利益。兩權(quán)分離是產(chǎn)生控股股東和外部小股東代理問題的根源。以下是對我國民營上市公司實際控制人金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征所做的深入剖析。