股權(quán)分置下的并購動機分析研究金融學(xué)專業(yè)

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1、 前言： 股權(quán)分置是中國證券市場的一項制度安排。這一制度設(shè)計推動了中國資本市 場體系的建設(shè)，但是卻是有缺陷的制度安排。2004年中國資本市場研究報告中 總結(jié)和論述了股權(quán)分置給資本市場帶來的八大危害：(1)從根本上損害了上市公司的利益機制，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間利益關(guān)系不協(xié)調(diào)甚至對立；(2)是市場內(nèi)幕交易和不平等關(guān)聯(lián)交易盛行的微觀基礎(chǔ)；(3)引發(fā)市場信息失真；(4)導(dǎo)致上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人扭曲的戰(zhàn)略行為；(5)是中國上市公司瘋狂追求高溢價股權(quán)融資的制度基礎(chǔ)；(6)造成了股利分配政策的不公平，使利益分配機制處在失衡狀態(tài)；(7)使中國上市公司的并

2、購重組帶有濃厚的投機性；(8)客觀上形成上市公司業(yè)績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的奇怪邏輯。正因為股權(quán)分置制約了資本市場和上市公司的發(fā)展，所以，2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”，確定了解決股權(quán)分置問題的目標(biāo)和指導(dǎo)原則。2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會向各上市公司及其股東、保薦機構(gòu)、滬深證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布

3、啟動股權(quán)分置改革試點工作。 摘要： 股權(quán)分置改革對上市公司并購行為有重要影響。它將從根本上改變上市公司 現(xiàn)有的過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股票市場將向全流通轉(zhuǎn)變，各類型股東的利益將逐 漸趨向一致，公司治理有望得到改善。上市公司并購的投機性動機將逐漸向戰(zhàn)略 性動機轉(zhuǎn)變，這會有利于并購后的整合與后續(xù)經(jīng)營。股票市場流通性的加強還會 促進(jìn)上市公司并購形式從協(xié)議收購為主到要約收購為主的轉(zhuǎn)變，并購交易中政府 的行政干預(yù)將會削弱，使得上市公司并購更符合市場效率原則。 正文： 并購是資本運作的重要手段，也是倍受推崇的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略之一。隨著我國 社會主義市場經(jīng)濟體制的確立和完善，收購、兼并、

4、重組、分立、所有權(quán)控制等 一系列資本運作方式有愈演愈烈之勢。 股權(quán)分置下的并購動機： 股權(quán)分置的制度安排下，上市公司具有投機性的重組動機，并購過程中政 府干預(yù)嚴(yán)重、并購形式和并購定價不合理、支付手段單一，并購的資源整合和產(chǎn)業(yè)整合功效不明顯；非流通股和流通股的權(quán)利差異造成了上市公司的并購驅(qū)動力多為獲取“殼”資源，并購中的目標(biāo)公司多為處于困境中的上市公司，而并購公司一般需要獲得政府的支持，也由此決定了協(xié)議收購是主要形式，中小股東利益受到損害。由于金融市場的發(fā)展水平不高，外源性的并購融資受到較多的限制，從而使得并購方多用內(nèi)部積累的自由現(xiàn)金作為支付手段。現(xiàn)金支付制約了很多并購交易的進(jìn)行

5、。 由于股權(quán)分置，并購公司想獲得控股權(quán)就需要獲得目標(biāo)公司的非流通股，但 這一股權(quán)是不可流通的股份，很難將股權(quán)增值后出售，因而難以獲得資本收益； 我國上市公司也極少分紅派息，因此通過收購也極難獲得投資收益。所以上市公 司并購的動機有些特殊，主要是：獲取“殼”資源這里所謂的“殼”就是上市公司的上市資格。這種動機涵蓋了“買殼”、“借殼”、“保殼”、“保配”等更細(xì)化的動機。我國公司上市在較長時期內(nèi)實行審批和配額，審批需要復(fù)雜的程序和較長的時間，上市額度也有限，所以這是一種金融管制制度。 我國也是新興的市場經(jīng)濟國家，支持經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展的資金嚴(yán)重缺乏；建設(shè)資本市場的最初目的是為了探索國有企業(yè)的改

6、革方向，幫助國有企業(yè)解困脫困和在資本市場上融資。在這種背景下，絕大多數(shù)上市公司都是國有企業(yè)和國有控股企業(yè)。由此，已經(jīng)上市的劣勢國企就成為具有受益性和稀缺性特征的資源——“殼”資源，它們可以獲得比非上市公司在融資等多方面的經(jīng)營發(fā)展優(yōu)勢。于是，保住殼資源成為上市公司追求的目標(biāo)，爭取上市成為非上市企業(yè)的追求。公司買殼從某種意義上來說，是“多贏”之舉：買殼的公司可以不受上市額度的限制，也省去正常上市所必須的申請、發(fā)行等復(fù)雜過程而快速上市，降低了上市成本；“殼”公司可望通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、剝離不良資產(chǎn)獲得新生；被“殼”套牢的股民可以成功解套；莊家通過對“殼”的炒作可大幅獲利。許多非上市企業(yè)特別是民營企業(yè)，

7、通過收購上市公司打通了在資本市場上的籌資通道，解決了企業(yè)發(fā)展所急需的資金問題、解決了部分公司的退出問題。公司借殼則可以實現(xiàn)整個集團的上市，可以重組集團資產(chǎn)，實現(xiàn)集團資源配置的優(yōu)化?！皻ぁ辟Y源的稀缺性和受益性使得企業(yè)一旦上市就不想下市，所以地方政府和控股人有強烈的保殼欲望。當(dāng)公司效益不佳時，就需要從外部注入更優(yōu)良的資產(chǎn)，通過參與產(chǎn)權(quán)交易可以實現(xiàn)這一目的。即當(dāng)公司連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損時，大量公司不得不在第三個財務(wù)年度內(nèi)急于進(jìn)行各種并購，通過與關(guān)聯(lián)公司間的財富轉(zhuǎn)移，促使公司第三年的財務(wù)報告盈利，并以此規(guī)避退市風(fēng)險。 企業(yè)上市后，向社會募集資金的主要方式就是配發(fā)股票，而國家對配股的控制很嚴(yán)格。上市公司向

8、股東配股必須符合在最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10％以上的條件。我國許多上市公司在上市前經(jīng)營效益不佳，經(jīng)多方包裝才達(dá)到上市條件。上市后的幾年內(nèi)往往是業(yè)績下滑，上市公司為了獲得配股資格，就經(jīng)常需要用并購行為實現(xiàn)報表重組，以滿足配股條件。正是由于我國資本市場上“殼”的稀缺性和受益性，以及很多“殼”主體原始的脆弱性，才引致了非常多的以獲取殼資源為動機的并購重組。 股權(quán)分置改革對并購動機的影響 股權(quán)分置改革對上市公司并購影響隨著股權(quán)分置改革的深入，資本市場整個估值體系和市場規(guī)則將被重構(gòu)；并購市場的價值體系和運作模式也會不同于股權(quán)分置下的狀況；大規(guī)模并購所依托的資本市場的流動性有望得到

9、解決；以市場化為導(dǎo)向的上市公司并購重組將會逐步成為并購重組的主流模式。 股權(quán)分置改革將會從根本上改變上市公司股權(quán)割裂的現(xiàn)狀，股票的流動性加強，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化，各類股東逐漸形成共同的利益基礎(chǔ)。伴之以資本市場其他配套制度的完善，上市公司行為以及并購市場狀況將逐漸體現(xiàn)出市場化特征。股權(quán)分置改革后，上市公司的并購動機將更多地體現(xiàn)市場化的特點。 1．戰(zhàn)略性重組動機。 股權(quán)分置下，處于控股地位的非流通股股東的收益與公司業(yè)績無直接關(guān)聯(lián)， 他們對公司成長的關(guān)注力度也就不夠。因此，對耗時費力的戰(zhàn)略性重組不感興趣， 卻往往盡力促成財務(wù)性的并購行為，以期從財務(wù)運作和報表重組中快速獲取投機 收益。故此，以

10、投機為目的并購交易較多。股權(quán)分置改革有助于形成一個沒有分 割的成熟股票市場，各股東逐漸形成共同的利益基礎(chǔ)，其收益要借助于公司業(yè)績 的增長。所以，在制訂公司經(jīng)營戰(zhàn)略和決策時必須具有長遠(yuǎn)眼光，要致力于追求 企業(yè)競爭力的增強和永續(xù)發(fā)展，并購中戰(zhàn)略性動機將逐漸取代投機性動機。從而， 戰(zhàn)略性重組成為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，是企業(yè)根據(jù)自身條件、市場環(huán)境及對未來的 預(yù)測所做出的戰(zhàn)略決策，是企業(yè)自利動機支配的投資行為，在這一決策中受政府 干預(yù)較少，是市場化的產(chǎn)權(quán)交易。 追求競爭力增強的動機可以表現(xiàn)在多個方面，為提升企業(yè)管理效率、實現(xiàn)規(guī) 模經(jīng)濟和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、增強市場勢力、降低交易成本和交易風(fēng)險等而進(jìn)

11、行的并 購交易均屬于戰(zhàn)略性重組范疇。這些交易行為都有相應(yīng)的理論支持。，也被實踐 證明切實有效。。 2．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整動機。 產(chǎn)權(quán)交易可以實現(xiàn)企業(yè)間資產(chǎn)的合理流動、科學(xué)配置和有效利用，從而便利 了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 (1)并購可以降低進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。新產(chǎn)品或新產(chǎn)業(yè)的構(gòu)建可以采取內(nèi)部投資的方式來進(jìn)行，但由于時機、新產(chǎn)品開發(fā)的高失敗率和高成本、以及市場競爭等因素，使得這種方式耗時耗力，成功率低。與此不同，通過收購資產(chǎn)或股權(quán)的方式可以快速進(jìn)入一個新的行業(yè)。而且，由于沒有新增行業(yè)生產(chǎn)能力，引起價格戰(zhàn)或報復(fù)的可能性就小，從而可以避免進(jìn)入新行業(yè)時行業(yè)競爭度增加和由此帶來的經(jīng)營風(fēng)險增大。因此，并購成

12、為進(jìn)入新行業(yè)的較佳選擇，企業(yè)可以通過選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，以并購形式盡快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。 (2)并購可以降低行業(yè)退出壁壘。有些行業(yè)資產(chǎn)具有很強的專用性且固定資產(chǎn)的比例過大，一旦進(jìn)入后很難退出，即退出壁壘過高，從而限制了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。此時，可以通過并購方式解決這一問題。以資產(chǎn)剝離等方式變現(xiàn)資產(chǎn)，并將資金投向盈利更高或更具發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 (3)并購可以實現(xiàn)成本領(lǐng)先或差異化目標(biāo)。企業(yè)可采取前向一體化或后向一體化的策略，即通過縱向并購將產(chǎn)業(yè)鏈向上下游產(chǎn)業(yè)擴展；或者，企業(yè)為了給客戶提供更為全面的服務(wù)而將一些高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)整合到一起，用以獲得從事單一業(yè)務(wù)時所不

13、具備的優(yōu)勢?。未來以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為動力的并購會大規(guī)模發(fā)生，這是因為，一方面，我國上市公司普遍存在資產(chǎn)質(zhì)量不佳、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的狀況，企業(yè)要生存發(fā)展，就必須優(yōu)化資源配置，及時調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提高生產(chǎn)技術(shù)以趕上產(chǎn)業(yè)更新的步伐。由于產(chǎn)權(quán)交易可以實現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理流動，所以能夠擯棄傳統(tǒng)的、技術(shù)含量低的公司業(yè)務(wù)，引入符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求的高新技術(shù)，實現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。另一方面，股權(quán)分置改革后，股權(quán)分散且流動性加強，從而會便利產(chǎn)權(quán)交易。越來越多的上市公司將能夠依托股權(quán)分置改革后的資本運作平臺，通過并購整合來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，借此做優(yōu)做強企業(yè)。 3．獲取“殼”資源的動機弱化 “殼”

14、資源的稀缺性是導(dǎo)致買“殼”、借“殼”等獲取“殼”資源動機盛行 的主要原因。但近年來的熊市已經(jīng)使得“殼”資源嚴(yán)重貶值。價值投資理念的逐 步深入人心，強化了這一貶值趨勢。中小企業(yè)板塊的推出，民間融資條件的放寬 可以緩解中小企業(yè)融資難的問題，會加速殼資源的貶值進(jìn)程。未來新股發(fā)行制度 有望進(jìn)一步由核準(zhǔn)制過渡到注冊制，只要符合條件的公司均可上市，公司上市成 本將大大降低，“殼”資源的價值隨之走低。所以，“殼”資源的貶值使得獲取“殼”資源的并購動機減少。 雖然股權(quán)分置改革對上市公司并購動機有重要影響，但絕不是唯一的決定因素。公司治理狀況、政府職能定位、市場制度的建設(shè)等因素都會影響并購行為，即并購交易是多種因素綜合作用的合力。 結(jié)束語 股權(quán)分置制度是中國證券市場低效率運行的重要決定因素，隨著時間的推移其缺陷愈加明顯。所以，股權(quán)分置改革勢在必行。本文拋開具體的股改方案探討，轉(zhuǎn)而研究兩個衍生問題，即在股權(quán)分置改革的影響下，上市公司并購行為和IPO定價的一些改變和發(fā)展。