股權分置下的并購動機分析研究金融學專業(yè)

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1、 前言： 股權分置是中國證券市場的一項制度安排。這一制度設計推動了中國資本市 場體系的建設，但是卻是有缺陷的制度安排。2004年中國資本市場研究報告中 總結(jié)和論述了股權分置給資本市場帶來的八大危害：(1)從根本上損害了上市公司的利益機制，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間利益關系不協(xié)調(diào)甚至對立；(2)是市場內(nèi)幕交易和不平等關聯(lián)交易盛行的微觀基礎；(3)引發(fā)市場信息失真；(4)導致上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人扭曲的戰(zhàn)略行為；(5)是中國上市公司瘋狂追求高溢價股權融資的制度基礎；(6)造成了股利分配政策的不公平，使利益分配機制處在失衡狀態(tài)；(7)使中國上市公司的并

2、購重組帶有濃厚的投機性；(8)客觀上形成上市公司業(yè)績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的奇怪邏輯。正因為股權分置制約了資本市場和上市公司的發(fā)展，所以，2004年1月31日，國務院發(fā)布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”，“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”，確定了解決股權分置問題的目標和指導原則。2005年4月29日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會向各上市公司及其股東、保薦機構(gòu)、滬深證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布

3、啟動股權分置改革試點工作。 摘要： 股權分置改革對上市公司并購行為有重要影響。它將從根本上改變上市公司 現(xiàn)有的過度集中的股權結(jié)構(gòu)，股票市場將向全流通轉(zhuǎn)變，各類型股東的利益將逐 漸趨向一致，公司治理有望得到改善。上市公司并購的投機性動機將逐漸向戰(zhàn)略 性動機轉(zhuǎn)變，這會有利于并購后的整合與后續(xù)經(jīng)營。股票市場流通性的加強還會 促進上市公司并購形式從協(xié)議收購為主到要約收購為主的轉(zhuǎn)變，并購交易中政府 的行政干預將會削弱，使得上市公司并購更符合市場效率原則。 正文： 并購是資本運作的重要手段，也是倍受推崇的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略之一。隨著我國 社會主義市場經(jīng)濟體制的確立和完善，收購、兼并、

4、重組、分立、所有權控制等 一系列資本運作方式有愈演愈烈之勢。 股權分置下的并購動機： 股權分置的制度安排下，上市公司具有投機性的重組動機，并購過程中政 府干預嚴重、并購形式和并購定價不合理、支付手段單一，并購的資源整合和產(chǎn)業(yè)整合功效不明顯；非流通股和流通股的權利差異造成了上市公司的并購驅(qū)動力多為獲取“殼”資源，并購中的目標公司多為處于困境中的上市公司，而并購公司一般需要獲得政府的支持，也由此決定了協(xié)議收購是主要形式，中小股東利益受到損害。由于金融市場的發(fā)展水平不高，外源性的并購融資受到較多的限制，從而使得并購方多用內(nèi)部積累的自由現(xiàn)金作為支付手段?，F(xiàn)金支付制約了很多并購交易的進行

5、。 由于股權分置，并購公司想獲得控股權就需要獲得目標公司的非流通股，但 這一股權是不可流通的股份，很難將股權增值后出售，因而難以獲得資本收益； 我國上市公司也極少分紅派息，因此通過收購也極難獲得投資收益。所以上市公 司并購的動機有些特殊，主要是：獲取“殼”資源這里所謂的“殼”就是上市公司的上市資格。這種動機涵蓋了“買殼”、“借殼”、“保殼”、“保配”等更細化的動機。我國公司上市在較長時期內(nèi)實行審批和配額，審批需要復雜的程序和較長的時間，上市額度也有限，所以這是一種金融管制制度。 我國也是新興的市場經(jīng)濟國家，支持經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展的資金嚴重缺乏；建設資本市場的最初目的是為了探索國有企業(yè)的改

6、革方向，幫助國有企業(yè)解困脫困和在資本市場上融資。在這種背景下，絕大多數(shù)上市公司都是國有企業(yè)和國有控股企業(yè)。由此，已經(jīng)上市的劣勢國企就成為具有受益性和稀缺性特征的資源——“殼”資源，它們可以獲得比非上市公司在融資等多方面的經(jīng)營發(fā)展優(yōu)勢。于是，保住殼資源成為上市公司追求的目標，爭取上市成為非上市企業(yè)的追求。公司買殼從某種意義上來說，是“多贏”之舉：買殼的公司可以不受上市額度的限制，也省去正常上市所必須的申請、發(fā)行等復雜過程而快速上市，降低了上市成本；“殼”公司可望通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、剝離不良資產(chǎn)獲得新生；被“殼”套牢的股民可以成功解套；莊家通過對“殼”的炒作可大幅獲利。許多非上市企業(yè)特別是民營企業(yè)，

7、通過收購上市公司打通了在資本市場上的籌資通道，解決了企業(yè)發(fā)展所急需的資金問題、解決了部分公司的退出問題。公司借殼則可以實現(xiàn)整個集團的上市，可以重組集團資產(chǎn)，實現(xiàn)集團資源配置的優(yōu)化?！皻ぁ辟Y源的稀缺性和受益性使得企業(yè)一旦上市就不想下市，所以地方政府和控股人有強烈的保殼欲望。當公司效益不佳時，就需要從外部注入更優(yōu)良的資產(chǎn)，通過參與產(chǎn)權交易可以實現(xiàn)這一目的。即當公司連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損時，大量公司不得不在第三個財務年度內(nèi)急于進行各種并購，通過與關聯(lián)公司間的財富轉(zhuǎn)移，促使公司第三年的財務報告盈利，并以此規(guī)避退市風險。 企業(yè)上市后，向社會募集資金的主要方式就是配發(fā)股票，而國家對配股的控制很嚴格。上市公司向

8、股東配股必須符合在最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10％以上的條件。我國許多上市公司在上市前經(jīng)營效益不佳，經(jīng)多方包裝才達到上市條件。上市后的幾年內(nèi)往往是業(yè)績下滑，上市公司為了獲得配股資格，就經(jīng)常需要用并購行為實現(xiàn)報表重組，以滿足配股條件。正是由于我國資本市場上“殼”的稀缺性和受益性，以及很多“殼”主體原始的脆弱性，才引致了非常多的以獲取殼資源為動機的并購重組。 股權分置改革對并購動機的影響 股權分置改革對上市公司并購影響隨著股權分置改革的深入，資本市場整個估值體系和市場規(guī)則將被重構(gòu)；并購市場的價值體系和運作模式也會不同于股權分置下的狀況；大規(guī)模并購所依托的資本市場的流動性有望得到

9、解決；以市場化為導向的上市公司并購重組將會逐步成為并購重組的主流模式。 股權分置改革將會從根本上改變上市公司股權割裂的現(xiàn)狀，股票的流動性加強，股權結(jié)構(gòu)分散化，各類股東逐漸形成共同的利益基礎。伴之以資本市場其他配套制度的完善，上市公司行為以及并購市場狀況將逐漸體現(xiàn)出市場化特征。股權分置改革后，上市公司的并購動機將更多地體現(xiàn)市場化的特點。 1．戰(zhàn)略性重組動機。 股權分置下，處于控股地位的非流通股股東的收益與公司業(yè)績無直接關聯(lián)， 他們對公司成長的關注力度也就不夠。因此，對耗時費力的戰(zhàn)略性重組不感興趣， 卻往往盡力促成財務性的并購行為，以期從財務運作和報表重組中快速獲取投機 收益。故此，以

10、投機為目的并購交易較多。股權分置改革有助于形成一個沒有分 割的成熟股票市場，各股東逐漸形成共同的利益基礎，其收益要借助于公司業(yè)績 的增長。所以，在制訂公司經(jīng)營戰(zhàn)略和決策時必須具有長遠眼光，要致力于追求 企業(yè)競爭力的增強和永續(xù)發(fā)展，并購中戰(zhàn)略性動機將逐漸取代投機性動機。從而， 戰(zhàn)略性重組成為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，是企業(yè)根據(jù)自身條件、市場環(huán)境及對未來的 預測所做出的戰(zhàn)略決策，是企業(yè)自利動機支配的投資行為，在這一決策中受政府 干預較少，是市場化的產(chǎn)權交易。 追求競爭力增強的動機可以表現(xiàn)在多個方面，為提升企業(yè)管理效率、實現(xiàn)規(guī) 模經(jīng)濟和經(jīng)營協(xié)同效應、增強市場勢力、降低交易成本和交易風險等而進

11、行的并 購交易均屬于戰(zhàn)略性重組范疇。這些交易行為都有相應的理論支持。，也被實踐 證明切實有效。。 2．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整動機。 產(chǎn)權交易可以實現(xiàn)企業(yè)間資產(chǎn)的合理流動、科學配置和有效利用，從而便利 了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 (1)并購可以降低進入新行業(yè)的壁壘。新產(chǎn)品或新產(chǎn)業(yè)的構(gòu)建可以采取內(nèi)部投資的方式來進行，但由于時機、新產(chǎn)品開發(fā)的高失敗率和高成本、以及市場競爭等因素，使得這種方式耗時耗力，成功率低。與此不同，通過收購資產(chǎn)或股權的方式可以快速進入一個新的行業(yè)。而且，由于沒有新增行業(yè)生產(chǎn)能力，引起價格戰(zhàn)或報復的可能性就小，從而可以避免進入新行業(yè)時行業(yè)競爭度增加和由此帶來的經(jīng)營風險增大。因此，并購成

12、為進入新行業(yè)的較佳選擇，企業(yè)可以通過選擇合適的目標企業(yè)，以并購形式盡快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。 (2)并購可以降低行業(yè)退出壁壘。有些行業(yè)資產(chǎn)具有很強的專用性且固定資產(chǎn)的比例過大，一旦進入后很難退出，即退出壁壘過高，從而限制了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。此時，可以通過并購方式解決這一問題。以資產(chǎn)剝離等方式變現(xiàn)資產(chǎn)，并將資金投向盈利更高或更具發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 (3)并購可以實現(xiàn)成本領先或差異化目標。企業(yè)可采取前向一體化或后向一體化的策略，即通過縱向并購將產(chǎn)業(yè)鏈向上下游產(chǎn)業(yè)擴展；或者，企業(yè)為了給客戶提供更為全面的服務而將一些高度相關的產(chǎn)業(yè)整合到一起，用以獲得從事單一業(yè)務時所不

13、具備的優(yōu)勢?。未來以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為動力的并購會大規(guī)模發(fā)生，這是因為，一方面，我國上市公司普遍存在資產(chǎn)質(zhì)量不佳、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的狀況，企業(yè)要生存發(fā)展，就必須優(yōu)化資源配置，及時調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改進生產(chǎn)工藝、提高生產(chǎn)技術以趕上產(chǎn)業(yè)更新的步伐。由于產(chǎn)權交易可以實現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理流動，所以能夠擯棄傳統(tǒng)的、技術含量低的公司業(yè)務，引入符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求的高新技術，實現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。另一方面，股權分置改革后，股權分散且流動性加強，從而會便利產(chǎn)權交易。越來越多的上市公司將能夠依托股權分置改革后的資本運作平臺，通過并購整合來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，借此做優(yōu)做強企業(yè)。 3．獲取“殼”資源的動機弱化 “殼”

14、資源的稀缺性是導致買“殼”、借“殼”等獲取“殼”資源動機盛行 的主要原因。但近年來的熊市已經(jīng)使得“殼”資源嚴重貶值。價值投資理念的逐 步深入人心，強化了這一貶值趨勢。中小企業(yè)板塊的推出，民間融資條件的放寬 可以緩解中小企業(yè)融資難的問題，會加速殼資源的貶值進程。未來新股發(fā)行制度 有望進一步由核準制過渡到注冊制，只要符合條件的公司均可上市，公司上市成 本將大大降低，“殼”資源的價值隨之走低。所以，“殼”資源的貶值使得獲取“殼”資源的并購動機減少。 雖然股權分置改革對上市公司并購動機有重要影響，但絕不是唯一的決定因素。公司治理狀況、政府職能定位、市場制度的建設等因素都會影響并購行為，即并購交易是多種因素綜合作用的合力。 結(jié)束語 股權分置制度是中國證券市場低效率運行的重要決定因素，隨著時間的推移其缺陷愈加明顯。所以，股權分置改革勢在必行。本文拋開具體的股改方案探討，轉(zhuǎn)而研究兩個衍生問題，即在股權分置改革的影響下，上市公司并購行為和IPO定價的一些改變和發(fā)展。