長期投資決策分析(ppt 88頁)

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1、第三章第三章 長期投資決策分析長期投資決策分析第一節(jié)第一節(jié) 長期投資決策分析基礎(chǔ)長期投資決策分析基礎(chǔ)第二節(jié)第二節(jié) 投資決策評價方法投資決策評價方法第三節(jié)第三節(jié) 投資決策評價方法的應(yīng)投資決策評價方法的應(yīng) 用與推廣用與推廣望春花望春花公司長期投資決策公司長期投資決策n從從79年產(chǎn)值年產(chǎn)值30多萬元的村辦企業(yè)到多萬元的村辦企業(yè)到94年凈利潤年凈利潤2000萬元的上市公司萬元的上市公司n過去的重大投資決策均由李總（回鄉(xiāng)初過去的重大投資決策均由李總（回鄉(xiāng)初中生）拍腦袋決定中生）拍腦袋決定n出租車公司出租車公司n房地產(chǎn)房地產(chǎn)n問題：今后怎么辦問題：今后怎么辦望春花公司長期投資決策（續(xù)）望春花公司長期投資決

2、策（續(xù)）n以化工博士為首擬定公司未來發(fā)展方向以化工博士為首擬定公司未來發(fā)展方向n新型建材新型建材n專家評估專家評估n董事會討論通過，交股東大會批準(zhǔn)董事會討論通過，交股東大會批準(zhǔn)n問題問題1：備選方案的個數(shù)：備選方案的個數(shù)n問題問題2：決策參謀的知識背景：決策參謀的知識背景n問題問題3：評估的方式：評估的方式第一節(jié)第一節(jié) 長期投資決策分析基礎(chǔ)長期投資決策分析基礎(chǔ)一、投資決策的概念一、投資決策的概念二、資本成本二、資本成本三、項目現(xiàn)金流的估算三、項目現(xiàn)金流的估算一、投資決策的概念一、投資決策的概念1、投資投資n任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預(yù)期消費的活

3、動未來更多預(yù)期消費的活動n實質(zhì)：將一筆確定資金變成未來不確定實質(zhì)：將一筆確定資金變成未來不確定的預(yù)期收入的預(yù)期收入n要素：風(fēng)險、時間要素：風(fēng)險、時間n任何一項投資都可看成是賭博，正確的任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)評價使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上上 2、資本投資決策、資本投資決策n進入新的行業(yè)領(lǐng)域進入新的行業(yè)領(lǐng)域n收購其他公司收購其他公司n對現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資對現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資n關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策n改變現(xiàn)有項目運行方式的決策改變現(xiàn)有項目運行方式的決策好的項目哪里來（壁壘好的項目哪里來（壁壘）n規(guī)模經(jīng)濟規(guī)模經(jīng)濟

4、n成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢n最低資本要求最低資本要求n產(chǎn)品差異產(chǎn)品差異n分銷渠道分銷渠道n法律與政府限制法律與政府限制4、投資項目的分類、投資項目的分類n按相關(guān)性分類按相關(guān)性分類n獨立項目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達標(biāo)者獨立項目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達標(biāo)者n互斥項目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者互斥項目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者n 按風(fēng)險大小分類按風(fēng)險大小分類n必要投資（政策與法律規(guī)定支出）如環(huán)保項目，無必要投資（政策與法律規(guī)定支出）如環(huán)保項目，無須經(jīng)濟分析須經(jīng)濟分析n替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）確定性確定性決策決策n擴張性投

5、資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴張）擴張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴張）具有一定風(fēng)險具有一定風(fēng)險n 多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）風(fēng)險大風(fēng)險大二、資本成本二、資本成本1、 資本成本定義資本成本定義n資金使用者（企業(yè)）：資金使用者（企業(yè)）： 獲得資金使用權(quán)所支付的代價獲得資金使用權(quán)所支付的代價n出資者（股東、債權(quán)人）：出資者（股東、債權(quán)人）： 提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報酬率（預(yù)期或必要報酬率）酬率（預(yù)期或必要報酬率）n資本成本的財務(wù)定義：投資者從風(fēng)險資本成本的財務(wù)定義：投資者從風(fēng)險等價的投資中預(yù)期得到的回報率等價的投資中預(yù)期得到的回報率 重要概念的區(qū)別重要

6、概念的區(qū)別n稅前成本與稅后成本稅前成本與稅后成本n絕對成本與相對成本絕對成本與相對成本n單項成本與加權(quán)平均成本單項成本與加權(quán)平均成本 WACC = L*(1-t)k d+ (1-L) ke L為負(fù)債率為負(fù)債率n公司成本與項目成本公司成本與項目成本資本資本提供提供者者投資資投資資本本年成年成本率本率年成年成本額本額占總資占總資本比重本比重加權(quán)成加權(quán)成本率本率債權(quán)債權(quán)人人2000 5%10020%1%優(yōu)先優(yōu)先股東股東300010%30030%3%普通普通股東股東500015%75050%7.5%合計合計100001150100%11.5%資本成本的作用資本成本的作用n作為投資項目評價的貼現(xiàn)率：作為

7、投資項目評價的貼現(xiàn)率： 稅后、相對、加權(quán)平均和項目成本稅后、相對、加權(quán)平均和項目成本n政府限價：企業(yè)經(jīng)濟成本政府限價：企業(yè)經(jīng)濟成本 壟斷行業(yè)的合理報酬率壟斷行業(yè)的合理報酬率n集團激勵分支的工具：戰(zhàn)略作用集團激勵分支的工具：戰(zhàn)略作用2、債務(wù)成本、債務(wù)成本k d （稅稅前）前）n 借款成本：實際利率借款成本：實際利率n債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P 0 0= (I(It t+P+Pt t) / (1 + ) / (1 + k kd) )t tn息票債券（利率息票債券（利率r）k d = r/(1-f) n影響債務(wù)成本的因素影響債務(wù)成本的因素n市場利率的現(xiàn)有水平市場利

8、率的現(xiàn)有水平n違約風(fēng)險違約風(fēng)險信用等級信用等級n與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢n發(fā)行費發(fā)行費率率fn還本還本P Pt t及付息及付息I It t方式方式3、優(yōu)先股成本、優(yōu)先股成本k pn優(yōu)先股股利支付率（稅后）優(yōu)先股股利支付率（稅后） k p = D p / P p D p ：優(yōu)先股每股股利優(yōu)先股每股股利 P p ：優(yōu)先股每股發(fā)行價格優(yōu)先股每股發(fā)行價格 4、普通股成本普通股成本k en CAPM方法方法：k e = r + (k m r)n 無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率r：n短期利率短期利率單期模型單期模型n長期利率長期利率與項目具有相同的期與項目具有相同的期限限n 杠桿杠桿對對Beta的影

9、響的影響nL = = U（1+(1-t)D/E1+(1-t)D/E） 其他方法其他方法n股利增長模型股利增長模型 k e = D 1 /P + gn市盈率法市盈率法 k e = EPS / P =1/P/En債券加成法債券加成法 k e = k d + 風(fēng)險溢酬風(fēng)險溢酬三、項目現(xiàn)金流的估算三、項目現(xiàn)金流的估算1、項目現(xiàn)金流的概念、項目現(xiàn)金流的概念n期初（期初（t=0)： 固定資產(chǎn)投資、流動資金固定資產(chǎn)投資、流動資金n期間期間(t=1, , n)：經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流 = EBIT(1-t) + Dep（折舊），折舊）， 不考慮財務(wù)費用不考慮財務(wù)費用n 期末期末(t=n)： 殘值殘值SV、釋放的

10、流動資金釋放的流動資金公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流(FCFF)nFCFF（Free cash flow for firm)屬于公屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）nFCFF = EBIT(1-t) +Dep CD WC = 經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流 CD - WCn CD:資本性支出資本性支出n WC:追加營運資本追加營運資本n適用貼現(xiàn)率為適用貼現(xiàn)率為WACCFCF計算計算Revenue- Cost (including depreciation!)=EBITx (1 - t t) =EBIAT+Depreciation- Cap Ex Net Working

11、Capital (NWC)= FCF連續(xù)價值連續(xù)價值n許多場合許多場合n為為精確計算期，而不是項目精確計算期，而不是項目實際壽命期實際壽命期n連續(xù)價值指精確計算期以后項目的剩余連續(xù)價值指精確計算期以后項目的剩余價值價值 n項目價值項目價值=精確計算期價值精確計算期價值+連續(xù)價值連續(xù)價值 n假設(shè)從假設(shè)從n+1起，起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的以穩(wěn)定的g增長增長 CV=FCFFn+1 /（WACC-g）2、估算現(xiàn)金流的原則、估算現(xiàn)金流的原則n包括所有附帶效應(yīng)包括所有附帶效應(yīng)n注意分?jǐn)傎M用（間接費用）注意分?jǐn)傎M用（間接費用）n忘記沉淀成本忘記沉淀成本n記住營運資本（凈增量）記住營運資本（凈增量）n包括機會成本

12、包括機會成本 n 不包括財務(wù)費用不包括財務(wù)費用, 若使用若使用WACC 3、估算步驟、估算步驟n預(yù)測銷售預(yù)測銷售n實現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算實現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算n成本與利潤估計成本與利潤估計n最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計表最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計表例：例： 某企業(yè)擬兼并另一家公司某企業(yè)擬兼并另一家公司n兼并后該公司現(xiàn)金流表兼并后該公司現(xiàn)金流表n公司資本結(jié)構(gòu)如表公司資本結(jié)構(gòu)如表n單位：百萬元，所得稅率：單位：百萬元，所得稅率：34%n對方要求：收購價不低于總資產(chǎn)帳面價值對方要求：收購價不低于總資產(chǎn)帳面價值307n連續(xù)價值計算連續(xù)價值計算（k = 9.7%）：）：設(shè)從第設(shè)從第6年起，年起，F(xiàn)CFF在第在

13、第5年基礎(chǔ)上年遞增年基礎(chǔ)上年遞增5%， CV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2-T12345EBIT22.729.837.140.142.1- 利息利息21.619.117.816.715.8折舊折舊21.513.511.512.112.7-固定資固定資產(chǎn)投入產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營運資營運資本追加本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)來源來源金額金額 稅后稅后成本成本%比重比重%貸款貸款1（7%）1354.2貸款貸款2（8%）805.326.1債券（債券（9.5%） 15

14、06.348.9股東權(quán)益股東權(quán)益642420.8合計合計3079.7 =WACC 100%投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn第二節(jié)第二節(jié) 投資決策評價方法投資決策評價方法一、非貼現(xiàn)指標(biāo)一、非貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)三、關(guān)于評價指標(biāo)的評價三、關(guān)于評價指標(biāo)的評價一、非貼現(xiàn)指標(biāo)一、非貼現(xiàn)指標(biāo)1、投資回收期、投資回收期nPayback Period（ PP）：）：收回投資所需收回投資所需的時間的時間n定?，F(xiàn)金流時等于定?，F(xiàn)金流時等于NCF/In優(yōu)點：優(yōu)點： 簡單；風(fēng)險小簡單；風(fēng)險小nPP法能否提供對風(fēng)險項目的一定程度法能否提供對風(fēng)險項目的一定程度保護？保護？n正方：現(xiàn)金流實現(xiàn)的時間

15、越遠，其不確正方：現(xiàn)金流實現(xiàn)的時間越遠，其不確定性就越大定性就越大n反方：高收益率往往與高風(fēng)險相伴，沒反方：高收益率往往與高風(fēng)險相伴，沒有免費午餐有免費午餐缺點缺點n忽略時間價值：可能否定回報率大于資忽略時間價值：可能否定回報率大于資本成本的項目本成本的項目n未考慮回收期后的收入：具有天生的短未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對長壽命項目的歧視性；視性和對長壽命項目的歧視性；n標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性n改進：動態(tài)回收期（改進：動態(tài)回收期（Dynamic PP）n 失去最大優(yōu)點失去最大優(yōu)點簡單性簡單性2、平均報酬、平均報酬率率nAverage Rate of Retur

16、n, ARRn基于現(xiàn)金流的計算：基于現(xiàn)金流的計算：nARR = 年年平均平均NCF / In會計收益率法會計收益率法（Accounting Rate of Return）n基于會計凈利潤基于會計凈利潤nARR = 年平均會計凈利潤年平均會計凈利潤 / 平均資本占用平均資本占用特點特點n簡單、直觀簡單、直觀n定?，F(xiàn)金流場合等于定?，F(xiàn)金流場合等于PP倒數(shù)倒數(shù)n未考慮時間價值未考慮時間價值n標(biāo)準(zhǔn)報酬率的設(shè)定具有隨意性標(biāo)準(zhǔn)報酬率的設(shè)定具有隨意性二、貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)1、DCF方法的起源方法的起源n耶魯大學(xué)教授費雪耶魯大學(xué)教授費雪1930年出版年出版The Theory of Interest ,提出

17、提出“凈現(xiàn)值最大化原則凈現(xiàn)值最大化原則” ( Principle of Maximum Present Value)， 又稱為又稱為“回報高于成本原則回報高于成本原則”(The Principle of Return over Cost)，從而奠定了現(xiàn)代估值從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)方法的理論基礎(chǔ)n一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率n投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目2、凈現(xiàn)值、凈現(xiàn)值（NPV）nNPV = NCFt/ (1 +k )t n決

18、策標(biāo)準(zhǔn)決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV 0n意義：項目價值與其成本之差意義：項目價值與其成本之差n找到找到NPV0 的項目非易事的項目非易事nNPV是項目內(nèi)在價值的估計是項目內(nèi)在價值的估計nNPV0未必馬上采納未必馬上采納nNPV0 k， 等價等價NPV 0n意義：采納期望報酬率超過資本成本的意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目項目n人們習(xí)慣于用收益率來思考問題人們習(xí)慣于用收益率來思考問題n大大的的IRR可以不需要可以不需要k的確切信息的確切信息4、獲利能力指數(shù)、獲利能力指數(shù)（PI）nProfitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / In 決策標(biāo)準(zhǔn)：決策標(biāo)準(zhǔn)： PI 1

19、，等價于等價于NPV 0n意義：反映投資效率意義：反映投資效率第三節(jié)第三節(jié) 投資決策方法應(yīng)用與推廣投資決策方法應(yīng)用與推廣一、投資風(fēng)險分析及調(diào)整一、投資風(fēng)險分析及調(diào)整二、調(diào)整現(xiàn)值法二、調(diào)整現(xiàn)值法三、實物期權(quán)法三、實物期權(quán)法一、投資風(fēng)險分析及調(diào)整一、投資風(fēng)險分析及調(diào)整1、期望值決策規(guī)則、期望值決策規(guī)則n決策的關(guān)鍵決策的關(guān)鍵排序（風(fēng)險與預(yù)期收益的權(quán)衡）排序（風(fēng)險與預(yù)期收益的權(quán)衡）n多目標(biāo)多目標(biāo)n不確定不確定n傳統(tǒng)的風(fēng)險決策規(guī)則是期望值規(guī)則（風(fēng)險中立）傳統(tǒng)的風(fēng)險決策規(guī)則是期望值規(guī)則（風(fēng)險中立）n在各個方案中選擇期望收益率最高者在各個方案中選擇期望收益率最高者n決策者的風(fēng)險態(tài)度各異決策者的風(fēng)險態(tài)度各異n

20、Petersburg Paradox（厭惡風(fēng)險）厭惡風(fēng)險）nPascals Wager（追求風(fēng)險）追求風(fēng)險）風(fēng)險厭惡與風(fēng)險溢風(fēng)險厭惡與風(fēng)險溢酬酬n給定兩項投資給定兩項投資A與與B，期初投資期初投資100元，期末元，期末nA：肯定得肯定得120元，期望收益率元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差0nB：1/2的概率得的概率得110或或130，期望收益率為，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差10n問題：選擇何項目問題：選擇何項目n對于一般人（風(fēng)險厭惡），將選擇對于一般人（風(fēng)險厭惡），將選擇An要要說明其選擇說明其選擇B，必須提高必須提高B的期望收益率，增加部分即為風(fēng)的期望收益率，增加部分即為風(fēng)險溢酬

21、（險溢酬（risk premium）n風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率無風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率風(fēng)險溢酬無風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率風(fēng)險溢酬2、風(fēng)險因素的調(diào)整、風(fēng)險因素的調(diào)整n調(diào)整現(xiàn)金流調(diào)整現(xiàn)金流約當(dāng)因子法約當(dāng)因子法n根據(jù)風(fēng)險的大小對不確定現(xiàn)金流根據(jù)風(fēng)險的大小對不確定現(xiàn)金流壓縮。風(fēng)險越大，壓縮得越小壓縮。風(fēng)險越大，壓縮得越小n 原理原理確定性等價確定性等價n調(diào)整貼現(xiàn)率調(diào)整貼現(xiàn)率 風(fēng)險越大，風(fēng)險溢酬越大風(fēng)險越大，風(fēng)險溢酬越大例例:風(fēng)險溢風(fēng)險溢酬酬風(fēng) 險風(fēng) 險分類分類很低很低低低中等中等高高很高很高極高極高項目項目類型類型改造改造生產(chǎn)生產(chǎn)線線現(xiàn)有現(xiàn)有工廠工廠改造改造增加增加現(xiàn)有現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)品產(chǎn)量產(chǎn)量推

22、出推出新產(chǎn)新產(chǎn)品品現(xiàn)有現(xiàn)有領(lǐng)域領(lǐng)域研發(fā)研發(fā)全新全新領(lǐng)域領(lǐng)域研發(fā)研發(fā)風(fēng) 險風(fēng) 險溢酬溢酬1%3%5%8%11% 15%3、敏感性分析（、敏感性分析（What if ）n影響項目價值有諸多因素，如產(chǎn)品銷售量、價影響項目價值有諸多因素，如產(chǎn)品銷售量、價格、原材料成本、項目壽命期等格、原材料成本、項目壽命期等n影響程度不相同：敏感與不敏感影響程度不相同：敏感與不敏感n任務(wù)：發(fā)現(xiàn)項目價值（盈利能力）對哪些因素任務(wù)：發(fā)現(xiàn)項目價值（盈利能力）對哪些因素最敏感（最重要）最敏感（最重要）n目的：將有限資源用于最重要因素的分析目的：將有限資源用于最重要因素的分析n問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會發(fā)生怎樣問題：如果

23、事情不象預(yù)期的那樣，會發(fā)生怎樣的情況？的情況？n因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？ 敏感性分析的步驟敏感性分析的步驟n確定影響現(xiàn)金流各因素確定影響現(xiàn)金流各因素與與NPV模型模型n對于每一要素（其他因素不變）對于每一要素（其他因素不變）n 變動一定百分比時，變動一定百分比時，NPV的相應(yīng)變動的相應(yīng)變動比例。比例。n使使NPV為零的最大變化區(qū)間，即為零的最大變化區(qū)間，即“保保本點本點”。n 對敏感因素做進一步分析對敏感因素做進一步分析3、模擬分析、模擬分析n確定指標(biāo)：確定指標(biāo)：如如NPVn影響變量影響變量n市場分析市場分析規(guī)模、價格、增長率、占有率規(guī)模

24、、價格、增長率、占有率n投資分析投資分析投資額、設(shè)備使用期、殘值投資額、設(shè)備使用期、殘值n成本分析成本分析營業(yè)成本、固定成本營業(yè)成本、固定成本 n研究上述變量的概率分布研究上述變量的概率分布n確定指標(biāo)（確定指標(biāo)（NPV）的概率分布的概率分布4、情景、情景 (scenario)分析分析n為為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能n每一種可能對應(yīng)為一種特定的情景或場每一種可能對應(yīng)為一種特定的情景或場景景n計算每一種場景下投資項目的可能結(jié)果計算每一種場景下投資項目的可能結(jié)果n進而把握投資的未來進而把握投資的未來二、調(diào)整現(xiàn)二、調(diào)整現(xiàn)值法（值法（APV）Adjusted Present V

25、alue1、問題的提出、問題的提出nNPV的計算取決于資本成本（的計算取決于資本成本（WACC）n假設(shè)在項目的整個壽命期內(nèi)，假設(shè)在項目的整個壽命期內(nèi)，WACC為為常數(shù)常數(shù)nWACC取決于取決于n單項資本成本單項資本成本n資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)n資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使資本成本不是常資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使資本成本不是常數(shù)數(shù)例：例： 某企業(yè)擬兼并另一家公司某企業(yè)擬兼并另一家公司n兼并后該公司現(xiàn)金流表及公司資本結(jié)構(gòu)兼并后該公司現(xiàn)金流表及公司資本結(jié)構(gòu)如表（單位：百萬元）所得稅率：如表（單位：百萬元）所得稅率：34%n對方要求：收購價格不低于總資產(chǎn)帳面對方要求：收購價格不低于總資產(chǎn)帳面價值價值307n殘值計算：設(shè)從

26、第殘值計算：設(shè)從第6年起，年起，NCF在第在第5年年基礎(chǔ)上年遞增基礎(chǔ)上年遞增5%， SV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2-T12345EBIT22.729.837.140.142.1- 利息利息21.619.117.816.715.8折舊折舊21.513.511.512.112.7-固定資固定資產(chǎn)投入產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營運資營運資本追加本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)來源來源金額金額 稅后稅后成本成本%比重比重%貸款貸款1（7%）1354.2貸款貸款2（8%）8

27、05.326.債券（債券（9.5%） 1506.348.9股東權(quán)益股東權(quán)益642420.8合計合計3079.7 =WACC 100%傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法：k = 9.7%nV = 417.1 百萬元。百萬元。n問題：公司資本結(jié)構(gòu)在未來幾年內(nèi)是變問題：公司資本結(jié)構(gòu)在未來幾年內(nèi)是變化的，即債務(wù)遞減化的，即債務(wù)遞減n利息費用逐年下降：從第一年的利息費用逐年下降：從第一年的21.6到第到第五年的五年的15.8 n設(shè)在第設(shè)在第5年底發(fā)行年底發(fā)行140百萬債券，利率百萬債券，利率9%，舊債還清，負(fù)債水平年遞增，舊債還清，負(fù)債水平年遞增5%n結(jié)論：用統(tǒng)一的結(jié)論：用統(tǒng)一的9.7%作為貼現(xiàn)率不合作為貼現(xiàn)率不合適適2

28、、APV方法的基本思想方法的基本思想n價值分解：投資項目創(chuàng)造價值的來源可分為價值分解：投資項目創(chuàng)造價值的來源可分為n項目資產(chǎn)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流（假設(shè)項目不負(fù)債）的項目資產(chǎn)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流（假設(shè)項目不負(fù)債）的價值價值V0n用債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾收益用債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾收益V1n總價值是上述兩方面價值的相加總價值是上述兩方面價值的相加n上述兩種來源的風(fēng)險程度不同：前大后小上述兩種來源的風(fēng)險程度不同：前大后小n相應(yīng)的貼現(xiàn)率也應(yīng)不同相應(yīng)的貼現(xiàn)率也應(yīng)不同n自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)：用全權(quán)益資本成本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)：用全權(quán)益資本成本n稅盾貼現(xiàn)，用債務(wù)資本成本稅盾貼現(xiàn)，用債務(wù)資本成本3、APV公式公式n價值分解價值分解

29、： V= V0 + V1 nV0：以全權(quán)益資本成本以全權(quán)益資本成本ka為貼現(xiàn)率、項為貼現(xiàn)率、項目自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和目自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和nka為假設(shè)項目不負(fù)債時的權(quán)益資本成為假設(shè)項目不負(fù)債時的權(quán)益資本成本，它是權(quán)益資本成本的下限本，它是權(quán)益資本成本的下限nV1：以債務(wù)資本成本以債務(wù)資本成本kd為貼現(xiàn)率、負(fù)債為貼現(xiàn)率、負(fù)債產(chǎn)生的各期稅盾的現(xiàn)值之和，即產(chǎn)生的各期稅盾的現(xiàn)值之和，即DVTS（Discount value of Tax Shield）全全權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本ka 的計算的計算niLiL=iUiU1+(1-t)D/E1+(1-t)D/EnU U ：無杠桿無杠桿或資產(chǎn)或資產(chǎn)，只反映經(jīng)

30、營風(fēng)險只反映經(jīng)營風(fēng)險nL L：杠桿杠桿或權(quán)益或權(quán)益，還反映財務(wù)風(fēng)險還反映財務(wù)風(fēng)險nD/ED/E：負(fù)債權(quán)益比負(fù)債權(quán)益比n 全權(quán)益資本成本全權(quán)益資本成本ka = r + iU(k m r )n 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本kE = r + iL(k m r )n 因為因為iLiLiUiUn kE ka 計算步驟計算步驟n以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計算自由現(xiàn)金流價值以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計算自由現(xiàn)金流價值nV0= FCF1/(1+ka) + + (FCFn +SV) / (1+ ka)nnCV=FCFn+1/(ka-g)n以債務(wù)資本成本以債務(wù)資本成本r計算稅盾價值計算稅盾價值nDVTS= t ( I1/(1+r

31、) + + In / (1+ r )n) n V = V0 +DVTS 例：例： APV方法方法n 全權(quán)益資本成本全權(quán)益資本成本ka為為13.5%n 計算計算V0nCV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%) =263.4 n 按按13.5%折現(xiàn)，折現(xiàn)，V0 = 244.5百萬百萬n計算計算DVTSDVTS的計算的計算T12345利息利息I 21.619.117.816.715.8稅盾稅盾 It7.46.56.15.65.4 APV方法（續(xù)）方法（續(xù)）n稅盾殘值稅盾殘值 140*9%(1+5%)/ (9%-5%) = 112.5n DVTS = 101.8（按按9.5%貼現(xiàn)）貼現(xiàn)） n V

32、 = V0 + DVTS = 244.5+ 101.8 = 346.3百萬百萬n與與NPV方法的比較：方法的比較： 417.1 百萬元百萬元三、實物期權(quán)定價三、實物期權(quán)定價法法1、問題的提出、問題的提出n機會項目與承諾項目之區(qū)別機會項目與承諾項目之區(qū)別n承諾項目：必須立即做出決定承諾項目：必須立即做出決定n機會項目：允許延遲決策機會項目：允許延遲決策n機會項目的評價不同于承諾項目的機會項目的評價不同于承諾項目的評價評價n為什么能推遲到明天的事要今天做為什么能推遲到明天的事要今天做呢？呢？富蘭克林富蘭克林投資項目的期權(quán)特征投資項目的期權(quán)特征n研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開發(fā)更新一代產(chǎn)研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了

33、開發(fā)更新一代產(chǎn)品的機會品的機會n投資某項目帶來未來市場擴張機會投資某項目帶來未來市場擴張機會n第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技術(shù)的發(fā)展提供機會術(shù)的發(fā)展提供機會n期權(quán)定價觀點：相機決策，價值非期權(quán)定價觀點：相機決策，價值非負(fù)負(fù)NPV方法的問題方法的問題-決策剛性決策剛性n決策準(zhǔn)則：決策準(zhǔn)則：NPV= PV I0 nNPV0 采納（采納（do now）nNPV1 do nownPV1 nevern實質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間實質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間n考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實中有第三種選擇：考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實中有第三種選擇：n等待等待n決策區(qū)域因此可以拓展到

34、二維空間決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間例：園丁的決策例：園丁的決策n園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動n完全成熟完全成熟-立即摘下立即摘下n已經(jīng)腐爛已經(jīng)腐爛-徹底放棄徹底放棄n有有7、8成熟成熟-可摘可等可摘可等n半生不熟半生不熟-等待等待n等待的收益與風(fēng)險等待的收益與風(fēng)險n可能得到更好的口味可能得到更好的口味n可能讓競爭對手搶得先機可能讓競爭對手搶得先機2、計算方法、計算方法n 計算項目價值計算項目價值PV：即項目未來各期現(xiàn)金流的即項目未來各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和現(xiàn)值之和n確定投資可延遲的時間確定投資可延遲的時間T- tn確定無風(fēng)險利率確定無風(fēng)險利率rn計算初始投資額計

35、算初始投資額I的現(xiàn)的現(xiàn)值值PV（I）：）：按無風(fēng)險按無風(fēng)險利率利率r 將將T-t時刻時刻的的I貼現(xiàn)）：貼現(xiàn)）：nPV（I）=I/(1+r)T-tn估計項目價值估計項目價值PV的波動率的波動率（年波動）年波動）n大于市場平均波動率大于市場平均波動率定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動率定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動率n現(xiàn)值現(xiàn)值系數(shù)為項目價值除以投資的現(xiàn)值系數(shù)為項目價值除以投資的現(xiàn)值nNPVq=PV/PV(I)n累積波動率為累積波動率為T-t時間內(nèi)項目價值的波動時間內(nèi)項目價值的波動 率：率：(T-t)1/2n特別，如果投資不延遲特別，如果投資不延遲(T-t=0)，則則nNPVq=PI=PV/I0n由于波動的存在，由于波

36、動的存在， 當(dāng)當(dāng)NPVq0, NPVq1NPV1，累積波動率大NPV0, NPVq1，累積波動率大NPV0,NPVq1,累積波動率小 1.0例：某化學(xué)公司兩階段投資例：某化學(xué)公司兩階段投資n項目概況項目概況n將一個將一個R&D項目投入商業(yè)化生產(chǎn)項目投入商業(yè)化生產(chǎn)n在三年后擴大項目的規(guī)模，預(yù)計投資是首期在三年后擴大項目的規(guī)模，預(yù)計投資是首期的的3倍倍n現(xiàn)金流預(yù)測如表，且假設(shè)現(xiàn)金流預(yù)測如表，且假設(shè)FCF以第以第6年為基年為基數(shù)年遞增數(shù)年遞增5%nCV = 40.7 (1+5%) / (12% - 5% ) = 610.3 n傳統(tǒng)傳統(tǒng)DCF方法評估：方法評估：k=12%，t=34%n結(jié)論：結(jié)論：NP

37、V = 0項目現(xiàn)金流估計項目現(xiàn)金流估計(單位單位:百萬元百萬元)T0123456EBIT3.46.115.217.320.826.4折舊折舊19.021.021.046.348.150.0資本投資本投入入1008.19.5307.016.016.317.0凈營運凈營運資本資本254.15.575.07.18.09.7FCF-1259.010.0-371.0 34.737.540.7問題問題n投資決策可分成兩個階段，即商業(yè)化生投資決策可分成兩個階段，即商業(yè)化生產(chǎn)和擴大規(guī)模產(chǎn)和擴大規(guī)模n兩個階段項目的性質(zhì)不同兩個階段項目的性質(zhì)不同n擴大規(guī)模不一定非做不可，可以相機決策，擴大規(guī)模不一定非做不可，可以

38、相機決策，故其價值非負(fù)故其價值非負(fù)n實施商業(yè)化項目的意義不僅是創(chuàng)造現(xiàn)金流，實施商業(yè)化項目的意義不僅是創(chuàng)造現(xiàn)金流，而且為后者的實施提供可能而且為后者的實施提供可能n不同性質(zhì)的項目應(yīng)用不同的方法評估不同性質(zhì)的項目應(yīng)用不同的方法評估第一階段：第一階段：NPV=16.3階段階段0123456FCF9.010.0 11.0 11.6 12.112.7投資投資與與CV125190.5現(xiàn)值現(xiàn)值-125 8.08.07.87.36.9103.3第二階段：第二階段：NPV=-16.2 T3456NCF23.125.428.0投資與殘投資與殘值值-382419.8現(xiàn)值現(xiàn)值-271.9 14.714.4226.6例

39、：實物期權(quán)評價（第二階段例：實物期權(quán)評價（第二階段）n PV =255.7n T-t = 3年年n 取波動率取波動率= 0.4,累積波動率為累積波動率為0.693n投資現(xiàn)投資現(xiàn)值值PV(I)=382/ (1+5.5%)3 =325.3nNPVq=255.7/325.3=0.786n查表查表 Cf = 19%， 即即nV2= 19%*PV = 48.6n 項目總價值項目總價值 V = 16.3 + 48.6 = 64.9百萬元百萬元實物期權(quán)的類型實物期權(quán)的類型n延遲期權(quán)延遲期權(quán)n放棄期權(quán)放棄期權(quán)n定價期權(quán)定價期權(quán)n轉(zhuǎn)換期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)n暫停期權(quán)暫停期權(quán)n增長增長期權(quán)期權(quán)延遲項目期權(quán)延遲項目期權(quán)買買權(quán)

40、權(quán)n項目的價值可能隨時間的推移而項目的價值可能隨時間的推移而變化變化n負(fù)負(fù)NPV的項目未必沒有價值，不的項目未必沒有價值，不要放棄要放棄n正正NPV的項目不一定立即被采納，的項目不一定立即被采納，將來實施可能更有利將來實施可能更有利放棄項目期權(quán)放棄項目期權(quán)賣賣權(quán)權(quán)n在在項目進展與預(yù)期不符時終止項目進展與預(yù)期不符時終止n來源來源n與供應(yīng)商的合同不訂長期與供應(yīng)商的合同不訂長期n少雇用長期員工少雇用長期員工n生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購買生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購買n資金分階段投入資金分階段投入投資決策難以量化的因素投資決策難以量化的因素n選擇權(quán)選擇權(quán)n管理者能力管理者能力n相關(guān)性（增強與削弱）與競爭

41、性相關(guān)性（增強與削弱）與競爭性n與供應(yīng)商的關(guān)系與供應(yīng)商的關(guān)系n員工的特殊技能員工的特殊技能n項目的支持者總能找到足夠的理由項目的支持者總能找到足夠的理由來來“戰(zhàn)勝戰(zhàn)勝”反對者反對者投資不足與投資過度投資不足與投資過度n投資不足投資不足 短視行為導(dǎo)致放棄長期高回報的項短視行為導(dǎo)致放棄長期高回報的項目目n投資過度投資過度 將大量資本浪費在低回報的項目上將大量資本浪費在低回報的項目上n問題：經(jīng)理在決策時并不總是戴著問題：經(jīng)理在決策時并不總是戴著那付那付“按股東利益校正按股東利益校正”的眼鏡的眼鏡。To know how to do right things is more important than to know how to do things rightly