財(cái)務(wù)管理第3章 組合理論、資產(chǎn)定價(jià)(修改)2

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1、第第3章章 組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型與資本預(yù)算決策組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型與資本預(yù)算決策學(xué)習(xí)目標(biāo)了解了解:套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論理解理解:資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)的異同資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)的異同掌握掌握:投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型；投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型；有杠桿情況下的資本預(yù)算的三種方法；有杠桿情況下的資本預(yù)算的三種方法；會運(yùn)用會運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型給資產(chǎn)定價(jià)資本資產(chǎn)定價(jià)模型給資產(chǎn)定價(jià)第第3章章 組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型與資本預(yù)算決策組合理論、資產(chǎn)定價(jià)模型與資本預(yù)算決策n3.13.1 投資組合理論投資組合理論n3.2 3.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型n3.3 3.3 套

2、利定價(jià)理論套利定價(jià)理論n3.4 3.4 資本預(yù)算決策分析方法的比較資本預(yù)算決策分析方法的比較本章重點(diǎn)投資組合理論投資組合理論資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型有杠桿情況下的資本有杠桿情況下的資本預(yù)算的三種方法預(yù)算的三種方法31 投資組合理論投資組合理論（概述）（概述）n投資組合理論認(rèn)為，若干種證券（資產(chǎn)）組成的投資組合，其收益收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)卻不是這些證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均，是它所包含的各種資產(chǎn)的方差的加權(quán)平均數(shù)，再加上各種資產(chǎn)之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的倍數(shù)。投投資組合能降低風(fēng)險(xiǎn)。資組合能降低風(fēng)險(xiǎn)。n需要強(qiáng)調(diào)的是：組合理論的一個(gè)基本觀點(diǎn)，即屬需要強(qiáng)調(diào)的是：組合理論的一個(gè)基

3、本觀點(diǎn)，即屬于一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析的主要問題，不是單獨(dú)一于一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析的主要問題，不是單獨(dú)一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而是這項(xiàng)資產(chǎn)對總的證券組合的項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而是這項(xiàng)資產(chǎn)對總的證券組合的貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)。31 投資組合理論投資組合理論n3 31 11 1 風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類n3 31 12 2 風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量（單一資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量（單一資產(chǎn)）n3 31 13 3 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場無差別曲線風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場無差別曲線n3 31 14 4 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量3 3、1 1、1 1風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類1 1、風(fēng)險(xiǎn)的概念：、

4、風(fēng)險(xiǎn)的概念：從財(cái)務(wù)管理的角度看，風(fēng)從財(cái)務(wù)管理的角度看，風(fēng)險(xiǎn)就是企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中，由于險(xiǎn)就是企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中，由于各種難以預(yù)料或無法控制的因素作用，使各種難以預(yù)料或無法控制的因素作用，使企業(yè)的企業(yè)的實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益發(fā)生背離實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益發(fā)生背離，從，從而有蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。而有蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。也就是說，也就是說，風(fēng)險(xiǎn)主要指無法達(dá)到預(yù)期報(bào)酬的可能性。風(fēng)險(xiǎn)主要指無法達(dá)到預(yù)期報(bào)酬的可能性。3 3、1 1、1 1風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因和種類2 2、風(fēng)險(xiǎn)的分類：按形成的原因：、風(fēng)險(xiǎn)的分類：按形成的原因：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 按是否可控：系

5、統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)按是否可控：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指由于生產(chǎn)經(jīng)營上的原因給企業(yè)的是指由于生產(chǎn)經(jīng)營上的原因給企業(yè)的利潤額或利潤率利潤額或利潤率帶來的不確定性。帶來的不確定性。它來源于：它來源于：企業(yè)外部條件的變動(dòng)和企業(yè)內(nèi)部的原因兩個(gè)方面企業(yè)外部條件的變動(dòng)和企業(yè)內(nèi)部的原因兩個(gè)方面 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)由于籌措資金上的原因給企業(yè)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)由于籌措資金上的原因給企業(yè)財(cái)務(wù)成果財(cái)務(wù)成果帶來的帶來的不確定性。不確定性。它來源于：它來源于：企業(yè)資金利潤率與借入資金利息率差額上的不確定因素和借入資金對企業(yè)資金利潤率與借入資金利息率差額上的不確定因素和借入資金對自有

6、資金比例的大小。自有資金比例的大小。NDTIEBITEPS)1)(FVPQEBIT)(經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 和和 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 EBIT=Q(P-V)-F=Q MC-FQ/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL）（EBITMFQVPQVPDOL)()(總公式財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 和和 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 NDTIEBITEPS)1)(EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL總公式總風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn) 和和 總杠桿總杠桿 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/IEBITMIFVPQVPQDTL)()(NDTIF-V)-Q(PEPS)1(總公式結(jié)論經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 經(jīng)營

7、風(fēng)險(xiǎn)（源于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營決策）與經(jīng)營決策）財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（源于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（源于資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)）總杠桿總杠桿 總風(fēng)險(xiǎn)（源于企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)（源于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源于企業(yè)資金利潤率與借入資金利息率差額來源于企業(yè)資金利潤率與借入資金利息率差額上的不確定因素和借入資金對自有資金比例的大小。上的不確定因素和借入資金對自有資金比例的大小。自有資金利潤率自有資金利潤率=全部資金利潤率全部資金利潤率+借入資金借入資金/自有資金自有資金（全部資金利潤率全部資金利潤率-借入資金利息率借入資金利息率）設(shè)200均為自有資金：10%=10%+（1

8、0%-0）設(shè)100為自有資金，100元為借入資金（利率8%）12%=10%+（10%-8%）設(shè)100為自有資金，100元為借入資金（利率12%）8%=10%+（10%-12%）20001001001001003 31 12 2 風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量（單一資產(chǎn)）（單一資產(chǎn)）第一，計(jì)算收益（利潤額或利潤率）第一，計(jì)算收益（利潤額或利潤率）的期望值；的期望值；第二，計(jì)算平方差和標(biāo)準(zhǔn)差；第二，計(jì)算平方差和標(biāo)準(zhǔn)差；第三，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差（率）判斷風(fēng)險(xiǎn)程第三，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差（率）判斷風(fēng)險(xiǎn)程度度概率分布與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系iniPRRi1niiiPRR12)(3 31 13 3 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場無差別曲線風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和

9、市場無差別曲線1 1、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值：、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值：預(yù)期收益預(yù)期收益包括兩部分內(nèi)容，包括兩部分內(nèi)容，一是投資者為推遲消費(fèi)現(xiàn)時(shí)收入而要求一是投資者為推遲消費(fèi)現(xiàn)時(shí)收入而要求的時(shí)間因素的補(bǔ)償，即的時(shí)間因素的補(bǔ)償，即時(shí)間價(jià)值時(shí)間價(jià)值；二是投資者把實(shí)現(xiàn)確定收入變成；二是投資者把實(shí)現(xiàn)確定收入變成未來不確定收入而要求的風(fēng)險(xiǎn)因素補(bǔ)償，即未來不確定收入而要求的風(fēng)險(xiǎn)因素補(bǔ)償，即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。時(shí)間價(jià)值量對所有投資者都是一視同仁的，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是因人而異的時(shí)間價(jià)值量對所有投資者都是一視同仁的，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是因人而異的。（解釋：（解釋：時(shí)間價(jià)值量的大小只受時(shí)間長短以及市場收益率水平等客觀時(shí)間價(jià)值量的大小只受時(shí)間長短以及市場收益率水

10、平等客觀因素的制約，對所有投資者都是一視同仁的。而風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值量取決于因素的制約，對所有投資者都是一視同仁的。而風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值量取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大的投資者對同一風(fēng)險(xiǎn)量要的投資者對同一風(fēng)險(xiǎn)量要求的補(bǔ)償比求的補(bǔ)償比風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度小風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度小的投資者要大。即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是因人而異的投資者要大。即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是因人而異的的）。）。預(yù)期收益預(yù)期收益=時(shí)間價(jià)值時(shí)間價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值預(yù)期收益預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)程度03 31 13 3 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場無差別曲線風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場無差別曲線2 2、市場無差別曲線（等效用曲線）、市場無差別曲線（等效用曲線）投資

11、者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度可用投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度可用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)-收益無差別曲線收益無差別曲線來表達(dá)。來表達(dá)。無差別曲線的特征：無差別曲線的特征：同一無差別曲線上的每一點(diǎn)的效用期望值是相同的；同一無差別曲線上的每一點(diǎn)的效用期望值是相同的；每一條位于其左上方的無差別曲線上的任何投資點(diǎn)都優(yōu)每一條位于其左上方的無差別曲線上的任何投資點(diǎn)都優(yōu)于其右下方無差別曲線上的任何投資點(diǎn)，即無差別曲線于其右下方無差別曲線上的任何投資點(diǎn)，即無差別曲線越高，投資效率或滿意程度就越大；越高，投資效率或滿意程度就越大；對于同一投資者，在這個(gè)空間里有無數(shù)條等效用曲線；對于同一投資者，在這個(gè)空間里有無數(shù)條等效用曲線；任意兩條等效用曲線不能

12、相交。任意兩條等效用曲線不能相交。無差別曲線或等效用曲線 投資者A和B的無差別曲線 3 31 13 3 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場無差別曲線風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和市場無差別曲線投資者的預(yù)期收益：預(yù)期利潤率預(yù)期利潤率=無風(fēng)險(xiǎn)利潤率無風(fēng)險(xiǎn)利潤率+風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（增加）率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（增加）率 其中：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（增加）率其中：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（增加）率=風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)離差率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)離差率 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和標(biāo)準(zhǔn)離差率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和標(biāo)準(zhǔn)離差率(q)(q)有著正比例關(guān)系；有著正比例關(guān)系；風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)是一個(gè)常數(shù)系數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)是一個(gè)常數(shù)系數(shù)（b b），其大小取決于），其大小取決于投資者的主觀要求。愿意冒較大風(fēng)險(xiǎn)追求較高預(yù)期利潤投資者的主觀要求。愿意

13、冒較大風(fēng)險(xiǎn)追求較高預(yù)期利潤率，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)就越小些；否則就越大些（但風(fēng)險(xiǎn)價(jià)率，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)就越小些；否則就越大些（但風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)應(yīng)大于零）。值系數(shù)應(yīng)大于零）。bqRRf3 31 14 4 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量1 1、投資組合的收益、投資組合的收益2 2、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)（1 1）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量(2(2）投資組合的可行區(qū)域（機(jī)會集）投資組合的可行區(qū)域（機(jī)會集）3 3、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和系數(shù)系數(shù)（1 1）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)（2 2）系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算3 31 14 4 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投

14、資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量1、投資組合的收益、投資組合的收益投資組合的收益率是投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，公式為：投資組合的收益率是投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，公式為：2 2、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)（1 1）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量）投資組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)（方差）則是它所包含的各種資產(chǎn)的方差的加權(quán)平均數(shù)，再資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)（方差）則是它所包含的各種資產(chǎn)的方差的加權(quán)平均數(shù)，再加上各種資產(chǎn)之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的倍數(shù)。公式為加上各種資產(chǎn)之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的倍數(shù)。公式為:niiipRWR1)(112122jiWWWijninjjiiniip投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡

15、量舉例投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量舉例n例如，某投資組合有例如，某投資組合有A A，B B兩種證券，其期望投資收益兩種證券，其期望投資收益率分別為率分別為12%12%和和8%8%；其收益率的標(biāo)準(zhǔn)差均為；其收益率的標(biāo)準(zhǔn)差均為9%9%；A A，B B兩兩種證券的投資比重均為種證券的投資比重均為50%50%。在不同的相關(guān)系數(shù)下，投。在不同的相關(guān)系數(shù)下，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差可匯總見表資組合的標(biāo)準(zhǔn)差可匯總見表 相關(guān)系數(shù)AB10.50.10.00.51.0投資組合風(fēng)險(xiǎn)P0.0900.0780.0670.0640.0450.00 當(dāng)相關(guān)系數(shù)為當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時(shí)，投資組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：時(shí)，投資組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)

16、差計(jì)算如下：P P2 2=0.5=0.52 20.090.092 2+0.5+0.52 20.090.092 2+2+20.50.50.50.5（1 1）0.090.090.09=0.00810.09=0.0081P P=0.09=0.09結(jié)論n（1 1）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間存在）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間存在完全完全正相關(guān)時(shí)正相關(guān)時(shí)，證券組合不會產(chǎn)生任何風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，如上例，證券組合不會產(chǎn)生任何風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，如上例中投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差仍然為中投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差仍然為0.090.09；它們之間正相關(guān)的程度；它們之間正相關(guān)的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效用就越大。越小

17、，則其組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效用就越大。n（2 2）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間存在）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間存在完全完全負(fù)相關(guān)時(shí)負(fù)相關(guān)時(shí)，證券組合可使其總體的風(fēng)險(xiǎn)趨近于零（即可使，證券組合可使其總體的風(fēng)險(xiǎn)趨近于零（即可使其中單項(xiàng)證券內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)全部分散掉），如上例中，其標(biāo)其中單項(xiàng)證券內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)全部分散掉），如上例中，其標(biāo)準(zhǔn)差為零，它們之間負(fù)相關(guān)的程度越小，可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分準(zhǔn)差為零，它們之間負(fù)相關(guān)的程度越小，可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)也就越小。散效應(yīng)也就越小。n（3 3）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間的）當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)證券期望收益率之間的相關(guān)程相關(guān)程度為零（處于正相關(guān)與負(fù)相關(guān)

18、的分界點(diǎn)）時(shí)度為零（處于正相關(guān)與負(fù)相關(guān)的分界點(diǎn)）時(shí)，這些項(xiàng)目的這些項(xiàng)目的組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)將比具有組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)將比具有負(fù)相關(guān)負(fù)相關(guān)時(shí)為小，但比時(shí)為小，但比具有具有正相關(guān)正相關(guān)時(shí)為大。時(shí)為大。結(jié)論n當(dāng)投資組合是由當(dāng)投資組合是由N N種資產(chǎn)組成時(shí)，組合總體的方差是由種資產(chǎn)組成時(shí)，組合總體的方差是由N N2 2個(gè)項(xiàng)目，即個(gè)項(xiàng)目，即N N個(gè)方差和個(gè)方差和N N（N N1 1）個(gè)協(xié)方差組成）個(gè)協(xié)方差組成。例如，當(dāng)投資組合包含。例如，當(dāng)投資組合包含100100種資產(chǎn)時(shí)，組合總體的種資產(chǎn)時(shí)，組合總體的方差是由方差是由1000010000項(xiàng)組成：項(xiàng)組成：100100個(gè)方差和個(gè)方差和99009

19、900個(gè)協(xié)方差。隨著投資組合中包含資個(gè)協(xié)方差。隨著投資組合中包含資產(chǎn)個(gè)數(shù)的增加，單個(gè)資產(chǎn)的方差對投資組合總體的方差形成的影響會越來越?。划a(chǎn)個(gè)數(shù)的增加，單個(gè)資產(chǎn)的方差對投資組合總體的方差形成的影響會越來越小；而資產(chǎn)與資產(chǎn)之間的協(xié)方差形成的影響將越來越大。當(dāng)投資組合中包含的資產(chǎn)而資產(chǎn)與資產(chǎn)之間的協(xié)方差形成的影響將越來越大。當(dāng)投資組合中包含的資產(chǎn)數(shù)目數(shù)目達(dá)到非常大達(dá)到非常大時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)的方差對投資組合總體方差形成的影響幾乎可以時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)的方差對投資組合總體方差形成的影響幾乎可以略而不計(jì)。略而不計(jì)。n故可以得出這樣的結(jié)論：影響證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于單個(gè)證券故可以得出這樣的結(jié)論：影響證券組合的標(biāo)準(zhǔn)

20、差不僅取決于單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差，而且取決于證券之間的協(xié)方差。隨著證券組合中證券個(gè)數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，而且取決于證券之間的協(xié)方差。隨著證券組合中證券個(gè)數(shù)的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)越來越重要。的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)越來越重要。314 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量(2(2）投資組合的可行區(qū)域（機(jī)會集）投資組合的可行區(qū)域（機(jī)會集）當(dāng)投資組合僅為兩種證券的情況下，投資的可行區(qū)域（機(jī)會集）當(dāng)投資組合僅為兩種證券的情況下，投資的可行區(qū)域（機(jī)會集）是一是一直線或曲線直線或曲線；當(dāng)投資組合數(shù)目增多的情況下，其可行區(qū)；當(dāng)投資組合數(shù)目增多的情況下，其可行區(qū)域（機(jī)會集）為域（機(jī)會集）為一平面一平面。（見下圖

21、）。（見下圖）給定可能的投資組合給定可能的投資組合可行區(qū)域可行區(qū)域，應(yīng)當(dāng)如何根據(jù)可供投資的證券來，應(yīng)當(dāng)如何根據(jù)可供投資的證券來構(gòu)成投資組合呢？構(gòu)成投資組合呢？有效投資組合有效投資組合應(yīng)該是在任何風(fēng)險(xiǎn)程度下獲得最高可能的預(yù)期收益，應(yīng)該是在任何風(fēng)險(xiǎn)程度下獲得最高可能的預(yù)期收益，或在任何預(yù)期收益下內(nèi)含最低可能的風(fēng)險(xiǎn)的一種投資組合?；蛟谌魏晤A(yù)期收益下內(nèi)含最低可能的風(fēng)險(xiǎn)的一種投資組合。（注意：（注意：可行區(qū)域可行區(qū)域和和有效邊界有效邊界的概念）的概念）圖中，位于邊界線的圖中，位于邊界線的BCDE成為成為有效投資組合的效率集合有效投資組合的效率集合，邊界曲線邊界曲線BEBE被為效率邊界或被為效率邊界或有效

22、邊界有效邊界.即使有效邊界也包括無數(shù)證券組合的可即使有效邊界也包括無數(shù)證券組合的可能，其范圍從最小風(fēng)險(xiǎn)能，其范圍從最小風(fēng)險(xiǎn)最小預(yù)期收益的證券組合（證券組合最小預(yù)期收益的證券組合（證券組合B）到最大風(fēng)險(xiǎn)到最大風(fēng)險(xiǎn)-最大預(yù)期收益的證券組合（證券組合最大預(yù)期收益的證券組合（證券組合E）。選擇哪一）。選擇哪一點(diǎn)投資，投資者的偏好（對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度）起著重要作用。點(diǎn)投資，投資者的偏好（對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度）起著重要作用。314 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量如前所述，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度通常用如前所述，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度通常用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益無差異曲線來表達(dá)，收益無差異曲線來表達(dá)，每一個(gè)投資者的每一

23、個(gè)投資者的最佳投資組合最佳投資組合都可都可由投資的由投資的有效組合曲線有效組合曲線與該投資者與該投資者的的無差別曲線圖無差別曲線圖中任一曲線的中任一曲線的切點(diǎn)切點(diǎn)求得，該點(diǎn)反映了投資者可獲得的求得，該點(diǎn)反映了投資者可獲得的最佳滿意程度最佳滿意程度 在一個(gè)投資組合中減少風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法，在一個(gè)投資組合中減少風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法，是加入另一種證券，擴(kuò)大是加入另一種證券，擴(kuò)大“組合組合”規(guī)模。規(guī)模。但不是加入證券的數(shù)目越多，就越能降低但不是加入證券的數(shù)目越多，就越能降低風(fēng)險(xiǎn)水平，而是證券的數(shù)目增加與風(fēng)險(xiǎn)減風(fēng)險(xiǎn)水平，而是證券的數(shù)目增加與風(fēng)險(xiǎn)減少的程度呈遞減變化。開始加入的證券可少的程度呈遞減變化。開始加入的證

24、券可使風(fēng)險(xiǎn)減少得多一些，以后隨著證券數(shù)目使風(fēng)險(xiǎn)減少得多一些，以后隨著證券數(shù)目的遞減，風(fēng)險(xiǎn)減少得程度遞減。的遞減，風(fēng)險(xiǎn)減少得程度遞減。314 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量3 3、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和系數(shù)系數(shù)（1 1）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)（2 2）系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算搞清如下概念：搞清如下概念：系數(shù)系數(shù) 市場組合市場組合 市場收益市場收益 市場風(fēng)險(xiǎn)收益市場風(fēng)險(xiǎn)收益 組合的組合的系數(shù)系數(shù)314 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量3、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和、投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)和系數(shù)系數(shù)（1）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)）投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)一

25、般包括兩部分：可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。314 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量（2 2）系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算1 1）系數(shù)系數(shù)實(shí)質(zhì)上是不可分散風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)，用于反映個(gè)別證券收益的變動(dòng)相對于用于反映個(gè)別證券收益的變動(dòng)相對于市場收益變動(dòng)的靈敏程度。市場收益變動(dòng)的靈敏程度。通常將作為通常將作為市場組合的市場組合的m系數(shù)定義為系數(shù)定義為1。如果某種證券的風(fēng)險(xiǎn)情況與整個(gè)證券市場的風(fēng)險(xiǎn)相一致，則其系數(shù)也等于1；如果某種證券系數(shù)大于1，說明其風(fēng)險(xiǎn)程度大于整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)；如果某種證券系數(shù)小于1，說明其風(fēng)險(xiǎn)程度小于整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)系數(shù)的計(jì)算是根據(jù)某種證券（如第j種）的收益率

26、Rj和市場組合證券收益率Rm之間的線形關(guān)系確定的。通常通常系數(shù)不需投資者自己計(jì)算系數(shù)不需投資者自己計(jì)算，而由有關(guān)證券公司提供上市公司的系數(shù)，以供投資者參考和使用。對于證券組合的對于證券組合的系數(shù)，則是單項(xiàng)證券系數(shù)，則是單項(xiàng)證券系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在證券組合中所占的比重。在證券組合中所占的比重。niPiWi1314 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量（2 2）系數(shù)的計(jì)算系數(shù)的計(jì)算 2）市場收益市場收益是指所有證券組成的市場投資組合市場投資組合(市場組合市場組合)的收益。從理論上講，市場投資組合市場投資組合是由所有風(fēng)險(xiǎn)性證券風(fēng)險(xiǎn)性證券組成的

27、，它的收益率是無法確定的。但在實(shí)務(wù)上，就證券投資來說，通常是以一些具有代表性的證證券指數(shù)券指數(shù)作為市場投資組合，再根據(jù)證券指數(shù)中個(gè)別證券的收益率來估計(jì)市場投資組合的收益率（Rm ）。公式小結(jié)niiiPRR12)(niiipRWR1)(112122jiWWWijninjjiiniipniPiWi1niiipRWR11221222221212WWWWPiniPRRi 13 32 2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（概述）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（概述）n 19901990年，美國斯坦福大學(xué)年，美國斯坦福大學(xué)威廉威廉夏普夏普教授因?qū)淌谝驅(qū)鹑谫Y產(chǎn)金融資產(chǎn)價(jià)格形價(jià)格形成理論的貢獻(xiàn)即所謂的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（成理論的貢獻(xiàn)即所

28、謂的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Assets Capital Assets Pricing ModelPricing Model：CAPMCAPM）的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。）的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。CAPMCAPM是是在馬科維茨的證券組合理論（在馬科維茨的證券組合理論（MPTMPT）基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種證券）基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種證券投資理論。投資理論。該理論運(yùn)用一般均衡模型刻畫所有投資者的集體行為，該理論運(yùn)用一般均衡模型刻畫所有投資者的集體行為，揭示在均衡狀態(tài)下證券風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。揭示在均衡狀態(tài)下證券風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。目前，目前，CAPMCAPM被公認(rèn)為

29、是金融市場現(xiàn)代價(jià)格理論的主干。被公認(rèn)為是金融市場現(xiàn)代價(jià)格理論的主干。n直觀而言，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于回答如下這一常見而又不容直觀而言，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于回答如下這一常見而又不容回避的問題：回避的問題：為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的報(bào)酬率？大的報(bào)酬率？3 32 2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 3.2.1 3.2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模式的基本假定資本資產(chǎn)定價(jià)模式的基本假定3.2.2 3.2.2 無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界3.2.3 3.2.3 資本市場線（資本市場線（CMLCML）無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投無風(fēng)險(xiǎn)

30、投資和風(fēng)險(xiǎn)投資組合資組合3.2.4 3.2.4 證券市場線（證券市場線（SMLSML）3.2.5 3.2.5 對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱市對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱市場組合）的再認(rèn)識場組合）的再認(rèn)識3.2.6 3.2.6 資本市場線與證券市場線的比較資本市場線與證券市場線的比較3.2.7 3.2.7 關(guān)于特征線與關(guān)于特征線與 值值3.2.1 3.2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模式的基本假定資本資產(chǎn)定價(jià)模式的基本假定n（1 1）所有的投資者都追求）所有的投資者都追求單期單期最終財(cái)富的效用最大化，他們根最終財(cái)富的效用最大化，他們根據(jù)投資組合據(jù)投資組合期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來

31、選擇優(yōu)化投資組合。來選擇優(yōu)化投資組合。n（2 2）所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金，）所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金，其數(shù)額不受任何限制，市場上對任何其數(shù)額不受任何限制，市場上對任何賣空行為賣空行為無任何約束。無任何約束。n（3 3）所有的投資者對每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，）所有的投資者對每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投資者對未來的展望相同即投資者對未來的展望相同（共同期望假設(shè)）（共同期望假設(shè)）。n（4 4）所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣）所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出，且不發(fā)生任何交易費(fèi)）。出，

32、且不發(fā)生任何交易費(fèi)）。n（5 5）無任何稅收。）無任何稅收。n（6 6）所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的）所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動(dòng)不影響市場價(jià)格。買賣活動(dòng)不影響市場價(jià)格。322無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界有效邊界引入引入無風(fēng)險(xiǎn)證券投資無風(fēng)險(xiǎn)證券投資后，證券組合的后，證券組合的“機(jī)會集機(jī)會集”或或“可行集可行集”是是一一條直線而不是曲線條直線而不是曲線，這與兩種，這與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（馬科維茨的投資組風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（馬科維茨的投資組合）合）的情況是不同的。的情況是不同的。舉例證明：設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)證券舉例證明：設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)證券f f與風(fēng)險(xiǎn)證券與風(fēng)

33、險(xiǎn)證券i i（或證券組合）進(jìn)行組合，無風(fēng)險(xiǎn)證券（或證券組合）進(jìn)行組合，無風(fēng)險(xiǎn)證券f f的預(yù)期收益率為的預(yù)期收益率為R Rf f，f f=0=0；風(fēng)險(xiǎn)證券；風(fēng)險(xiǎn)證券i i的預(yù)期收益率為的預(yù)期收益率為R Ri i，風(fēng)險(xiǎn)為，風(fēng)險(xiǎn)為i i。投資比例分別為。投資比例分別為W Wf f和和W Wi i，且，且W Wf f+W+Wi i=1=1，則組，則組合收益合收益R Rp p和組合風(fēng)險(xiǎn)和組合風(fēng)險(xiǎn)2 2p p分別為：分別為：nR Rp p=W=Wf fR Rf fW Wi i R Ri i n2 2p p=W=Wf f2 2f f2 2W Wi i 2 2i i2 22W2Wf fW Wi ififi由于

34、證券由于證券f f為無風(fēng)險(xiǎn)證券，所以為無風(fēng)險(xiǎn)證券，所以f f=0=0，則，則fifi=0=0，因此，因此np p=W=Wi ii i上述公式表明，引入無風(fēng)險(xiǎn)證券投資后，證券組合的上述公式表明，引入無風(fēng)險(xiǎn)證券投資后，證券組合的“機(jī)會集機(jī)會集”或或“可行集可行集”是一條直線而不是是一條直線而不是曲線，這與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的情況是不同的。曲線，這與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的情況是不同的。322無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界322無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界n在在R Rf f點(diǎn)，投資者進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)投資并期望獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益率點(diǎn)，投資者進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)投資并期望獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益率R R

35、f f，直線直線R Rf fM M表示表示“貸出投貸出投資組合資組合”，它表示，它表示風(fēng)險(xiǎn)回避程度較高風(fēng)險(xiǎn)回避程度較高的投資者通過資本市場將擁有的部分資金貸給的投資者通過資本市場將擁有的部分資金貸給風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低者，或者說向冒險(xiǎn)投資者買進(jìn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低者，或者說向冒險(xiǎn)投資者買進(jìn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。n在點(diǎn)在點(diǎn)M M，投資者持有的僅僅是，投資者持有的僅僅是風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，M M代表市場所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合代表市場所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合（Market PortfolioMarket Portfolio）。在）。在資本市場均衡的資本市場均衡的條件下，每種風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)所占的比重必條件下，每

36、種風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)所占的比重必然恰好等于該項(xiàng)資產(chǎn)在所有資產(chǎn)的市場價(jià)值中所占的比重，投資者若把全部資金按然恰好等于該項(xiàng)資產(chǎn)在所有資產(chǎn)的市場價(jià)值中所占的比重，投資者若把全部資金按上述投資比重，分散到全部證券中，這樣的證券組合就是上述投資比重，分散到全部證券中，這樣的證券組合就是市場組合市場組合，這種組合的作這種組合的作用是模擬市場，與市場取得相同風(fēng)險(xiǎn)與收益，與市場保持一致。用是模擬市場，與市場取得相同風(fēng)險(xiǎn)與收益，與市場保持一致。n如果投資者的如果投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低，他除了運(yùn)用自有的資金外，還通過資本市場，向，他除了運(yùn)用自有的資金外，還通過資本市場，向風(fēng)險(xiǎn)回避程度程度較高的投資者借入

37、資金，也就是將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賣給風(fēng)險(xiǎn)回避者，風(fēng)險(xiǎn)回避程度程度較高的投資者借入資金，也就是將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賣給風(fēng)險(xiǎn)回避者，然后將全部資金用于購買預(yù)期收益較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大的市場投資組合，由此而形然后將全部資金用于購買預(yù)期收益較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大的市場投資組合，由此而形成的投資組合稱為成的投資組合稱為“借入投資組合借入投資組合”即即直線直線MZMZ部分。部分。322無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸與有效邊界現(xiàn)舉例說明，假設(shè)證券市場有關(guān)資料如下：現(xiàn)舉例說明，假設(shè)證券市場有關(guān)資料如下：市場投資組合市場投資組合 政府債券政府債券 期望收益率期望收益率 14%10%14%10%標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 0.20 0 0.

38、20 0假設(shè)投資者假設(shè)投資者A A的資金總額為的資金總額為10001000元，如果他以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入元，如果他以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入200200元，與原有元，與原有的的10001000元資金一起元資金一起(共計(jì)共計(jì)12001200元元)投入市場投資組合，由此形成的投入市場投資組合，由此形成的借入投資借入投資組合組合的期望投資收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：的期望投資收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：R Rp p=1.2=1.214%14%（0.20.2）10%=14.8%10%=14.8%p p=1.20=1.200.20=0.240.20=0.24如果投資者如果投資者A A以無風(fēng)險(xiǎn)利率貸出資金以無風(fēng)險(xiǎn)利率貸出資金200200元

39、，則用于購買市場投資組合的資金元，則用于購買市場投資組合的資金只剩下只剩下800800元，即市場投資組合的比重為元，即市場投資組合的比重為80%80%，而無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的投資比重，而無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的投資比重為為20%20%。由此形成的。由此形成的貸出投資組合貸出投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：R Rp p=0.80=0.8014%14%0.200.2010%=13.2%10%=13.2%p p=0.80=0.800.20=0.160.20=0.163.2.33.2.3資本市場線（資本市場線（CMLCML）無風(fēng)險(xiǎn)投資無風(fēng)險(xiǎn)投資和和風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資組合組合n以上討論是假設(shè)在以上

40、討論是假設(shè)在市場均衡的市場均衡的條件下，資金的借入數(shù)等條件下，資金的借入數(shù)等于資金的貸出數(shù)，資本市場借貸利率相等。于資金的貸出數(shù)，資本市場借貸利率相等。n如果投資者對所有資產(chǎn)收益的概率分布的預(yù)期是一致的，如果投資者對所有資產(chǎn)收益的概率分布的預(yù)期是一致的，那么投資者面臨的有效組合就是一致的，他們都會試圖那么投資者面臨的有效組合就是一致的，他們都會試圖持有持有無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)和和市場投資組合市場投資組合M M的一個(gè)組合?；蛘叩囊粋€(gè)組合。或者說，任何一個(gè)投資者都會在直線說，任何一個(gè)投資者都會在直線R Rf fMZMZ上選點(diǎn)，直線上選點(diǎn)，直線R Rf fMZMZ是所有投資者的有效組合，通常稱為

41、是所有投資者的有效組合，通常稱為“資本市場線資本市場線”（The Capital Market LineThe Capital Market Line，CMLCML）。）。CMLCML描述了期望描述了期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系，位于資本市場上線上的收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系，位于資本市場上線上的每一點(diǎn)都代表了每一點(diǎn)都代表了效率投資組合效率投資組合。pmfmfpRRRR)(3.2.33.2.3資本市場線（資本市場線（CMLCML）無風(fēng)險(xiǎn)投資和無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)投資組合n對于資本市場線，必須注意以下幾點(diǎn)：對于資本市場線，必須注意以下幾點(diǎn)：n（1 1）只有）只有有效的投資組合有效的投資

42、組合才落在資本市場線上，其余才落在資本市場線上，其余將落在其下。只有有效的投資組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差存將落在其下。只有有效的投資組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差存在上述簡單形式的線性關(guān)系，非有效組合的收益和標(biāo)在上述簡單形式的線性關(guān)系，非有效組合的收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間沒有這種簡單的關(guān)系。準(zhǔn)差之間沒有這種簡單的關(guān)系。n（2 2）資本市場線斜率表示期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的比例）資本市場線斜率表示期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的比例關(guān)系（關(guān)系（R Rm mR Rf f）/m m，即單位風(fēng)險(xiǎn)收益率，即單位風(fēng)險(xiǎn)收益率（單位風(fēng)險(xiǎn)的（單位風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格）。市場價(jià)格）。n（3 3）市場證券組合市場證券組合M M在在CMLCML上，有：上，有：R R

43、p p=R=Rf f 3.2.4 3.2.4 證券市場線（證券市場線（SMLSML）n資本市場線所表示的是由市場投資組合（資本市場線所表示的是由市場投資組合（M M）與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所構(gòu)）與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所構(gòu)成的成的有效投資組合有效投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而個(gè)別證券個(gè)別證券或或有效有效、無無效效投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可用投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可用證券市場線（證券市場線（The The Secyrity Market LineSecyrity Market Line，SMLSML）表示。）表示。R3.2.4 3.2.4 證券市場線（證券市場線（SMLSML）n有關(guān)證

44、券市場線的幾點(diǎn)說明：有關(guān)證券市場線的幾點(diǎn)說明：n（1 1）在證券市場線上的個(gè)別證券或證券組合，是就風(fēng)）在證券市場線上的個(gè)別證券或證券組合，是就風(fēng)險(xiǎn)和收益而言的一種險(xiǎn)和收益而言的一種均衡狀態(tài)均衡狀態(tài)?；蛘哒f，在均衡條件?；蛘哒f，在均衡條件下，所有證券都將落在一條直線上下，所有證券都將落在一條直線上證券市場線，證券市場線，無論組合是有效的，還是無效的。無論組合是有效的，還是無效的。n（2 2）根據(jù)投資組合理論，任一證券對市場投資組合的）根據(jù)投資組合理論，任一證券對市場投資組合的邊際貢獻(xiàn)等于該證券的期望收益率；對市場投資組合邊際貢獻(xiàn)等于該證券的期望收益率；對市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響是該證券與市場投

45、資組合的協(xié)方差，風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響是該證券與市場投資組合的協(xié)方差，但通常不用協(xié)方差表示風(fēng)險(xiǎn)，而是采用相對協(xié)方差概但通常不用協(xié)方差表示風(fēng)險(xiǎn)，而是采用相對協(xié)方差概念，即念，即系數(shù)。系數(shù)。n（3 3）證券市場線（）證券市場線（SMLSML）的斜率不是）的斜率不是系數(shù)，而是市系數(shù)，而是市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬。場風(fēng)險(xiǎn)溢酬。3.2.53.2.5對市場均衡條件下的對市場均衡條件下的市場投資組合市場投資組合（簡稱（簡稱市場組合市場組合）的再認(rèn)識）的再認(rèn)識n1 1切點(diǎn)組合與分離原理切點(diǎn)組合與分離原理n2.2.市場均衡組合市場均衡組合 n3 3市場組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭議市場組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭議風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)

46、資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系圖圖310310中中3.2.53.2.5對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱市場組合）的再認(rèn)識市場組合）的再認(rèn)識n1 1切點(diǎn)組合與分離原理切點(diǎn)組合與分離原理n分離原理：投資者的投資決策包括兩個(gè)相互獨(dú)立的決策：分離原理：投資者的投資決策包括兩個(gè)相互獨(dú)立的決策：n第一，投資者的選擇不受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響第一，投資者的選擇不受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響n在估計(jì)組合中各種證券或資產(chǎn)的期望收益和方差，及各對證券或在估計(jì)組合中各種證券或資產(chǎn)的期望收益和方差，及各對證券或資產(chǎn)收

47、益之間的協(xié)方差之后，投資者可以計(jì)算資產(chǎn)收益之間的協(xié)方差之后，投資者可以計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效集風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效集(如圖如圖310310中的曲線中的曲線XAYXAY所示所示)。然后，投資者就要決定。然后，投資者就要決定A A點(diǎn)，它點(diǎn)，它是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率R RF F與曲線與曲線XAYXAY這一有效集的切點(diǎn)。這一有效集的切點(diǎn)。A A點(diǎn)表示投點(diǎn)表示投資者所要持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，投資者只要通過估計(jì)收益、方資者所要持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，投資者只要通過估計(jì)收益、方差和協(xié)方差就可以確定這一點(diǎn)。差和協(xié)方差就可以確定這一點(diǎn)。n在這一步驟，不需要考慮投資者個(gè)人的特征，例如投資者的風(fēng)險(xiǎn)在這一步驟，不需

48、要考慮投資者個(gè)人的特征，例如投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。厭惡程度。3.2.53.2.5對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱市場組合）的再認(rèn)識市場組合）的再認(rèn)識n1 1切點(diǎn)組合與分離原理切點(diǎn)組合與分離原理n第二，投資者的選擇要受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響第二，投資者的選擇要受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響n投資者必須決定如何構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合投資者必須決定如何構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(A(A點(diǎn)點(diǎn))與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的組合。的組合。n他可以部分投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，部分投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在這種情他可以部分投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，部分投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在這種情況下，投資者只能在從況下，投資者只能在從R RF

49、 F到到A A點(diǎn)的直線上選擇某一點(diǎn)。點(diǎn)的直線上選擇某一點(diǎn)?；蛘?，或者，他可他可以通過以無風(fēng)險(xiǎn)利率借錢，加上他自有的資金，增加對以通過以無風(fēng)險(xiǎn)利率借錢，加上他自有的資金，增加對A A點(diǎn)點(diǎn)這個(gè)這個(gè)投資組合的投資。此時(shí)，投資者可以選擇超過投資組合的投資。此時(shí)，投資者可以選擇超過A A點(diǎn)的那部分直線點(diǎn)的那部分直線上的某一點(diǎn)。由此可見，投資者在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所處的位置，也就上的某一點(diǎn)。由此可見，投資者在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所處的位置，也就是選擇直線上的位置，是由投資者個(gè)人的內(nèi)在特征所決定的，例是選擇直線上的位置，是由投資者個(gè)人的內(nèi)在特征所決定的，例如投資者個(gè)人承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。如投資者個(gè)人承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。n也就是說，此

50、時(shí)投資者的選擇要受其風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。也就是說，此時(shí)投資者的選擇要受其風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。3.2.53.2.5對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱市場組合）的再認(rèn)識市場組合）的再認(rèn)識n2.2.市場均衡組合市場均衡組合 n在一個(gè)具有共同期望的世界中，所有的投資者都會持有在一個(gè)具有共同期望的世界中，所有的投資者都會持有A點(diǎn)所代表的風(fēng)點(diǎn)所代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。險(xiǎn)資產(chǎn)組合。n如果所有的投資者選擇相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，就有可能確定這一投資組合到底是什么。常識告訴我們：這個(gè)組合就是由所有現(xiàn)存證券按照市場價(jià)值加權(quán)計(jì)算所得到的組合，稱為市場組合市場組合。n市場組合市場組合這一概念可以

51、從不同角度加以描述：n第一，市場組合是一系列基本假設(shè)前提下，當(dāng)資本市場達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，第一，市場組合是一系列基本假設(shè)前提下，當(dāng)資本市場達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，每一位投資者所持有的投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)部分。每一位投資者所持有的投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)部分。n第二，市場組合是由資本市場上存在的全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)按各自的市場價(jià)值第二，市場組合是由資本市場上存在的全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)按各自的市場價(jià)值占全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場總價(jià)值的比重組成的組合。占全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場總價(jià)值的比重組成的組合。n第三，市場組合在圖形上表現(xiàn)為均衡狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界與第三，市場組合在圖形上表現(xiàn)為均衡狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界與資本市場線（資本市場線

52、（CMLCML）的切點(diǎn)。）的切點(diǎn)。見圖見圖311311的的M M點(diǎn)。點(diǎn)。2.2.市場均衡組合市場均衡組合（圖（圖311311）3.2.53.2.5對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱市場組合）的再認(rèn)識市場組合）的再認(rèn)識n3 3市場組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭議市場組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭議n市場組合市場組合涉及投資學(xué)兩個(gè)基本理論CAPM與MPT。nCAPMCAPM與與MPTMPT的關(guān)系：的關(guān)系：MPTMPT詳細(xì)闡述了投資風(fēng)險(xiǎn)的控制與衡量方詳細(xì)闡述了投資風(fēng)險(xiǎn)的控制與衡量方法，法，CAPMCAPM則在此基礎(chǔ)上引申出投資風(fēng)險(xiǎn)與要求報(bào)酬率之間的權(quán)衡關(guān)系。則在此基礎(chǔ)上

53、引申出投資風(fēng)險(xiǎn)與要求報(bào)酬率之間的權(quán)衡關(guān)系。兩者均被廣泛的應(yīng)用于資本組合與投資管理領(lǐng)域。兩者均被廣泛的應(yīng)用于資本組合與投資管理領(lǐng)域。n市場組合與市場組合與CAPMCAPM的關(guān)系的關(guān)系：CAPM CAPM指出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的要求報(bào)酬率決指出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的要求報(bào)酬率決定于三個(gè)因素：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場組合的要求報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬定于三個(gè)因素：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場組合的要求報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬率相對于市場組合報(bào)酬率的敏感程度。率相對于市場組合報(bào)酬率的敏感程度。可見理想化的市場組合是可見理想化的市場組合是CAPMCAPM的的根基與精髓。根基與精髓。n市場組合與市場組合與MPTMPT的關(guān)系的關(guān)系：沒有沒有MPTMPT

54、中有效邊界的概念，市場組合中有效邊界的概念，市場組合就成為無源之水、無本之木；相反，如果市場組合無法確定，投資組合就成為無源之水、無本之木；相反，如果市場組合無法確定，投資組合的選擇將變得雜亂無章，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就難以滿足期望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的不同投資的選擇將變得雜亂無章，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就難以滿足期望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的不同投資者追求最大效用的意愿，者追求最大效用的意愿，MPTMPT只能是一座空中樓閣。只能是一座空中樓閣。3.2.53.2.5對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱對市場均衡條件下的市場投資組合（簡稱市場組合）的再認(rèn)識市場組合）的再認(rèn)識n3 3市場組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭議市場組合的內(nèi)涵及存在的問題和爭議n但

55、是，市場組合這一概念的廣泛應(yīng)用并不能說明其完善性，相反，它但是，市場組合這一概念的廣泛應(yīng)用并不能說明其完善性，相反，它確實(shí)存在很大缺陷。現(xiàn)實(shí)中沒有任何人或機(jī)構(gòu)有能力找到確實(shí)存在很大缺陷?，F(xiàn)實(shí)中沒有任何人或機(jī)構(gòu)有能力找到真正的市場真正的市場組合點(diǎn)。組合點(diǎn)。n尋求市場組合的過程有兩步：尋求市場組合的過程有兩步：第一，傾盡組合中包括的資產(chǎn)；第一，傾盡組合中包括的資產(chǎn)；必須明確市場組合中資產(chǎn)的不同種類。其范圍涵蓋了世界上各個(gè)國家的投資者的全部資產(chǎn)，必須明確市場組合中資產(chǎn)的不同種類。其范圍涵蓋了世界上各個(gè)國家的投資者的全部資產(chǎn)，包括：包括：(1)代表金融資產(chǎn)的全部證券代表金融資產(chǎn)的全部證券普通股、優(yōu)先股

56、、公司債券、以實(shí)物資產(chǎn)背書抵押普通股、優(yōu)先股、公司債券、以實(shí)物資產(chǎn)背書抵押的政府債券；的政府債券；(2)不動(dòng)產(chǎn)、庫存現(xiàn)金、金屬貨幣（一般為黃金）、工藝品等；不動(dòng)產(chǎn)、庫存現(xiàn)金、金屬貨幣（一般為黃金）、工藝品等；(3)耐用消費(fèi)耐用消費(fèi)品，如汽車、家具及大型設(shè)備；品，如汽車、家具及大型設(shè)備；(4)人力資本，即投資于培訓(xùn)和教育的資金總額。單單列出人力資本，即投資于培訓(xùn)和教育的資金總額。單單列出繁多的資產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)是一項(xiàng)復(fù)雜的工作，再在第二步中分別衡量出他們的價(jià)值就更加困難繁多的資產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)是一項(xiàng)復(fù)雜的工作，再在第二步中分別衡量出他們的價(jià)值就更加困難了。了。第二，計(jì)算這些資產(chǎn)的市場價(jià)值。第二，計(jì)算這些資產(chǎn)

57、的市場價(jià)值。但實(shí)際操作起來，這一過程卻遇到但實(shí)際操作起來，這一過程卻遇到了異乎尋常的困難。了異乎尋常的困難。3.2.6資本市場線與證券市場線的比較資本市場線與證券市場線的比較資本市場線資本市場線是沿著投資組合的有效邊界，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和是沿著投資組合的有效邊界，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效有效投資組合。投資組合。n第一，縱軸和橫軸分別是期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差。第一，縱軸和橫軸分別是期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差。n第二，單個(gè)證券、無效組合不會位于資本市場線上。第二，單個(gè)證券、無效組合不會位于資本市場線上。證券市場線證券市場線表明了證券或證券組合收益與貝塔系數(shù)之間表明了證券或證券組合收益與貝塔系數(shù)之

58、間的關(guān)系。的關(guān)系。n第一，證券市場線的橫軸表示貝塔系數(shù)（資本市場線第一，證券市場線的橫軸表示貝塔系數(shù)（資本市場線橫軸表示標(biāo)準(zhǔn)差）。橫軸表示標(biāo)準(zhǔn)差）。n第二，證券市場線無論對于第二，證券市場線無論對于單個(gè)證券或證券組合（有單個(gè)證券或證券組合（有效或無效）效或無效）都可以成立（資本市場線只對于有效組合都可以成立（資本市場線只對于有效組合才能成立）。才能成立）。327 關(guān)于特征線與關(guān)于特征線與 值值1 1、值反映了一種證券對市場變動(dòng)的敏感性。值反映了一種證券對市場變動(dòng)的敏感性。2 2、值實(shí)際上是市場收益率與單個(gè)股票收益率之間的回歸線的斜值實(shí)際上是市場收益率與單個(gè)股票收益率之間的回歸線的斜率。它是第率

59、。它是第j j個(gè)股票的收益率和市場收益率之間的協(xié)方差與市場個(gè)股票的收益率和市場收益率之間的協(xié)方差與市場收益率的方差之比。收益率的方差之比。3 3、證券市場線與特征線的關(guān)系是：在證券市場線的方程中，、證券市場線與特征線的關(guān)系是：在證券市場線的方程中，是是自變量，市場組合的超額收益是斜率；而在特征線的方程中，自變量，市場組合的超額收益是斜率；而在特征線的方程中，是斜率。是斜率。4 4、系數(shù)代表的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的貝塔系數(shù)等于這種組合系數(shù)代表的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的貝塔系數(shù)等于這種組合中各種資產(chǎn)的貝塔系數(shù)的加權(quán)平均值。中各種資產(chǎn)的貝塔系數(shù)的加權(quán)平均值。n328 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)資本資產(chǎn)

60、定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)mtmj22mjmmj3 33 3 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論n331 套利過程舉例套利過程舉例n332 套利定價(jià)理論的假設(shè)基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)理論的假設(shè)基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系收益關(guān)系n333 多因素套利定價(jià)模型多因素套利定價(jià)模型n334資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和套利定價(jià)理論）和套利定價(jià)理論（APT）的比較）的比較3 33 3 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）n套利定價(jià)理論是一個(gè)類似于CAPM的均衡狀態(tài)均衡狀態(tài)下的定價(jià)模型，由斯蒂斯蒂芬芬羅斯羅斯(Stephen A Ross)研究而成的。n這種模型得出了與資本

61、資產(chǎn)定價(jià)模型（這種模型得出了與資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）相似的結(jié)論，如風(fēng)險(xiǎn)和）相似的結(jié)論，如風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的線性關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益就越大，但二者卻是以不同假設(shè)收益之間的線性關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益就越大，但二者卻是以不同假設(shè)為基礎(chǔ)的。為基礎(chǔ)的。n在導(dǎo)出CAPM時(shí)，假定所有的投資者都按均值一方差均值一方差規(guī)則來作出投資決策。在這種假設(shè)下，投資者把資本市場線（CML）的傾斜角最大化，在給定的標(biāo)準(zhǔn)差水平下尋找預(yù)期收益最高的證券。在導(dǎo)出在導(dǎo)出APT時(shí)，羅斯并沒有時(shí)，羅斯并沒有假定回避風(fēng)險(xiǎn)，也沒有假定以均值一方差規(guī)則為依據(jù)。假定回避風(fēng)險(xiǎn)，也沒有假定以均值一方差規(guī)則為依據(jù)。相反，他認(rèn)為預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間存

62、在正比例關(guān)系是因?yàn)樵谧C券市場上沒有套利機(jī)會沒有套利機(jī)會。3 33 3 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論n套利定價(jià)理論認(rèn)為：套利定價(jià)理論認(rèn)為：如果投資者可以找到這樣一種證券組合，其初始凈投資為零而又能賺得一定的其初始凈投資為零而又能賺得一定的正值收益，正值收益，那么所有的投資者都會去投資于這種吸引人的證券。結(jié)果，這種證券組合的價(jià)格將發(fā)生變化，直到均衡狀態(tài)下正的收益降為零并且這種誘人的投資機(jī)會從市場上消失為止。實(shí)際上，當(dāng)這種交易不再存在時(shí)，就失去了套利機(jī)會，并且得到了一種與資本資產(chǎn)定價(jià)模型非常類似的風(fēng)險(xiǎn)一收益關(guān)系。3 33 3 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論切記：當(dāng)賣空某種資產(chǎn)時(shí)，賣空者的利潤是反方面的。如果利

63、潤為切記：當(dāng)賣空某種資產(chǎn)時(shí)，賣空者的利潤是反方面的。如果利潤為-2-2元，元，意味著股價(jià)下跌意味著股價(jià)下跌2%2%，但是因?yàn)橘u空者是今日賣出股票，并再以較低價(jià)格，但是因?yàn)橘u空者是今日賣出股票，并再以較低價(jià)格補(bǔ)進(jìn)股票之后再歸還經(jīng)紀(jì)人，所以賣空者的利潤是補(bǔ)進(jìn)股票之后再歸還經(jīng)紀(jì)人，所以賣空者的利潤是+2+2元。元。331 套利過程舉例套利過程舉例 A、B、C三種證券每股投資收益表 證證 券券經(jīng)濟(jì)狀況經(jīng)濟(jì)狀況 A（賣空（賣空A）B（賣進(jìn)（賣進(jìn) B）C（賣進(jìn)（賣進(jìn)C）n衰退 2 4 0n穩(wěn)定 6 4 10n繁榮 10 16 6 賣空的套利利潤賣空的套利利潤 交易現(xiàn)金流量交易現(xiàn)金流量經(jīng)濟(jì)狀況 賣空2A 買

64、進(jìn)一股B和一股C 套利交易的 的證券組合 總的凈收益n衰退 22=4 1（4）+10=4 +44=0n穩(wěn)定 2（6）=12 14+110=14 12+14=2n繁榮 2（10）=20 116+16=22 20+22=2其初始凈投資為零而又能賺得一定的正值收益其初始凈投資為零而又能賺得一定的正值收益3 33 3 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論n設(shè)想如果投資者把這一交易額加倍變?yōu)?00元，或者把交易額增至2000元、1000000元，等等，就會取得更多的套利利潤。投資者會不斷的賣空A,買入B和C，以賺取套利利潤。在這種大額交易很多的情況下，A A股票面臨賣出壓力，股票面臨賣出壓力，B B、C C股票將面

65、臨買入壓力。股票將面臨買入壓力。因此，A股票的價(jià)格將下跌，B和C股票的價(jià)格將上升，直到最后套利機(jī)會不存在為止。市場作用會減少套利利潤。例如，假定A股票在賣出壓力下，使其價(jià)格從100下降到90，在買入壓力的作用下，B、C股票的價(jià)格分別上升到105和100元。賣出2股A股票將只獲得180元的款項(xiàng)，這不夠購買1股B股票和1股C股票。這種策略將不會產(chǎn)生套利利潤。這種策略將不會產(chǎn)生套利利潤。n投資者繼續(xù)尋找另一種可能的套利機(jī)會，會把180元的賣空款項(xiàng)在B、C股票之間以各種比例進(jìn)行分?jǐn)?。如果研究了所有可能的金融交易并發(fā)現(xiàn)這些交易都不能保證在所有的經(jīng)濟(jì)狀況下以零投資獲得正值收益，此時(shí)就認(rèn)為不存在套利機(jī)會。n

66、當(dāng)股票價(jià)格使套利利潤不存在時(shí)，每種證券的均值收益和風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系，當(dāng)股票價(jià)格使套利利潤不存在時(shí)，每種證券的均值收益和風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系，這是套利定價(jià)理論（這是套利定價(jià)理論（APTAPT）的主要結(jié)論。）的主要結(jié)論。n上例可知，套利過程使得證券價(jià)格向均衡狀態(tài)變動(dòng)。3 33 3 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論331 套利過程舉例套利過程舉例 1、套利過程、套利過程表明，如果投資者能夠發(fā)現(xiàn)出發(fā)現(xiàn)出這樣一種投資：其未來收益為正值并且初始投資為零，那么這一投資者就抓住了套利機(jī)會。投資者將會喜歡這種獨(dú)立于他們的偏好之外的投資機(jī)會。并且擁有的資金越多，從這種投資中獲取的利潤就越多。2 2、套利機(jī)會的定義：凈投資額為零，且證券組合的未來收益為非負(fù)值、套利機(jī)會的定義：凈投資額為零，且證券組合的未來收益為非負(fù)值 3 33 3 套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論332 套利定價(jià)理論的假設(shè)基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)理論的假設(shè)基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系收益關(guān)系 1、套利定價(jià)理論（、套利定價(jià)理論（APT）的假設(shè)）的假設(shè)(1)收益率由某些共同因素及一些公司特有事件決定。這被稱為收益產(chǎn)生過。(2)市場中存在大量不同的資產(chǎn)。(3)允許賣空，所得