財(cái)務(wù)管理第八章 綜合資金成本和資本結(jié)構(gòu)

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1、第八章 綜合資金成本和資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 綜合資金成本第二節(jié) 杠桿原理 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一、加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來(lái)源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。計(jì)算公式：含義：njjjrwWACC1權(quán)數(shù)的確定方法：賬面價(jià)值法 市場(chǎng)價(jià)值法 賬面價(jià)值法 以各類(lèi)資本的賬面價(jià)值賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類(lèi)資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格 市場(chǎng)價(jià)值法 以各類(lèi)資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類(lèi)資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成

2、本。反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 評(píng) 價(jià) 賬面價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過(guò)去的籌資成本。缺點(diǎn)缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。市場(chǎng)價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得。例某企業(yè)擬籌資2000萬(wàn)元新建一條生產(chǎn)線(xiàn)。已知股票預(yù)計(jì)發(fā)行100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，籌資費(fèi)率2%，發(fā)行當(dāng)年每股股利一元，以后每年遞增5%；銀行貸款500萬(wàn)元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，借款手續(xù)費(fèi)0.1%；發(fā)行債券面值480萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)500萬(wàn)

3、元，票面利率13%，5年期，每年付息一次，發(fā)行費(fèi)率2%；企業(yè)所得稅率40%。請(qǐng)確定該企業(yè)的綜合資金成本率。%27.11%25%64.7%2501.6%50%71.15%25%25%,50%64.7%01.6%71.15%5200010100%21500%401%13480%1.01500%401%10500%2110100%511100WK，債券比重借款比重股票比重解：）（）（）（）（）（）（企業(yè)債券成本銀行借款成本股票資金成本 指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本。計(jì)算公式：的來(lái)源構(gòu)成追加該種資本的資本成本追加某種籌資本成本邊際資追加籌資的資本結(jié)構(gòu) 影響邊際資本成

4、本的因素 各種資本來(lái)源的資本成本 （即個(gè)別資本成本）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響情 況個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變 變變 動(dòng)動(dòng)保持不變變 動(dòng)保持不變保持不變與增資前相同 變 動(dòng) 變變 動(dòng)動(dòng) 實(shí)際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升不斷上升。如何計(jì)算如何計(jì)算邊際資本成本邊際資本成本 邊際資本成本的計(jì)算程序 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)保持一致。測(cè)算個(gè)別資金的成本【例例8-1】A公司目前有資金100萬(wàn)元，長(zhǎng)期債務(wù)20萬(wàn)元，普通股

5、權(quán)益（含留存收益）80萬(wàn)元。為適應(yīng)追加投資需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。管理當(dāng)局認(rèn)為是理想的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算追加籌資的邊際資本成本。表8-1 A公司籌資資料籌資方式資本結(jié)構(gòu)追加籌資數(shù)額范圍（元）資金成本率長(zhǎng)期債務(wù) 普通股權(quán)益20%80%10 000以?xún)?nèi)10 00040 00040 000以上22 500以下22 500 75 00075 000以上 6%7%8%14%15%16%計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)籌資總額分界點(diǎn) 資方式所占比重目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中該種籌界點(diǎn)某種籌資方式的成本分籌資總額分界點(diǎn) 根據(jù)公式計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)，見(jiàn)表8-2 計(jì)算邊際資金成本（見(jiàn)表8-3）資本來(lái)源籌資總額分界點(diǎn)籌資總額分界點(diǎn)（元）總

6、籌資規(guī)模總籌資規(guī)模（元）資本成本長(zhǎng)期債務(wù) 10 000/0.2=50 00040 000/0.2=200 00050 000以下50 000200 000200 000以上6%7%8%普通股權(quán)益225 000/0.8=28 12575 000/0.8=93 75028 125以下28 12593 750 93 750以上14%15%16%表8-2 A公司籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算表籌資總額范圍資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資金成本028 125長(zhǎng)期債務(wù)股票20%80%6%14%20%6%+80%14%=11.2%28 12550 000長(zhǎng)期債務(wù)股票20%80%6%15%20%6%+80%15%=13.2

7、%50 00093 750長(zhǎng)期債務(wù)股票20%80%7%15%20%7%+80%15%=13.4%93 750200 000長(zhǎng)期債務(wù)股票20%80%7%16%20%7%+80%16%=14.2%200 000以上長(zhǎng)期債務(wù)股票20%80%8%16%20%8%+80%16%=14.4%表8-3 邊際資金成本計(jì)算表第二節(jié) 杠 桿 原 理 一、杠桿效應(yīng)含義 由于特定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)（一）成本習(xí)性及分類(lèi) 成本與業(yè)務(wù)量在數(shù)量上的依存關(guān)系是成本習(xí)性。1、固定成本：總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)

8、生任何變動(dòng)的成本。如直線(xiàn)法提折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。特點(diǎn)：總成本不變；單位成本隨業(yè)務(wù)量變化成反方向變化。約束性固定成本：“經(jīng)營(yíng)能力”成本，為維持一定業(yè)務(wù)量必須負(fù)擔(dān)的最低成本；酌量性固定成本：“經(jīng)營(yíng)方針”成本，數(shù)額大小由管理當(dāng)局確定。2、變動(dòng)成本：隨業(yè)務(wù)量變化，成本總額正比例變化的成本。如直接材料、直接人工、變動(dòng)制造費(fèi)用等.特點(diǎn)：?jiǎn)挝怀杀静蛔?；總額隨業(yè)務(wù)量成正比例變化。半變動(dòng)成本:如租用機(jī)器設(shè)備,每年支付租金5萬(wàn)元,在此基礎(chǔ)上,機(jī)器每運(yùn)轉(zhuǎn)一小時(shí),支付20元租金(變動(dòng)部分);半固定成本:成本隨產(chǎn)量變化呈階梯式變化.如質(zhì)量檢驗(yàn)員的工資.4、總成本習(xí)性模型:y=a+bx a：固定成本;

9、b：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本;x：產(chǎn)銷(xiāo)量（業(yè)務(wù)量）3、混合成本:也隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，為混合成本.（二）邊際貢獻(xiàn)（M）：M=pxbx =(pb)x =mx（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算 企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。EBIT=pxbxa =(pb)x a =M a（邊際貢獻(xiàn)總額固定成本）=利潤(rùn)總額+利息費(fèi)用 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的 指息稅前利潤(rùn)帶來(lái)的不確定性。影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 產(chǎn)品需求變動(dòng) 產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng) 產(chǎn)品成本變動(dòng) （二）經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿反映由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的杠

10、桿效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)杠桿的含義經(jīng)營(yíng)杠桿的含義aMaxbPEBIT)(QEBIT 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷(xiāo)售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷(xiāo)售量變動(dòng)率。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的而產(chǎn)生的（三）（三）經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量xxEBITEBITDOL/理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù) 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：EBITxbPaxbPxbPDOL)()()(清晰地反映出不同銷(xiāo)售水平上的經(jīng)

11、營(yíng)杠桿系數(shù)舉 例 A、B兩 家 企業(yè) 有 關(guān)資 料 如下，請(qǐng)測(cè) 定 其風(fēng) 險(xiǎn) 大小。名 稱(chēng)狀 況概 率 Pb x M aEBIT較 好0.20106 120 480 200 280中 等0.60106 100 400 200 200 A較 差0.20106 80 320 200 120較 好0.20104 120 720 400 320中 等0.60104 100 600 400 200 B較 差0.20104 80 480 400 80(1)A企業(yè)期望邊際貢獻(xiàn)=4800.2+4000.6+3200.2=400(元)期望息稅前利潤(rùn)=2800.2+2000.6+1200.2=200(元)DOL=

12、400/200=2(2)B企業(yè)期望邊際貢獻(xiàn)=7200.2+6000.6+4800.2=600(元)期望息稅前利潤(rùn)=3200.2+2000.6+800.2=200(元)DOL=600/200=3A企業(yè)DOL 從DOL已看出,B企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大于A(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),9.752.0)20080(6.0)200200(2.0)200320(6.502.0)200120(6.0)200200(2.0)200280(222222由于息稅前利潤(rùn)期望值相同,B企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差,判定B的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大于A(yíng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).【例例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷(xiāo)售量為20 000件，銷(xiāo)售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變

13、動(dòng)成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。假設(shè)銷(xiāo)售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷(xiāo)售量為20 000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：)(2000200004000020)35(00020)35(00020倍DOL（四）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷(xiāo)售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。影響DOL的四個(gè)因素 與DOL的變化方向 與EBIT的變化方向 銷(xiāo)售量（x）反方向同方向 單位價(jià)格（P）單位變動(dòng)成本（b）同方向反方向 固定成本（a）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。（一）

14、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 （二）財(cái)務(wù)杠桿（EBIT EPS）財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。財(cái)務(wù)杠桿的含義財(cái)務(wù)杠桿的含義NTIEBITEPS)1)(EPS EBIT 財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因 在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，

15、從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的的存在而產(chǎn)生的（三）（三）財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù) EBITEBITEPSEPSDFL/理論計(jì)算公式：簡(jiǎn)化計(jì)算公式：IEBITEBITDFL 【例例】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1 000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元；C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；

16、該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 項(xiàng) 目A方案B方案 C方案 資本總額（萬(wàn)元）其中：普通股（萬(wàn)元）公司債券（萬(wàn)元）息稅前收益（萬(wàn)元）利息（8%）稅前收益（萬(wàn)元）所得稅（30%）稅后收益（萬(wàn)元）普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75

17、1.47 假設(shè)息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元降到150萬(wàn)元，即降低25%，則三個(gè)方案的每股收益分別為：A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率為36.75%財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于DFL大小，資本結(jié)構(gòu)中加大負(fù)債籌資比重，加大DCL和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。DFL越大，EPS因EBIT變動(dòng)而變動(dòng)幅度越大，反之則越小 較大DFL帶來(lái)較強(qiáng)EPS擴(kuò)張作用，但固定籌資費(fèi)用越多，按期支付可能性越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：控制負(fù)債比率，合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債?？傦L(fēng)險(xiǎn) 公司總風(fēng)

18、險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（一）復(fù)合杠桿含義 由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動(dòng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。復(fù)合復(fù)合杠桿產(chǎn)生的原因杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿總杠桿EPSQ 由于存在固定生產(chǎn)成本固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷(xiāo)售量的變動(dòng)率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。銷(xiāo)售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)?？偢軛U是由于同時(shí)存在總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本固定生產(chǎn)成本和和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的而產(chǎn)生

19、的(二）復(fù)合杠桿的計(jì)量復(fù)合杠桿系數(shù)（復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL）普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù) 理論計(jì)算公式：QQEPSEPSDCL/簡(jiǎn)化計(jì)算公式：IEBITxbPDCL)(%100%20%1002.1(6.05667.13667.136.06.02.1100%)501(80400)410(1202009100%)501(80400)410(100820080400)410(100400)410(100400)410(100)410(100，每股收益增長(zhǎng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)（元）元）EPSREPSEPSDFLDOLDCLDFLDOL例某企業(yè)2008年銷(xiāo)售產(chǎn)品100萬(wàn)件，單價(jià)10元，變動(dòng)成本率40%

20、，固定成本400萬(wàn)，年利息費(fèi)用80萬(wàn)元，所得稅率50%，發(fā)行在外的普通股數(shù)100萬(wàn)股；2009年銷(xiāo)售額提高20%。請(qǐng)計(jì)算企業(yè)DOL、DFL、DCL和前后兩年的EPS。解:公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)合杠桿系數(shù)（復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大?？刂瞥潭认鄬?duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大 例某企業(yè)年固定成本2000萬(wàn)(含酌量性固定成本300萬(wàn)元),本年度銷(xiāo)售收入10000萬(wàn)元,變動(dòng)成本率60%,本年度債務(wù)資金總額1000萬(wàn)元,平均利率5%;因競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,預(yù)計(jì)下年度銷(xiāo)售收入將減少20%,企業(yè)擬將風(fēng)險(xiǎn)控制在上年的水平，判斷計(jì)算下列方案。（1）將酌量性固定成本全部

21、去掉；（2）該企業(yè)債務(wù)水平很低，保持總風(fēng)險(xiǎn)不變的前提下，假定為減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債減少400萬(wàn)元，酌量性固定成本限額多少？解：（1）上年度的指標(biāo)計(jì)算 DCL0=21.03=2.06（2）很不明智，不利于企業(yè)發(fā)展。（3）固定成本為a1，則：03.12%510002000%)601(100002000%)601(1000002000%)601(10000%)601(100000DFLDOL21.2503002000%601%20110000%601%201100001）（）（）（）（）（DCL06.2DCL%5)4001000(a%60%)201(10000%)601(%)201(1000001計(jì)算

22、得：a1=1616.60（萬(wàn)元）酌量性固定成本限額=2000-1616.6=384.4（萬(wàn)元）一、資本結(jié)構(gòu)的含義 1、資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。(1)廣義的資本結(jié)構(gòu):指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。(2)狹義的資本結(jié)構(gòu):指企業(yè)長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。2、資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用 (1)降低企業(yè)資本成本 (2)獲得杠桿收益：風(fēng)險(xiǎn)必須考慮.資金來(lái)源長(zhǎng)期資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款 債務(wù) 資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)表示方法 杠桿比率 長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系 負(fù)債比率 長(zhǎng)期負(fù)債與公司價(jià)值之間

23、的比例關(guān)系二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素1、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況2、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)3、企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售情況4、投資者和管理人員的態(tài)度5、貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響6、行業(yè)因素7、所得稅稅率的高低8、利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)。資本結(jié)構(gòu)理論 觀(guān)點(diǎn) 凈收益理論 負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價(jià)值越大（負(fù)債率100%最好）凈營(yíng)業(yè)收益理論 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，企業(yè)價(jià)值高低取決于企業(yè)凈營(yíng)業(yè)收益，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。（認(rèn)為加權(quán)平均資本成本是個(gè)常數(shù)）MM理論（1958）無(wú)所得稅情況下:風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無(wú)負(fù)債及負(fù)債程度影響；有所得稅情況下：負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。代理理論 企業(yè)資本機(jī)構(gòu)由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間

24、的平衡關(guān)系決定（二者之和最?。?。等級(jí)籌資理論（1984）沒(méi)有明確的資本結(jié)構(gòu)（留存收益借款、債券股票）MM無(wú)公司稅理論bSLwSULUKIKIEBITKEBITKEBITVV 只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。（1）公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；（2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。股東債權(quán)人MMMM含公司稅理論含公司稅理論TBVVUL 負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值?？紤]公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)

25、值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。四、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決策 最佳資本結(jié)構(gòu)：在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。(一)比較資金成本法 1、初始資本結(jié)構(gòu)決策 企業(yè)初創(chuàng)時(shí),先擬訂幾種不同的籌資方式,確定幾種不同資本結(jié)構(gòu)的籌資方案,通過(guò)計(jì)算每種方案的加權(quán)平均成本,選定加權(quán)平均成本最低的為最佳資本結(jié)構(gòu)。2、追加資本結(jié)構(gòu)決策 在原有資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上,擬訂若干個(gè)追加籌資方案,比較原有資本結(jié)構(gòu)的平均成本與各個(gè)追加籌資后的方案的加權(quán)平均成本,選擇成本最低的方案。例：乙公司原資金結(jié)構(gòu)為債券800萬(wàn)(年利率10%)；普通股800萬(wàn)元(

26、面值1元,發(fā)行價(jià)10元)。目前普通股價(jià)格仍為10元，今年期望股利為1元/股,預(yù)計(jì)以后每年增長(zhǎng)5%。T=30%，假設(shè)籌資均無(wú)籌資費(fèi).該企業(yè)擬增資400萬(wàn),其三個(gè)方案如下:甲：增發(fā)債券400萬(wàn),利率增至12%；普通股市價(jià)跌為8元/股；乙：發(fā)行債券200萬(wàn),年利率10%；發(fā)股票20萬(wàn)股,發(fā)行價(jià)10元.丙：發(fā)行股票36.36萬(wàn)股,市價(jià)漲到11元/股.請(qǐng)確定最佳籌資方案%48.11%5.17%4.8%7%5.17%5%4.8%301%12%7%301%102%11%50%5%50%301%101200080020004002000800811101010甲股債債）（）（）（）（）（）（KKKKK案。成本

27、最低，應(yīng)采用該方從計(jì)算結(jié)果看，乙方案）（過(guò)程略）丙股乙%26.11%7%1.14%1.14%51114%11%15%50%7%50)3(20008002000400800KKKA 如果新增加債務(wù)資金與原利息率不同，分別計(jì)算權(quán)數(shù)并加權(quán)；B 如果新發(fā)行股票與原股票價(jià)格有出入，根據(jù)“同股同價(jià)”原則，全部股票重新計(jì)算個(gè)別成本并加權(quán)缺點(diǎn)：因所擬訂的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu) 方案漏掉的可能。適用范圍：資本規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)較簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。（二）資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司每股收益的影響 （EBITEPS分析）【例例】某】某公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來(lái)自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價(jià)為每股100元，公開(kāi)發(fā)行的普通股股

28、數(shù)為100萬(wàn)股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5 000萬(wàn)元，并用這筆資本回購(gòu)公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，見(jiàn)表10-3。不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 單位：元項(xiàng) 目負(fù)債負(fù)債=0=0，普通股，普通股=100=100萬(wàn)股萬(wàn)股 負(fù)債負(fù)債=5000=5000萬(wàn)元，普通股萬(wàn)元，普通股=50=50萬(wàn)股萬(wàn)股 衰 退正 常繁 榮衰 退正 常 繁 榮息稅前利潤(rùn)減：利息稅前收益減：所得稅稅后收益每股收益 5 000 000 05 000 00005 000 000 5 515 000 0

29、00015 000 000015 000 000 15 15 20 000 000020 000 000020 000 000 20 20 5 000 0005 000 0000000 0 15 000 000 5 000 00010 000 000010 000 000 20 20 20 000 000 5 000 00015 000 000 015 000 000 3030通過(guò)EBITEBIT和EPSEPS之間的關(guān)系進(jìn)行決策分析，見(jiàn)下圖 公司股東每股收益提高，但同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也提高了圖10-3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益每股收益（元）息稅前利潤(rùn)（萬(wàn)元）負(fù)債0負(fù)債5 000每股收益無(wú)差別點(diǎn) 每股

30、收益無(wú)差別點(diǎn) 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的息稅前收益。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒(méi)有影響。22111)1)(*()1)(*(NTIEBITNTIEBIT 計(jì)算公式：EBIT*兩種資本結(jié)構(gòu)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益；I1，I2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息；N1，N2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。例某企業(yè)的資本總額為850萬(wàn)元，資本構(gòu)成普通股750萬(wàn)元（股數(shù)10萬(wàn)）債務(wù)資本100萬(wàn)元（年利率9%）。企業(yè)擬追加籌資150萬(wàn)元。籌資方案為一是增發(fā)普通股3萬(wàn)股；二是增加債務(wù)150萬(wàn)元（利息率為12%）；所得稅率為40%，預(yù)計(jì)該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)為160萬(wàn)元，要求進(jìn)行籌資決策。（萬(wàn)元）（）（）（

31、）（87*10%401%121509*13%4019*EBITEBITEBIT 因?yàn)轭A(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)大于無(wú)差別點(diǎn)利潤(rùn),故應(yīng)采用債務(wù)籌資。（如果預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)小于無(wú)差別點(diǎn)利潤(rùn),則應(yīng)采用發(fā)行普通股籌資。股）（元股）（元）（）（債務(wù)）（）（普通股/98.7/97.610%401%12150916013%4019160EPSEPS此種籌資方案的選擇，首先是保證普通股股東每股收益最大。缺點(diǎn)：只考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益影響 未考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，不全面。目標(biāo)：每股收益最大化，有時(shí)會(huì)作出錯(cuò)誤的決策。適用范圍：資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份制企業(yè)。（三）公司價(jià)值分析法 以公司價(jià)值大小為標(biāo)準(zhǔn)，確定最佳資

32、本結(jié)構(gòu)的方法 認(rèn)識(shí)一:公司價(jià)值未來(lái)凈收益折現(xiàn)價(jià)值 認(rèn)識(shí)二:公司價(jià)值股票現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)值 適用范圍：資本規(guī)模較大的上市企業(yè)。缺點(diǎn):不確定因素多，難以應(yīng)用；股價(jià)波動(dòng)，難以確定；容易忽略長(zhǎng)期債務(wù)價(jià)值。1、存量調(diào)整：不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模 2、增量調(diào)整：增加總資產(chǎn) 3、減量調(diào)整：減少資產(chǎn)總額作業(yè)：某公司2008年初發(fā)行在外普通股110萬(wàn)股，已按面值發(fā)行利率為12%的債券440萬(wàn)元。該公司打算為一個(gè)新的投資項(xiàng)目融資600萬(wàn)元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司每年息稅前盈余增加到300萬(wàn)元?，F(xiàn)有兩個(gè)方案可供選擇：按15%的利率平價(jià)發(fā)行債券（方案1）；按每股30元發(fā)行新股（方案2）。公司適用所得稅率40%，不考慮籌資費(fèi)用。要求：（1）計(jì)算兩個(gè)方案的每股收益；（2）計(jì)算兩個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；（3）判斷哪個(gè)方案更好。（以上計(jì)算結(jié)果保留兩位小數(shù)）