企業(yè)價值與價值管理.ppt

《企業(yè)價值與價值管理.ppt》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《企業(yè)價值與價值管理.ppt（99頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

高級財務(wù)管理,主講教師-------周靜,第二章企業(yè)估值與價值管理,企業(yè)價值的屬性與形式企業(yè)價值評估基于價值的財務(wù)管理公司市值管理,2.1企業(yè)價值的屬性與形式,1、企業(yè)價值的屬性------股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、員工、顧客等眾多利益相關(guān)者,,2、企業(yè)價值的主要形式——賬面價值——內(nèi)涵價值（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）——市場價值,,圖2-1（21頁）,,--------企業(yè)價值評估的含義與意義含義：是指通過對企業(yè)的未來財務(wù)狀況及資源利用、獲利能力作出價值上的判斷分析。也是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價值進(jìn)行估算和計量。意義：為企業(yè)價值最大化目標(biāo)服務(wù)為企業(yè)的投資、融資、分配決策提供幫助為企業(yè)并購提供數(shù)據(jù),2.2企業(yè)價值評估,,--------企業(yè)價值評估的基本程序宏觀經(jīng)濟環(huán)境市場及競爭環(huán)境行業(yè)分析技術(shù)創(chuàng)新收集信息及對公司運營情況進(jìn)行假設(shè)公司定位績效預(yù)測公司治理產(chǎn)品定位財務(wù)估價模型現(xiàn)金流量價值檢驗價值結(jié)果,企業(yè)價值評估,,,,,,,,,,,,,,,,,,--------市凈率法（賬面凈值調(diào)整法）市凈率（P/B）=每股市價每股凈資產(chǎn)公司價值=公司的賬面凈資產(chǎn)價值市凈率(P/B)A、公司的賬面凈資產(chǎn)價值公司總資產(chǎn)-負(fù)債B、市凈率公司的現(xiàn)行市凈率確定同行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)行市凈率確定公司的行業(yè)特點、成長性、獲利能力、股權(quán)交易雙方討價還價等因素確定。,企業(yè)價值評估方法,,--------市凈率法（賬面凈值調(diào)整法）優(yōu)點：可直接根據(jù)企業(yè)的報表資料獲得數(shù)據(jù)，客觀、計算簡單。缺點：公司的賬面凈資產(chǎn)價值容易被企業(yè)操縱凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)來自報表，代表的只是歷史成本忽略了企業(yè)內(nèi)部的價值驅(qū)動因素該方法不適合于賬面價值的重置成本變動較快的公司，固定資產(chǎn)較少的，商譽或知識資本較多的服務(wù)行業(yè)。主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。,企業(yè)價值評估方法,,--------收益分析法（相對價值法：市盈率模型）認(rèn)為企業(yè)的價值就是市場對企業(yè)收益資本化后得到的價值，股價就是其最直接的反映。公式：目標(biāo)企業(yè)的價值=估價收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率(P/E)A、估價收益指標(biāo)可用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤；可用目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后利潤的平均值；在并購中對目標(biāo)企業(yè)的估價可用并購企業(yè)的資本收益率估算出目標(biāo)企業(yè)被并購后的稅后利潤。B、標(biāo)準(zhǔn)市盈率在評估時點目標(biāo)企業(yè)的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率；目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。,企業(yè)價值評估方法,,例、A公司擬橫向并購?fù)袠I(yè)的B公司，假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為10%，所得稅稅率均為50%。A、B公司簡化資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬）資產(chǎn)A公司B公司負(fù)債與股東權(quán)益A公司B公司流動資產(chǎn)1500500流動負(fù)債500250長期負(fù)債500100長期資產(chǎn)1000250股東權(quán)益股本1000300留存收益500100股東權(quán)益合計1500400資產(chǎn)總計2500750負(fù)債與股東權(quán)益2500750,,,,,,,A、B公司年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)指標(biāo)A公司B公司年度經(jīng)營業(yè)績息稅前利潤35060減：利息（長期負(fù)債10%）5010稅前利潤30050減：所得稅15025稅后利潤15025其他指標(biāo)資本收益率=息稅前利潤（長期負(fù)債＋股東權(quán)益）17.5%12%利潤增長率20%14%近三年平均稅后利潤6322市盈率1812,,,,,由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)角度出發(fā)，預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)到同樣的市盈率是合理的，所以A公司可選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。（1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)：B公司最近一年的稅后利潤=25同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價值=2518=450（2）選用目標(biāo)企業(yè)近三年的稅后利潤平均值作為估價收益指標(biāo)：B公司近三年的稅后利潤的平均值=22同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價值=2218=396,,（3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以此計算出的目標(biāo)企業(yè)并購后的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)：B公司的資本額=長期負(fù)債＋股東權(quán)益=500并購后B公司：資本收益=50017.5%=87.5減:利息=10010%=10稅前利潤=77.5減:所得稅=38.75稅后利潤=38.75同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價值=38.7518=697.5——選用不同的估價收益指標(biāo)，對目標(biāo)企業(yè)的估價也大不相同。,,市盈率:股權(quán)價格=本期市盈率=公式表明:市盈率的影響因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風(fēng)險（股權(quán)資本成本）。,,市盈率模型的優(yōu)點：——計算市盈率的數(shù)據(jù)容易獲得，計算簡單；——市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；——市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率和股利支付率的影響，具有高的綜合性。市盈率模型的局限性：——如果收益是負(fù)值，就失去了計算意義；——市盈率除了受到企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響；——市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近1的企業(yè)（劇烈波動的新興市場以及網(wǎng)絡(luò)、電信等新型產(chǎn)業(yè)都不適用）。,,例：1.甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利增長率都是6%，β值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風(fēng)險附加率為5.5%。乙企業(yè)與甲企業(yè)是同類企業(yè)，今年實際凈利是1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？解：甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)資本成本=無風(fēng)險利率+β風(fēng)險附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=70%（1+6%）/（11.125%-6%）=14.48乙企業(yè)股票價值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率=114.48=14.48元/股,2、甲公司經(jīng)營發(fā)展,需要并購乙公司,甲公司目前的資產(chǎn)總額50000萬元,負(fù)債與權(quán)益之比為2:3,息稅前利潤為8000萬元,股票市價為72元/股,發(fā)行在外的股數(shù)1000萬股;乙公司的資產(chǎn)總額30000萬元,息稅前利潤為3500萬元,負(fù)債與權(quán)益之比為1:1,股票市價為12元/股,發(fā)行在外的股數(shù)1000萬股,兩公司的所得稅率為40%,兩公司的負(fù)債均為長期借款,銀行借款年利率為10%,預(yù)計并購后乙公司能獲得與甲公司相同水平的權(quán)益凈利率和市盈率.要求:(1)計算甲、乙兩家公司并購前各自的權(quán)益凈利率。（2）采用市盈率模型計算目標(biāo)企業(yè)每股價值。,2、,2、目標(biāo)企業(yè)價值=估價收益指標(biāo)*標(biāo)準(zhǔn)市盈率乙公司的預(yù)計凈利潤=乙公司所有者權(quán)益*預(yù)計權(quán)益凈利率=15000*12%=1800萬元每股收益=1800/1000=1.8元/股乙公司每股價值=1.8*20=36元/股,,補充：換股合并估價法------換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。,,例：A企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè)，并購時雙方相關(guān)財務(wù)資料見下表：項目A企業(yè)B企業(yè)凈利潤1000萬元250萬元普通股股數(shù)500萬股200萬股每股收益2元1.25元每股市價32元15元市盈率16倍12倍,,,,,若B企業(yè)同意其股票每股作價16元由A企業(yè)以其股票相交換,則股票交換比率為16/32,即A企業(yè)每0.5股相當(dāng)于B企業(yè)的1股.A企業(yè)需發(fā)行2000.5=100(萬股)股票才能收購B企業(yè)所有股份.假設(shè)兩企業(yè)并購后收益能力不變,則并購后存續(xù)A企業(yè)的贏余總額等于原A、B兩企業(yè)盈余之和。并購后凈利潤=1000＋250=1250萬元并購后股本總額=600萬股每股收益=1250600=2.083元并購后:A企業(yè)每股收益提高=2.083－2=0.083元B企業(yè)每股收益=0.52.083=1.0415元B企業(yè)每股收益降低=1.25－1.0145=0.2085元,,推斷:保持A企業(yè)每股收益不變的股票交換比率.假定A、B兩企業(yè)并購后收益能力不變。設(shè)股票交換比率為R，則：并購前A企業(yè)的每股收益EPS1=2元并購后A企業(yè)的每股收益EPS2=1250（500＋200R）并購前后每股收益不變，所以EPS1=EPS2即：2=1250（500＋200R）得：R=0.625即A企業(yè)對B企業(yè)的每股股票作價為0.62532=20元,這時A企業(yè)并購前后每股收益不變.,,推斷:保持B企業(yè)每股收益不變的股票交換比率.假定A、B兩企業(yè)并購后收益能力不變。設(shè)股票交換比率為R*，則：并購前B企業(yè)的每股收益EPS1=1.25元并購后A企業(yè)的每股收益EPS2=1250（500＋200R*）R*并購前后每股收益不變，所以EPS1=EPS2即：1.25=1250（500＋200R*）R*得：R=0.625即A企業(yè)對B企業(yè)的每股股票作價為0.62532=20元,這時B企業(yè)并購前后每股收益不變.,例：假設(shè)A公司要并購B公司，兩公司的有關(guān)資料如下：AB凈利潤800萬元400萬元普通股股數(shù)1000萬800萬每股市價16元10元另外，并購后公司的盈余等于并購前A、B公司的盈余之和加上并購后的協(xié)同盈余。并購后的協(xié)同盈余為200萬元。求：并購中最佳的換股比例。,,解：A公司的EPS=8001000=0.8元/股并購前后保持A公司的EPS不變，設(shè)這時的換股比例為RA0.8=(800+400+200)(1000+800RA）RA=0.9375B公司的EPS=400800=0.5元/股并購前后保持B公司的EPS不變，設(shè)這時的換股比例為RB0.5=（800+400+200）（1000+800RB）RBRB=0.5最佳換股比例在0.5~0.9375之間.,,,B、并購對股票市場價值的影響并購過程中，每股市價的交換比率是談判之重點。股價交換比率=對被并購企業(yè)每股作價/被并購企業(yè)每股市價=（并購企業(yè)每股市價股票交換率）/被并購企業(yè)每股市價若股價交換比率大于1，表示并購對被并購企業(yè)有利，企業(yè)因被并購而獲利；若股價交換比率小于1，表示被并購企業(yè)因被并購而遭受損失?！①徠髽I(yè)常提議收購價格須高于其并購目標(biāo)在擬議收購當(dāng)時的每股市價。,,例：甲企業(yè)每股股價為30元，乙企業(yè)每股股價為15元。若乙企業(yè)每股作價20元.甲、乙企業(yè)的財務(wù)資料甲企業(yè)乙企業(yè)凈收益（萬元）600240股數(shù)（萬股）400200每股收益（元）(EPS)1.51.2每股市價(元)3015市盈率2012.5即股票交換率=2030=0.667,甲企業(yè)每0.667股換取乙企業(yè)1股.則:并購乙企業(yè)股票的市價交換比率為:300.667/15=1.334,,,,,存續(xù)的甲企業(yè)凈收益(萬元)840股數(shù)(萬股)400+2000.667=533.34每股收益(元)1.575市盈率20(維持不變)每股市價(元)201.575=31.5所以,只要并購企業(yè)提議的價格超過被并購企業(yè)當(dāng)時的市場價格,并購企業(yè)的股東就可能在每股市價方面獲得好處,因為兩家企業(yè)的市盈率存在差距.,,,,例:假定A公司打算并購B公司。有關(guān)財務(wù)資料如下表：并購雙方的財務(wù)指標(biāo)A公司B公司總收益（千元）1000500EPS（元）0.10.1股票價格(元/股)1.20.8P/E比率12:18:1股票數(shù)(千)1000050000,,,,,,,,,解:股票交換率=0.8/1.2=0.67并購后發(fā)行的股票數(shù)=1000+5000.67=13333(千)假設(shè)并購后總收益額不變=1500千元并購后EPS=150013333=0.1125并購后股票市場價格=0.112512=1.35(元)并購后B公司的市場價格=(0.670.1125)12(維持不變)=0.9(元)股價交換比率=1.20.67/0.8=1.005結(jié)論:并購在短期所產(chǎn)生的最直接的影響是改善和提高了所有股東的福利.產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是被并購公司的P/E低于并購公司的P/E.,,EV/EBITDA倍數(shù)法:EV：企業(yè)價值，投入企業(yè)的所有資本的市場價值EBITDA：息稅前盈余+折舊攤銷目標(biāo)企業(yè)的價值=估價企業(yè)EBITDAEV/EBITDA倍數(shù),,EBITDA：息稅前盈余+折舊攤銷使用EBITDA優(yōu)點：計算折舊與攤銷時，主觀因素和計算偏差不可避免，采用這個與現(xiàn)金流量表相近的方法計算公式贏利更加準(zhǔn)確，高資本支出公司尤其喜歡用該指標(biāo)；折舊與攤銷并沒有實際支付現(xiàn)金，它們只是歷史成本的分配，也不是預(yù)期的資本支出；該指標(biāo)反映的是公司應(yīng)當(dāng)不斷變化的市場和再投資能力。,,EV/EBITDA倍數(shù)法:此方法優(yōu)點：更為清晰的展現(xiàn)企業(yè)真正運營績效，有利于投資者排除各種干擾，更為準(zhǔn)確地把握企業(yè)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況。適用于：充分競爭行業(yè)公司；沒有巨額商譽的公司；凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利潤并不虧損的公司。,,P/E法于EV/EBITDA倍數(shù)法比較聯(lián)系：都是市場價值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系區(qū)別：P/E法是從股東角度出發(fā)EV/EBITDA倍數(shù)法是從全體投資人的角度出發(fā)。,,--------PEG指標(biāo)法（市盈率相對贏利增長比率，又叫：修正市盈率）PEG=PE（市盈率）/（企業(yè)年贏利增長率100）企業(yè)年贏利增長率：公司未來3年或5年的每股收益復(fù)合增長率。優(yōu)點：將市盈率和公司業(yè)績成長性對比起來。PEG=1，表明市場賦予這只股票的價值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性；PEG＞1，表明這只股票的價值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預(yù)測；PEG＜1，表明要么是市場低估了這只股票的價值，要么是市場認(rèn)為其業(yè)績成長性可能比預(yù)期的要差。,企業(yè)價值評估方法,,--------PEG指標(biāo)法（市盈率相對贏利增長比率，又叫：修正市盈率）PEG=PE（市盈率）/（企業(yè)年贏利增長率100）目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市盈率（PEG）目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利,,--------股利貼現(xiàn)模型（DDM）以企業(yè)未來特定時期內(nèi)的派發(fā)股息為基礎(chǔ)，按一定折現(xiàn)比率計算現(xiàn)值，借以評估企業(yè)價值的方法。公式：Dt：在時間t內(nèi)以現(xiàn)金形式表示的每股股利K：在一定風(fēng)險程度下的貼現(xiàn)率F：待N期股票出售時的預(yù)期價格P:為每股股票的內(nèi)在價值,企業(yè)價值評估方法,,當(dāng)n→∞公式：,,1）零增長股票模型公式：P=D/K2)固定增長股票模型公式：,,3）非固定增長股票模型假設(shè)股利的變動在一段時間內(nèi)并沒有特定的模式可以預(yù)測，在此段時間以后，股利按固定增長模型進(jìn)行變動在一段時間內(nèi)非固定增長股票價值可用威廉斯公式：,,假設(shè)公司在k年內(nèi)超常增長，股利增長水平為g1，其后的正常增長水平為g2公式簡化為：,,例：W企業(yè)預(yù)期未來3年股利將高速增長，每年成長率為5%，之后轉(zhuǎn)為正常增長，每年的股利支付增長率為2%。假設(shè)企業(yè)第一年每股支付的股利D1為2元，市場利率為10%，則該企業(yè)價值。=2/1.1+2（1+5%）/1.21+2（1+5%）2/1.331+2（1+5%）2（1+2%）/8%0.7513=26.33元,,股利貼現(xiàn)模型（DDM）該方法使用的局限條件：股利可界定為公司與股東之間各類現(xiàn)金流動，包括股票回購；只是在考慮未來股利支付的基礎(chǔ)上簡單地反映公司股票投資價值，并沒有表達(dá)預(yù)計股利不分配而對公司進(jìn)行再投資問題；只反映持有股票的價值，而不反映公司的總體價值；隱含著公司在其全部經(jīng)營期間雖然可以有一個或者多個時期不能支付股利，但必須預(yù)期公司能在未來某個或某些時期能支付股利。,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法,1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介——基本原理:假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。公式：V——資產(chǎn)的價值n———資產(chǎn)的壽命r——與預(yù)期現(xiàn)金流量相對應(yīng)的貼現(xiàn)率CFt——資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,,——要解決的三個問題：確定各期的現(xiàn)金流量；確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；確定資產(chǎn)壽命。——分類：股權(quán)資本估價（股權(quán)價值使用股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)得到。）公司整體估價（公司整體價值使用該公司資本加權(quán)平均成本對公司預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)得到。）,,現(xiàn)金流量：——股權(quán)現(xiàn)金流量：是一定時間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分?！獙嶓w現(xiàn)金流量：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要投資后的剩余部分，是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。企業(yè)實體現(xiàn)金流量可分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量兩部分。自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量。非營業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)非營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量很小，不具持續(xù)性，可將其忽略。于是，企業(yè)實體現(xiàn)金流量就是企業(yè)自由現(xiàn)金流量。,,——息稅前營業(yè)利潤：未含利息收支，也沒有扣除所得稅的營業(yè)利潤。息稅前營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本+其他業(yè)務(wù)利潤-營業(yè)和管理費用-折舊——息前稅后營業(yè)利潤：是已經(jīng)扣除所得稅，但未扣除利息的營業(yè)利潤。息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前營業(yè)利潤所得稅——營業(yè)現(xiàn)金毛流量：是在沒有資本支出和營業(yè)流動資產(chǎn)增長的情況下，企業(yè)可提供給投資人的現(xiàn)金流量總和，也叫“常用現(xiàn)金流量”。營業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷,,——營業(yè)現(xiàn)金凈流量：是營業(yè)現(xiàn)金毛流量扣除營業(yè)流動資產(chǎn)增加后的剩余現(xiàn)金。營業(yè)現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流動資產(chǎn)增加——實體現(xiàn)金流量：是營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后的剩余部分。是企業(yè)在滿足營業(yè)活動和資本支出后，可支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。實體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出資本支出：是指用于購置各種長期資產(chǎn)的支出，減去無息長期負(fù)債增加額。,,實體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=（營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流動資產(chǎn)增加）-資本支出=（息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷）-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出=息稅前營業(yè)利潤（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出總投資=營業(yè)流動資產(chǎn)增加+資本支出凈投資=總投資-折舊與攤銷=營業(yè)流動資產(chǎn)增加+資本支出-折舊與攤銷實體現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-總投資=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資,,——股權(quán)現(xiàn)金流量：是在實體現(xiàn)金內(nèi)流量上扣除與債務(wù)（假設(shè)沒有優(yōu)先股）相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出-償還債務(wù)本金+新借債務(wù)=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出+債務(wù)凈增加=息稅前營業(yè)利潤（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出-稅后利息支出+債務(wù)凈增加=稅后利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出+債務(wù)凈增加=稅后利潤-凈投資+債務(wù)凈增加=稅后利潤－（凈投資－債務(wù)凈增加）（有穩(wěn)定財務(wù)結(jié)構(gòu)下）=稅后利潤-凈投資（1-負(fù)債率）,,現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計：——預(yù)計現(xiàn)金流量——后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計——企業(yè)價值的計算,,2、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）貼現(xiàn)模型——股權(quán)自由現(xiàn)金流量及其計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量體現(xiàn)了股權(quán)投資者對企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)。包括：企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金，向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公式：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務(wù)本金償還-營運資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利,,如果企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)：FCFE=凈收益—（資本性支出—折舊）（1—負(fù)債比率）—營運資本增量（1—負(fù)債比率）“資本性支出”：指廠房的新建、擴建、改建、設(shè)備的更新、購置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。“營運資本”：企業(yè)在運作過程中的資金占用，包括存貨和應(yīng)收款項等項目。,,2、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）貼現(xiàn)模型——股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價模型根據(jù)企業(yè)處在穩(wěn)定發(fā)展期和高速成長期分為穩(wěn)定增長模型和二階段模型。（1）穩(wěn)定增長的FCFE模型V——股權(quán)價值FCFE1——預(yù)期下一期的FCFEr——公司的股權(quán)資本成本g——FCFED穩(wěn)定增長率,,（2）二階段FCFE模型V——公司股權(quán)價值FCFEn——預(yù)期第n期的FCFEFCFEn+1——預(yù)期第n+1期的FCFEr——高速增長階段公司的股權(quán)資本成本rn——穩(wěn)定增長階段公司的股權(quán)資本成本gn——穩(wěn)定增長階段的增長率,,例：大華公司是一家生物工程公司，2000年它的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)高速增長，預(yù)期每股收益增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，收益留存比例為100%，貝塔值為1.3，國庫券利率為7.5%，2000年營運資本為營業(yè)收入的20%，負(fù)債比率為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，貝塔值為1，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和營運資本按6%的速度增長。資本性支出可以由折舊來補償。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。估計公司的股權(quán)價值。,,解：第一步，估計公司高速成長期股權(quán)現(xiàn)金流量FCFE=凈收益—（資本性支出—折舊）（1—負(fù)債比率）—營運資本增量（1—負(fù)債比率）FCFE2001=3.10(1+30%)-(1-0.6)(1+30%)(1-60%)-【12.420%(1+30%)-12.420%】(1-60%)=4.03-0.21-0.30=3.52(元)FCFE2002=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)-0.30(1+30%)=5.24-0.27-0.39=4.58(元)FCFE2003=6.81-0.35-0.50=5.96(元)FCFE2004=8.85-0.46-0.65=7.74(元)FCFE2005=11.51-0.6-0.85=10.06(元),,解：第二步，估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本r=7.5%+1.35%=14%第三步，計算公司高速成長期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值公司高速成長階段FCFE現(xiàn)值=3.52(P/F,14%,1)+4.58(P/F,14%,2)+5.96(P/F,14%,3)+7.74(P/F,14%,4)+10.96(P/F,14%,5)=20.43(元),,解：第四步，估計第6年的股權(quán)現(xiàn)金流量FCFE2006=11.51(1+6%)-0.85(1+6%)=11.30(元)第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本rn=7.5%+15%=12.5%,,解：第六步，計算公司穩(wěn)定增長期股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值穩(wěn)定增長期FCFE現(xiàn)值=11.30【(12.5%-6%)(1+14%)5】=90.29(元)第七步，計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和V=(20.43+90.29)3000=332160(萬元),,3、公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）貼現(xiàn)模型——公司自由現(xiàn)金流量及其計算公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。FCFE與FCFF的區(qū)別：FCFF包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量。如利息支出、本金償還、新債發(fā)行和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。,,公式：FCFF=FCFE+利息費用（1—稅率）+償還債務(wù)本金—發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF=息稅前凈收益（1—稅率）+折舊—資本性支出—追加營運資本,,3、公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）貼現(xiàn)模型——資本加權(quán)平均成本（WACC）資本加權(quán)平均成本是與FCFF相對應(yīng)的貼現(xiàn)率，是公司不同融資成本的加權(quán)平均值。ke為股權(quán)資本成本kd為稅后債務(wù)成本kps為優(yōu)先股成本(1)為股權(quán)資本的市場價值在總資產(chǎn)市價中所占的比例.(2)為債務(wù)的市場價值在總資產(chǎn)市價中所占的比例.(3)為優(yōu)先股的市場價值在總資產(chǎn)市價中所占的比例.,,3、公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）貼現(xiàn)模型——公司估價模型分為兩類:公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型和公司自由現(xiàn)金流量二階段模型。（1）公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型V-------公司價值WACC-------資本加權(quán)平均成本gn--------FCFF的永久增長率,,（2）公司自由現(xiàn)金流量二階段模型V——公司價值FCFFt——預(yù)期第t期的FCFFFCFFn+1——預(yù)期第n+1期的FCFEWACCn——穩(wěn)定增長階段公司的資本加權(quán)平均成本gn——穩(wěn)定增長階段的增長率,,公司自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長模型和二階段模型可統(tǒng)一為:,,例：時代百貨公司2000年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，稅率為40%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，假定折舊、資本性支出和營運資本以相同比例增長，公司貝塔值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，公司貝塔值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出和折舊互相抵消。市場平均風(fēng)險報酬率為5%，無風(fēng)險報酬率為7.5%。估計該公司的價值。,,解：第一步，估計公司高速成長的現(xiàn)金流量FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊—資本性支出—追加營運資本FCFF2001=5.32(1+8%)(1-40%)+2.07(1+8%)-3.10(1+8%)-72.308%20%=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(億元)FCFF2002=3.45(1+8%)+2.24(1+8%)-3.35(1+8%)-1.16(1+8%)=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26(億元)FCFF2003=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36(億元)FCFF2004=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47(億元)FCFF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.57(億元),,解：第二步，估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本(WACC)高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.255%=13.75%高速成長階段的WACC=13.75%50%+9.5%(1-40%)50%=9.725%第三步，計算公司高速成長階段FCFF現(xiàn)值=1.18(P/F,9.725%,1)+1.26(P/F,9.725%,2)+1.36(P/F,9.725%,3)+1.47(P/F,9.725%,4)+1.57(P/F,9.725%,5)=5.15(億元),,解：第四步，估計第6年的公司自由現(xiàn)金流量FCFF2006=4.69(1+5%)-72.30(1+8%)55%20%=3.86(億元)第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的WACC穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+15%=12.5%穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%75%+8.5%(1-40%)25%=10.65%,,解：第六步，計算公司穩(wěn)定增長期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值穩(wěn)定增長期FCFF現(xiàn)值=3.86【(10.65%-5%)(1+9.725%)5】=42.96(億元)第七步，計算公司價值V=5.15+42.96=48.11(億元),,例：A公司是一個較大規(guī)模的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001年每股凈利潤為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費用為90元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)比上年增加額為4元，投資資本中有息負(fù)債占20%。根據(jù)全球經(jīng)濟預(yù)期，長期增長率為6%。預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同，資本結(jié)構(gòu)保持不變，凈利潤、資本支出、折舊費和營業(yè)流動資產(chǎn)的銷售百分比保持不變。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股價值。,解：每股凈利潤=13.7元/股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-（資本支出-折舊攤銷+營業(yè)流動資產(chǎn)增加）（1-負(fù)債率）=13.7-（100-90+4）（1-20%）=2.5元/股每股股權(quán)價值=（2.51.06）/（10%-6%）=66.25元/股,B公司是一個高新技術(shù)公司，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2004年每股營業(yè)收入10元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)3元；每股凈利潤4元；每股資本支出2元；每股折舊1元。預(yù)計2005年到2007年該公司的值為1.8，從2008年以后值始終可以保持1.4。國庫券的利率為3%，市場組合的預(yù)期報酬率為8%，該企業(yè)預(yù)計投資資本中始終維持負(fù)債占40%的比率，若預(yù)計2005年至2007年該公司銷售收入進(jìn)入高速增長期，增長率為10%，從2008年開始進(jìn)入穩(wěn)定期，每年的增長率為2%，假設(shè)該公司的資本支出、營業(yè)流動資產(chǎn)、折舊與攤銷、凈利潤與營業(yè)收入始終保持同比例增長。要求：計算目前的股票價值。,解：2005年每股凈利潤=4（1+10%）=4.42005年每股資本支出=2(1+10%)=2.22005年每股營業(yè)流動資產(chǎn)=3(1+10%)=3.32005年每股營業(yè)流動資產(chǎn)增加=3.3-3=0.32005年每股折舊攤銷=1(1+10%)=1.1每股凈投資=每股資本支出+每股營業(yè)流動資產(chǎn)增加-每股折舊攤銷=2.2+0.3-1.1=1.4每股股權(quán)凈投資=每股凈投資(1-負(fù)債比率)=1.4(1-40%)=0.842005年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)凈投資=4.4-0.84=3.562005年---2007年=1.8股權(quán)資本成本=12%2005年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=3.18,解：2006年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=3.9162006年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=3.122007年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4.30762007年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=3.072008年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4.567992008年=1.4股權(quán)資本成本=10%2008年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=4.56799/(10%-2%)0.712=40.66股票價值=3.18+3.12+3.07+40.66=50.03元/股,B公司是一個高新技術(shù)公司，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2004年每股營業(yè)收入10元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)3元；每股凈利潤4元；每股資本支出2元；每股折舊1元。目前該公司的值為2，預(yù)計從2005年開始均勻下降，到2007年值降至1.4，預(yù)計以后穩(wěn)定階段的值始終可以保持1.4。國庫券的利率為3%，市場組合的預(yù)期報酬率為8%，該企業(yè)預(yù)計投資資本中始終維持負(fù)債占40%的比率，若預(yù)計2005年至2007年該公司銷售收入進(jìn)入高速增長期，增長率為10%，從2008年開始進(jìn)入穩(wěn)定期，每年的增長率為2%，假設(shè)該公司的資本支出、營業(yè)流動資產(chǎn)、折舊與攤銷、凈利潤與營業(yè)收入始終保持同比例增長。要求：計算目前的股票價值。,解：2005年每股凈利潤=4（1+10%）=4.42005年每股資本支出=2(1+10%)=2.22005年每股營業(yè)流動資產(chǎn)=3(1+10%)=3.32005年每股營業(yè)流動資產(chǎn)增加=3.3-3=0.32005年每股折舊攤銷=1(1+10%)=1.1每股凈投資=每股資本支出+每股營業(yè)流動資產(chǎn)增加-每股折舊攤銷=2.2+0.3-1.1=1.4每股股權(quán)凈投資=每股凈投資(1-負(fù)債比率)=1.4(1-40%)=0.842005年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)凈投資=4.4-0.84=3.56,解：2005年=1.8股權(quán)資本成本=12%2005年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=3.1792006年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=3.9162006年=1.6股權(quán)資本成本=11%2006年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=3.1522007年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4.30762007年=1.4股權(quán)資本成本=10%2007年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=3.1492008年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4.567992008年=1.4股權(quán)資本成本=10%2008年每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=4.56799/(10%-2%)0.731=41.754股票價值=3.179+3.152+3.149+41.754=51.234元/股,其他估價方法,1、股權(quán)估價法------期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或日期之前的任何時間以固定價格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。2、成本法——并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營——常用的計價標(biāo)準(zhǔn)：清算價值凈資產(chǎn)價值重置價值——對無形資產(chǎn)的估價無能為力。,期貨合約是買方和賣方之間很嚴(yán)格的法律協(xié)議,因而:(1)買方同意在設(shè)定的期限末按規(guī)定的價格接受某種東西;(2)賣方同意在設(shè)定的期限末按規(guī)定的價格交付某種東西.當(dāng)事人同意在未來交易的價格被叫做期貨價格.當(dāng)一投資人在市場上購買了一份期貨合約時,投資人被稱為“多頭”或期貨做多。如果投資者對期貨合約賣出為敞開頭寸，投資者被稱做“空頭”或期貨做空?！?dāng)期貨價格上漲，期貨合約買方將獲益；如果期貨價格下降，期貨合約賣方將獲益。,頭寸平倉：第一個選擇，頭寸在計算日之前對沖，當(dāng)事人必須以相同合約來抵消頭寸。另一個選擇，等到計算日。期貨市場是當(dāng)投資者獲得新信息時，可以用來改變其資產(chǎn)風(fēng)險承受的另一市場。期權(quán)合約，期權(quán)的賣方給期權(quán)的買方一個權(quán)利，而不是義務(wù)，可以在規(guī)定的一段時間內(nèi)以特定的價格從賣方買入或向賣方售出資產(chǎn)。賣方以一定數(shù)量的貨幣作為交換條件換取這一權(quán)利，一定金額的貨幣被稱為是期權(quán)價格或期權(quán)費。當(dāng)一個期權(quán)從賣方手中買入基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利時，該期權(quán)稱為看漲期權(quán)或簡稱買權(quán)。當(dāng)期權(quán)的買方有權(quán)向賣方出售基礎(chǔ)資產(chǎn)時，該期權(quán)稱為看跌期權(quán)或簡稱賣權(quán)。——期權(quán)買方的最大損失量是期權(quán)的價格。期權(quán)賣方所能實現(xiàn)的最大收益為期權(quán)價格。期權(quán)買方有巨大的向上收益潛力，而期權(quán)賣方有巨大的向下風(fēng)險。,期貨和期權(quán)合約的區(qū)別：期權(quán)的一方有權(quán)而不是義務(wù)在一定時間后進(jìn)行交易。期權(quán)買方有權(quán)利而不是義務(wù)來執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)賣方確有義務(wù)執(zhí)行——如果買方堅持執(zhí)行的話。期貨的買方不付款給賣方要他接受義務(wù)，但期權(quán)的買方要向賣方付出期權(quán)價格。在期貨合約中,價格上漲多少,期貨買方就賺得多少,價格下跌多少他就損失多少.期權(quán)買方可能最大的損失就是期權(quán)價格.期權(quán)的風(fēng)險/收益特征是不對稱的,期貨合約是對稱的.,用期貨保值要防止反向價格運動的損失，但放棄從正向的價格運動中獲益的機會。用期權(quán)保值可使期權(quán)的買方限制風(fēng)險，但保留了從適當(dāng)?shù)膬r格運動中獲益的潛力。期貨期權(quán)：期貨合約的期權(quán)，指買方有在期權(quán)有效期內(nèi)的任何時間以約定的價格向賣方買入或賣出指定的期貨合約的權(quán)利。,,,--------基于價值管理（VBM)的含義目標(biāo)是創(chuàng)造價值，實現(xiàn)價值的增長。以價值評估為基礎(chǔ)，依據(jù)價值增長規(guī)則和規(guī)律，探索價值創(chuàng)造的運行模式和管理技能，整合各種價值驅(qū)動因素，梳理管理與業(yè)務(wù)過程的一種新型管理模式。,2.3基于價值的財務(wù)管理,,--------基于價值管理（VBM)的特征重申機會成本概念承認(rèn)公司價值的多因素驅(qū)動奉行cashisking為行為準(zhǔn)則決策模型化,2.3基于價值的財務(wù)管理,公司理財視角下的價值驅(qū)動因素,價值評估模型與價值驅(qū)動因素,公司理財是實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造的基本途徑之一。所謂公司價值，就是公司經(jīng)營所取得的全部凈現(xiàn)金流量按照風(fēng)險利率進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值，是公司取得持續(xù)現(xiàn)金流量綜合能力的體現(xiàn)。,價值評估模型與價值驅(qū)動因素,公司理財視角下的價值驅(qū)動因素：銷售增長率、營業(yè)毛利率、所得稅稅率、營運資本投資、固定資產(chǎn)投資、權(quán)益成本、債務(wù)成本、資本結(jié)構(gòu)，以及公司價值持續(xù)期。,價值評估模型與價值驅(qū)動因素,公司理財主要包括籌資管理、投資管理與資金營運管理三部分。公司理財視角下的諸多價值驅(qū)動因素共同指向三個關(guān)鍵的公司價值評估成分：自由現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本成本和公司價值的持續(xù)期。,價值評估模型與價值驅(qū)動因素,公司財務(wù)活動對價值評估的影響1.公司財務(wù)活動對自由現(xiàn)金流量的影響（1）通過資金營運活動來提高現(xiàn)有資本的收益率，進(jìn)而提高公司自由現(xiàn)金流量（2）通過投資活動使新增投入資本的收益率超過加權(quán)平均資本成本（3）通過資金營運活動和投資活動來實現(xiàn)公司增長率的提高,價值評估模型與價值驅(qū)動因素,2.公司財務(wù)活動對加權(quán)平均資本成本的影響（1）降低個別資本成本（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)3.公司財務(wù)活動對公司價值持續(xù)期的影響（1）盡量延長獲得正的凈現(xiàn)金流量的時間（2）公司財務(wù)活動應(yīng)符合可持續(xù)發(fā)展觀,基于價值管理的財務(wù)管理體系（1）處理與投資者的關(guān)系①管理外部潛在投資者關(guān)系②協(xié)調(diào)內(nèi)部投資者關(guān)系,（2）評估戰(zhàn)略以創(chuàng)造最大的價值TSR：股東總回報（TotalShareholderreturn，TSR）為一種股票對投資者的總回報，等于上市公司在一定時期內(nèi)（通常為1年或更長）的資本收益加股息，在數(shù)值上表現(xiàn)為一個或正或負(fù)的百分比。TBR＝（UWDW）100，即新三價率=上漲家數(shù)(上漲家數(shù)+下跌家數(shù))100,（3）借助于IPM（整合績效管理）創(chuàng)造價值,,--------市值管理的定義市值管理是企業(yè)的一種戰(zhàn)略性管理行為，在公司市值表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，運用各種科學(xué)、合規(guī)的方法和手段，實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最大化和價值經(jīng)營最優(yōu)化。其中，價值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價值經(jīng)營是市值管理的關(guān)鍵，價值實現(xiàn)是市值管理的目的。,2.4公司市值管理,,,2.4公司市值管理,市值管理與價值管理市值管理作為新興資本市場的產(chǎn)物，并不是憑空產(chǎn)生的。在西方發(fā)達(dá)的資本市場，市場具有高度透明性，市值體現(xiàn)的就是公司的內(nèi)在產(chǎn)生的價值，因此，西方企業(yè)提升市值的主要方法即為價值創(chuàng)造，此為價值管理。但是，在我國這樣的新興市場，由于市場本身的弊端，為了讓企業(yè)價值更好地表現(xiàn)在市場上，上市公司除了價值創(chuàng)造，還必須強調(diào)價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營，可以說，市值管理在價值管理基礎(chǔ)上的延伸。但是它只是個過渡，當(dāng)市場足夠成熟以后，市值管理也就等同于價值管理。,