TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析

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1、TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析 摘要 房地產(chǎn)投資信托基金是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和金融機(jī)構(gòu)，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會上多數(shù)人的資金來進(jìn)行房地產(chǎn)領(lǐng)域直接或者間接的投資，再將這些收益進(jìn)行按比例分配給投資者的一種中長期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托實(shí)行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較高的收益回報(bào)，可以說房地產(chǎn)投資信托基金是將房地產(chǎn)政券化的金融方式。集高穩(wěn)定性、高收益性和稅負(fù)較低等特點(diǎn)于一身，是不動產(chǎn)證券化的一種重要的表現(xiàn)形式，具有資金管理規(guī)范性、投資策略制定嚴(yán)謹(jǐn)性等得天獨(dú)厚的條件。為了更加深入的了解與認(rèn)知房地產(chǎn)投

2、資信托基金的運(yùn)行模式，本文從房地產(chǎn)投資信托基金的基礎(chǔ)概念入手，分析了房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)及其運(yùn)行模式，并結(jié)合TS公司的實(shí)際情況，從TS房地產(chǎn)公司背景分析入手，分析了TS房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生背景和發(fā)展現(xiàn)狀，并從房地產(chǎn)基金構(gòu)建及組織、基金來源及投向、基金退出方式三個方面分析了TS房地產(chǎn)公司投資信托基金模式的特點(diǎn)，并將TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他房地產(chǎn)投資信托基金模式進(jìn)行了比較，對TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式進(jìn)行了全方位的了解，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合SWOT分析方法，對TS公司房地產(chǎn)投資信托基金所具有的流動性高、多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的競爭優(yōu)勢以及制約公司成長、基金運(yùn)作監(jiān)管流于形式的競爭

3、劣勢進(jìn)行了分析，同時(shí)，結(jié)合TS房地產(chǎn)公司發(fā)展所面臨的外部環(huán)境因素，美國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的成熟、投資主體已逐漸形成、信托業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范的發(fā)展機(jī)遇和公司所面臨的面臨市場過度炒作風(fēng)險(xiǎn)、社會文化方面的障礙等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了綜合性的考量，提出了包括合理控制財(cái)務(wù)杠桿、利用已開發(fā)物業(yè)持續(xù)現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張等在內(nèi)的TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進(jìn)方案以及包括創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境、改善市場環(huán)境、建立REITs的組織機(jī)構(gòu)和完善信息公開化制度在內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)性總結(jié)，希望通過對于TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的放系，對我國房地產(chǎn)行業(yè)的良性發(fā)展具有重要的借鑒性意義。 關(guān)鍵詞：TS公司，房地產(chǎn)投資信托基金，組織結(jié)構(gòu)

4、，風(fēng)險(xiǎn)控制 Abstract Real estate investment trust fund is applied to real estate, the investment trust industry investment fund securitisation, establish special investment operations team and financial institutions, through the issuance of income proof, widely absorbs most of the money to society for r

5、eal estate investment directly or indirectly, to assign these earnings are in proportion to the investors a way of long-term investment. Because the real estate investment trust is a centralized management and all-round investment, can effectively avoid risk, to gain higher returns, to say the real

6、estate investment trust fund is to real estate bond financial way. Set high stability, high profitability, and the characteristics of the low tax burden at a suit, is a kind of important forms of real estate securitization, money management standardization, investment strategy, rigour advantaged con

7、ditions, etc. In order to further the understanding and cognition of the mode of the real estate investment trust fund, this article from the basic concept of real estate investment trust fund, analyzes the features and the operating mode of real estate investment trust fund.?At the same time, combi

8、ning with the actual situation of company, from the analysis on real estate company background, analyzes the background and current situation of the development of real estate investment trust fund. And from real estate fund organization, fund source and to build and into, fund exit way three aspect

9、s analyzes the characteristics of real estate investment trust company model. To real estate investment trust model are compared with those of the other modes of real estate investment trusts, real estate investment trust model of TS company has carried on the comprehensive understanding, on this ba

10、sis, combining with the SWOT analysis method, the TS company of real estate investment trusts has high liquidity, diversified portfolio diversification, and the competition advantages of the company's growth, fund operation regulation become a mere formality competitive disadvantage was analyzed, at

11、 the same time, combining with the TS real estate company development faced by the external environment factors, the real estate industry development of mature, investment subject has been gradually formed, business development has become increasingly standardized development opportunities and the c

12、ompany faces the market faced by excessive speculation risk, social risk factors such as cultural barriers has carried on the comprehensive consideration, the author puts forward the reasonable control including financial leverage, the use of developed property sustained expansion of cash flow, etc,

13、 TS company improvement project of real estate investment trust model and includes creating REITs the necessary legal environment, improve the market environment, establish REITs organization and improve the system of information into the open, empirical summary, hopes for TS company department of r

14、eal estate investment trust model, the real estate industry in our country the benign development of vb.it has important reference meaning. Keywords: TS company, REITs, organizational structure and risk control 目錄 摘要-----------------------------------------------

15、--------------- ABSTRACT---------------------------------------------------------- 1 緒論------------------------------------------------------------ 研究背景及研究意義------------------------------------------- 國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀--------------------------------------------- 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 -------------------------

16、----------------- 國外研究現(xiàn)狀--------------------------------------------- 1.3 本文研究的主要內(nèi)容 ----------------------------------------- 1.4 研究思路與方法----------------------------------------------- 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論--------------------------------------- 房地產(chǎn)投資信托基金的概念---------------------------------

17、----- 房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)-------------------------------------- 穩(wěn)定性強(qiáng)-------------------------------------------------- 收益率高-------------------------------------------------- 稅負(fù)較低-------------------------------------------------- 房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式---------------------------------- 組織體

18、系-------------------------------------------------- 運(yùn)作流程-------------------------------------------------- 3 TS房地產(chǎn)公司基本情況介紹----------------------------------------- 3.1 TS房地產(chǎn)公司背景介紹----------------------------------------- 3.2 模式介紹-----------------------------------------------------

19、 產(chǎn)生背景------------------------------------------------- 發(fā)展現(xiàn)狀------------------------------------------------- 3.3 TS公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)--------------------------- 架構(gòu)及組織---------------------------------------------- 來源及投向----------------------- 退出方式----------------------- 3.

20、4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他房地產(chǎn)投資信托基金模式的比較- 激勵合約設(shè)計(jì)與其他REITs的比較--------------------------- 風(fēng)險(xiǎn)控制與其他REITs的比較------------------------------- 4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式SWOT分析----------------------------- 4.1 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競爭優(yōu)勢----------------------- 流動性較高---------------------------------------------

21、--- 多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)------------------------------------ 較高的社會信譽(yù)度------------------------------------------ 獨(dú)特價(jià)值的認(rèn)可技能---------------------------------------- 4.2 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的競爭劣勢----------------------- 制約公司成長---------------------------------------------- 對基金運(yùn)作的監(jiān)管流于形式----------------------

22、------------ 主導(dǎo)地位和財(cái)務(wù)杠桿難控制---------------------------------- 突發(fā)性的地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)-------------------------------------- 4.3 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的機(jī)遇--------------------------- 美國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的成熟---------------------------------- 投資主體已逐漸形成 --------------------------------------- 信托業(yè)發(fā)展日趨規(guī)范-------------------

23、--------------------- 基金運(yùn)營模式專業(yè)化增強(qiáng)------------------------------------ 4.4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的挑戰(zhàn)--------------------------- 面臨市場過度炒作風(fēng)險(xiǎn) ------------------------------------- 社會文化方面的障礙 --------------------------------------- 市場變化的不可控性--------------------------------------- 過度投資為基金的發(fā)展埋下隱患------

24、----------------------- 5 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式改進(jìn)方案----------------------------- 合理控制財(cái)務(wù)杠桿---------------------------------------------- 利用已開發(fā)物業(yè)持續(xù)現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張------------------------------ 6 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式在對我國房地產(chǎn)行業(yè)的借鑒------------- 創(chuàng)造REITs的必要法律環(huán)境-------------------------------------- 改善市場環(huán)境---

25、----------------------------------------------- 建立REITs的組織機(jī)構(gòu)------------------------------------------ -------------------------------------------- 7 結(jié)論與展望------------------------------------------------------- 參考文獻(xiàn)----------------------------------------------------------- 致謝----------------

26、---------------------------------------------- 攻讀碩士學(xué)位期間取得的研究成果------------------------------------- 1 緒論 研究背景及研究意義 研究背景 .1房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷程 房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs) 在發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的房地產(chǎn)市場已經(jīng)非常成熟，其最早產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國， REITs在美國成立初期主要是為了解決房地產(chǎn)業(yè)從商業(yè)銀行獲得間接貸款難

27、的問題，REITs在國外有很長的歷史，在亞洲的一些發(fā)達(dá)國家先后成立了REITs市場，目前REITs已經(jīng)在世界范圍內(nèi)得到了長足的發(fā)展。九十年代末期，中國內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)取得了較大的發(fā)展與進(jìn)步，近年來得到了蓬勃發(fā)展，商業(yè)銀行貸款成為房地產(chǎn)開發(fā)資金的主要來源，房地產(chǎn)業(yè)己經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)支柱，取得了令人矚目的成績，但也存在房地產(chǎn)開發(fā)資金對商業(yè)銀行貸款過度依賴的問題，沒有形成合理風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)制，實(shí)際上是商業(yè)銀行在主要承擔(dān)房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，無論是房地產(chǎn)投資，還是房地產(chǎn)融資，沒有一個長期的資金市場來融通是很難想象的。特別是近年來，隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速明顯放

28、緩，我國房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金比例較低，房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一，房地產(chǎn)企業(yè)融資來源中70%左右的資金來自銀行的間接融資，房地產(chǎn)融資市場的發(fā)展卻步履維艱，房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率約為72%，有的房地產(chǎn)企業(yè)甚至達(dá)到90%以上[1]，為了防止房地產(chǎn)業(yè)硬著陸，預(yù)防房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)最后轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行，國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)出臺，但是并沒有解決房地產(chǎn)企業(yè)融資難的問題，除了通過商業(yè)銀行獲得間接融資外，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極地到資本市場上尋求新的投融資渠道， 同時(shí)為中小投資者提供進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)投資的機(jī)會。 .2 發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的現(xiàn)實(shí)需要 實(shí)踐證明，單靠金融機(jī)構(gòu)介入房地產(chǎn)業(yè)難以盤活地產(chǎn)市場，發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)企業(yè)

29、的資金來源中，房地產(chǎn)證券化則是培育房地產(chǎn)資本市場的重要途徑，只有20%左右才是銀行貸款，40%左右的資金來自房地產(chǎn)基金，大約有40%左右資金來自私募基金[2]，將民間的閑散資金引向房地產(chǎn)市場，剩下的因此發(fā)達(dá)國家銀行體系風(fēng)險(xiǎn)相對小。由于房地產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著舉足輕重的作用，沒有一個完善的房地產(chǎn)資本市場是不可能實(shí)現(xiàn)的，選擇合適的融資組合、開拓多元化的房地產(chǎn)融資渠道、開發(fā)新的房地產(chǎn)金融工具，已經(jīng)成為中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展一個急需解決的問題。 研究意義 .1理論意義 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國房地產(chǎn)行業(yè)在幾輪調(diào)控下，對于房地產(chǎn)企業(yè)存在銀行貸款抵押質(zhì)押要求嚴(yán)格，貸款利率高等問題，制約了房地產(chǎn)企業(yè)的融資。

30、經(jīng)過多方研究和論證，認(rèn)為房地產(chǎn)市場發(fā)展到一定階段必將啟動投資市場和資產(chǎn)證券化市場，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會開始聯(lián)手積極研究在國內(nèi)推出房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的可行性進(jìn)行了闡釋。2005年，越秀房地產(chǎn)投資信托基金在香港成功上市，推動了內(nèi)地的房地產(chǎn)信托投資基金的方案設(shè)計(jì)，成為內(nèi)地第一只房地產(chǎn)投資信托基金， 2008年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》指出，發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金等多種融資形式，通過拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新融資方式，從宏觀大局出發(fā)，著手開發(fā)出有長期市場生命力的信托產(chǎn)品。我國信托行業(yè)起步相對比國外較晚，對于房地產(chǎn)投資信托基金的專業(yè)研究我國還處于初級階段，

31、房地產(chǎn)投資信托基金的形式不夠多樣化，因此需要對房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展中的問題進(jìn)行分析研究，希望能夠通過研究，利用房地產(chǎn)投資信托基金的不同模式做法，進(jìn)行分析、對比，提出政策建議，得出適合我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的模式。發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金可以完善中國的資本市場，有利于中國形成多層次的房地產(chǎn)融資市場，完善房地產(chǎn)投資和中國金融的相關(guān)理論。 .2 實(shí)踐意義 發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金可以將銀行長期存在的金融風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)轉(zhuǎn)移，改變目前單一依靠銀行貸款的融資模式，符合商業(yè)地產(chǎn)長期持續(xù)經(jīng)營的資金需要，使得房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)能夠盤活利用，能夠解決房地產(chǎn)企業(yè)融資問題，分散了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，加快建設(shè)資金周轉(zhuǎn)。同時(shí)，建立

32、房地產(chǎn)投資信托基金可以擴(kuò)大抵押貸款的范圍，有利于擴(kuò)大投資者的投資渠道。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只有以股本融資為主，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs才是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，才能解決風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的問題，使得房地產(chǎn)開發(fā)商通過資本市場直接籌資而無需向銀行貸款或透支。同時(shí)，REITs有利于提高我國資本市場的運(yùn)作效率，使社會大眾能夠獲得來自房地產(chǎn)業(yè)的高收益，建立公正合理的全民利益共享機(jī)制， 有效緩解我國房地產(chǎn)業(yè)過度依賴商業(yè)銀行貸款的局面，化解金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融改革和金

33、融創(chuàng)新。 國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀 國外現(xiàn)狀分析 西方國家市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)間較長，金融高度發(fā)達(dá)，各種金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，關(guān)于金融創(chuàng)新的研究也很多。美國的研究涉及了有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的各個方面，房地產(chǎn)投資信托基金在美國發(fā)展的規(guī)模最大、時(shí)間最長、也最為成熟，故而美國對房地產(chǎn)投資信托基金理論研究的文獻(xiàn)最多， 主要涉及房地產(chǎn)投資信托基金的分紅、凈收益、經(jīng)驗(yàn)所得資金乘數(shù)等盈利能力同宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性、股市的相關(guān)性等進(jìn)行的分析，都可以作為發(fā)展我國房地產(chǎn)投資信托基金的借鑒，美國的學(xué)者對該基金在發(fā)展過程中所顯現(xiàn)出來的成功與失敗都有了切身的感受。 房地產(chǎn)投資信托基金績效和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系研究方面。Brown（2

34、005）和David（2007）分析了抵押型房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)績不理想的原因，在這一認(rèn)識的基礎(chǔ)基礎(chǔ)上，接著對財(cái)務(wù)杠桿和房地產(chǎn)投資信托基金績效的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為較高的財(cái)務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)共同作用的結(jié)果，導(dǎo)致了抵押型房地產(chǎn)投資信托基金在市場低迷時(shí)期產(chǎn)生了巨大的財(cái)務(wù)問題，財(cái)務(wù)上的巨大壓力導(dǎo)致大量不良貸款被取消抵押品贖回權(quán)，結(jié)果大量被取消贖回權(quán)的物業(yè)在市場上以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，房地產(chǎn)投資信托基金多被權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金收購，使大量的資產(chǎn)價(jià)值和市值從抵押型房地產(chǎn)投資信托基金轉(zhuǎn)移到了權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金，其不足之處是對財(cái)務(wù)杠桿的研究不夠深入。 房地產(chǎn)投資信托基金內(nèi)部顧問管理研究

35、方面。Ambrose（1998）對房地產(chǎn)投資信托基金內(nèi)部顧問管理進(jìn)行了研究，該研究對于房地產(chǎn)投資信托基金的管理到底應(yīng)該由內(nèi)部顧問執(zhí)行還是由外部顧問執(zhí)行，以及兩種方式對房地產(chǎn)投資信托基金的績效又會有什么影響的問題進(jìn)行了對比分析，得出內(nèi)部顧問管理比外部顧問管理更具有優(yōu)勢的結(jié)論，該研究認(rèn)為房地產(chǎn)投資信托基金使用內(nèi)部顧問比使用外部顧問在支付較低的融資費(fèi)用下，能夠獲取較高的租金收入和總收入，其不足之處是未提出內(nèi)部顧問管理問題的對策。 房地產(chǎn)投資信托基金分紅政策研究方面。John Erickson（1992）發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金的分紅政策受資產(chǎn)增長率、房地產(chǎn)投資信托基金類型、資產(chǎn)負(fù)債率以及資產(chǎn)回報(bào)率的

36、影響，故而對房地產(chǎn)投資信托基金分紅政策進(jìn)行了研究，美國要求房地產(chǎn)投資信托基金必須將收益的90%以上分配給投資者，否則房地產(chǎn)投資信托基金就不能享受應(yīng)有的稅收優(yōu)惠，該研究發(fā)現(xiàn)如果分紅越高，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差就會越小，反之，買賣報(bào)價(jià)差就會越大，得出房地產(chǎn)投資信托基金的高分紅特性能夠有利于消除信息不對稱現(xiàn)象的結(jié)論，其不足之處是對分紅政策研究較為理想化，未能考慮投資者的心理因素。 稅收政策變化對房地產(chǎn)投資信托基金的影響研究方面。Sanger（1983）和Turnbull（1995）對稅收政策變化對房地產(chǎn)投資信托基金的影響進(jìn)行了研究，有效地減少了房地產(chǎn)投資信托基金與整個證券市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是因?yàn)槊绹?/p>

37、法改革和對影響房地產(chǎn)投資信托基金的其他法律所作的修改， 1986年的稅法改革消除了利用合伙公司的被動損益去抵消在其他主動或被動收入中獲得收益的能力，房地產(chǎn)投資信托基金從有限合伙型組織結(jié)構(gòu)又演變和發(fā)展成了傘形合伙型和傘形多重合伙型的組織結(jié)構(gòu)，組織結(jié)構(gòu)因此發(fā)生了重大變化，其研究的不足之處是未能綜合研究房地產(chǎn)投資信托基金對金融系統(tǒng)的影響。 國內(nèi)現(xiàn)狀分析 上個世紀(jì)末期開始，中國商品房市場開始迅速發(fā)展，然而我國房地產(chǎn)投資信托基金的推出是近幾年來的事情，相關(guān)的研究還不是很多，國內(nèi)研究主要涉及房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面的內(nèi)容，理論上大多是對美國房地產(chǎn)投資信托基金研究的解

38、釋，這些文獻(xiàn)的共性是借鑒國外成功的房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國自身的特點(diǎn)設(shè)計(jì)符合我國國情的房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作模式，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金對金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。 房地產(chǎn)投資信托基金的必要性和可行性。孫維晨（2011）認(rèn)為國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的基本條件，因此房地產(chǎn)投資信托基金在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性。張以東（2010）認(rèn)為從滿足投資者的不同投資需求出發(fā)，需要完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，故而我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，特別是隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的開發(fā)具有必要性，可

39、以解決房地產(chǎn)公司融資難的問題，有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)的發(fā)展。 房地產(chǎn)投資信托基金的模式選擇。鄭世剛（2010）提出了三種可能的模式，即房地產(chǎn)上市公司模式、信托計(jì)劃模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，通過對我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式。費(fèi)淑靜（2011）認(rèn)為目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，最早提出了我國房地產(chǎn)投資信托基金本土化策略， 我國目前的實(shí)際情況決定了起步階段宜采用抵押型房地產(chǎn)投資信托基金的形式，只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)，

40、 發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托。 房地產(chǎn)投資信托基金的障礙。吳建環(huán)（2013）通過對中國經(jīng)濟(jì)形勢的分析，把我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的障礙分為微觀、中觀、宏觀三個層面， 微觀層面的障礙就是專業(yè)人才的缺乏和投資主體的道德風(fēng)險(xiǎn)，這是制約房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的基礎(chǔ)因素，這些因素制約了中國房地產(chǎn)投資信托基金的進(jìn)一步發(fā)展；中觀層面的障礙是沒有國外房地產(chǎn)投資信托基金的稅收優(yōu)惠和公司組織結(jié)構(gòu)不適合房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展；宏觀層面的障礙主要是法律制度的不完善，金融體制的不成熟和現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失，這是房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的主要障礙。 1.3 本文研究的主要內(nèi)容 房地產(chǎn)投資信

41、托基金是未來房地產(chǎn)業(yè)融資的重要模式，本文以TS公司為例論述房地產(chǎn)投資信托基金的模式選擇，首先論述了房地產(chǎn)投資信托基金的基礎(chǔ)理論，對房地產(chǎn)投資信托基金的概念、房地產(chǎn)投資信托基金的金融理論基礎(chǔ)、房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作原理、房地產(chǎn)投資信托基金的職能和優(yōu)勢和房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷程進(jìn)行研究，在此基礎(chǔ)上，以TS公司為例，對TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式進(jìn)行SWOT分析，最后論述了TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的改進(jìn)方案以及對我國的啟示與借鑒。 1.4 研究思路與方法 研究思路 本文以TS公司為例論述房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式，通過對TS公司發(fā)展歷史及其房地產(chǎn)投資信托基金模式的研究，對其進(jìn)

42、行SWOT分析，進(jìn)而系統(tǒng)論述房地產(chǎn)投資信托基金模式，從而為中國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供啟示和借鑒，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而保持國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。 研究方法 研究方法是指在研究中發(fā)現(xiàn)新現(xiàn)象、新事物，或提出新理論、新觀點(diǎn)，揭示事物內(nèi)在規(guī)律的工具和手段。為探討房地產(chǎn)投資信托基金的模式選擇，本文主要采用以下幾種研究方法：①理論分析法，即在對既有房地產(chǎn)投資信托基金的理論進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，指導(dǎo)本文研究，為接下來的論述和分析做好準(zhǔn)備，促進(jìn)實(shí)踐階段的順利開展；②文獻(xiàn)研究法，即根據(jù)本課題的研究目的，在大量收集房地產(chǎn)投資信托基金相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對文獻(xiàn)進(jìn)行分析、歸納和整理，進(jìn)

43、而在文獻(xiàn)中找到自己研究的相關(guān)類似內(nèi)容，并依此為參照，構(gòu)建文章的結(jié)構(gòu)；③跨學(xué)科研究法，即綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、管理學(xué)等學(xué)科知識，從整體上分析中國房地產(chǎn)投資信托基金的現(xiàn)狀和存在的問題，并運(yùn)用相關(guān)理論分析房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式；④比較研究法，通過收集、整理國內(nèi)外房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展模式的材料和經(jīng)驗(yàn)，并對中外房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行比較分析，為中國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展提供借鑒。 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論 房地產(chǎn)投資信托基金的概念 房地產(chǎn)投資信托基金英文名為Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs，于1960年在

44、美國誕生，最早是為了避免管制而產(chǎn)生，是不動產(chǎn)證券化的一種重要的存在形式。它主要是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和金融機(jī)構(gòu)，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會上多數(shù)人的資金來進(jìn)行房地產(chǎn)領(lǐng)域直接或者間接的投資，如房地產(chǎn)開發(fā)、抵押貸款、房地產(chǎn)證券等多種區(qū)域和類型，再將這些收益按比例分配給投資者的一種中長期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托實(shí)行的是集中管理和多方位的投資，能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較高的收益回報(bào)，可以說房地產(chǎn)投資信托基金是將房地產(chǎn)證券化的金融方式。 自從美國政府對REITs采取優(yōu)惠的稅收政策后，房地產(chǎn)投資信托基金一躍成為最為重要的投資金融方式之一，它的分

45、紅達(dá)到了可觀的90%。隨著REITs的火爆，美國目前大約有300多家房地產(chǎn)投資信托基金機(jī)構(gòu)，絕大部分都在證券所進(jìn)行上市交易。我國也有與REITs極為相似的房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃，但是它是由信托機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)的一種信托關(guān)系，純粹屬于私募，與國際意義上的REIFs有著一定的區(qū)別，有些類似我國的開放式和封閉式基金。房地產(chǎn)投資信托早期的定義是：“有多個受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。也就是將REITs明確為持有房地產(chǎn)或者抵押貸款等資產(chǎn)的封閉型基金，而后雖然隨著美國政府對REITs的幾次稅收政策變化，REITs在各國的發(fā)展都不一樣，但是都沒改變其地產(chǎn)投資基金的本質(zhì)。不過與之不

46、同的是，REITs往往在一定的條件范圍內(nèi)可以獲得稅收優(yōu)惠。 從房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)行方式來看，REITs主要有兩種運(yùn)作方式，一種是載體公司通過向投資者發(fā)放收益憑證來募集資金，用于商業(yè)地產(chǎn)的投資，再將收益分配給投資者；另一種是物業(yè)公司將旗下的資產(chǎn)均等的分割，出售給投資者，類似于債券。一般來說第一種方式比較穩(wěn)定。而從基金的募集方式來看，房地產(chǎn)投資信托基金分為私募型和公募型兩種形態(tài)；從房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式來看，主要分為開放型投資信托基金和封閉型投資信托基金；從投資方式進(jìn)行區(qū)分，主要表現(xiàn)為三種形態(tài)，即權(quán)益型投資信托基金、抵押型和混合型。 房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn) 房地產(chǎn)投資信托基金是不

47、動產(chǎn)證券化的一種重要的存在形式，具有自身的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在其基金的穩(wěn)定性、高收益性和低稅負(fù)性上。 房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性 房地產(chǎn)投資信托基金的一大特點(diǎn)在于其穩(wěn)定性，這也是其倍受青睞的一個重要原因。房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性主要來源于房地產(chǎn)投資信托基金主要是由有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和知識的執(zhí)行專家團(tuán)隊(duì)進(jìn)行操作的，他們擁有著先進(jìn)的技術(shù)水平，及時(shí)廣泛的信息溝通渠道，能夠針對國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)狀況，行業(yè)特點(diǎn)，公司財(cái)力進(jìn)行綜合分析，從而尋找投資時(shí)機(jī)和目標(biāo)，這種專業(yè)化的經(jīng)營模式給投資者的收益提供了穩(wěn)定的保障，綜合分析了房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境因素，有效的避免了經(jīng)營方式的盲目性，因此，其穩(wěn)定性進(jìn)一步

48、增強(qiáng)。另一方面，房地產(chǎn)投資信托基金的投資方式是將資金分散到不同的領(lǐng)域和類型的不動產(chǎn)和債券、股票上。同時(shí)與其他類型的金融投資產(chǎn)品相關(guān)度較低，分散投資降低了房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上增強(qiáng)了其穩(wěn)定性。這主要是因?yàn)镽EITs一般是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并管理的，能夠合理地選擇投資的項(xiàng)目，并能對其進(jìn)行科學(xué)的管理，所以，相對于中國的由信托投資公司發(fā)起的房地產(chǎn)信托而言，從經(jīng)營管理上大降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于基金的規(guī)模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于REITs投資于房地產(chǎn)，可獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且收益率也比較可觀。在美國，投資房

49、地產(chǎn)的基金年平均收益率可達(dá)6.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而且其風(fēng)險(xiǎn)卻要小于一般的股票。其次，REITs以房地產(chǎn)作為主要的價(jià)值依托，不會因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂兴鶕p傷，因?yàn)槠湟辉谕ㄘ浥蛎浧陂g，物價(jià)上漲，而房地產(chǎn)的價(jià)值也會隨之上升；其二REITs的另外一部分分紅來源于地產(chǎn)租金，這部分也會隨著通貨膨脹和上漲，從而提升了其收益。可以看出，房地產(chǎn)投資信托基金有很好的保值效應(yīng)。房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性的另一個表現(xiàn)在于它的價(jià)值波動是比較小的。用衡量價(jià)值波動的β系數(shù) β系數(shù)源自于英文Beta Coefficient，簡稱β系數(shù)。β系數(shù)是一種評估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場

50、的波動性。它是股票投資和基金投資當(dāng)中非常常見的經(jīng)濟(jì)術(shù)語。?β 越高，意味著股票相對于業(yè)績評價(jià)基準(zhǔn)的波動性越大。 β 大于 1 ，則股票的波動性大于業(yè)績評價(jià)基準(zhǔn)的波動性。反之亦然。 ?如果是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反；大盤漲的時(shí)候它跌，大盤跌的時(shí)候它漲。 來看，從1974-2003年，β的平均系數(shù)只有0.57，只是在2007年因?yàn)槿蚍康禺a(chǎn)市場的調(diào)整和風(fēng)暴下，出現(xiàn)過短期的恐慌行為。 房地產(chǎn)投資信托基金的高收益 高收益性是房地產(chǎn)投資信托基金的另一個特點(diǎn)所在。美國的稅收政策要求REITs將收入的90%用于分紅，而REITs的投資對象必須為房地產(chǎn)，這就導(dǎo)致了REITs的能夠保證

51、高分紅和一定程度上的成長。能夠影響房地產(chǎn)信托投資基金的主要為兩個方面原因，一是經(jīng)濟(jì)狀況，二是房地產(chǎn)市場運(yùn)營狀況，筆者將 REITs 公司股利率與十年期國債收益率進(jìn)行了比較分析，得出自1990 年以來美國房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）公布的權(quán)益類 REITs 上市公司的股利率（Dividend Yield）與美國十年期國債的收益率（Yield）相比，權(quán)益類 REITs 上市公司的股利率從整體上還是超過美國十年期國債的收益率，1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4％，只在 1997－1998 年和 2006－2007 年兩個時(shí)間段里略低于十年期國債。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和

52、房地產(chǎn)市場走勢是影響 REITs 收益的兩個重要原因。次貸危機(jī)爆發(fā)以來，全球 REITs 的收益率均受到較大影響，以我國臺灣為例，臺灣目前上市的 8 款 REITs今年二季度績效幾乎都是負(fù)數(shù)，部分 REIT 甚至虧損 4%、7%。不過也有些國家和地區(qū)的 REITs保持了不錯的收益水平。據(jù)瑞銀報(bào)告預(yù)測顯示，2008 年前兩季度新加坡及香港 REITs 平均息率分別是 5.9％及 5.4％，均高于十年期美國國債孳息率 3.87 厘。這表明了有效的投資策略可以抵消市場的一些負(fù)面影響，對于那些資產(chǎn)包主要為擁有長期租約物業(yè)的權(quán)益類 REITs 來講，短期市場噪音所帶來的負(fù)面影響并不很大。 房地產(chǎn)投資信

53、托基金的稅負(fù)較低 稅負(fù)較低是房地產(chǎn)投資信托基金的另一個特點(diǎn)。在美國,房地產(chǎn)信托基金被視為免稅主體,可免雙重征稅和無最低投資要求。它的組織方式、投資內(nèi)容、收益來源與收益分配等都必須符合一些嚴(yán)格的規(guī)定。其組織形態(tài)必須為公司、信托,或如同法人一樣可以征稅的實(shí)體?！百Y產(chǎn)組合與來源所得規(guī)定,至少75%的資產(chǎn)價(jià)值投資與房地產(chǎn);只有75%的總收益來自房地產(chǎn)的租金收入或其出售收入等;投資于任何一種證券的價(jià)值不得超過總資產(chǎn)的10%;至少30%的總收益不能來自于房地產(chǎn)持有期限不到四年就出售的收入、股票,或債券的持有期限不到六個月就出售的所得。REITs征稅所得除資本利得與確定的非現(xiàn)金征稅收益,至少90%,必須以

54、鼓勵方式分配給投資人”。稅收優(yōu)惠是 REITs 的一個重要特征。就美國而言，稅收優(yōu)惠是 REITs 發(fā)展的主要驅(qū)動力。美國的 REITs 在稅法上是一個獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，根據(jù)《1960 年美國國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，REITs 作為利潤傳遞（PASS-THROUGH）機(jī)構(gòu)，若將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式分配給投資者，則無需交納公司所得稅，這就避免了對 REITs 和股東的雙重征稅。因此，大多數(shù) REITs 將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利的方式分配給投資者，再由投資者自己按照適用稅率繳納個人所得稅。 在 UPREITs 結(jié)構(gòu)和 DOWNREITs 結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)所有者以房地產(chǎn)出資成為有限責(zé)任合伙人

55、，并換取收益憑證——OP 單位。根據(jù)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)所有者的出資和換取OP單位的行為不涉及稅收問題，房地產(chǎn)所有者并不因此行為納稅。他們可以在持有一段時(shí)間后，把 OP 單位套現(xiàn)或轉(zhuǎn)化為 REITs 股份。因此，對于房地產(chǎn)所有者來說，與房地產(chǎn)所有者組建 UPREITs 和 DOWNREIRT 結(jié)構(gòu)的經(jīng)營性合伙企業(yè)是非常合算的事，有助于延遲納稅。 房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作方式 房地產(chǎn)投資信托基金的組織體系 房地產(chǎn)投資信托基金在美國有著上百年的歷史，也經(jīng)歷了由信托型房地產(chǎn)投資信托基金向公司型房地產(chǎn)投資信托基金，再向傘形合伙制信托基金房展發(fā)展的歷程。房地產(chǎn)投資信托基金的組織體系是由基金所有人、基金

56、組織、基金管理人、基金托管人等通過信托關(guān)系建立起來的組織。 基金所有人，指的是購買并且持有房地產(chǎn)投資信托基金的個人或者組織，是房地產(chǎn)投資信托基金組織的最小組成單位，也是最為基礎(chǔ)性的組成單位，從基金的所有權(quán)來看，基金持有人對房地產(chǎn)投資信托基金享有所有權(quán)，在權(quán)利的類型上，對房地產(chǎn)投資信托基金具有所有權(quán)、收益權(quán)和分配權(quán)。 基金組織，是基金組織持有人大會、房地產(chǎn)投資信托基金公司董事會極其相應(yīng)的辦事機(jī)構(gòu)所組成的系統(tǒng)性的組織結(jié)構(gòu)。 基金管理人，是管理和運(yùn)作基金資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，主要職責(zé)是：進(jìn)行基金資產(chǎn)的投資運(yùn)作，負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的財(cái)務(wù)管理，促進(jìn)基金資產(chǎn)的保值增值及其他與基金資產(chǎn)有關(guān)的經(jīng)營活動。基金管理公司內(nèi)部

57、一般設(shè)有投資部、研究部、市場部、稽核部等部門和投資決策委員會、風(fēng)險(xiǎn)控制委員會等機(jī)構(gòu)。 基金托管人又稱基金保管機(jī)構(gòu)，通常由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，主要職責(zé)是：保管基金資產(chǎn)，監(jiān)督基金管理公司在基金投資動作中各種資產(chǎn)活動，辦理基金資產(chǎn)變動的有關(guān)事宜。房地產(chǎn)基金當(dāng)事人通常包括基金發(fā)起人、基金管理人、基金委托管理人、基金持有人及基金服務(wù)機(jī)構(gòu)。 房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作流程 房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作流程需要經(jīng)歷以下幾個方面，即發(fā)起人的確定、組織形式的確定、基金規(guī)模的確定、投資管理方向和標(biāo)的的確定、托管人和管理人的確定。 發(fā)起人的確定需要滿足具有資本運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和房地產(chǎn)實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)這兩個條件，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投

58、資信托基金涵蓋了金融和地產(chǎn)兩個領(lǐng)域。組織形式的確定需要本著規(guī)范化管理的原則和目的進(jìn)行，在募集基金時(shí)應(yīng)該以機(jī)構(gòu)投資者為主。基金規(guī)模的確定主要取決于兩大因素。其一，基金投資的方向、范圍和數(shù)量，其二是基金的投資管理能力。投資管理方向和標(biāo)的的確定分為投資實(shí)物和投資未上市的房地產(chǎn)公司兩種形式。托管人和管理人的確定和選擇需要根據(jù)監(jiān)管法規(guī)執(zhí)行。 3 TS房地產(chǎn)公司基本情況介紹 3.1 TS房地產(chǎn)公司背景介紹 TS房地產(chǎn)公司是世界一流的房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)商、運(yùn)營商及基金管理公司，擅長開發(fā)并與管理密切結(jié)合。該公司的歷史可以追溯至19世紀(jì)末，成立之初主要以地產(chǎn)開發(fā)

59、為主要項(xiàng)目， 1976年，由于該公司家族內(nèi)部利益沖突的影響，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市的TS公司分裂為三個私人公司，分別為出租管理公司、建筑公司和一家融合了運(yùn)行、投資、開發(fā)為一身的綜合性商業(yè)地產(chǎn)公司，也即本文中講到的TS房地產(chǎn)公司。今天的TS房地產(chǎn)公司仍是一家非上市家族企業(yè)，但它已發(fā)展為美國最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，擅長開發(fā)與管理密切結(jié)合的房地產(chǎn)企業(yè)。自1978年以來，TS房地產(chǎn)公司收購、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達(dá)到542億美元。目前它在全球各大都市管理著325個項(xiàng)目、總面積1.16億平方英尺的商業(yè)物業(yè)組合以及9200萬平方英尺的住宅單元，旗下標(biāo)志性建筑包括巴西的圣保羅北方大廈、里約熱內(nèi)盧溫圖拉雙塔和彼得庫柏社區(qū)；德

60、國柏林的索尼中心以及大都會保險(xiǎn)大廈、赫斯特大廈；美國紐約的洛克菲勒中心、克萊斯勒中心、芝加哥富蘭克林中心等。早在1988年，TS公司就在花旗的資助下在德國建造當(dāng)時(shí)歐洲最高的標(biāo)志性建筑。1996年又與巴西養(yǎng)老基金合作開發(fā)當(dāng)?shù)貥?biāo)志性建筑。1996年當(dāng)高盛決定買下洛克菲勒中心時(shí)，在多方協(xié)同和征詢洛克菲勒家族意見后，TS公司被選定為運(yùn)營商并持有5%權(quán)益。 TS房地產(chǎn)公司的成功得益于其有效的垂直整合性，深入致力于整個全球化市場的發(fā)展變化和動態(tài)趨勢，在整個公司管理技能、內(nèi)部收購、風(fēng)險(xiǎn)防控、租賃行為和投資管理等多個層面進(jìn)行調(diào)整和整合，加強(qiáng)全球性的市場調(diào)研，不斷開發(fā)新市場，大膽決策，將創(chuàng)造“優(yōu)異價(jià)值”作為公

61、司的行為目標(biāo)和價(jià)值指引，努力構(gòu)建全球性、牢固性的合作關(guān)系，作為房地產(chǎn)運(yùn)營商巨頭，TS擁有房地產(chǎn)行業(yè)各個領(lǐng)域的專家，能夠充分利用任何房地產(chǎn)的價(jià)值，從而在所投資市場實(shí)現(xiàn)超越平均水平的回報(bào)。 TS房地產(chǎn)公司的成功還得益于其構(gòu)建了一套相對完善和積極的投資信托基金管理和運(yùn)營模式，同時(shí)，有效的依靠TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)建和組織，科學(xué)合理的規(guī)范著其基金來源和基金投向，為整個公司的開發(fā)、投資活動提供了重要基礎(chǔ)。 3.2 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式介紹 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式產(chǎn)生背景 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式的產(chǎn)生適于房地產(chǎn)開發(fā)和投資市場息息相關(guān)的，作為較早進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域

62、的地產(chǎn)商之一，TS公司將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)投資基金的發(fā)行與管理緊密結(jié)合，成為房地產(chǎn)投資商的個中翹楚。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)生與傳統(tǒng)房地產(chǎn)的劣勢緊密相聯(lián)。傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)，主要以銀行貸款、上市融資的手段獲取資金，并通過投資拿地、營銷策劃、設(shè)計(jì)管理、工程管理，直至最終銷售或租賃，以獲取利潤和投資回報(bào)。為了更好地促進(jìn)資金的流通，解決和避免傳統(tǒng)房地產(chǎn)融資方式的不足和弊端，1978年以來，TS公司以發(fā)行房地產(chǎn)基金的方式為房地產(chǎn)開發(fā)募集基金，同時(shí)，通過發(fā)行并管理基金，收取基金管理費(fèi)、項(xiàng)目管理費(fèi)，利用金融杠桿，成倍放大收益，在保留傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的同時(shí)，創(chuàng)造了新的利潤增長點(diǎn)。自1978年以來TS

63、公司收購、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達(dá)到542億美元。TS公司房地產(chǎn)投資信托基金由基金管理公司發(fā)起并管理，以房地產(chǎn)投資基金信托基金份額為產(chǎn)品形式，將90%以上的應(yīng)稅收入作為股利分配。1997年，TS公司在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域進(jìn)一步朝向體系化和制度化的方向發(fā)展，第一支私募基金于1997年發(fā)行，之后連續(xù)發(fā)行了13只私募基金，從TS公司所發(fā)行的14只私募基金所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來看，實(shí)現(xiàn)融資額90億美元，私募基金的發(fā)行也讓投資人看到了利益點(diǎn)，150位投資人成為其長期的投資人。從此，TS公司房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。憑借著其有力的房地產(chǎn)投資信托基金模式，TS公司收獲了豐厚的利潤，同時(shí)，積極進(jìn)行擴(kuò)張戰(zhàn)略，正如

64、其總裁所稱，通過合資基金模式，TS公司以不到5%的資本投入，分享了項(xiàng)目40%以上的收益。 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式發(fā)展現(xiàn)狀 憑借著縱向一體化的房地產(chǎn)投資信托基金模式，TS公司取得了豐厚的利潤。在地產(chǎn)基金的支持下，TS公司自19世紀(jì)90年代以來不斷加快自己的發(fā)展步伐。TS公司憑借其過硬的開發(fā)運(yùn)營技能和基金管理技術(shù)，游走于實(shí)體與金融之間，一度風(fēng)生水起，賺的盆滿缽滿，直至2007年與雷曼合作埋下禍根。TS公司的盈利模式，從根本上說，是通過發(fā)行基金后，借助財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)成本放大收益的過程。發(fā)行的基金則通過投資或收購各種物業(yè)，以獲取物業(yè)自身經(jīng)營現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值作為收入來源。在經(jīng)濟(jì)的上行周期，

65、這一模式順風(fēng)順?biāo)?，著?shí)為TS公司創(chuàng)造了大量利潤，1997年，TS公司與旅行者集團(tuán)聯(lián)合以2.2億美元買下克萊斯勒中心，并共同成立一只8億美元的基金（后又對外募集資金7.5億美元），由TS公司負(fù)責(zé)運(yùn)營，1999年該基金買下高露潔總部大廈；2000年，TS公司又聯(lián)合德國投資機(jī)構(gòu)買下1958年由TS公司建筑公司（TS公司前身）設(shè)計(jì)的第五大道666號；2004年，與紐約雇員養(yǎng)老基金和教師養(yǎng)老基金共同成立地產(chǎn)基金，以1.75億美元收購了紐約時(shí)報(bào)大廈，2005年該基金以17.2億美元買下大都會人壽大廈（原泛美大廈）；2008年，其旗下另一基金投資3.16億美元在長島興建寫字樓，計(jì)劃通過市政府的遷移把長島變?yōu)?/p>

66、紐約的第二個曼哈頓區(qū)，該基金的投資人除一家生產(chǎn)運(yùn)動品的家族企業(yè)外，還包括市政養(yǎng)老基金等。 然而，地產(chǎn)企業(yè)如何在與金融機(jī)構(gòu)的合作中抵御誘惑，攫取主導(dǎo)地位、控制財(cái)務(wù)杠桿，成為其能否長期存在的關(guān)鍵。自2008年以來，TS公司旗下的多個基金出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，甚至是債務(wù)危機(jī)。2008年在中國以底價(jià)67.5億元高調(diào)拿下上海新江灣項(xiàng)目土地后，2009年TS公司TS公司退縮了，它決定收縮海外項(xiàng)目，退守美國本土。而在美國本土，其與金融投資人合作的地產(chǎn)基金也遭遇重創(chuàng)。本質(zhì)上講，地產(chǎn)基金是放大地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營能力的杠桿，解除管理者的資本約束。但在流動性泛濫的市場環(huán)境中，財(cái)務(wù)杠桿收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)營杠桿收益，因此地產(chǎn)與金融的結(jié)合“變味”了，金融投資人成為合作的主導(dǎo)，他們利用地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)來獲取資產(chǎn)和管理資產(chǎn)，目的是賺取財(cái)務(wù)杠桿撬動的資產(chǎn)升值收益。 3.3 TS公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn) TS公司房地產(chǎn)投資信托基金架構(gòu)及組織 TS公司的組織結(jié)構(gòu)實(shí)行垂直統(tǒng)一管理的模式，在TS公司下設(shè)專家組和區(qū)域公司，專家組由執(zhí)行委員會、管理委員會和投資委員會組成，分別負(fù)責(zé)收購開發(fā)、設(shè)計(jì)施工、基金管理、市場租賃和資產(chǎn)管理。TS公