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1、我國(guó)零售行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證分析
本文對(duì)2008年至2011年期間滬深兩市零售行業(yè)76家上市公司為樣本，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。將股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為股權(quán)集中度、管理層持股比例和實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)這三個(gè)維度，公司的業(yè)績(jī)使用總資產(chǎn)收益率進(jìn)行衡量，使用最小二乘法和面板數(shù)據(jù)分析技術(shù)對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，在零售行業(yè)，股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間呈U形關(guān)系，管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，個(gè)人股與公司業(yè)績(jī)之間呈正相關(guān)關(guān)系。
股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中度 管理層持股 實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì) 公司業(yè)績(jī)
一、理論分析與假設(shè)
（一）股權(quán)集中
2、度與公司業(yè)績(jī)
當(dāng)公司的股權(quán)集中度高度集中時(shí)，可能會(huì)發(fā)生“代理問題”，因?yàn)楣竟蓹?quán)集中度過高導(dǎo)致公司的決策權(quán)掌握少數(shù)股東手中，他們可以直接影響公司的決策、經(jīng)營(yíng)。董事會(huì)、管理層和監(jiān)事會(huì)三者無法形成有效地相互監(jiān)督、制衡機(jī)制。這種情況下，由于股東之間的利益不一致性，大股東可以將公司的資源通過關(guān)聯(lián)交易、自我交易等方式轉(zhuǎn)移到自己的私人公司，公司的業(yè)績(jī)也因此受到影響。然而當(dāng)公司的股權(quán)集中度非常分散時(shí)，有可能會(huì)發(fā)生“搭便車問題”，即小股東對(duì)公司的治理坐享其成從而侵害大股東和公司的利益。小股東沒有付出額外的成本即可享受大股東付出努力所帶來的回報(bào)，這種情況在一定程度上會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。
（二）管理層
3、持股比例與公司業(yè)績(jī)
委托代理理論支持利益趨同假說，該假說認(rèn)為隨著管理層持股比例的增加，擁有的公司剩余索取權(quán)的管理層與公司的目標(biāo)函數(shù)趨于一致而全力管理經(jīng)營(yíng)公司，因此管理層持股有助于降低代理成本從而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的上升。然而，也有學(xué)者提出了掘壕自守假說，認(rèn)為雖然管理層持股可以激勵(lì)高管更好的管理公司，但高管的利益與公司其他股東的利益并非完全一致，當(dāng)二者利益出現(xiàn)嚴(yán)重沖突時(shí)，管理層會(huì)優(yōu)先考慮自己的利益。此外，由于他們擁有公司一定的股份，因此可以更多的控制公司，而董事會(huì)對(duì)于管理層的約束也會(huì)相應(yīng)的減小。
（三）實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)與公司業(yè)績(jī)
多元目標(biāo)理論認(rèn)為，實(shí)際控制人為國(guó)家股的上市公司往往并不是以盈利為
4、主要目的，他們?cè)谧非蠼?jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)也會(huì)一些其他政治目標(biāo)，這就會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)。法人股股東、個(gè)人股股東通常被認(rèn)為對(duì)于公司的治理能力較強(qiáng)，對(duì)公司的業(yè)績(jī)具有一定的推動(dòng)作用。因?yàn)榉ㄈ斯傻闹饕繕?biāo)是追求公司的長(zhǎng)期價(jià)值，其自身利益與公司的業(yè)績(jī)高度一致，因此他們有足夠的動(dòng)力去監(jiān)督、管理公司經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為。
二、實(shí)證分析
（一）變量的選擇及模型的設(shè)計(jì)
1.樣本描述。本文研究的樣本為自2008年到2011年我國(guó)上海、深圳證券交易所上市的零售業(yè)76公司。本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。
2.變量的選擇。（1）自變量的選取。首先，本文選取第一大股東的持股比例、第一大股東持股比例的平方值、管理層持股比例來對(duì)股
5、權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行定量的衡量；此外，還通過引入上市公司實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)等虛擬自變量來對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行定性的衡量。（2）因變量的選取。本文選取了總資產(chǎn)收益率作為因變量來衡量公司的業(yè)績(jī)，它體現(xiàn)了公司包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)總資產(chǎn)的總體盈利能力；同時(shí)它也是一個(gè)綜合性的指標(biāo)，反映了公司的綜合經(jīng)營(yíng)、管理的水平。（3）控制變量的選取。本文還選取了公司的總資產(chǎn)規(guī)模、公司年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率這三個(gè)控制變量來消除這些因素可能對(duì)模型產(chǎn)生的影響。
3.計(jì)量模型和計(jì)量方法。
計(jì)量模型：
模型1：
P■=α+β■CON■+β■CON2■+β■ASS+β■LEV+β■SALE+ε■
模型2：
P■=α+σ■MA
6、N■+σ■ASS+σ■+LEV+σ■SALE+ε■
模型3：
P■=μ+γ■SLS■+γ■IND■+γ■ASS+γ■LEV+γ■SALE+ε■
其中，i代表樣本公司；t代表時(shí)間；P■表示總資產(chǎn)收益率；CON表示公司第一大股東持股比例；CON2表示公司第一大股東持股比例的平方；ASS表示公司總資產(chǎn)；LEV表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率；SALE表示公司年?duì)I業(yè)收入較上一年的增長(zhǎng)率；虛擬變量SLS=1時(shí)，表示公司的實(shí)際控制人是國(guó)有法人，如果不是，SLS=0；虛擬變量IND=1時(shí)，代表公司的實(shí)際控制人是個(gè)人投資者，如果不是，IND=0；ε代表誤差項(xiàng)。
（二）回歸結(jié)果和檢驗(yàn)假設(shè)
注：*表示相關(guān)系數(shù)在10
7、%的置信水平下顯著；**表示相關(guān)系數(shù)在5%的置信水平下顯著；***表示相關(guān)系數(shù)在1%的置信水平下顯著。
1.股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)。由表，模型1的回歸結(jié)果都通過了F檢驗(yàn)，但只有最大股東持股比例平方這一自變量系數(shù)通過了5%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，且系數(shù)為正，表明最大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)之間是U形的關(guān)系。因此，可以拒絕原假設(shè)H10，接受Hle。這說明，當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，此時(shí)搭便車問題可能存在但可以有效遏制代理人問題，后者給公司業(yè)績(jī)帶來的積極影響大于前者對(duì)業(yè)績(jī)帶來的消極影響；隨著公司股權(quán)集中度的逐漸升高，引發(fā)了代理人問題的發(fā)生，使得業(yè)績(jī)達(dá)到一個(gè)最低點(diǎn)；當(dāng)股權(quán)集中度進(jìn)一步提高時(shí)，搭便車問題可以逐步遏
8、制，此時(shí)其對(duì)公司的積極影響大于代理問題對(duì)公司產(chǎn)生的消極影響，因此公司業(yè)績(jī)得到了提升。
2.管理層持股與公司業(yè)績(jī)。由表，模型2的回歸結(jié)果都通過了F檢驗(yàn)，但管理層持股比例這一個(gè)自變量回歸系數(shù)并沒有通過t檢驗(yàn)，表明管理層持股的比例對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有顯著的影響。因此，無法拒絕原假設(shè)H20。這說明雖然兩個(gè)行業(yè)部分公司管理層持股公司的股票，但是對(duì)于他們的激勵(lì)效果有限。
3.股權(quán)性質(zhì)與公司業(yè)績(jī)。由表，模型3回歸結(jié)果都通過了F檢驗(yàn)，但只有個(gè)人股這一個(gè)虛擬變量系數(shù)通過了5%置信水平下的t檢驗(yàn)。個(gè)人股的系數(shù)是顯著的且該系數(shù)為正，這說明公司的實(shí)際控制人是個(gè)人時(shí)會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)并且該類公司的業(yè)績(jī)要優(yōu)于國(guó)有控制的公司；國(guó)有法人股的系數(shù)不顯著，表明國(guó)有法人控制的公司業(yè)績(jī)并不明顯優(yōu)于或者劣于國(guó)家股控制的公司業(yè)績(jī)。因此，可以拒絕原假設(shè)H30，接受H3b。這說明個(gè)人控制的公司業(yè)績(jī)要明顯優(yōu)于國(guó)有公司的業(yè)績(jī)；而國(guó)有法人股的系數(shù)不顯著則說明國(guó)有法人股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響并不明顯異于國(guó)家股。
我國(guó)零售行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證分析
