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1、試論我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題
股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司治理結(jié)構(gòu)問題中的重要之一。國際經(jīng)驗表明，在證券市場初期，個人投資者在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重較大。隨著證券市場的發(fā)展，機構(gòu)投資者逐漸得到培育，尤其是互助基金、養(yǎng)老基金、人壽保險基金、投資銀行等證券中介機構(gòu)的成長，對機構(gòu)投資者隊伍的形成具有舉足輕重的。本文根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)，并結(jié)合國外的情況，主要就我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題談點個人的看法?！ ∫弧⑹澜绺鲊蓹?quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀 縱觀世界各國，主要有三種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，即美英模式、日德模式和東亞、拉美模式。在美英模式中，公司的所有權(quán)比較分散，而公司中所有權(quán)
2、和管理權(quán)的分離使分散的股東不能有效地監(jiān)督管理層的行為，公司的實際控制者是公司的經(jīng)營者。在內(nèi)部約束機制相對較弱的情況下，主要通過外部監(jiān)控來加以控制。在日德模式中，公司的股權(quán)較為集中，銀行在融資和公司治理方面發(fā)揮著巨大的作用。而在東亞、拉美模式中，公司的股權(quán)集中在家族的手中，這些家族一般都參與公司的經(jīng)營管理和投資決策。因此，公司治理的核心從管理層和股東之間的利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓纱蠊蓶|、經(jīng)理層和廣大中小股東之間的利益沖突?！ 《?、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與實踐 一直以來，股權(quán)的高度分散被視為公司治理的根本出發(fā)點，但是實際的情況并非如此。由于上述三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的存在，股權(quán)集中的情況也是比較普遍的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)
3、對公司治理和績效表現(xiàn)會產(chǎn)生兩種相反的效應，即利益趨同效應和利益侵占效應。 利益趨同效應支持者認為，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動機去追求公司的價值最大化，又有能力對的管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身的利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題，因而股權(quán)集中型的公司相對于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)?！ ±媲终夹С终哒J為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經(jīng)常并不一致，兩者之間可能存在著嚴重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身的利益最大化。此時
4、，股權(quán)分散型的公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中的公司?！ ∮袑W者對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行的實證研究，得出了這樣的結(jié)論：股權(quán)分散型的上市公司的績效要優(yōu)于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績效又優(yōu)于國有控股型的上市公司?？梢哉f，在我國，利益侵占效應還是十分明顯的。 三、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問題 （一）我國的上市公司中存在著一股獨大的問題?！ ≡谫Y本市場比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數(shù)的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的來表達對公司業(yè)績不佳的不滿，因為市場上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國的情況有些特殊，我國的上市公司的股權(quán)人為地劃分為國有股、法人股和
5、流通股，非流通股的國家股和法人股大約占了60～70%的股權(quán)，在上市公司中具有絕對的控制權(quán)，是典型的“一股獨大”現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，在我國1000多家上市公司中，國有股最高持股比例分別高達84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東家股和法人股占壓倒多數(shù)，相當一部分法人股東也是國有控股的。這種情況顯然不能適應我國國企改革和證券市場發(fā)展的需要，也很難實現(xiàn)資源的合理有效配置和國有資產(chǎn)的有效增值。 如此多的股份被集中控制，其負面效應顯而易見。一方面，從上市公司來看，大股東可以利用自己的地位把整個公司與自己的腰包連在一起，從而形成關(guān)聯(lián)方交易；另一方面，從市
6、場來看，由于國有股無法上市流通，因此，在二級市場上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價的升降，使公司的財務(wù)指標失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營情況?！ 。ǘ┪覈纳鲜泄局袃?nèi)部人控制的現(xiàn)象十分嚴重?！ ‖F(xiàn)代企業(yè)理論認為，所有者與經(jīng)營者（內(nèi)部人）之間實質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系，雙方作為理性的人具有不同的效用目標，都力圖使自己獲得最大效用。當所有者缺位或其目標非理性時，來自公司外部的和內(nèi)部的對經(jīng)營者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài)，內(nèi)部人控制就出現(xiàn)了。對于我國的具體情況，筆者試作以下。 1.在我國許多上市公司中，國有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國有股的代理人，他們在
7、實際上行使了公司的最終控制權(quán)，而中小股東即使將市場上某公司的股票全部買進，也不能取得對該上市公司的控制權(quán)，因此常會出現(xiàn)“一家說了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產(chǎn)權(quán)主體制衡機制，難以形成真正的制度。同時，相當多數(shù)的國有資產(chǎn)的管理者，一方面不懂得公司的業(yè)務(wù)，對于公司如何經(jīng)營沒有發(fā)言權(quán)；另一方面，又沒有真正行使管理國有資產(chǎn)經(jīng)營者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會和監(jiān)事會將失去存在的價值。 2.在公司的治理結(jié)構(gòu)中，董事會具有重要的作用，其理應在監(jiān)督經(jīng)營者方面起到重要的作用。而在我國的很多上市公司中，總經(jīng)理本身也是公司的董事長，或者雖然不是董事長，但也是董事會的重要成員，這樣，公司的股
8、東大會、董事會就不能真正起到對公司經(jīng)理的控制作用。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，在我國的上市公司的董事會成員中，100%為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的22.1%，50%以上為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的78.2%，董事長和總經(jīng)理一人兼任的公司占有效樣本數(shù)的47.7%. 通過以上的可以知道，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)集中型，這種集中不利于企業(yè)的，難以保護中小投資者的利益。我國的許多上市公司實際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關(guān)聯(lián)交易，甚至將上市公司當成“提款機”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。象前一段時間震動證券市場的“猴王集團”、“三九醫(yī)藥”等事件，特別是“三九醫(yī)藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產(chǎn)?？梢?，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)嚴重了證券市場的健康發(fā)展。
試論我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題
