上市公司董事會(huì)制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

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1、上市公司董事會(huì)制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)研究 　　上市公司的董事會(huì)制度是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)形式，該形式缺陷的根源是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。文章從提高董事會(huì)監(jiān)督效率和決策效率的角度，建模論證了在股權(quán)較集中的我國(guó)上市公司、構(gòu)建多個(gè)大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)完善董事會(huì)制度的必要性。 　　董事會(huì)制度 股權(quán)結(jié)構(gòu) 多個(gè)大股東制衡 　　一、董事會(huì)制度缺陷的根源是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 　　不同學(xué)者對(duì)公司治理的內(nèi)涵給予了不同表述。馮根福認(rèn)為，完整的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)包括由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層之間相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和由中介機(jī)構(gòu)治理、市場(chǎng)治理體系以及政府治理體系組成的外部治理

2、體系兩方面[1]。本文認(rèn)同該觀點(diǎn)，但指出外部治理結(jié)構(gòu)效率取決于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)效率。若有合適的資本結(jié)構(gòu)，公司就不僅能聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，還能對(duì)外部市場(chǎng)變化做出及時(shí)應(yīng)對(duì)，以此提高規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。內(nèi)部治理機(jī)制不健全的企業(yè)，即使外部市場(chǎng)具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，也無(wú)法獲得內(nèi)部治理機(jī)制的響應(yīng)，更無(wú)法將外部市場(chǎng)壓力轉(zhuǎn)化為企業(yè)提高效率的動(dòng)力。 　　董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者是公司股東受托人，應(yīng)通過(guò)公司治理設(shè)計(jì)有效制度，確保股東利益最大化，實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)。但制度中權(quán)、責(zé)、利的配置還要看當(dāng)事人討價(jià)還價(jià)的能力。在股權(quán)分散的上市公司中，股東受專(zhuān)業(yè)限制，很難發(fā)揮作用。董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)者一樣，都是公司的管理層。公司治理并

3、不能將權(quán)責(zé)截然分開(kāi)，使得公司治理結(jié)構(gòu)的有效性更大地依賴(lài)于董事會(huì)。股權(quán)分散的公司管理層能輕易操縱董事會(huì)，提名董事會(huì)成員，這使董事會(huì)成了管理當(dāng)局利用的工具[2]。在股權(quán)集中的上市公司中，大股東擁有公司多數(shù)股份，實(shí)際控制著公司的權(quán)利機(jī)構(gòu)，控制了企業(yè)的一切重大決策。 　　我國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)和資本多數(shù)決制，使董事會(huì)成為大股東的掌中之物，難以形成獨(dú)立有效的董事會(huì)機(jī)構(gòu)，更談不上保證經(jīng)營(yíng)和形成健全有效的決策機(jī)制。而中小股東既缺乏監(jiān)督約束的動(dòng)力，也無(wú)法用“用手投票”來(lái)發(fā)揮作用，最終只能“用腳投票”來(lái)保障自身權(quán)益。因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)的初始委托人是不具有行為能力的抽象主體―即全體國(guó)民，構(gòu)成了不具有行為能力的代表

4、。國(guó)有出資人利益的董事會(huì)成員具有權(quán)責(zé)利關(guān)系不對(duì)稱(chēng)性，因此未形成合理的制衡格局，也難以有很強(qiáng)的動(dòng)力對(duì)企業(yè)進(jìn)行決策控制和監(jiān)督約束。這些董事會(huì)制度的缺陷都根源于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。 　　二、建立多個(gè)大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu) 　　在只存在單一控股股東的上市公司，該大股東可操縱股東大會(huì)選舉董事并影響董事會(huì)的運(yùn)作，實(shí)際擁有了董事會(huì)的決策控制權(quán)，存在“過(guò)度監(jiān)督”或出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。作為由單一控股股東選舉的董事，不得不與控股股東合謀來(lái)侵害其他投資者的利益，抑制了其創(chuàng)造性的發(fā)揮。當(dāng)建立多個(gè)大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，大股東數(shù)量增加，在股東大會(huì)選舉董事會(huì)成員時(shí)會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)性，并且在董事行權(quán)期間，每一

5、位持股數(shù)量不同的大股東監(jiān)督積極性和激勵(lì)程度不同。多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過(guò)設(shè)計(jì)使大股東實(shí)施最優(yōu)的監(jiān)督力度；可降低單一大股東的監(jiān)督激勵(lì)，緩解了一股獨(dú)大、超強(qiáng)投票權(quán)條件下的過(guò)度監(jiān)督，有利于保護(hù)董事的創(chuàng)造性[3]；可以有效防止單一大股東與經(jīng)理層勾結(jié)形成內(nèi)部人控制現(xiàn)象。在一股獨(dú)大嚴(yán)重、股權(quán)集中的我國(guó)上市公司中，更有必要引入新股東，構(gòu)建多個(gè)大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 　　三、基于提高董事會(huì)決策效率的模型分析 　　（一）假設(shè) 　　1.Ai{i∈（1，2……，n）}為大股東i的持股比例，i為大股東的數(shù)量。A0∈（0，1）為小股東的持股比例，A0=1-■。 　　2.投資項(xiàng)目現(xiàn)金流包括投資成本I、股東

6、利潤(rùn)Y和大股東的控制權(quán)私人收益B。i取1時(shí)，大股東收益為A1Y+B；i>1時(shí)，Bi為第i個(gè)大股東獲得的控制權(quán)私人收益，項(xiàng)目給大股東帶來(lái)的收益為AiY+Bi，小股東的收益為A0Y。 　?。ǘ┠Ｐ头治雳D―多個(gè)大股東的董事會(huì)投資決策分析 　　在制衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東在股東大會(huì)選舉董事會(huì)時(shí)面臨的競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)其成員監(jiān)督的積極性更強(qiáng)烈，在做出不利企業(yè)利益的決策時(shí)會(huì)受到限制：其一，各大股東持股比例不同，會(huì)影響到不同股東的AiY，產(chǎn)生對(duì)項(xiàng)目不同的價(jià)值評(píng)估；其二，各大股東能從項(xiàng)目中獲得的Bi不同，最終使得決策價(jià)值評(píng)估具有差異性。持股比例的公開(kāi)使得來(lái)自持股比例引致的制衡力容易判斷。但大股東私人收益的隱藏性使得

7、Bi對(duì)制衡力的影響很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。[4] 　　假設(shè)兩個(gè)實(shí)力相當(dāng)?shù)目刂菩怨蓶|i和j，且從項(xiàng)目得到的收益不同：股東i的總收益AiY+Bi>0；股東j的總收益AjY+Bj0，且AiY+Bi-S>0時(shí)，他們才可能達(dá)成識(shí)實(shí)施項(xiàng)目的共識(shí)。設(shè)T（Y，B^）為存在多個(gè)大股東條件下的轉(zhuǎn)移支付函數(shù)，B^=（B^1，B^2……B^n）為預(yù)測(cè)控制權(quán)私人收益向量；設(shè)X（Y，B^，Ai）為項(xiàng)目實(shí)施概率；設(shè)△Fi（Bi）為存在轉(zhuǎn)移支付條件下大股東對(duì)項(xiàng)目收益預(yù)期的調(diào)整量。 　?、賹?shí)施項(xiàng)目：大股東i的支付函數(shù)：Ui（Y，Bi）=AiY+Bi 　?、诖蠊蓶|i的期望收益：Xi（Y，B^，Ai）Ui（Y，Bi）+Ti（Y，B^）

8、 　　③大股東聯(lián)合期望收益：E[■|Y] 　　則最優(yōu)投資決策模型： 　　目標(biāo)函數(shù) MaxE[■|Y]； 　　約束條件 E [■|Y]≥0； 　　預(yù)算平衡約束■=0 　?。ㄈ┙Y(jié)論分析 　　在單一大股東控制的董事會(huì)具有完全投資決策權(quán)的情況下，只要董事會(huì)代表的大股東總收益A1Y+B>0，董事會(huì)就會(huì)決定投資該項(xiàng)目；若A1Y+B<0，董事會(huì)就放棄投資該項(xiàng)目。但在多個(gè)大股東共同控制的條件下，各大股東的總收益不同，可能存在有的大股東總收益大于0，另一些大股東總收益小于0，因此，代表不同利益主體的董事成員在項(xiàng)目決策時(shí)會(huì)進(jìn)行博弈。分析得出：只有滿(mǎn)足E[|Y]≥0（其中是E[|Y]≥0的拉格朗日乘

9、數(shù)），代表不同利益主體的董事成員才會(huì)一致做出實(shí)施投資的決定。即多個(gè)大股東制衡結(jié)構(gòu)下董事會(huì)項(xiàng)目決策的約束條件比單個(gè)大股東控制董事會(huì)更嚴(yán)格?？刂茩?quán)私人信息的不對(duì)稱(chēng)，給不同利益主體的董事會(huì)成員投資無(wú)效率項(xiàng)目達(dá)成一致意見(jiàn)提出了新的門(mén)檻，最終形成了相互制衡。 　　參考文獻(xiàn) 　　[1]馮根福.中國(guó)公司治理基本理論研究的回顧和反思[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2006（3）：13-20. 　　[2]周好文，李紀(jì)建，劉婷婷.股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理與上市公司高管違規(guī)行為[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006（6）：71-79. 　　[3]Bennedson，M.D.Wolfenzon.The Balance of Power in Closely Held Corporations[J].Journal of Financial Economics，2002（58）：113-139. 　　[4]田娜.上市公司小股東權(quán)益有效代理機(jī)制研究[D].陜西：陜西師范大學(xué)，2008.