上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與公司治理路徑分析

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1、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與公司治理路徑分析 　　 摘要：國有上市公司存在著“一股獨大”和“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，造成了政府對國有上市公司的干預(yù)。本文認為，為了國有資產(chǎn)長期的保值增值，必須從上市公司質(zhì)量、引入外部投資機構(gòu)和經(jīng)理人市場培育等多角度入手，才能保證國有上市公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善。 6620626上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與公司治理路徑分析_[] 　　關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 　　一、引言 　　 隨著經(jīng)濟全球化和市場化的發(fā)展、機構(gòu)投資者的不斷成長、惡意收購和金融危機導(dǎo)致的公司價值惡化，以及公司股東（管理層）欺詐投資人丑聞的不斷涌現(xiàn)

2、，無論是美國模式的公司治理機制還是日德模式的公司治理機制都出現(xiàn)了各自不同的問題，使得人們開始不斷反思公司制企業(yè)在創(chuàng)造和合理分配企業(yè)剩余方面存在的問題。人們開始逐步意識到，擁有良好的公司治理機制不僅有利于公司長期穩(wěn)定的發(fā)展，更可以積極有效地配置資源，以獲得更優(yōu)異的公司績效。此間，關(guān)于公司治理方面的研究不斷涌現(xiàn)，米勒、梅耶、沃特克、科克倫、特里克（1993）、卡伯利（1993）、施里弗和維什尼（1997）、凱文（1999）等都基于各自的理論對公司治理的各個方面發(fā)表了重要性的論述。中國的公司治理問題是隨著股票市場的不斷成熟和國有企業(yè)改制的改革完善的過程不斷凸現(xiàn)的，主要體現(xiàn)在上市公司治理及國有大中型企

3、業(yè)公司化改制兩個方面。其中，二元化的股票市場、流通股與法人股的分離、“（國有股）一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部人控制的商業(yè)欺詐和金字塔結(jié)構(gòu)控股以獲取控制權(quán)私有收益等股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，是中國公司治理理論研究和實證分析的重要內(nèi)容。 　　二、文獻綜述 　　（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效關(guān)系 關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系，主要有以下觀點：（1）集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)。Shleifer & Vishny（1986）提出了“有效監(jiān)督假定”（ Efficient Monitoring Hypothesis）和“激勵效應(yīng)假定”，認為擁有大量股票的機構(gòu)或者其他大股東有監(jiān)督管理層的足夠的利益激勵和現(xiàn)實能力，

4、所以股權(quán)的充分集中會提高公司的運行效率，從而提升公司的市場價值。近年，La Porta et al.（1998，1999）、Claessens et al.（2002）從法律體系和投資者保護的角度提出了另一種解釋：在保護公眾投資者利益較差的國家中,所有權(quán)集中反而成為一種限制大股東侵吞小股東利益的有利方式，因為所有權(quán)越集中，所有權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離越小，大股東追求控制權(quán)私人收益的沖動就越弱。Lins和Servaes在對18個新興市場國家的企業(yè)的研究中也發(fā)現(xiàn)，大股東對企業(yè)價值有正面影響，在投資者權(quán)益保護的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。（2）集中的股權(quán)結(jié)

5、構(gòu)與公司價值負相關(guān)。Burkart, Gromb & Panunzi （1997）認為，集中股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下大股東的控制降低了管理者的積極性和其它專用資產(chǎn)的投資，從而也就降低了公司價值。Jensen 和Meckling（1976）從委托代理理論的角度出發(fā)指出，由于公司內(nèi)部持股股東與外部股東利益不一致，會產(chǎn)生代理成本，而這是導(dǎo)致公司價值無法最大化的最根本原因。Shleifer和Vishny（1997）則認為，大股東控制除了產(chǎn)生“激勵效應(yīng)”（incentive effect）外，還會產(chǎn)生“ 侵害效應(yīng)”（entrenchment effect）。在控制性股東同時擔(dān)當(dāng)公司管理層、擁有比現(xiàn)金流權(quán)更多的投票

6、權(quán)以及在法律制度欠缺的國家時,這種侵吞現(xiàn)象更加嚴重（La Porta et.al.,1997,1999；Bebchuket al.,1999）。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響非單一。 McConnell和Servaes通過對美國1976年的ll73個和1986年的1093個樣本公司的Tobin＇S Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，發(fā)現(xiàn)Tobin＇S Q值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間具有倒U型曲線關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)從零開始增加時，曲線向上傾斜，股權(quán)比例達到40%一5O%時，曲線向下傾斜。Morck、Shleifer & Vishny（1988）采用1980 年Fortune500強中的371

7、家美國公司為樣本的研究和Short & Keasey（1999）利用英國公司為樣本都得出了類似的結(jié)論。（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。Demsetz是贊同此觀點的著名經(jīng)濟學(xué)家之一（Demsetz，1983；Demsetz & Lehn，1985），Demsetz 和 Lehn用1980年美國5ll家公司的會計利潤率對各種股權(quán)集中度指標進行回歸，發(fā)現(xiàn)二者不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 　?。ǘ┐蠊蓶|控制、金字塔控股與渠道挖掘 Claessens、Djankov和Lang（2000）則認為，在任何一個存在控股股東與小股東利益沖突的地方都可能存在控股股東對小股東的掠奪。家族控制、金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等方式

8、是東亞地區(qū)公司用以實現(xiàn)控制權(quán)（control rights）和現(xiàn)金流權(quán)（cashflow rights）分離的主要方式。Black, Kraakman和Tarassova （2000）指出俄羅斯國有公司私有化后，原來的經(jīng)理層以及壟斷寡頭們一般都采用金字塔結(jié)構(gòu)來控制改制后的公司。Faccio，Lang和Young的研究發(fā)現(xiàn)，在西歐和東亞地區(qū)，大企業(yè)的主要代理問題是控股股東掠奪外部投資者。Lins（2003）利用1995年18個新興市場國家1433家公司的樣本數(shù)據(jù)，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與托賓Q值之間的關(guān)系，得出了類似的結(jié)論。La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishn

9、y（2002）的研究指出，在股權(quán)相對集中的公眾公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，并將為最終控制股東侵占小股東利益行為稱為“隧道挖掘”（tunnelling）。La Porta等和Johnson等的案例研究表明，關(guān)聯(lián)交易是控股股東掠奪小股東的常用手段。葉銀華等對臺灣地區(qū)上市公司的實證研究進一步證明了控股股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害小股東利益的問題。 　?。ㄈ﹪鴥?nèi)相關(guān)理論 國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的研究主要是采用國外的研究方式，利用國內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，由于研究角度不同、數(shù)據(jù)采集方式不同，得出了各自完全不同的結(jié)論。許小年和王燕的實證研究顯示，中國上市公司

10、股權(quán)集中度和公司績效（包括市值與賬面值之比MBR、凈資產(chǎn)收益率ROE）有顯著的正相關(guān)關(guān)系，前5大股東和前10大股東持股比例與公司績效正相關(guān)。徐二明和王智慧的分析也認為，大股東的存在有利于公司價值創(chuàng)造能力的提高，股權(quán)的集中與公司的價值成長能力也具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。張紅軍使用1998年的385家公司數(shù)據(jù)分析證明，股權(quán)集中度與托賓Q呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。而孫永祥、黃祖輝使用1998年在滬深兩市上市的503家公司數(shù)據(jù)研究則發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與托賓Q值之間呈倒U型關(guān)系。吳淑琨使用1997年至2000年間1555家公司數(shù)據(jù)研究表明，股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系，同時也發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例

11、與公司績效正相關(guān)。得出類似結(jié)論的還有杜瑩和劉立國以1998年上市的106家公司為研究對象的實證分析。同濟大學(xué)―上海證券（聯(lián)合）課題組對截至2001年12月31日滬深兩市發(fā)行A 股的1160家上市公司所做的實證分析表明，股權(quán)制衡度與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系隨股權(quán)制衡度的變化而變化。 　　三、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及對公司治理影響 　?。?一 ）股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計安排 作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中引入的制度設(shè)計，1992年出現(xiàn)的上市公司不是古典企業(yè)制度發(fā)展的必然歷史結(jié)果，而是在中國國有企業(yè)改革的過程中為了適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)的需要而嫁接給企業(yè)的，并賦予了改造中國國有企

12、業(yè)的歷史使命。為了不動搖公有制的主導(dǎo)經(jīng)濟地位，政策設(shè)計者使得國有上市公司從誕生之日起就具備了非市場化的股權(quán)特征。在理論界，一般意義上認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的構(gòu)成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構(gòu)成及比例。國家股是指有權(quán)代表國家的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括公司現(xiàn)有國有資產(chǎn)折算成的股份;法人股是企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以國家允許用于經(jīng)營的資產(chǎn)向公司投資形成的股份；公眾股是指社會個人或股份公司內(nèi)部職工以個人合法財產(chǎn)投入公司形成的股份；外資股是指股份公司向外國和

13、我國香港、澳門、臺灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運作和管理。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計安排合理與否意義重大。根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要成份，一般在實踐中有如下幾種典型的設(shè)計安排: （1）風(fēng)險流動型。其特點是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數(shù)個人股和法人股都追逐短期盈利，不關(guān)心企業(yè)長遠發(fā)展，經(jīng)常采用“用腳投票”方式，表現(xiàn)出很大的投機性。因而，股票易手率高，股市流動性強，風(fēng)險大。（2）穩(wěn)定低效型。其特點是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結(jié)構(gòu)中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩(wěn)定。因此，股票市場風(fēng)險性較小。

14、即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)效率很低，法人持股形式單一和投資機制僵化，導(dǎo)致股票市場缺乏效率。（3）效益綜合型。其特點是:個人股比例較小，法人股很大，國家股最小。該結(jié)構(gòu)兼容了以上兩類型的優(yōu)點，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此，股票投機適度，股市穩(wěn)定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數(shù)量很大，而且質(zhì)量很高，體現(xiàn)出獨特的效率與效益。 　　（ 二 ）股權(quán)結(jié)構(gòu)特征 （1）國有股、法人股和公眾流通股的“三元股權(quán)結(jié)構(gòu)”。為了保證國有資產(chǎn)的主導(dǎo)地位，國有上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上就形成了國有股

15、、法人股和公眾流通股三類，其中國有股處于絕對控股地位。國有股是在股份公司中由國有資產(chǎn)形成的股份，包括國家股和國有法人股。其中，國家股是由國有資產(chǎn)管理部門通過其授權(quán)的機構(gòu)將國有資產(chǎn)投入股份制企業(yè)而形成的股份，其股權(quán)行使人是政府或國有資產(chǎn)管理委員會。國有法人股是具有法人資格的全民所有制企事業(yè)單位用其依法支配的財產(chǎn)向獨立于自己的股份制企業(yè)投資所形成的股份。由于國有股和法人股在股權(quán)分置前不能上市流通，導(dǎo)致同股不同價，同股不同權(quán)，最終導(dǎo)致價值最高的流通股反而在公司治理結(jié)構(gòu)中缺乏發(fā)言權(quán)。即使股權(quán)分置完成后，國有股和法人股（尤其是國有股）由于涉及國有資產(chǎn)的保值增值問題，實際的流通性并不明顯。實際流通性的喪失

16、和國有控股權(quán)的不可放棄，實際上使得國有股的流通化成為了平抑市場和國有控股股東獲取暴利的的手段。（2）“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。截止2005年底上海證券交易所全部835家上市公司中，共有662家上市公司設(shè)有國有股，占公司總數(shù)的79.3%，國有股占上市公司全部股份的比重為50.8％。其中，國有股比例超過30％和50％的公司分別有533家和370家，占公司總數(shù)的的63.9％和44.35％。由此可見，有近三分之二的上市公司處于國有股相對控股的地位，有近三分之二的上市公司處于國有股相對控股的地位，有近一半的上市公司處于國有股絕對控股的地位。隨著國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重組和股權(quán)分置改革的深入進行，我國上市公司整體

17、股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股的比例呈下降趨勢，但仍將保持相當(dāng)長時間的控股地位。（3）非市場導(dǎo)向的股東利益訴求。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期特殊的經(jīng)濟與歷史文化，以及逐步完善的法律制度的背景條件下，國有上市公司股東具有較為濃厚的行政化色彩。尤其是在證券市場發(fā)展初期，基于“審批制”和“額度制”的要求，眾多早期上市公司都是各省市政府和各部委內(nèi)部選定企業(yè)參與的。因此，由于實際所有人缺位，加之委托代理關(guān)系復(fù)雜，導(dǎo)致國有股股東（控股股東）對公司的控制上表現(xiàn)為“超弱”控制，而在行政上處于“超強”控制。國有股背后所代表的地方政府或中央部委的力量使得股東利益訴求并不是利潤最大化，而是政績或者內(nèi)部人控制，最終導(dǎo)致國有上市公司偏離市場經(jīng)

18、濟發(fā)展的道路。（4）多層次多元化的國有股股東形態(tài)。國有股權(quán)從終極意義上講是全國人民，但由于人民是沒有辦法也不可能來行使這種所有權(quán)，所以必然出現(xiàn)了國有企業(yè)的第一層委托代理關(guān)系：全體人民委托政府管理國有股權(quán)。但是，由于歷史原因，在眾多的國有上市公司中國有股股東的主體代表不僅有中央部委、國務(wù)院國資委還有地方國資委和地方財政部門。這種多元化多層次的國有股股權(quán)代表人形態(tài)，也決定了完全不同的國有股股東利益訴求。（5）逆向的金字塔控制鏈。無論民營上市公司還是國有上市公司，在中國證券市場上，絕大部分都是采用金字塔方式實現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。民營上市公司一般通過多層金字塔控制，實現(xiàn)利用較少資金來控制上市公司

19、最大可能的控制權(quán)，當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)離差超過合理范圍的時候，就必然出現(xiàn)了控股股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，侵害小股東利益的事情。國有上市公司則不然，國有上市公司由于歷史原因，往往是將集團公司的部分資產(chǎn)注入上市公司，所以導(dǎo)致集團公司資產(chǎn)往往遠遠大于上市公司，為了保證上市公司的存續(xù)，不得不經(jīng)常注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以國有上市公司的資產(chǎn)規(guī)模往往只占控股股東一個很小的比例，形成了完全不同于民營上市公司的逆向金字塔控制鏈（上大下小）。 　?。ㄈ┕蓹?quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響 根據(jù)公司治理的相關(guān)理論，外部經(jīng)理人市場和管理層的更迭是有效制約公司治理結(jié)構(gòu)的外部制約機制。但是基于特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和行政提拔制度，國有上市公

20、司的管理層更迭不僅不受外部資本市場的控制，同時還直接受到政府執(zhí)政群體更迭的直接影響。同時，由于中國社會主義市場經(jīng)濟制度還在建立，職業(yè)經(jīng)理人市場也未形成。外部經(jīng)理人市場不僅不能對現(xiàn)有國有上市公司產(chǎn)生激勵約束作用，更直接由于缺乏承擔(dān)國有上市公司高層管理者的機會，培育和成長需要的時間繼續(xù)延長。在歷史過程中，由于初期大量國有上市公司是將企業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)注入到上市公司，并將很多非經(jīng)營性資產(chǎn)或效益不好的企業(yè)剝離在集團公司本體，形成了上市公司強而集團公司弱的局面。在這種情況下，就不可避免地出現(xiàn)了控股股東從上市公司中抽血來養(yǎng)活其他集團非上市企業(yè)的必然。一般常用的手段是直接或間接占用資產(chǎn)、非對價資產(chǎn)重組、扭曲的

21、產(chǎn)供銷價格和非理性股利政策。 　　四、國有上市公司公司治理改進的路徑 　?。ㄒ唬┱{(diào)整國有資產(chǎn)管理制度，降低政府干預(yù) 根據(jù)“十六大”意見和國資委關(guān)于國有資產(chǎn)管理方面的新舉措，“國有資產(chǎn)屬于國有所有。國務(wù)院代表國家行使國有資產(chǎn)所有權(quán)。國務(wù)院和地方人民政府依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，分別代表國家對國有出資企業(yè)履行出資人職責(zé)，享有出資人權(quán)益，對國有資產(chǎn)實施管理和監(jiān)督”。從這個角度而言，政府就只應(yīng)該做為股東參與企業(yè)管理，其職能只是一個平等的出資人。這樣的基調(diào)至少建立了一個同股同權(quán)的對話基礎(chǔ)，為將來國有股東只通過董事會發(fā)揮股東作用奠定了基礎(chǔ)。 　?。ǘ┱{(diào)整股

22、權(quán)結(jié)構(gòu)，引入多元化股權(quán)代表 通過引入戰(zhàn)略投資者改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有股東控股比率，減少大股東對中小股東利益的侵犯以及內(nèi)部人控制問題。這樣就可以在董事會中引入更多不同的聲音和不同的利益取向，從而進一步加強董事會的作用，提高對高級經(jīng)理人的內(nèi)部監(jiān)督管理工作，促進公司治理的良性循環(huán)。 　　（三）引入“市場選擇、外部聘任”任免機制 通過對外招聘、市場選擇來逐步減少政府對國有上市公司高層管理的行政任免機制，并為培育外部職業(yè)經(jīng)理人市場創(chuàng)造條件。國務(wù)院國資委已經(jīng)要求中央企業(yè)面對市場、面對國際招聘中高層管理人才，雖然在總經(jīng)理和董事長的任免問題上動作還較小，但未來的發(fā)展將為市場選擇奠定了基礎(chǔ)。 　?。ㄋ模?/p>

23、加快國有股權(quán)整體上市 要降低國有控股股東關(guān)聯(lián)交易必須從源頭上把握國有資產(chǎn)上市的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)比例。首先必須保證擬上市資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性和整體性，將非經(jīng)營性或效益不好的資產(chǎn)要通過市場方式全部釋放，而不能放在上市公司外，以免產(chǎn)生“劫富濟貧”的想法；其次要在改制上市過程中引入必要的非國有股權(quán)，以增強董事會的約束作用，提高企業(yè)的核心競爭力；還要在上市輔導(dǎo)過程中建立良好完善的治理機制和約束激勵機制，開始沿著規(guī)范管理的角度發(fā)展下去，以保證企業(yè)的長治久安。 　　（五）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) 國有股減持的方式可以采用回購、配售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場外拍賣、國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進行國有股減持

24、。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應(yīng)該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導(dǎo)致其對公司治理結(jié)構(gòu)影響的力度產(chǎn)生差異，盡管如此，各種辦法所產(chǎn)生影響作用的方向應(yīng)該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結(jié)構(gòu)的完善起正面的而不是負面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠發(fā)展。大力發(fā)展機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機構(gòu)的制衡者，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護投資環(huán)境，促進中國證券市場走向成熟。機構(gòu)投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質(zhì)，而不是短期表現(xiàn)，一旦選中就長期持有。另外資金的龐

25、大，使得他們有能力進行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進出股市。機構(gòu)投資者的入市有利于培養(yǎng)市場的投資理念，遏制投機風(fēng)氣。其次，機構(gòu)投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網(wǎng)絡(luò)，調(diào)查公司的基本情況，了解分析公司財務(wù)經(jīng)營狀況和項目的投資前景，機構(gòu)投資者的自利行為使股市效率得到了提高。 　　 　　 參考文獻： 　　［1］劉芍佳、孫霈、劉乃全：《終級產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效》，《經(jīng)濟研究》2003年第4期。 　?。?］余明桂：《中國上市公司控股股東的代理問題研究》，《華中科技大學(xué)博士學(xué)位論文》2004年。 　?。?］余明桂、

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