項目決策中的風(fēng)險研究

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1、,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,1,第五講 項目決策中的風(fēng)險分析,2,內(nèi)容提要,投資決策規(guī)則：分離原理、,NPV,法則與公司價值,單一投資項目的風(fēng)險,公司角度風(fēng)險：降低公司風(fēng)險的資本決策,股東角度風(fēng)險：,CAPM,及折現(xiàn)率調(diào)整,3,一、投資決策：分離原理、,NPV,法則與公司價值,投融資分離原理：,WACC,在決策中的作用？,NPV,法則：,NPV,大于,0,作為定量決策標(biāo)準(zhǔn)。,公司價值,=,項目,NPV,值（價值可加性）,涉及的決策變量：,現(xiàn)金流（產(chǎn)出品價格、投入品成本、銷量、折舊、設(shè)備殘值、所得稅率等）,折現(xiàn)率,時間因素,基于現(xiàn)金流

2、量做出決策,現(xiàn)金流量的時間是重要的,現(xiàn)金流量的分析基于機會成本,對現(xiàn)金流量的分析是基于稅后基礎(chǔ)的,現(xiàn)金流量中不考慮融資成本,管理者可以獨立地考慮一個項目（也稱為價值可加性原則）,投資決策的基本原則,回收期,平均收益率,凈現(xiàn)值,內(nèi)含報酬率,獲利指數(shù),常用的投資決策方法,在大多數(shù)情況下，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的結(jié)論是一致的。但在互斥項目的選擇時，有時二者的結(jié)論會不一致。不一致的原因主要有：,投資規(guī)模不同,現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的比較,假設(shè)有兩個項目,A,和,B,，項目,A,和,B,的相關(guān)數(shù)據(jù)如下表，應(yīng)選擇哪個項目？,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的比較,如果兩個項目不是互斥的，那么

3、兩個項目都應(yīng)該被選擇。但如果,A,和,B,是互斥的，則按照凈現(xiàn)值法應(yīng)該選擇,B,，按照內(nèi)含報酬率法應(yīng)該選擇,A,。無論是凈現(xiàn)值法還是內(nèi)含報酬率法，都對投資項目使用過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量再投資時的報酬率做出了隱含的假設(shè)。凈現(xiàn)值法對再投資率的假設(shè)更合理些。,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的比較,一般的投資項目通常是在最初發(fā)生凈現(xiàn)金流出，而隨后的項目存續(xù)期間內(nèi)預(yù)期凈現(xiàn)金流入。但在某些情況下，投資項目未來期間的預(yù)期凈現(xiàn)金流量有些為正，有些為負。甚至有的投資項目在項目開始時的凈現(xiàn)金流量就為正，而未來期間的預(yù)期凈現(xiàn)金流量有正有負。在這些情況下，項目可能會出現(xiàn)多個內(nèi)含報酬率或者沒有內(nèi)含報酬率。,無規(guī)則現(xiàn)金流下的多重內(nèi)

4、含報酬率與沒有內(nèi)含報酬率問題,中石油公司正在考慮是否在一塊已經(jīng)開采的油田安裝一個高速的油泵。安裝油泵的成本為,16000,元。在高速油泵投入使用后，第一年可以增產(chǎn),100000,元的石油。但是在第二年，高速油泵卻使得油井減產(chǎn),100000,元的石油，因為高速油泵將石油提前開采完了。（兩個內(nèi)含報酬率分別為,25%,和,400%,）,多重內(nèi)含報酬率,年度,0,1,2,預(yù)期現(xiàn)金流量,-16,000,100,000,-100,000,泰和咨詢公司考慮是否接受客戶的一項業(yè)務(wù)，該項目預(yù)期的現(xiàn)金流量如下表：,沒有內(nèi)含報酬率,年度,0,1,2,預(yù)期現(xiàn)金流量,10,000,-30,000,25,000,實務(wù)中，

5、大家對何為最好的資本預(yù)算技術(shù)并沒有一致的看法。,雖然在財務(wù)管理學(xué)的教材中，凈現(xiàn)值法被認為是最好的方法。但是在實踐中，還有很多方法被廣泛地使用，如回收期法。一些研究者認為，對于那些面臨嚴(yán)重資本約束的企業(yè)，使用回收期法是理性的。其邏輯是，對于這些企業(yè)，如果不能從投資項目上及早收到現(xiàn)金流入，將停止經(jīng)營并因此而無法收到在遙遠的未來的現(xiàn)金流入。,實踐中投資決策方法的使用,Hermes,，,Smid,和,Yao,（,2007,）采用了類似前述研究的研究方法調(diào)查了中國和荷蘭企業(yè)的資本預(yù)算實踐。中國公司對凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、回收期法、平均收益率法和其他方法的使用頻率的均值分別為,2.51,，,3.38,，

6、,3.16,，,1.00,和,0.02,。也就是說，最受中國企業(yè)管理者青睞的方法是內(nèi)含報酬率法，其次為回收期法，然后才是凈現(xiàn)值法，第四是平均收益率法，而其他的資本預(yù)算方法幾乎沒有得到使用。不過，,Hermes,等（,2007,）所選取的中國企業(yè)的樣本較小，只有,45,個，可能并不能很好地代表中國公司的實踐。,實踐中投資決策方法的使用,14,問題：,很多企業(yè)在決策中，都用非折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（如,Payback period,、,Accounting return,）作為項目初選方法，盡管這些方法在理論上都被認為并不科學(xué)。,企業(yè)為什么會這樣做？,Graham,和,Harvey,（,2001,）和,B

7、rounen,等（,2004,）都發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)對凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的青睞勝于回收期法。非上市企業(yè)要比上市企業(yè)更頻繁地使用回收期法。,MBA,管理的公司有更強的偏好使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)。,15,二、單一投資項目的風(fēng)險分析（決策技術(shù),Vs.,決策機制）,敏感性分析（,sensitivity analysis,）：,對涉及,NPV,的各變量進行敏感性分析（如,+,或,-10%,的分析），以確定各變量對,NPV,變化的敏感程度，進行多方案決策,平衡點分析（,break-even analysis,）,集中分析銷售收入與利潤（或現(xiàn)金流）之間的關(guān)系，測定在其他因素不變條件下，為使項目保本（,NPV=0

8、,）而測量的某一變量的最低或最高值。（類似于“本量利”分析原理）,情景分析（,scenario analysis,）,用于連續(xù)決策，根據(jù)決策節(jié)點及財務(wù)結(jié)果（及相應(yīng)概率），測算最終多種可能性下的期望,NPV,值、,NPV,的標(biāo)準(zhǔn)差、以及正態(tài)分布下的,NPV,小于,0,的概率（即,Z,值測算）,Z,值,=,（,0-,期望,NPV,值）,/NPV,標(biāo)準(zhǔn)差,16,（一）單一項目的風(fēng)險控制,注重市場預(yù)測及判斷，對所涉及的市場數(shù)據(jù)進行風(fēng)險控制，避免過于樂觀（,over optimistic,）或過于悲觀（,over pessimistic,）；,注重固定成本、變動成本的劃分，以及它們對,NPV,值的影響；

9、,強調(diào)定價策略，降低成本；,其他。,17,（二）單一項目的風(fēng)險與投資決策處理,主觀判斷（經(jīng)理人的個人取向）,調(diào)整,NPV,相關(guān)決策變量：,分母：調(diào)整必要報酬率（,WACC,），加大風(fēng)險回報要求；,分子：對現(xiàn)金流量預(yù)期進行,“,約當(dāng)法,”,處理,借助于預(yù)先確定的回收期進行項目初選或篩選，以降低回報風(fēng)險,18,三、公司角度風(fēng)險：降低公司風(fēng)險的投資決策,投資是拉動增長、提升價值增值能力，降低公司整體風(fēng)險的有效機制。,多元化投資可以降低公司整體風(fēng)險,問題：股東可以低成本地通過自身的投資組合來分散其各自投資風(fēng)險，而無須公司通過多元化投資來代替其分散風(fēng)險？,一個充分爭議的話題？（,Port,教授的研究表明

10、（,1995,），,“,資本市場越不發(fā)達，公司也越可能進行多元化投資,”,，中國是這樣的情形嗎？）,單一化投資能提高公司規(guī)模效應(yīng)及進入者門檻，從而降低經(jīng)營風(fēng)險,新投項目的價值決策：,決策關(guān)鍵：公司已有項目與追加項目間的,相關(guān)性,19,多元化經(jīng)營的原因,多元化經(jīng)營可以增加公司價值，因為：,管理者和其他雇員分散風(fēng)險的需要,公司雇員擁有的是專屬知識,組織資本與聲譽資本的保護,財務(wù)與稅收方面的好處,20,四、股東角度的風(fēng)險：,CAPM,及折現(xiàn)率調(diào)整,在項目決策中，經(jīng)常用,CAPM,來測算股東的必要報酬率，并以此判斷項目的,WACC,。,如果新投項目的風(fēng)險高于或低于公司平均風(fēng)險，則需要對新投項目單獨進行

11、估算（,Hamada,Fuller&Kerr,），即測算項目的貝塔值。,21,項目風(fēng)險、貝塔值及,Hamada,公式：過程描述,先將含有資本結(jié)構(gòu)因素的替代公司（同行業(yè)、同類風(fēng)險等特性）的,值轉(zhuǎn)換為無債狀態(tài)的,值；,然后根據(jù)本公司新投項目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將無債狀態(tài)的,轉(zhuǎn)換為適用于新投項目的,值；,測算新投項目調(diào)整后的股權(quán)資本成本（,Ke,）；,根據(jù)項目資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)成本（,Kb,），確定項目的加權(quán)資本成本（,WACC,），即風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率（,Kw,）。,在理論上，在將含有資本結(jié)構(gòu)因素的替代公司的,值調(diào)整無債狀態(tài)下,系數(shù)時，所應(yīng)用的,Hamada,轉(zhuǎn)換公式是：,22,Hamada,公式,23,

12、一個例證：,已知,A,公司的資本結(jié)構(gòu)：,2/3,的權(quán)益資本，,1/3,的債務(wù),L,1.5,r,f,8%,R,m,15%,T,40%,。,現(xiàn)擬投資一新項目，其資本來源將采取相對穩(wěn)健的財務(wù)態(tài)度：,90%,的權(quán)益，,10%,的債務(wù)，新項目的債務(wù)成本（稅后）為,6%,。,24,問題：,如果該新投資項目的,U,與公司其它資產(chǎn),U,相同，按新的籌資結(jié)構(gòu)（,90%,權(quán)益和,10%,債務(wù)），其股東要求收益率是多少？,如果公司認為新項目的風(fēng)險水平要高于公司現(xiàn)有風(fēng)險，并找到一家與新項目的經(jīng)營類型相似的替代公司。已知該替代資本結(jié)構(gòu)為,80%,的權(quán)益和,20%,債務(wù)，,T=35%,且其,L,1.6,。則要求,根據(jù)替代

13、公司信息，計算,A,公司新投資項目的折現(xiàn)率？,25,解釋：,由于公司的,運用,Hamada,公式計算得項目的,u=1.15,根據(jù)新投資項目的資本結(jié)構(gòu)（,90%,的權(quán)益和,10%,的債務(wù)），可測算出在此條件下,根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，得到新項目的股東要求收益率,:,Ke,8%,1.23(15%,8%)=16.6%,26,由于替代公司與,A,公司的新投資項目的風(fēng)險相同，運用替代公司的,u,，,根據(jù)公式計算得新項目的,u,：,27,續(xù),在,90%,的權(quán)益和,10%,的債務(wù)條件下，新項目的,28,根據(jù),CAPM,模型得到新項目的股東要求收益率,Ke,8%+1.47(15%,8%)=18.3%,最后根據(jù)加權(quán)資本成本計算公式，即可計算出新項目的折現(xiàn)率，即：,WACC=6%*10%+18.3%*90%=17.07%,。,29,必讀書目,Donald H Chew:,公司財務(wù)和治理機制：美國、日本和歐洲的比較（第一部分）。中國人民大學(xué)出版社，,2005,相關(guān)論文。,