老鳳祥(600612)深度報告：黃金珠寶行業(yè)龍頭品牌渠道優(yōu)勢明顯0207

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1、評級：Table_Title42.50增持9051公司深度研究Table_Summary交易數(shù)據(jù)Table_BalanceEPS（元）43%21%-1%升幅(%)Table_Finance2011.10.28Table_Profit相關(guān)報告股票研究批零貿(mào)易業(yè)/可選消費品Table_MainInfo老鳳祥（600612）Table_Invest增持黃金珠寶行業(yè)龍頭，品牌渠道優(yōu)勢明顯老鳳祥（600612）深度報告劉冰021-編號 S0880511010042本報告導(dǎo)讀：公司是黃金珠寶行業(yè)龍頭企業(yè)，品牌、渠道、產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)計優(yōu)勢明顯，受益于行業(yè)快速增長，未來可以通過渠道和產(chǎn)品的調(diào)整提高毛利率，市值有進(jìn)

2、一步提升空間，增持投資要點： 公司前身為“第一鉛筆”，2009 年更名，2010 年 9 月完成資產(chǎn)重組，上市公司對老鳳祥有限的控股比例由 50.44%提升至 78.01%，老鳳祥有限是由創(chuàng)建于上次評級：目標(biāo)價格：上次預(yù)測： 42.80當(dāng)前價格： 29.122012.02.06Table_Market52 周內(nèi)股價區(qū)間（元） 24.00-38.78總市值（百萬元） 11,541總股本/流通 A 股（百萬股） 396/188流通 B 股/H 股（百萬股） 132/0流通股比例 81%日均成交量（百萬股） 1日均成交值（百萬元） 27資產(chǎn)負(fù)債表摘要1848 年的“老鳳祥銀樓”發(fā)展而來，已有 160

3、 余年的歷史，已發(fā)展為中國首飾業(yè)歷史最久、規(guī)模最大、珠寶門類最全、文化底蘊(yùn)最深的珠寶首飾龍頭企業(yè)。 老鳳祥主要從事黃金珠寶的生產(chǎn)和銷售，2010 年該業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入的比重為 79.74%，貢獻(xiàn)了 82.4%的營業(yè)利潤；黃金交易業(yè)務(wù)收入占比 14.3%，營業(yè)利股東權(quán)益（百萬元）每股凈資產(chǎn)市凈率凈負(fù)債率2,0885.275.5116%證券研究報告潤占比僅為 0.2%；筆類制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 4.37 億元，同比增速 47.0%，占比僅為 3.40%，實現(xiàn)營業(yè)利潤 1.32 億元，增長 31.1%，貢獻(xiàn)了 10.6%營業(yè)利潤。 我們判斷公司未來市值上升仍有很大空間：（1）從行業(yè)整體來看，全行業(yè)

4、的快速增長有望繼續(xù)保持；（2）“老鳳祥”品牌優(yōu)勢將繼續(xù)保持并有望進(jìn)一步加強(qiáng)；（3）老鳳祥批發(fā)業(yè)務(wù)完成全國布局，并取得了不錯的市場份額，我們預(yù)期其重心將逐步向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，渠道擴(kuò)張勢在必行，公司將強(qiáng)化專賣店的渠道優(yōu)勢，對經(jīng)銷商進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，并且加強(qiáng)對終端的控制。公司還不斷加快自營業(yè)務(wù)的擴(kuò)張步伐；公司與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商合資開辦分公司的河南模式取得很大成功，將逐步推廣，這將有助于增強(qiáng)公司的終端控制能力和盈利能力；（4）公司將在鞏固“金、銀、鉑、鉆”老四類產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高毛利高的“翠、珠、玉、寶”新四類產(chǎn)品的比重。 老鳳祥作為中國黃金第一品牌，品牌優(yōu)勢明顯，生產(chǎn)設(shè)計能力較強(qiáng)，多渠道拓展享受行業(yè)高增長

5、，綜合實力是國內(nèi)行業(yè)中毋庸臵疑的龍頭。預(yù)計未來幾年行Table_Eps 2010AQ1 0.12Q2 0.12Q3 0.19Q4 0.24全年 0.67Table_PicQuote52周內(nèi)股價走勢圖周內(nèi)股價走勢圖老鳳祥87%65%2011E0.330.320.340.261.25上證綜指業(yè)將會延續(xù)較快 增 長 態(tài) 勢， 公 司 在 行業(yè) 內(nèi) 將會最為受益。我們預(yù)計公司2011-2013 年收入 210 億元、269 億元、329 億元，同比增 47%、28%、23%；凈利潤 5.45 億元、7.41 億元、9.22 億元，同比增 86%、36%、25%；對應(yīng) EPS1.25元、1.70 元、2

6、.12 元。維持“增持”評級。按照 2012 年 EPS1.70 元,參考 25 倍市盈率，給予一年目標(biāo)價 42.5 元。 公司的主要風(fēng)險來自于：類似 2008、2009 年全球宏觀經(jīng)濟(jì)的全面衰退引致的-23%2011/2 2011/5 2011/8 2011/11相應(yīng)消費支出大幅縮減；黃金價格大幅波動帶來公司黃金交易業(yè)務(wù)大量虧損。Table_Trend 1M3M12M財務(wù)摘要（百萬元）營業(yè)收入2009A10,8502010A14,3112011E21,0182012E26,8612013E32,907絕對升幅相對指數(shù)12%6%-14%-7%45%62%(+/-)%經(jīng)營利潤（EBIT）(+/-

7、)%凈利潤(+/-)%每股凈收益（元）每股股利（元）利潤率和估值指標(biāo)經(jīng)營利潤率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報率(%)EV/EBITDA市盈率股息率 (%)18%34839%13085%0.300.202009A3.2%12.5%12.9%26.997.80.7%32%62580%292125%0.670.002010A4.4%17.6%14.7%15.843.40.0%47%1,02865%54586%1.250.002011E4.9%18.5%17.5%9.323.30.0%28%1,31728%74136%1.700.002012E4.9%20.1%17.8%7.117.10.0%2

8、3%1,60222%92225%2.120.002013E4.9%20.0%17.8%5.713.80.0%Table_Report三季度收入利潤增速加快，調(diào)高 2011 年盈利預(yù)期行業(yè)毋庸臵疑的龍頭，預(yù)期業(yè)績持續(xù)高增長2011.08.26公司競爭優(yōu)勢明顯，受益于行業(yè)高增長2011.04.26實現(xiàn)重組后首季并表，業(yè)績延續(xù)較好態(tài)勢2010.11.02黃金珠寶飾品增長較好，黃金交易業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利2010.08.23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Table_ForcastTable_OtherInfoTable_Industry評級：9051公司網(wǎng)址公司簡介、Table_PicTrend52 周價格

9、范圍老鳳祥（600612）模型更新時間：2012.02.06股票研究可選消費品批零貿(mào)易業(yè)Table_Stock老鳳祥（600612）財務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表營業(yè)總收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費用管理費用EBIT公允價值變動收益投資收益財務(wù)費用營業(yè)利潤所得稅少數(shù)股東損益2009A10,85010,035812151713488673292731072010A14,31113,0211043332296252241025401361352011E21,01819,1791264412441,028-30131348782191522012E26,86124,5701615162981,317-

10、1031201,1902961912013E32,90730,1561976153361,602031211,4843652342014E39,36536,1132367364021,878031051,7764362772015E45,89142,0992758584682,19003672,126520328Table_Target上次評級：增持增持凈利潤資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)其他流動資產(chǎn)130568129298215451,41107411,81909222,21201,1012,45401,3162,6490目標(biāo)價格：上次預(yù)測：當(dāng)前價格：Table_Website42.50

11、42.8029.12長期投資固定資產(chǎn)合計無形及其他資產(chǎn)資產(chǎn)合計流動負(fù)債非流動負(fù)債股東權(quán)益投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT折舊與攤銷流動資金增量資本支出518267353,6502,246631,0392,05726637-419-343834331205,4833,3042931,6563,22947346-661-933837132037,7534,1622022,9494,46378244-476-3713838752879,3504,8252043,6905,6221,00063-506-2713831,02237011,5465,8622074,6136,8261,21777-5

12、80-2713831,15645313,1156,0482115,7147,8731,42791-588-2713831,27553715,1026,3872167,0308,8311,664106-560-271Table_Company公司前身為中國鉛筆一廠，具有 70 多年的歷史。公司專業(yè)生產(chǎn)銷售“中華牌”“長城牌”鉛筆、彩色鉛筆、活動自由現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財務(wù)指標(biāo)-150-104-2324-103-236-207-13940963-20256-387560429286557-278128408444721-268-60393660939-268-4292

13、429391,213-268-751195鉛筆等文具以及“愛麗絲”系列化妝筆，成長性其中“中華牌”“長城牌”兩大鉛筆品牌是我國輕工業(yè)最具代表性的品牌之一，也是消費者首選的辦公、學(xué)習(xí)用品。目前主要從事兩大業(yè)務(wù)：公司自身及下屬的 11 家子公司主要從事筆類產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；控股子公司老鳳祥有限主要從事金銀珠寶首飾類產(chǎn)品的加工和銷售，其終端品牌老鳳祥銀樓已成為國內(nèi)知名的金飾品連鎖零售門店之一。絕對價格回報（%）收入增長率EBIT 增長率凈利潤增長率利潤率毛利率EBIT 率凈利潤率收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)投入資本回報率(ROIC)運營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

14、周轉(zhuǎn)天數(shù)凈利潤現(xiàn)金含量資本支出/收入17.8%38.8%85.1%7.5%3.2%1.2%12.5%3.6%12.9%615111-0.800%31.9%79.7%125.1%9.0%4.4%2.0%17.6%5.3%14.7%734116-0.711%46.9%64.6%86.5%8.8%4.9%2.6%18.5%7.0%17.5%7441150.472%27.8%28.0%36.0%8.5%4.9%2.8%20.1%7.9%17.8%744110.751%22.5%21.7%24.5%8.4%4.9%2.8%20.0%8.0%17.8%744120.781%19.6%17.3%19.4%8

15、.3%4.8%2.8%19.3%8.4%18.1%74470.851%16.6%16.6%19.5%8.3%4.8%2.9%18.7%8.7%18.8%74480.921%償債能力1m3m資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率63.2%53.9%65.6%44.1%56.3%6.2%53.8%0.1%52.6%-7.5%47.7%-16.0%43.7%-25.6%估值比率12mPE97.843.423.317.113.811.59.6-14%-2%10%22%34%45%PBEV/EBITDA9.426.95.915.83.39.32.67.12.15.71.74.51.43.5P/S股息率0.90.7%0.70

16、.0%0.50.0%0.40.0%0.30.0%0.20.0%0.20.0%Table_Range市值（百萬）24.00-38.7811,541股票絕對漲幅和相對漲幅利潤率趨勢回報率趨勢凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債89%71%53%36%18%0%98%78%59%39%19%0%47%38%28%19%9%0%20%16%12%8%4%0%730224-282-788-1294-180054%38%22%6%-10%-26%2011/2 2011/5 2011/8 2011/1109A10A11E12E13E14E15E09A10A11E12E13E14E15E09A 10A 11E 12E 13

17、E 14E 15E老鳳祥價格漲幅老鳳祥相對指數(shù)漲幅收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報率(%)凈負(fù)債(現(xiàn)金)(RMB)凈負(fù)債/凈資產(chǎn)(%)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 281.9051老鳳祥（600612）目 錄百年老店，國有控股 .41.1. 歷史沿革 .41.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu) .42. 主營業(yè)務(wù)概況 .52.1. 整體收入快速增長，凈利潤波動企穩(wěn) .52.2. 黃金首飾貢獻(xiàn)主要收入利潤，筆類業(yè)務(wù)恢復(fù)穩(wěn)定增長 .62.2.1. 黃金珠寶貢獻(xiàn)八成 .62.2.2. 筆類業(yè)務(wù)繼續(xù)領(lǐng)先 .62.2.3. 歷史上黃金交易波動較大，2010 年開始控制較好

18、.83. 黃金珠寶業(yè)務(wù) .93.1. 收入利潤快速增長 .93.1.1. 子公司老鳳祥有限是黃金珠寶業(yè)務(wù)主要收入利潤來源 .93.1.2. 工藝美術(shù)公司資產(chǎn)質(zhì)量較好，未來仍有提升空間 .103.2. 品牌著名，營銷給力 .103.2.1. 加大營銷投入 .103.2.2. 多樣營銷手段 . 113.3. 多途徑原料采購，規(guī)避價格風(fēng)險 . 113.4. 設(shè)計能力領(lǐng)先，生產(chǎn)方式多樣 .123.4.1. 設(shè)計團(tuán)隊穩(wěn)定、能力領(lǐng)先 .123.4.2. 產(chǎn)品自制+外購 .123.5. 批發(fā)零售齊頭并進(jìn)，渠道優(yōu)勢異常明顯 .133.5.1. 渠道多樣優(yōu)勢明顯 .133.5.2. 批發(fā)業(yè)務(wù)快速占領(lǐng)市場 .13

19、3.5.3. 零售業(yè)務(wù)未來主攻方向 .143.6. 價格定位目標(biāo)高端，終端控制逐步加強(qiáng) .144. 黃金珠寶行業(yè)分析及同行業(yè)上市公司對比 .154.1. 黃金珠寶行業(yè)增速快，行業(yè)集中度不高 .154.2. 老鳳祥銷售規(guī)模第二增速較快 .164.3. 盈利模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較 .174.4. 老鳳祥終端數(shù)量優(yōu)勢明顯 .194.5. 老鳳祥利潤率低于同行 .194.6. 老鳳祥批發(fā)占比高因而周轉(zhuǎn)率較高 .205. 公司未來發(fā)展空間 .215.1. 行業(yè)快速增長有望維持 .215.2. 公司品牌繼續(xù)占優(yōu) .225.1. 老鳳祥盈利模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變將顯著提高毛利率 .225.1.1. 積極擴(kuò)張自營渠道

20、 .225.1.2. 加強(qiáng)新四類產(chǎn)品經(jīng)營 .235.2. 估值不高，市值有提升空間 .236. 盈利預(yù)測和投資評級 .246.1. 潛在融資需求 .246.2. 盈利預(yù)測 .256.3. 投資結(jié)論 .257. 風(fēng)險提示 .26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 289051姓名老鳳祥（600612）1. 百年老店，國有控股1.1. 歷史沿革歷史沿革老鳳祥股份控股的老鳳祥有限是由創(chuàng)建于 1848 年的“老鳳祥銀樓”發(fā)展而來，距今已有 160 余年的歷史。老鳳祥銀樓幾經(jīng)變遷、歷盡滄桑，已發(fā)展為中國首飾業(yè)歷史最久、規(guī)模最大、珠寶門類最全、文化底蘊(yùn)最深的珠寶首飾龍頭企業(yè)。老鳳祥股份前身為中國第一

21、鉛筆股份有限公司（簡稱“第一鉛筆” ，） 2009年更名，2010 年 9 月完成資產(chǎn)重組，上市公司對老鳳祥有限的控股比例由 50.44%提升至 78.01%。1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)公司控股股東為上海市黃浦區(qū)國資委，持有公司 42.08%的股份，其余股份為社會公眾股。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：圖 1:老鳳祥股權(quán)結(jié)構(gòu)老鳳祥股權(quán)結(jié)構(gòu)黃浦區(qū)國資委42.08%老鳳祥（600612）100%100%57.51%中國第一鉛筆有限公司20.5%職工持股會15.99%三名自然人6%上海工藝美術(shù)總公司上海老鳳祥有限公司資料來源：公司公告，國泰君安證券研究公司具有較為完善的激勵機(jī)制， 子公司老鳳祥有限的股份除了上市公

22、司直接和間接持有的 78.01%外，其余股份由子公司老鳳祥有限的職工持股會和石力華、辛志宏、張盛康等三名自然人股東持有。股東持股會于 1996 年 12 月經(jīng)批準(zhǔn)建立，共持有老鳳祥有限 15.99%的股份。持有其余股份 6%的三名自然人石力華、辛志宏、張盛康現(xiàn)在都擔(dān)任上市公司高管，具體擔(dān)任職務(wù)和持有有限公司比例如下表所示：表 1:公司高管持有老鳳祥有限股份比例公司高管持有老鳳祥有限股份比例擔(dān)任上市公司職務(wù)持有有限公司股份比例石力華辛志宏張盛康副董事長、董事、總經(jīng)理副總經(jīng)理副總經(jīng)理4.25%0.96%0.79%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究由于上市公司的黃金珠寶業(yè)務(wù)收入和利潤主要來源于老鳳

23、祥有限，有限公司的職工持股會和高管持有股份產(chǎn)生了很好的激勵作用。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 289051老鳳祥（600612）2. 主營業(yè)務(wù)概況公司主要從事各類黃金珠寶、工藝美術(shù)品的研制、生產(chǎn)加工和銷售，以及筆類制品，黃金交易業(yè)務(wù)主要是為了公司業(yè)務(wù)需要進(jìn)行采購，還有少量的工藝品銷售、拍賣以及物業(yè)管理等業(yè)務(wù)。公司業(yè)績貢獻(xiàn)主要來源于三大塊業(yè)務(wù)第一鉛筆、老鳳祥和工美。表 2：公司：公司 2010 年分業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)情況年分業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)情況持股比例貢獻(xiàn)凈利潤利潤占比第一鉛筆老鳳祥工美其他凈利潤總額100%57.5%100%621217199452912802921921.3%58.9%15

24、.5%4.4%100.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究2.1. 整體收入快速增長，凈利潤波動企穩(wěn)2009 年和 2010 年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入 109.5 億元、142.06 億元，增速分別為 20.0%和 29.7%，分別實現(xiàn)營業(yè)利潤 3.77 億元和 6.16 億元，歸屬于上市公司的凈利潤 1.73 億元和 2.92 億元。圖 2 主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)快速增長圖 3 凈利潤有波動近兩年企穩(wěn)150001000050000主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)收入增速(RHS)60%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500凈利潤凈利潤增速(RHS)200%150%100

25、%50%0%-50%2005 2006 2007 2008 2009 2010200520062007200820092010數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究公司 2008 年由于黃金現(xiàn)貨延期交易產(chǎn)生虧損、綜合毛利率下降及公司鉛筆業(yè)務(wù)出口下降導(dǎo)致凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長，2009 年強(qiáng)勁反彈，到 2010年增速已經(jīng)恢復(fù)危機(jī)前的水平，逐步步入穩(wěn)健的增長軌道。2011 年業(yè)績繼續(xù)保持快速增長，前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬于上市公司的凈利潤分別為 170.1 億和 4.31 億元，與上年同期相比分別增加51.93%和 91.02%，單季度同比增速分別達(dá)到 70.6%

26、和 134.0%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 28老鳳祥（600612）圖 4 單季度收入同比持續(xù)增長圖 5 毛利率和凈利率穩(wěn)中略升主營業(yè)務(wù)收入增長率（RHS）毛利率凈利率7000600050004000300020001000-7.035.241.631.1 35.1 31.44.151.0 49.0 51.870.6806040200121086427.476.04 6.551.14 1.54 1.019.423.058.177.181.44 1.789.512.0510.503.686.702.198.79 8.672.73 2.810-2009051數(shù)據(jù)來源：公司公告，國

27、泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究公司在收入快速增長的同時，毛利率和凈利率都保持了穩(wěn)中微升的趨勢。2.2. 黃金首飾貢獻(xiàn)主要收入利潤，筆類業(yè)務(wù)恢復(fù)穩(wěn)定增長2.2.1. 黃金珠寶貢獻(xiàn)八成 老鳳祥主要從事黃金珠寶的生產(chǎn)和銷售，2010 年該業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入的比重為 79.74%，貢獻(xiàn)了 82.4%的營業(yè)利潤。 公司還進(jìn)行黃金交易業(yè)務(wù)，2010 年黃金交易業(yè)務(wù)收入占比 14.3%。公司為生產(chǎn)進(jìn)行黃金采購，并為其他用金單位代理采購，2010 年該業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤為 309.5 萬，占比僅為 0.2%。 公司筆類制品業(yè)務(wù)收入占比僅為 3.40%，但因公司是行業(yè)龍頭且具有較高的毛利率，其貢

28、獻(xiàn)了 10.6%的營業(yè)利潤。 其余諸如工藝品銷售、拍賣傭金、物業(yè)管理等收入占比非常小，貢獻(xiàn)的利潤也十分有限。圖 6 2010 年黃金珠寶業(yè)務(wù)收入占比將近八成圖 7 2010 年黃金珠寶業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)八成以上營業(yè)利潤筆類 工藝品,制品, 1.09%其他,1.44%筆類制品,10.6%其他, 3.3%工藝品,3.3%3.40%黃金交易,黃金交易,14.33%珠寶首飾,0.2%珠寶首飾,79.74%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究82.4%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究2.2.2. 筆類業(yè)務(wù)繼續(xù)領(lǐng)先老鳳祥的子公司第一鉛筆及下屬的其他 12 家子公司生產(chǎn)銷售“中華牌”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部

29、分6 of 28老鳳祥（600612）和“長城牌”鉛筆、彩色鉛筆、活動鉛筆等文具以及“愛麗絲”系列化妝筆。公司是鉛筆行業(yè)的龍頭企業(yè)，其國內(nèi)市場占有率 40%，壟斷高端市場 80%以上份額。公司近年筆類制品業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2010 年，公司筆類制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 4.37 億元，同比增速 47.0%，實現(xiàn)營業(yè)利潤 1.32 億元，同比增長31.1%。2011 年上半年筆類業(yè)務(wù)收入 2.25 億，同比增長 8.96%。筆類制品的毛利率較高，平均達(dá)到 30%以上。圖 8 筆類制品業(yè)務(wù)收入利潤增長加快圖 9 筆類制品毛利率維持在 30%上下905150%40%30%20%10%0%-10%營業(yè)收入（R

30、HS）營業(yè)利潤增速營業(yè)收入增速5000040000300002000010000039%37%35%33%31%29%27%25%筆類制品毛利率2005 2006 2007 2008 2009 2010 1H11數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2005 2006 2007 2008 2009 2010 1H11數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2010 年，公司筆類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤 6212 萬元，占?xì)w屬于上市公司股東凈利潤的比重為 21.3%。隨著老鳳祥有限并表比例的擴(kuò)大以及黃金珠寶業(yè)務(wù)本身的快速增長，筆類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤占比逐漸下滑。圖 10 筆類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)上市公司凈利潤占比下滑筆類業(yè)務(wù)貢

31、獻(xiàn)上市公司凈利潤占比下滑筆類業(yè)務(wù)凈利潤貢獻(xiàn)上市公司凈利潤比例7,0006,00047.3%50%40%5,0004,0003,0002,0001,000033.4%12.5%31.2%30%21.3% 20%10%0%20062007200820092010資料來源：公司公告，國泰君安證券研究與黃金珠寶業(yè)務(wù)相比，筆類業(yè)務(wù)的增速不夠穩(wěn)定，特別是在 2008 年出口大幅下降的情況下營業(yè)利潤和凈利潤均出現(xiàn)負(fù)增長。這兩年隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，筆類業(yè)務(wù)增速明顯恢復(fù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 289051老鳳祥（600612）2.2.3. 歷史上黃金交易波動較大，2010 年開始控制較好

32、由于公司每年的黃金用量很大，2010 年占全國首飾用量的比重為 12.6%。為更好的控制經(jīng)營風(fēng)險、保證生產(chǎn)經(jīng)營需要、解決采購資金缺口、控制交易風(fēng)險，老鳳祥有限由公司總經(jīng)理統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，公司黃金交易部負(fù)責(zé)與公司生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的用金業(yè)務(wù)采購工作，并適當(dāng)利用金融工具及衍生工具進(jìn)行投資、籌資、套期保值等黃金交易業(yè)務(wù)。圖 11 黃金用量占全國比重 13%左右左右圖 12 黃金交易業(yè)務(wù)利潤波動明顯黃金用料（噸）營業(yè)收入營業(yè)利潤率(RHS)55占全國珠寶首飾黃金用量比重(RHS)13.5%3000002500001.2%0.2%2.0%0.0%50454512.6%13.0%12.5%200000150000-4

33、.8%-2.0%-4.0%-6.0%4012.0%100000-8.0%353011.5%11.0%500000-10.5%-10.0%-12.0%2008200920102011E2007200820092010數(shù)據(jù)來源：公司公告，中國黃金協(xié)會，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究如之前所述，公司的黃金交易除了生產(chǎn)原料的采購之外，也幫助其他用金單位在金交所采購黃金。由于黃金價格波動較大，特別是 2008、2009年，公司的黃金交易業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大的虧損，分別虧損 1.19 億元和 1.72億元。圖 13 2008-2009 年黃金價格劇烈波動年黃金價格劇烈波動130012001

34、1001000900800700黃金價格金價90天波動率(RHS)45403530252015105008/1 08/3 08/5 08/7 08/9 08/11 09/1 09/3 09/5 09/7 09/9 09/11資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究2008 年為了熨平黃金采購成本、規(guī)避金價波動，公司參與了黃金現(xiàn)貨延期交易，由于 2008 年下半年黃金價格劇烈波動，黃金交易因此虧損，毛利率大幅下降，當(dāng)年四季度下降至-10%。2009 年上半年黃金交易收入 14.92 億元，成本 16.28 億元，虧損 1.37 億請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 289051老鳳祥

35、（600612）元，毛利率-4.8%；由于黃金價格波動率下降，2009 年下半年公司黃金交易業(yè)務(wù)減虧，下半年黃金交易收入 9.93 億元，成本 9.76 億元，利潤0.17 億元，毛利率 1.78%。2010 年、2011 年上半年情況較為穩(wěn)定，規(guī)模沒有顯著增加，毛利率為正，基本盈虧平衡或略有盈利。這表明公司的黃金業(yè)務(wù)波動減小、盈利逐漸企穩(wěn)。3. 黃金珠寶業(yè)務(wù)3.1. 收入利潤快速增長上市公司的黃金珠寶業(yè)務(wù)主要來自于 78%控股比例的子公司老鳳祥有限和 2010 年完成資產(chǎn)注入的工藝美術(shù)廠，我們主要考察老鳳祥有限的收入利潤情況。3.1.1. 子公司老鳳祥有限是黃金珠寶業(yè)務(wù)主要收入利潤來源200

36、8 年，老鳳祥有限收入增速 45.99%，但是營業(yè)利潤和凈利潤增速分別-16.16%和-11.59%，其主要原因在于綜合毛利率的下降、黃金交易產(chǎn)生虧損以及三家子公司所得稅率提升。綜合毛利率由 2006 年的 9.22%下滑到 2007 年的 8.52%再進(jìn)一步下滑到 2008 年當(dāng)年的 6.19%。黃金交易業(yè)務(wù)方面當(dāng)年虧損 1.72 億元。2008 年老鳳祥有限三家子公司未享受高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)惠稅率，所得稅率由 15%提升至 25%，影響凈利潤約 800萬。2009 年，老鳳祥有限的收入增速為 18.17%，營業(yè)利潤和凈利潤增速分別為 63.07%和 53.66%。收入增速放緩主要是由于 200

37、9 年上半年受金融危機(jī)影響，黃金飾品收入增速只有 2.56%。而毛利率的提升、持有金融資產(chǎn)的公允價值增加、證券投資收益以及 2008 年的低基數(shù)是造成利潤增速顯著加快的原因。綜合毛利率由 2008 年的 6.19%回升至 2009 年的7.22%；公允價值變動 824 萬元，增加比例為 146.97%；投資收益 622 萬元，增加 45.06 %。圖 14 老鳳祥有限 06-10 年營業(yè)收入和增速圖 15 老鳳祥有限 06-10 年凈利潤和增速1,500,0001,000,000500,0000營業(yè)收入營業(yè)收入增速（RHS）60%50%40%30%20%10%0%35,00030,00025,

38、00020,00015,00010,0005,0000凈利潤凈利潤增速（RHS）80%60%40%20%0%-20%2006200720082009201020062007200820092010數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究2010 年子公司老鳳祥收入 140 億元，增速 32.9%，其中黃金交易小于 20請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 289051/。老鳳祥（600612）億元，120 億為黃金珠寶和其他收入（原材料代采），稅前利潤約 4.1 億元；凈利潤為 2.99 億元，同比增速 52.48%，增速與 2009 年基本持平。公司 20

39、10 年收入增長較快的原因主要來源于黃金珠寶飾品銷售收入的增加。3.1.2. 工藝美術(shù)公司資產(chǎn)質(zhì)量較好，未來仍有提升空間工藝美術(shù)公司的主營業(yè)務(wù)收入主要來源于工藝品銷售、珠寶首飾和商貿(mào)收入。工藝美術(shù)品主要包括工藝品、玉牙雕、印泥等產(chǎn)品的加工和銷售；珠寶首飾主要為老鳳祥有限進(jìn)行黃金型材加工，雖然凈利潤率較高，但目前面臨商品細(xì)分市場較小，發(fā)展前景小的尷尬局面。重組后，公司對其進(jìn)行了整體上的調(diào)整，制定了 10 多類新商品，仍舊主要發(fā)展工藝品、玉牙雕、印泥等產(chǎn)品以及珠寶加工，而象牙雕刻可能將成為公司未來盈利的亮點。表 3：工藝美術(shù)公司盈利情況（單位：萬元）：工藝美術(shù)公司盈利情況（單位：萬元）200720

40、0820092010營業(yè)收入YOY5311442%6461622%58695-9.2%凈利潤YOY26931748-35%4450155%45292%歸屬于母公司股東的凈利潤YOY扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤YOY209739%203125%1095-48%227512%3777245%2026-11%數(shù)據(jù)來源：上市公司公告、國泰君安證券研究公司 2010 年工美公司總共貢獻(xiàn)凈利潤 4529 萬元，占公司總利潤的15.5%，利潤較 2009 年增長 1.8%。3.2. 品牌著名，營銷給力老鳳祥是國內(nèi)歷史最為悠久的黃金珠寶首飾品牌，“老鳳祥”獲得了中國馳名商標(biāo)、中國名牌（黃金及貴金屬鑲嵌飾品）、第

41、一批中華老字號等諸多榮譽(yù)，被譽(yù)為“中國黃金首飾第一品牌” 老鳳祥品牌在中國消費者心目中，尤其是中老年消費群體，有很高的地位。老鳳祥近年的營銷力度也非常大，從多角度多渠道進(jìn)行全方位的營銷。近年提出的營銷口號是“百年老鳳祥，經(jīng)典新時尚”，力求塑造經(jīng)典時尚的品牌形象，目標(biāo)直指青年消費群體。3.2.1. 加大營銷投入公司近年不斷加大營銷投入，2010 年包括廣告費、促銷費和展覽費在內(nèi)的營銷費用支出共 6599 萬元，比 2009 年的 2103 萬大幅增加 200%多，2011 年的廣告投入將與 2010 年相當(dāng)，繼續(xù)保持較高的營銷力度。圖 16 營銷投入不斷加大營銷投入不斷加大請務(wù)必閱讀正文之后的免

42、責(zé)條款部分10 of 28百萬、老鳳祥（600612）7060廣告費促銷費展覽費增速213.7%250.0%200.0%5040302010150.0%100.0%50.0%090510.0%2007200820092010資料來源：公司公告，國泰君安證券研究3.2.2. 多樣營銷手段1、明星代言：公司、明星代言：公司 2008 年開始邀請著名演員趙雅芝作為公司的形象代言人；2、廣告投放：公司在第一財經(jīng)、寧夏衛(wèi)視都有廣告投放；、廣告投放：公司在第一財經(jīng)、寧夏衛(wèi)視都有廣告投放；2011 年開始在湖南衛(wèi)視天天向上投放廣告，反響較好；2010 年 10 月曾在央視六套投放了一個月的廣告；2012 年

43、 1 月 16 日-2 月 18 日在央視六套晚間節(jié)目中播出老鳳祥首飾趙雅芝篇廣告，單次 15 秒 ，添加“老鳳祥恭祝全國人民新年吉祥”字幕。3、冠名電視節(jié)目：冠名第一財經(jīng)、冠名電視節(jié)目：冠名第一財經(jīng)今日股市今日股市理財寶典等節(jié)目；4、冠名大型活動：、冠名大型活動： 2009 年冠名了“迎世博上海新年倒計時老鳳祥之夜”、2010 年冠名“老鳳祥璀璨之夜擁抱世界，世博倒計時 30 天暨外灘國際音樂盛典”等一系列大型活動， 2011 年冠名“第 17 屆上海電視節(jié)”；老鳳祥在 2012 年新年特別呈現(xiàn) “2012 群星新春大聯(lián)歡”在 2012年 1 月 23 日（年初一）晚東方衛(wèi)視播出。3.3.

44、多途徑原料采購，規(guī)避價格風(fēng)險公司生產(chǎn)的主要原材料有黃金、鉑金、鑲嵌、珠寶（珍珠、翡翠、白玉、有色寶石、象牙）等。各種原來的采購渠道如下：表 4: 公司各類原材料的采購渠道原材料類型黃金、鉑金鉆石翡翠玉石珍珠采購渠道黃金交易所采購鉆石交易所采購1、由玉器雕刻廠提供；2、從廣東等地采購成品；3、從緬甸直接拍賣得到材料、由玉石廠加工部分從國內(nèi)采購、部分依靠進(jìn)口資料來源：公司公告，國泰君安證券研究黃金、白銀、鉑金是主要商品（尤其黃金占比較高），黃金原料的主要獲取途徑有四個，分別是黃金現(xiàn)貨交易、黃金現(xiàn)貨延期、黃金租賃和黃金遠(yuǎn)期交易。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 289051黃金租賃老鳳祥（

45、600612）表 5: 公司黃金原材料獲取的四個途徑交易類型黃金現(xiàn)貨交易黃金現(xiàn)貨延期黃金遠(yuǎn)期交易交易方式從金交所直接買入黃金，約定 3 日后提貨，該業(yè)務(wù)一般不虧損。老鳳祥在上海金交所有 3 個交易賬戶，分別是上海老鳳祥有限公司、上海老鳳祥珠寶首飾有限公司、上海老鳳祥首飾研究所有限公司。該業(yè)務(wù)是介于黃金現(xiàn)貨和黃金期貨之間的模式，交易雙方均需繳納保證金（杠桿約 10 倍左右），交割時間不定，與做市商交易，可黃金實物交割。公司每年 4 次訂貨會，需要大量黃金，在每次訂貨會前，公司將有較大數(shù)量的黃金現(xiàn)貨 T+D 交易，平時有較小數(shù)量的 T+D 交易。T+D 規(guī)模不超過實際用量的 20%。公司向銀行借黃

46、金，承諾 N 月后歸還等重黃金、并按人民銀行 N 月基準(zhǔn)利率付息；N 月期限到，公司在金交所買入黃金還給銀行并支付利息。公司針對黃金租賃業(yè)務(wù)進(jìn)行了遠(yuǎn)期對沖。為了規(guī)避黃金交割波動的風(fēng)險，公司適當(dāng)使用黃金遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品進(jìn)行對沖，尤其是對黃金租賃業(yè)務(wù)。資料來源：公司公告，國泰君安證券研究原材料按計劃成本入賬，發(fā)出時以當(dāng)月材料成本差異率分?jǐn)偛町悓⒂媱澇杀菊{(diào)整為實際成本；在產(chǎn)品和產(chǎn)成品按實際成本入賬，發(fā)出時的成本按加權(quán)平均法核算，在產(chǎn)品和產(chǎn)成品成本包括原材料、直接人工以及在正常生產(chǎn)能力下按照一定方法分配的制造費用。3.4. 設(shè)計能力領(lǐng)先，生產(chǎn)方式多樣3.4.1. 設(shè)計團(tuán)隊穩(wěn)定、能力領(lǐng)先公司的設(shè)計團(tuán)隊一流

47、，老鳳祥擁有包括 5 個國家級工藝美術(shù)大師、5 個上海級工藝美術(shù)大師在內(nèi)的上百位老、中、青三代設(shè)計師以及 300 多位制作巧匠、技師。工美公司設(shè)計師目前擁有一支在玉雕、牙雕、漆器、顧繡、絨繡、竹刻、硯刻、黃楊木雕、剪紙、燈彩、面塑等 10 多個專業(yè)的具有精湛技藝的中、高級人才隊伍。設(shè)計能力方面，老鳳祥及其下屬的子公司具有非常強(qiáng)的設(shè)計能力，公司目前的年均新品率保持在 30%以上，款式 50%自主設(shè)計，其余部分由設(shè)計公司完成。3.4.2. 產(chǎn)品自制+外購公司具有較強(qiáng)的產(chǎn)品生產(chǎn)能力，子公司老鳳祥有限和工美公司的生產(chǎn)能力在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。詳細(xì)情況參見下表 3。表 6: 老鳳祥的生產(chǎn)能力老鳳祥的生產(chǎn)能力公司老

48、鳳祥有限工美公司生產(chǎn)能力具備了折合成純黃金制品為標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)能力年產(chǎn) 20 噸的規(guī)模珠寶首飾產(chǎn)品由上海老鳳祥型材禮品配套有限公司進(jìn)行生產(chǎn)，其金條年生產(chǎn)能力 3 噸左右，金、銀、鉑型材，首飾配件年生產(chǎn)能力 20 噸左右，其他工業(yè)產(chǎn)品年生產(chǎn)量 4 噸左右資料來源：公司公告，國泰君安證券研究雖然產(chǎn)能領(lǐng)先，但由于公司每年產(chǎn)品的銷售量很大，黃金珠寶產(chǎn)品采用請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 289051分公司老鳳祥（600612）了有自行加工和 OEM 兩種方式，低端普通產(chǎn)品因其工藝簡單，有較大比例委托加工生產(chǎn)。為了保證高端產(chǎn)品的質(zhì)量，公司所有的中高端產(chǎn)品均自制生產(chǎn)。表 7: 黃金珠寶高端自制低端委

49、托加工黃金珠寶高端自制低端委托加工產(chǎn)品類型黃金飾品玉石飾品產(chǎn)品定位低端普通中高端占比80%20%生產(chǎn)商或工廠廣州地區(qū)生產(chǎn)商 OEM由公司的四個專業(yè)分廠自行加工制造：首飾廠、銀器廠、禮品廠、型材廠上海工藝美術(shù)公司的子公司玉石加工廠資料來源：公司公告，國泰君安證券研究3.5. 批發(fā)零售齊頭并進(jìn)，渠道優(yōu)勢異常明顯3.5.1. 渠道多樣優(yōu)勢明顯公司采用批發(fā)和零售兩種方式進(jìn)行銷售，批發(fā)又分為總經(jīng)銷、經(jīng)銷商、特許加盟專賣、專柜以及近年試驗的分公司等形式。表 8: 批發(fā)零售兩種渠道齊頭并進(jìn)類別特點零售銀樓零售專賣店獨立核算、獨立門店、包括子公司和分公司兩種。其中分公司為獨立門店，由老鳳祥銀樓有限公司管理；上

50、海地區(qū)已完成布局，主要集中于江浙一帶。上海地區(qū)和杭州余姚無錫地區(qū)的專賣店計入零售業(yè)務(wù)?？偞礓N售規(guī)模較大，與一1、 加盟連鎖特許專賣：分為兩類：一、采用老鳳祥作為總代理般經(jīng)銷商相比、公司對其有更多讓利。門店品牌、并簽訂加盟協(xié)議的，只能出售老鳳祥飾品；二、不簽訂加盟協(xié)議的，可以出售其他品牌黃金及鑲批發(fā)經(jīng)銷商商品批發(fā)給經(jīng)銷商，老鳳祥不參與后續(xù)環(huán)節(jié)。嵌商品。2、 專柜：在各大商廈等設(shè)立專柜、由老鳳祥派遣主要負(fù)責(zé)人。分公司的股權(quán)比例為經(jīng)銷商占 49%，老鳳祥有限占股權(quán) 51%。目前在河南試點，效果較好，成熟之后會全國推廣，取代總代。資料來源：公司公告，國泰君安證券研究批發(fā)和零售業(yè)務(wù)收入的確認(rèn)方式不同，

51、批發(fā)業(yè)務(wù)中，公司在將貨品批發(fā)給經(jīng)銷商時確認(rèn)收入，賬期不超過 1 個月；而零售業(yè)務(wù)中，產(chǎn)品已交付客戶并收取貨款時確認(rèn)收入。公司目前渠道優(yōu)勢與主要競爭對手相比，無論是終端的數(shù)量還是已經(jīng)覆蓋的范圍都具有非常明顯的優(yōu)勢。在下一部分與港股公司有具體的比較，這一部分不再贅述。3.5.2. 批發(fā)業(yè)務(wù)快速占領(lǐng)市場公司近年的主要精力集中在批發(fā)業(yè)務(wù)的發(fā)展上，目的是為了快速搶占市場，提高市場份額。批發(fā)業(yè)務(wù)占比在公司業(yè)務(wù)收入中占比八成左右。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 289051151老鳳祥（600612）批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率較低，一般黃金首飾類商品毛利率在 5%左右，這與公司的定價方式有很大的關(guān)系，因為

52、公司就是以 5%上下的固定毛利率進(jìn)行產(chǎn)品批發(fā)銷售。批發(fā)業(yè)務(wù)主要通過訂貨會的形式進(jìn)行，老鳳祥每年會召開四次訂貨會，分別是春節(jié)之前的 1 月、之后的 4 月、十一黃金周之前的 9 月和元旦之前的 12 月。四次訂貨會基本能夠完成公司 70%以上的批發(fā)業(yè)務(wù)，其余的 30%通過之后的補(bǔ)貨完成。公司的批發(fā)業(yè)務(wù)終端數(shù)量很大，有效占領(lǐng)了市場，而且處在不斷發(fā)展改善的過程中。表 9: 批發(fā)業(yè)務(wù)的主要形式、門店數(shù)量和發(fā)展方向類型總代理經(jīng)銷商加盟連鎖特許專賣分公司數(shù)量1500 左右600+發(fā)展方向公司與業(yè)績好的地區(qū)經(jīng)銷商合資建立分公司逐步淘汰業(yè)績不好的，進(jìn)行資源人才整合在河南嘗試發(fā)展，效果好再在全國可能的區(qū)域推廣備

53、注門店數(shù)量包含在特許專賣和專柜中，所屬地區(qū)開旗艦店和形象店；通過合約形式，保留當(dāng)?shù)亻_銀樓的權(quán)利。專賣店形式形成氣候取代經(jīng)銷商河南試點，品牌價值入股，未來發(fā)展方向資料來源：公司公告，國泰君安證券研究3.5.3. 零售業(yè)務(wù)未來主攻方向公司目前零售業(yè)務(wù)占比兩三成，主要通過自營的連鎖銀樓進(jìn)行，也有少部分的零售專賣店。目前銀樓 80 家左右，主要集中在江浙，2011 年預(yù)計將會有近 40 億元銷售額。零售業(yè)務(wù)具有較高的毛利率，一般在 18%左右，公司之前為了快速占領(lǐng)市場，主要精力集中在批發(fā)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張上，隨著全國布點的基本完成，公司將加快零售業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度，這將能夠提升公司的盈利能力和水平。值得一提的是，

54、銀樓中 25%的營業(yè)面積為自有物業(yè)，但占銷售額的比例達(dá)到了 50%以上，這些銷售規(guī)模較大的自有物業(yè)自營銀樓有助于于公司部分規(guī)避租金上漲風(fēng)險。3.6. 價格定位目標(biāo)高端，終端控制逐步加強(qiáng)公司的價格定位高端，目前與周大福相當(dāng)，高于其他幾家競爭對手的價格。公司的定價戰(zhàn)略是高價位以提高利潤率。從零售價格來看，主要由兩部分組成，即指導(dǎo)金價和加工費。目前主流的黃金首飾品牌都收取加工費，周大福和周生生在 10 元/克左右，節(jié)假日期間對加工費有折扣，大量確定價格銷售產(chǎn)品加工費固定；老鳳祥的加工費也在 10 元/克左右，還有部分產(chǎn)品是固定加工費。加工費目前上海地區(qū)和省會城市基本都收取，在外地局部地區(qū)不收取。批發(fā)

55、價格來看，在 2009 年之前采用的固定毛利額定價，現(xiàn)在改為固定請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 289051老鳳祥（600612）毛利率定價，在訂貨會前一段時間的黃金均價上，加 5%左右固定毛利并加上手工費用。批發(fā)業(yè)務(wù)的終端零售價格為參考金價加上加工費。目前終端零售價格還未能做到統(tǒng)一定價，公司計劃采用條形碼管理從而統(tǒng)一終端價格，加強(qiáng)對終端的控制能力。4. 黃金珠寶行業(yè)分析及同行業(yè)上市公司對比4.1. 黃金珠寶行業(yè)增速快，行業(yè)集中度不高按照國家統(tǒng)計局公布的社會零售品總額中限額以上企業(yè)黃金珠寶銷售額，黃金珠寶行業(yè)在 2010 年的行業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了 2202.5 億元。而按照周大福招股

56、書中 Frost & Sullivant 咨詢公司給予的 2010 年行業(yè)銷售額來看，黃金珠寶行業(yè)規(guī)模更是達(dá)到了 2518.2 億元。從增速來看，行業(yè)近四年的增速也相當(dāng)可觀，限額以上黃金珠寶銷售額年均增速達(dá)到 50%以上。圖 17 黃金珠寶行業(yè)銷售額及增速黃金珠寶行業(yè)銷售額及增速300025002000150010005000珠寶零售額Frost & Sullivant 統(tǒng)計預(yù)測限額以上黃金珠寶銷售額限額以上金銀珠寶零售額Frost & Sullivant 統(tǒng)計的珠寶零售額增速限額以上黃金珠寶銷售額增速限額以上金銀珠寶零售額增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006200

57、7200820092010資料來源：統(tǒng)計局，周大福招股說明書，國泰君安證券研究按照限額以上黃金珠寶銷售額計算的上市公司市場占有率來看，現(xiàn)在主要的黃金珠寶行業(yè)上市公司市場占有率都不高，行業(yè)集中度較分散。最高的是周大福，占比 7.45%，老鳳祥銷售占行業(yè)比重為 6.36%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 2890511.43%老鳳祥（600612）圖 18 按 2010 年限額以上黃金珠寶銷售額計算的市場占有率老廟、周大福國內(nèi)7.45%老鳳祥有限 亞一 明牌珠6.36% 4.18% 寶1.83%六福國內(nèi)0.54%潮宏基其他0.38%周生生國內(nèi)1.07%78.19%資料來源：Bloomb

58、erg，周大福招股說明書，國泰君安證券研究而參考美國現(xiàn)階段的黃金珠寶首飾行業(yè)數(shù)據(jù)來看，未來行業(yè)集中度仍有提高空間。圖 19 美國黃金珠寶首飾行業(yè)主要企業(yè)的市場占有率Tiffany,11.54%Pranda,15.17%其他,62.23%BLUENILE,1.24%Zale, 6.04%Movado,Kingold,1.96%BIDZ.COM,0.39%資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究4.2. 老鳳祥銷售規(guī)模第二增速較快與老鳳祥一樣主要經(jīng)營黃金珠寶業(yè)務(wù)的港股上市公司主要有周大福（1929 HK）、六福集團(tuán)（590 HK）、周生生（116 HK）、謝瑞麟（417 HK）、億鉆珠寶（4

59、75 HK）和明豐珠寶（860 HK），另外英皇鐘表珠寶等也從事黃金首飾業(yè)務(wù)，但占比較小，非主要業(yè)務(wù)，未加討論。國內(nèi) A 股上市的主要有潮宏基（002345 SZ）和明牌珠寶（002574 SZ）。從銷售規(guī)模上看，2010 年，老鳳祥有限實現(xiàn)銷售收入 140 億人民幣，規(guī)模僅次于即將在香港上市的周大福 2011 財年實現(xiàn)營業(yè)收入折合人民幣請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 289051老鳳祥（600612）298.17 億元，高于周生生、六福和謝瑞麟以及國內(nèi)的兩家。圖 20 老鳳祥有限銷售規(guī)模位居第二謝瑞麟六福周生生老鳳祥有限周大福明牌珠寶潮宏基350300250200150100億元

60、人民幣298.2140.099.568.850021.440.38.320062007200820092010資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究注：我們后文也未討論億鉆珠寶和明豐珠寶，因其銷售規(guī)模與其他幾家相比非常小，為了我們圖形簡潔和易讀考慮，沒有列入后面的討論。從增速上看，因為行業(yè)景氣，所有的公司都保持了非常高的增速，最高的周大福上半年的增速為 79.3%。2009 年之前，老鳳祥一直保持較快的增速。經(jīng)過 2009 年的銷售收入增速下滑階段之后，2010 年公司收入增速企穩(wěn)回升，基本步入金融危機(jī)之前的增長區(qū)間，2011 年上半年的增速達(dá)到 48.86%。表 10: 黃金珠寶上市

61、公司銷售增速對比2008謝瑞麟2.18六福17.58周生生25.49老鳳祥有限59.80周大福明牌珠寶潮宏基43.752009201011H12.9724.7844.7836.0550.2156.37-4.2223.6957.9120.1734.1648.6824.5752.8079.3018.2223.2847.6728.8947.3658.60資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究注：老鳳祥、明牌珠寶、潮宏基和周生生財政年度結(jié)束日為每年 12 月 31 日，周大福和六福為每年 3 月 31 日，謝瑞麟為每年 2 月末。4.3. 盈利模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較如前所述，目前老鳳祥的批發(fā)業(yè)務(wù)占

62、比八成左右，而零售業(yè)務(wù)僅有兩成。相比之下，幾家港股的上市公司零售業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位，這也直接導(dǎo)致了幾家港企的毛利率和凈利率都高于老鳳祥。此外，產(chǎn)品品類的毛利率水平高低不一，黃金飾品毛利率低于其他品類，而老鳳祥目前仍然以黃金飾品為主。但近年已經(jīng)開始加強(qiáng)新四類產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也將能夠提升公司的綜合毛利率。A 股和港股幾家上市珠寶公司的產(chǎn)品類型、收入占比以及盈利模式和毛請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 28老鳳祥周大福9051六福珠寶周生生謝瑞麟潮宏基明牌珠寶老鳳祥（600612）利率水平的對比如下表所示。表 11: 幾家公司的盈利模式描述對比公司名稱主要產(chǎn)品及收入來源收入主要

63、來源于黃金飾品、鉑金飾品和鑲嵌類，新四類產(chǎn)品 2010 年占比 5%主要產(chǎn)品包括黃金飾品、寶石飾品、鉑金和 K 金飾品以及手表主要收入來源于珠寶零售、珠寶制造和批發(fā)以及特許經(jīng)營權(quán)收入收入來源于珠寶的生產(chǎn)和零售，貴金屬批發(fā)，還有部分證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（2010年約 8.6%）謝瑞麟沒有披露主要業(yè)務(wù)構(gòu)成，其整體規(guī)模僅比潮宏基大。一半以上的收入來源于 K 金首飾，2010年為 57.3%，其余的主要來自于足金和鉑金首飾收入。公司產(chǎn)品主要分為三類，黃金飾品、鉑金飾品和鑲嵌類飾品，2010 年三大類產(chǎn)品的占比分別為 75.5%、16.4%和 6.5%。盈利模式、毛利率水平及變化八成來源于批發(fā)業(yè)務(wù)收入，兩成

64、零售毛利率水平較同行要低，2010 年綜合毛利率為 8.3%，未來零售業(yè)務(wù)的加速擴(kuò)張有望提高毛利水平85%以上的收入來源于零售業(yè)務(wù)，毛利率水平維持在 28%以上，凈利潤率也在 10%左右六福珠寶主要收入來源于零售，近年將近八成，其毛利率一直維持在 20%以上2005 年零售收入占比只有四成，其毛利率為12.9%，到 2010 年，零售收入占比已經(jīng)在七成以上，其毛利率也提高到將近 20%的水平因其鑲嵌類占比很高，毛利率水平達(dá)到 50%自營銷售占比八成以上，2011 年上半年更達(dá)到88.9%，其余為代理和批發(fā)業(yè)務(wù)收入；由于 K 金首飾的毛利率可達(dá) 50%以上，綜合毛利率水平維持在 35%左右。七成

65、收入來自于經(jīng)銷，三成來自于專營；經(jīng)銷的毛利率較低，10%以下；專營的毛利率在 16%上下；黃金飾品毛利率 8%，鉑金 15%，鑲嵌類 35%左右；公司綜合毛利率在 10%左右。資料來源：Bloomberg，有關(guān)公司網(wǎng)站，周大福珠寶招股說明書，國泰君安證券研究圖 21 六福珠寶八成收入來自零售圖 22 周生生零售占比提高毛利率提升100%80%60%40%20%0%珠寶零售其他珠寶生產(chǎn)和批發(fā)毛利率(RHS)24211815100806040200珠寶制造和零售其他貴金屬批發(fā)毛利率(RHS)222018161412102002200320042005200620072008200920102005

66、20062007200820092010數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究18 of 289051老鳳祥（600612）圖 23 周大福的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖 24 周大福 85%的收入來源于零售業(yè)務(wù)的收入來源于零售業(yè)務(wù)手表,零售收入批發(fā)收入毛利率（R）鉑金和K金產(chǎn)品,2,485.50100%304,869.40鑲嵌類,8,962.90黃金產(chǎn)品,18,724.7080%60%40%28.9328.5828.3329282720%0%2625200920102011數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究以周大福為例，其主要收入來源于零售，占比 85%以上，其毛利率一直保持在 28%左右。再看周生生， 2005 年零售收入占比只有四成，其時毛利率為 12.9%，到 2010 年，零售收入占比已經(jīng)在七成以上，其毛利率也提高到將近 20%的水平。4.4. 老鳳祥終端數(shù)量優(yōu)勢明顯我們接著比較老鳳祥和幾家港股上市公司的終端數(shù)量。到 2011 年年中，老鳳祥包含專賣店