高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估[共37頁]

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1、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估培訓(xùn)班資料 高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估 北京康索投資顧問有限公司總經(jīng)理 王少豪 (根據(jù)錄音整理) 今天我給大家介紹一下關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估方面的內(nèi)容。 一、知識產(chǎn)權(quán)與企業(yè)價(jià)值 今天的課題是“高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值”，好像看起來與知識產(chǎn)權(quán)不是一回事，實(shí)際上它們有密不可分的聯(lián)系。為什么這么說呢？大家都知道，無形資產(chǎn)和知識產(chǎn)權(quán)的評估總是要考慮這些資產(chǎn)在與企業(yè)的其他資產(chǎn)組合使用或者單獨(dú)作用時(shí)所發(fā)揮的使用效果，所以我們所說的評估，專利也好、商標(biāo)也好、版權(quán)也好，都是用到企業(yè)里面怎么產(chǎn)生作用的，尤其對中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)，這個(gè)協(xié)會(huì)所說的評估公司也好、會(huì)計(jì)師事務(wù)

2、所也好，大家大部分所做的業(yè)務(wù)都和企業(yè)密不可分，也就是我們強(qiáng)調(diào)的企業(yè)價(jià)值評估。像房地產(chǎn)評估事務(wù)所或者土地估價(jià)事務(wù)所，他們做的大部分是單項(xiàng)資產(chǎn)評估，與企業(yè)沒關(guān)系。但是資產(chǎn)評估事務(wù)所或者會(huì)計(jì)師事務(wù)所做的業(yè)務(wù)大部分是在企業(yè)做的，就我自己而言也是這樣，我做的很多業(yè)務(wù)是在企業(yè)并購、合資或者是用專利作為投資的情況下，所以，知識產(chǎn)權(quán)評估和企業(yè)是密不可分的。對于任何一個(gè)工商企業(yè)來說，從大街上的小餐館到最大型的跨國公司，每一個(gè)工商企業(yè)的資產(chǎn)大概是三部分：貨幣資產(chǎn)、有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)。高新技術(shù)企業(yè)也是所有工商企業(yè)的一種，因此，和無形資產(chǎn)評估也是密不可分的。這是一個(gè)理由。 第二個(gè)理由，講講無形資產(chǎn)評估專業(yè)的劃分?，F(xiàn)

3、在在國外，所有無形資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)都被劃入企業(yè)價(jià)值評估的專業(yè)里面，就是沒有單獨(dú)設(shè)立企業(yè)價(jià)值評估的專業(yè)，而所有無形資產(chǎn)評估的研究也好，所做的業(yè)務(wù)也好，都是由企業(yè)價(jià)值評估師來完成的。美國評估師協(xié)會(huì)有一個(gè)專業(yè)分類，我們看一下。美國評估師協(xié)會(huì)（ASA）跟我國的評估協(xié)會(huì)聯(lián)系非常密切，ASA大概分有幾個(gè)專業(yè)，你入會(huì)的時(shí)候要入哪個(gè)專業(yè)，必須要填清楚。 從大的方面來說有六個(gè)：1、評估審核與評估管理，這個(gè)專業(yè)在中國也有會(huì)員，像中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)的秘書長劉萍現(xiàn)在就是評估審核與評估管理專業(yè)的會(huì)員；2、企業(yè)價(jià)值評估，這個(gè)專業(yè)里面沒有分支，但是包括無形資產(chǎn)評估；3、珠寶評估，我國也有珠寶評估；4、機(jī)器設(shè)備與技術(shù)性專業(yè)的評估

4、，這個(gè)分的比較細(xì)，我國有一個(gè)所謂的機(jī)器設(shè)備評估，有時(shí)候我們做整個(gè)企業(yè)評估的時(shí)候可能要請一些專家，這些專家是學(xué)機(jī)器設(shè)備的，專門做機(jī)器設(shè)備方面的評估，但是在國外這里的專業(yè)分的很細(xì)，這里面分：農(nóng)業(yè)機(jī)械社會(huì)與各類動(dòng)產(chǎn)評估、林木資源開發(fā)評估、計(jì)算機(jī)與高新技術(shù)個(gè)人動(dòng)產(chǎn)、各種損失代價(jià)估算、機(jī)器與設(shè)備的動(dòng)產(chǎn)評估、商用船舶評估、游艇評估、礦山與采石場評估、油氣田資源評估、公用設(shè)施價(jià)值評估。這種專業(yè)性比較強(qiáng)，現(xiàn)在有一些房地產(chǎn)評估師攻擊我們，你們資產(chǎn)評估師什么都會(huì)評，房地產(chǎn)也能評，機(jī)器設(shè)備也能評。5、個(gè)人動(dòng)產(chǎn)評估（Personal Property），這個(gè)現(xiàn)在我國還沒有，97年的時(shí)候我介紹過一篇文章，關(guān)于美國個(gè)人動(dòng)

5、產(chǎn)評估師資格要求，現(xiàn)在我國有人在做這個(gè)工作，但不是評估師在做，像中央臺的節(jié)目《鑒寶》，是由專業(yè)鑒寶人士來做，但不是專業(yè)評估師來做。美國的個(gè)人動(dòng)產(chǎn)評估師可以分幾個(gè)專業(yè)：非洲雕塑、古董古玩和玻璃器皿、武器裝甲軍用物資評估、古舊家具，原來這個(gè)古舊家具評估到中國來做過講座，包括中國明清和明清以前的家具，還有亞洲藝術(shù)品、古典書籍評估、時(shí)鐘評估、美術(shù)作品、照片、錢幣、東方地毯、小提琴，個(gè)人動(dòng)產(chǎn)大概分了二十幾個(gè)類別。6、不動(dòng)產(chǎn)評估，這個(gè)比較簡單，一個(gè)是不動(dòng)產(chǎn)擴(kuò)稅評估，一個(gè)是住宅不動(dòng)產(chǎn)評估，還有一個(gè)鄉(xiāng)村不動(dòng)產(chǎn)評估。這里簡單介紹一下國外關(guān)于評估的分工，同時(shí)說明一個(gè)問題，無形資產(chǎn)評估和企業(yè)價(jià)值評估基本分在一個(gè)類別

6、里面的。 二、高新技術(shù)與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè) （一）高新技術(shù)的定義與認(rèn)定 國際上對于高新技術(shù)認(rèn)定主要幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1、在這個(gè)企業(yè)里面產(chǎn)品的銷售額中R&D（研究與開發(fā)）支出所占的比重；2、科學(xué)技術(shù)人員和研究人員占全部職工人數(shù)的比重；3、產(chǎn)品的主導(dǎo)技術(shù)必須是所確定的高新技術(shù)領(lǐng)域；4、產(chǎn)品主要技術(shù)必須包括領(lǐng)域中處于技術(shù)前沿的工藝或技術(shù)突破。 但是這沒有嚴(yán)格的劃分，大家有這個(gè)共同的認(rèn)識，像中國紅頭文件規(guī)定，辦什么事情一定要紅頭文件規(guī)定，沒有規(guī)定就不能辦。實(shí)際上我們國家發(fā)布了一些國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的條件和辦法，這是原來國家科委公布的，大概有這么一些業(yè)務(wù)范圍：微電子技術(shù)與電子信息技術(shù)、空

7、間科學(xué)與航天航空技術(shù)、光電子科學(xué)與光機(jī)電一體化技術(shù)、生命科學(xué)與生命工程技術(shù)、材料科學(xué)與新材料技術(shù)、能源科學(xué)與新能源高效節(jié)能技術(shù)、生態(tài)科學(xué)與環(huán)境保護(hù)技術(shù)、地球科學(xué)與海洋工程技術(shù)等等，這些類別的企業(yè)都可以作為高新技術(shù)企業(yè)。上個(gè)月，我在徐州評估一個(gè)企業(yè)，剛剛被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，實(shí)際上生產(chǎn)的產(chǎn)品并不是說技術(shù)含量很高，但是效益很好，而且在國外市場上銷的很好。后來我們進(jìn)去看見企業(yè)門口掛了一個(gè)大紅的標(biāo)語，“熱烈慶賀我公司被任命為高新技術(shù)企業(yè)”，我跟那個(gè)老總說，高新技術(shù)企業(yè)不是任命，可見他們企業(yè)行政的概念是很牢固的。 （二）高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)及評估特性 高新技術(shù)企業(yè)一般具有下面幾個(gè)特點(diǎn)：1、多半先有研究

8、成果，而后建立企業(yè)以實(shí)現(xiàn)技術(shù)的商品化。2、一般是中小型企業(yè)或者是處于起步階段的新興企業(yè)，也可以叫做創(chuàng)業(yè)公司，它的靈活性比較大，起步階段規(guī)模小、投資少。3、高新技術(shù)企業(yè)一般有科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)，因此多半產(chǎn)生于科技發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，我國中南部、東部是科技發(fā)達(dá)的地區(qū)，一般西部來說少一點(diǎn)。4、高速成長性，因?yàn)槠髽I(yè)看起來很小，但是開發(fā)出產(chǎn)品已經(jīng)就發(fā)展很快，我們上個(gè)月評估的企業(yè)就是這個(gè)特點(diǎn)，每年都是40%以上的增長率，市場銷售很好，兩口子，都是學(xué)這個(gè)專業(yè)的，做了一種微電子的溫控器，后來老外就要收購他們，老外最后出價(jià)是一億五，就收購了，他們聽到這個(gè)數(shù)字高興死了，這么多錢啊，因?yàn)樗麄冊瓉砥鸩降臅r(shí)候沒有那么多，

9、這就是高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。5、高新技術(shù)企業(yè)成功的關(guān)鍵是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)，因?yàn)樵诟咝录夹g(shù)企業(yè)充滿風(fēng)險(xiǎn)和艱辛的路途中，只有一流的、高素質(zhì)的團(tuán)隊(duì)才可能不斷創(chuàng)新，保證企業(yè)順利發(fā)展。6、高新技術(shù)企業(yè)實(shí)際上還有一個(gè)負(fù)面的特點(diǎn)，就是高風(fēng)險(xiǎn)，人們往往不太注意，實(shí)際上它成長很快，是把走的順的時(shí)候，走的不順的時(shí)候，垮的也很快，20%—30%高新技術(shù)企業(yè)巨大成功是以70%—80%企業(yè)的失敗作為代價(jià)的。 上面講了高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，下面就從專業(yè)評估師的視角，從高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值來看高新技術(shù)企業(yè)對評估來說有什么特點(diǎn)。這些內(nèi)容是原來我出了一本《高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估》的內(nèi)容，當(dāng)時(shí)出這個(gè)書的背景是，2000年時(shí)，國家準(zhǔn)

10、備上創(chuàng)業(yè)板，而且把深圳證券交易所改為創(chuàng)業(yè)板，后來評估協(xié)會(huì)接到這么一個(gè)任務(wù)，我們對于創(chuàng)業(yè)板的公司怎么評估，2000年在深圳開了一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)評估研討會(huì)，當(dāng)時(shí)請了美國、香港的評估師來講課，在這之后，我就把一切內(nèi)容總結(jié)了一下，歸納出這么一些。 從專業(yè)評估師的角度來看： 1、高新技術(shù)企業(yè)有形資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)比重大。創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)時(shí)有一個(gè)征求意見稿，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)發(fā)行股本不低于2000萬元，這個(gè)門檻要低得多，有形凈資產(chǎn)只需要達(dá)到800萬，有形資產(chǎn)相對來說比較少，很多資產(chǎn)主要是知識產(chǎn)權(quán)、商譽(yù)或是別的資產(chǎn)，如果企業(yè)剛剛創(chuàng)立，是沒有商譽(yù)的，主要是專利、商標(biāo)或者是技術(shù)訣竅等等。有形資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)多，這樣

11、的特點(diǎn)對評估師來說，怎么去評？現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)上的論壇，網(wǎng)友提出問題，企業(yè)虧損怎么評？這種企業(yè)實(shí)際上沒什么資產(chǎn)。我以前做的比較多的出版社，出版社算不上什么高新技術(shù)企業(yè)，但是特點(diǎn)也是有形資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)多，出版社這個(gè)行業(yè)增長率十分迅速，每年出版量都是按百分之幾十在增長，但是出版社也就是幾個(gè)辦公室、一些編輯人員，主要的資產(chǎn)也是無形資產(chǎn)，而現(xiàn)金流非常大。 2、企業(yè)經(jīng)營歷史短。原來創(chuàng)業(yè)板出臺的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板征求意見稿上說，在同一管理層下持續(xù)經(jīng)營兩年以上就可以到創(chuàng)業(yè)板上市，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)不可能是經(jīng)歷十年或者十年以上，創(chuàng)業(yè)十年還沒什么發(fā)展，就說明不行了，沒什么活力。這個(gè)特點(diǎn)對評估師來說，歷史數(shù)據(jù)特別有限，我們做收益

12、法的時(shí)候，一般是評估基準(zhǔn)日前三年或者是前五年提供財(cái)務(wù)報(bào)表，如果只有兩年或者一年，對評估師來說就是一個(gè)挑戰(zhàn)。 3、高新技術(shù)企業(yè)絕大部分沒有當(dāng)前的盈利，就是說現(xiàn)在正在虧損，這對評估師來說，就意味著無法根據(jù)現(xiàn)代的盈利估算出未來的盈利，因?yàn)楫?dāng)前的盈利是負(fù)數(shù)，什么時(shí)候扭虧為盈，什么時(shí)候盈利，增長率怎么計(jì)算，比如前年虧了1000萬，去年虧了500萬，虧了越來越少，但還是虧了，這怎么算？根據(jù)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理公司，就算不出來。 4、企業(yè)的增長速度快。但是未來的不確定性也很大，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司在成立前幾年往往有著極高的增長速度，并迅速擴(kuò)張，但是由于今天技術(shù)日新月異的發(fā)展、瞬息萬變，競爭對手的加入可能使原來的優(yōu)勢

13、不能保存多久，這實(shí)際上是無形資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性，它有可能使你獲得超常規(guī)的利潤，也有可能使你一無所得，所以對評估師來說，如何把握高新技術(shù)企業(yè)這么幾個(gè)特點(diǎn)，就是我們評估高新技術(shù)企業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵。 （三）高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值形成 剛才我們說了高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，這類企業(yè)大多沒有盈利或者盈利甚微，而且多半是新成立的公司，沒有輝煌的歷史數(shù)據(jù)，是什么特點(diǎn)吸引大量的風(fēng)險(xiǎn)資金投向高新技術(shù)企業(yè)呢？就是說，高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的源泉到底在什么地方？有幾個(gè)方面：1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，現(xiàn)在為什么越來越強(qiáng)調(diào)評估無形資產(chǎn)？包括現(xiàn)在比較保守的會(huì)計(jì)行業(yè)，會(huì)計(jì)行業(yè)以前對無形資產(chǎn)是嗤之以鼻，原來說評估無形資產(chǎn)就是無中生有，評賬上都沒有的東西

14、，但是現(xiàn)在無形資產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)得到認(rèn)同，這是一種趨勢。美國摩根史密斯寫了一本書叫做《知識產(chǎn)權(quán)與無形資產(chǎn)評估》，94年的時(shí)候在深圳開一個(gè)研討會(huì)，他到中國演講，當(dāng)時(shí)介紹了這本書，這本書里面講到有五種長期的趨勢，所有的產(chǎn)業(yè)，包括過去的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，將越來越強(qiáng)調(diào)智力活動(dòng)的特征，不管你是什么產(chǎn)業(yè)，將來向這方面發(fā)展，強(qiáng)調(diào)腦力資本的作用，而對實(shí)物資本要逐步減少。2、對于醫(yī)學(xué)、藥物、生物科學(xué)以及與健康有關(guān)的各種研究和產(chǎn)品需求迅速增加，大家可能也感受到一點(diǎn)，比如現(xiàn)在保健品需求量越來越大，做保健品的錢包也越來越鼓。3、服務(wù)業(yè)的增長和高水平的服務(wù)將聯(lián)系在一起；4、經(jīng)濟(jì)全球化將導(dǎo)致大量國際間的貿(mào)易和往來以及國際旅游和會(huì)議，

15、這個(gè)趨勢促進(jìn)信息化。5、在新經(jīng)濟(jì)中，具有先進(jìn)技術(shù)的公司在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占有的比例也會(huì)不斷增加，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說，是這么個(gè)趨勢，所以，高新技術(shù)企業(yè)具備這么一個(gè)特點(diǎn)。 高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值正是建立基礎(chǔ)與新經(jīng)濟(jì)巨大價(jià)值而為它提供一個(gè)巨大的商業(yè)機(jī)會(huì)，但是企業(yè)價(jià)值的核心還是其自身的潛力，因?yàn)橹灰髽I(yè)價(jià)值定義沒有改變，不管是高新技術(shù)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)公司還是其他傳統(tǒng)的工商企業(yè)，價(jià)值仍然是對未來盈利的期望。所以，做過評估的都知道，用收益法評估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，一般采用的模型叫做兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，也就是說我們在前面預(yù)測一個(gè)高速增長的時(shí)期，在期末預(yù)測企業(yè)的期末價(jià)值（連續(xù)價(jià)值）。在美國，有人做過統(tǒng)計(jì)，以相同

16、的五年高速增長期為例，五年以后為相同增加期，對不同的行業(yè)，這兩個(gè)價(jià)值比例會(huì)很不相同，這里統(tǒng)計(jì)了幾個(gè)行業(yè)，一是煙草業(yè)，煙草業(yè)認(rèn)為前面五年高速增長的價(jià)值大概占44%，連續(xù)價(jià)值占56%；二是運(yùn)動(dòng)器材，高新技術(shù)價(jià)值占19%，連續(xù)價(jià)值占81%；對于化妝品行業(yè)，高新技術(shù)期的價(jià)值為0，連續(xù)價(jià)值為100%；對高技術(shù)企業(yè)，在美國，現(xiàn)在說高新技術(shù)企業(yè)，大部分是指生物醫(yī)學(xué)方面的，我看過他們一些文章，評估高新技術(shù)企業(yè)的折現(xiàn)率取的很高，前面的風(fēng)險(xiǎn)比較大，一般45%—50%多。前一段我國藥監(jiān)局出事，我國批新藥一年一萬多、兩萬，美國FDI一年大概不到一百種新藥，因?yàn)樾滤幰坏┏鰜?，效益不得了。像這種企業(yè)，在高速增長期的價(jià)值大

17、概是-25%，預(yù)測到五年，可能還是虧的，但是五年以后，連續(xù)價(jià)值占125%，如果把握不好，就感覺更玄了，所有價(jià)值都在后面。 因此，可以這么說，技術(shù)進(jìn)步時(shí)代潮流的發(fā)展是高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，而不是自身成長的潛力和把握機(jī)會(huì)的能力，包括客戶基礎(chǔ)、收入的增長、團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、技術(shù)的優(yōu)勢等等，這都是企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。 三、高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估的思路 評估的思路從大的方面來講，關(guān)于評估方法，大家都知道，我們到企業(yè)去，所有客戶都知道，像廣告詞說的，地球人都知道，評估是成本法、收益法還是市場法。我們有時(shí)候到企業(yè)去，企業(yè)財(cái)務(wù)部的人說你們什么方法評估？是成本法還是收益法？好像他比我們更加清楚。從評估師的角

18、度看高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，有形資產(chǎn)少，無形資產(chǎn)多。 1、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法） 也就是企業(yè)價(jià)值評估里的資產(chǎn)基礎(chǔ)法就不太適合。順便說一句評估方法叫法的問題，對于企業(yè)價(jià)值評估來說，本來成本法的稱呼是不太合理，因?yàn)樵趪H上沒有說企業(yè)價(jià)值評估用成本法的，都叫資產(chǎn)法，它的定義就是，根據(jù)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)來確定企業(yè)的價(jià)值，這個(gè)方法就是資產(chǎn)法，而不是什么成本。成本法實(shí)際上只適合于單項(xiàng)資產(chǎn)，單項(xiàng)資產(chǎn)的成本是多少，用成本法，房地產(chǎn)評估是成本法。在國外，企業(yè)價(jià)值評估里面沒有用成本法，但是現(xiàn)在我們國家的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》里面還是用了成本法這個(gè)詞，當(dāng)時(shí)我是持反對意見的，也寫了很多理由，但是后來很多專家說，現(xiàn)在我們

19、國家評估師都習(xí)慣叫成本法了，還是保留吧，然后搞一個(gè)括弧，資產(chǎn)基礎(chǔ)法，就是這么一回事。因?yàn)橘Y產(chǎn)法主要是根據(jù)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)，而實(shí)際上我們在評估中，很多都是根據(jù)企業(yè)賬面所擁有的資產(chǎn)，實(shí)際上在國外，就是用資產(chǎn)基礎(chǔ)法來評估的時(shí)候，也要考慮無形資產(chǎn)，而且賬外的資產(chǎn)要了解的很清楚，才能夠真正了解企業(yè)所擁有的資產(chǎn)。我們經(jīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，用成本法和收益法，如果同時(shí)評估一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)，兩種方法的結(jié)果差異可能不會(huì)很大，但是如果用這兩種方法同時(shí)評估一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩種方法的結(jié)果出現(xiàn)很大的反差，這是為什么？就是因?yàn)闊o形資產(chǎn)沒有在企業(yè)賬面上體現(xiàn)。比如我剛才說評估丹麥?zhǔn)召彽哪莻€(gè)企業(yè)，賬面資產(chǎn)只有3000多萬，沒

20、什么資產(chǎn)，土地、廠房也很便宜，但是老外一估價(jià)，就出那么高，他們當(dāng)時(shí)感覺很驚奇，怎么出這么多價(jià)？這個(gè)差異就是無形資產(chǎn)的價(jià)值。所以成本法一般來說對高新技術(shù)企業(yè)不是很合適。 2、市場法 市場法在企業(yè)價(jià)值評估中間有兩個(gè)方法：上市公司參照企業(yè)法和并購案例法。這在國外用的比較多，但是國內(nèi)用的很少。我以前做評估的時(shí)候主要做房地產(chǎn)評估，那時(shí)候用市場比較法做的比較多，但是對企業(yè)來說，就不那么好找。因此，在國內(nèi)所有大的評估機(jī)構(gòu)里面，現(xiàn)在有一些做過，但是03、04年編了一本企業(yè)價(jià)值評估案例，編案例的時(shí)候我們也是按照這三種方法的體系編的，但是市場法我們征求中企華、中聯(lián)，都沒有做過，后來我們收集國外一些資料，國內(nèi)趙

21、強(qiáng)做了一個(gè)。這方面我們的經(jīng)驗(yàn)不多，做的很少或者沒有做過，這與整個(gè)環(huán)境也有關(guān)系，一些參數(shù)的比較，以后有待我們提高。實(shí)際上有待提高的地方很多，所以現(xiàn)在還強(qiáng)調(diào)不到這里來。 3、收益法（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法） 我們用的最多的是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。由上面高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)可以知道，一般大部分是新成立的公司，以科技作為動(dòng)力推動(dòng)公司發(fā)展，因此，我們在用收益法評估的時(shí)候，成立以后會(huì)有一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，然后再進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，在應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的時(shí)候，一般采用兩階段的模型。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在長期評估實(shí)踐中得到了大量的應(yīng)用，已經(jīng)日趨完善和成熟，成為企業(yè)價(jià)值評估中的一些經(jīng)典的計(jì)算模型。但是需要認(rèn)識到，企業(yè)價(jià)值評估雖然可

22、以采用各種數(shù)量化的模型，但是這些模型的輸入變量是對具體待評估企業(yè)具體情況的綜合分析和了解，并加以篩選分析的結(jié)果，所以，不可避免的帶有一些主觀的色彩。因此，對企業(yè)各類輸入變量進(jìn)行詳細(xì)的分析，作出合理客觀的推斷，才是決定評估質(zhì)量的關(guān)鍵。在運(yùn)用收益法對高新技術(shù)評估的時(shí)候，還會(huì)產(chǎn)生很多具體的問題，這是我們下面所說的，傳統(tǒng)方法應(yīng)用中的難點(diǎn)以及處理方法。 現(xiàn)在對于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估的話，上面講了，成本法不太適合，市場法用的很少，實(shí)際上用的多的還是收益法，但是收益法用起來也有很多問題，這是我說的評估中的難點(diǎn)。這些難點(diǎn)主要來源于前面提到的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司評估特點(diǎn)，我說的難點(diǎn)和解決辦法，實(shí)際上對有些

23、專業(yè)的人來說，因?yàn)楝F(xiàn)在評估行業(yè)里面有一種論調(diào)，認(rèn)為現(xiàn)在方法基本上已經(jīng)掌握了，了解的問題基本了解了，好像沒什么知識可以學(xué)的，實(shí)際上并不是這么一回事。中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)，包括深圳的王秘書長，重點(diǎn)推介的是關(guān)于收益法評估的一些問題。因?yàn)楝F(xiàn)在協(xié)會(huì)的培訓(xùn)體系，我感覺不是很系統(tǒng)，我們這個(gè)行業(yè)從發(fā)展到現(xiàn)在，好像是先天不足的小孩，現(xiàn)在我們培訓(xùn)好像缺什么補(bǔ)什么，實(shí)際上國外對評估師的后續(xù)培訓(xùn)是非常嚴(yán)謹(jǐn)、非常系統(tǒng)的。昨天我跟趙主任說，準(zhǔn)備引進(jìn)美國ASA，企業(yè)價(jià)值評估有四課程，BV201、BV202、BV203、BV204，這四門課程主要的參考書是什么，四門課程是哪些內(nèi)容，第一門是簡介和資產(chǎn)法，第二門是市場法和收益法，第

24、三門是關(guān)于折現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)，第四門是當(dāng)前熱門的問題等等?，F(xiàn)在我們國家這個(gè)行業(yè)里面培訓(xùn)還做不到這一點(diǎn)，缺什么補(bǔ)什么，所以我覺得系統(tǒng)性不夠，再一個(gè)，我們沒有完整系統(tǒng)的教材，所以有很多問題，包括收益法里面的很多問題值得探討。我經(jīng)常到網(wǎng)上的有關(guān)論壇去看一看，也有一些評估師提的問題，有些提的問題很普通，但是有些問題提出來確實(shí)有點(diǎn)水平，說明這個(gè)人是在做這個(gè)業(yè)務(wù)，而且思考的比較深，我現(xiàn)在特別需要征集一些問題，將來可以編輯成一個(gè)冊子，評估師以后在實(shí)際運(yùn)用中就非常有用。現(xiàn)在不是問題沒有，而是問題很多，包括我自己，我現(xiàn)在腦子里全是問題。16號美國ASA講溢價(jià)與折價(jià)的問題，最后提問的就是國資局的高處長，高處長專門負(fù)責(zé)國

25、資局上市公司評估的，他最后舉手提的問題，你們對上市公司的企業(yè)價(jià)值到底怎么評估？我們國家現(xiàn)在用收益法評估，美國是不是還用收益法評估？后來外國的老師就說，我們不對上市公司的股權(quán)價(jià)值做評估，上市公司當(dāng)天的股價(jià)是多少，價(jià)值乘以股數(shù)就是價(jià)值。后來接著問，如果瘋狂的漲的很高？漲的很高就是很高的價(jià)值，跌的很低就是很低的價(jià)值。這里涉及到另外一個(gè)問題，在這種情況下，用正?；默F(xiàn)金流評估，是什么價(jià)值？后來就說這個(gè)是內(nèi)部價(jià)值，當(dāng)時(shí)可能有很多人沒有聽說過，怎么又出來一個(gè)內(nèi)部價(jià)值，本來價(jià)值夠多了，搞得我們頭暈?zāi)X脹，現(xiàn)在這些概念性的知識，我們也沒有理清楚。下面協(xié)會(huì)出一個(gè)關(guān)于價(jià)值類型的準(zhǔn)則，這個(gè)可能是難點(diǎn)。據(jù)我了解，美國企

26、業(yè)價(jià)值評估協(xié)會(huì)所有的教材、所有的資料，關(guān)于價(jià)值類型就四種類型：公平市場價(jià)值、投資價(jià)值、內(nèi)部價(jià)值、公允價(jià)值。剛才說的內(nèi)部價(jià)值是什么概念？內(nèi)部價(jià)值實(shí)際上就是證券分析師在分析上市公司的時(shí)候，他用他所認(rèn)為正確的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)得出一個(gè)價(jià)值，這個(gè)公司的估價(jià)每股20元，但是他評估出是40、50元，他就認(rèn)為股權(quán)被市場高估了，這時(shí)候你可以把股票賣掉，這股票本來不值這個(gè)錢。如果他評估公司的股票每股15元，但是現(xiàn)在市場上每股只有10元，這個(gè)分析師就告訴你這個(gè)股票被低估了，你可以吃進(jìn)，將來會(huì)有很大發(fā)展?jié)摿?。這個(gè)價(jià)值是分析師所認(rèn)定的內(nèi)部價(jià)值。這中間分歧也很多，現(xiàn)在會(huì)計(jì)提到的公允價(jià)值和美國企業(yè)價(jià)值評估不盡相同，他們用

27、的最多是公平市場價(jià)值，但是這個(gè)叫法各個(gè)國家都不同，加拿大叫FV，實(shí)際上等于公平市場價(jià)值，我們國家很多場合說的公允價(jià)值相同。 （二）傳統(tǒng)評估方法應(yīng)用中的難點(diǎn)及其處理 主要有幾點(diǎn)：1、高新技術(shù)企業(yè)是虧損的，虧損的時(shí)候怎么評？上次有一個(gè)網(wǎng)友提問，虧損怎么評？我說這個(gè)一兩句話說不清楚，這要說很多。2、缺乏充分的歷史數(shù)據(jù)。3、對高新技術(shù)企業(yè)來說，很難找到理想的可比公司，這是針對市場法來說的，沒有比較對象。4、收入確認(rèn)的問題，很多高新技術(shù)企業(yè)的收入確認(rèn)是不明確的，美國原來注冊會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)也提出這個(gè)問題，有些軟件公司把軟件銷售出去以后還要服務(wù)，還要做很多工作，收入并不是賣出去就完全收進(jìn)來。高新技術(shù)企業(yè)根據(jù)它

28、的特點(diǎn)，有很多評估的難點(diǎn)。我原來寫過一篇文章叫《高新技術(shù)企業(yè)評估的難點(diǎn)以及處理辦法》，在《中國證券報(bào)》上也登了。02年出了一本《高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估》里面也有這部分內(nèi)容。但是現(xiàn)在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不行，我看到網(wǎng)上很多網(wǎng)站登了我這篇文章，我想進(jìn)去看看，結(jié)果要注冊，還要交錢，實(shí)際上我無償公布在網(wǎng)上發(fā)表的，后來很多網(wǎng)站搞去變成他們的資料，點(diǎn)擊要收錢。這些難點(diǎn)當(dāng)然有一些解決辦法，但是這些解決辦法是不是很完善？也要探討。 我今天作為老師在這里講，但是很多問題我并不是很懂，因?yàn)樵u估不像會(huì)計(jì)。原來我給財(cái)政部長寫一封信，評估的培訓(xùn)和會(huì)計(jì)培訓(xùn)不同，會(huì)計(jì)培訓(xùn)一個(gè)是準(zhǔn)則，一個(gè)是政策法規(guī)，整個(gè)會(huì)計(jì)體系是十分完整的，幾乎一

29、百多年就是那個(gè)樣子，學(xué)好了以后，基本到事務(wù)所做審計(jì)都可以，但是他們所缺的就是準(zhǔn)則的變化和新的規(guī)定，你根據(jù)新的辦法要新處理。但是評估就不盡相同，評估中有很多問題屬于技術(shù)性的，有些知識可以用，但是用的好不好？也不見得。像回歸分析，我們在案例中間很多事務(wù)所也用，像深圳王秘書長搞一個(gè)灰色模型，這個(gè)模型也是開創(chuàng)性的，國外也沒用過。王秘書長后來提出一個(gè)要求，評估師的培訓(xùn)應(yīng)該達(dá)到MBA水平，我們不評論是不是要求過高，但是我覺得還是這個(gè)方向。正是基于這種思想，這次他們叫我來講，我就想重點(diǎn)講期權(quán)定價(jià)模型，這個(gè)期權(quán)定價(jià)模型是99年在中國資產(chǎn)評估上發(fā)表文章《期權(quán)定價(jià)模型啟示》，后來又寫了一篇《機(jī)會(huì)的價(jià)值》，當(dāng)時(shí)因?yàn)?/p>

30、看了一些國外的資料，后來引用的人就越來越多，這個(gè)工具雖然在國外的評估準(zhǔn)則里面也沒有作為法定的評估方法，但是在評估很多特殊資產(chǎn)的時(shí)候，具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)，以及一些金融資產(chǎn)，以及一些資源性資產(chǎn)的時(shí)候，就用的很多，下面我把這個(gè)作個(gè)介紹，也是基于這種考慮。另外一個(gè)附帶的考慮，現(xiàn)在我們的股市正處于大牛市，而且接著就是股指期貨要推出，我順便介紹期權(quán)定價(jià)模型，可以介紹一些期權(quán)和期貨的概念。說不定將來靠股指期貨還能掙大錢。 四、新的評估思路與方法 （一）期權(quán)定價(jià)模型及其應(yīng)用 只要企業(yè)價(jià)值定義沒有改變，不管是高新技術(shù)企業(yè)、網(wǎng)絡(luò)公司還是其他的傳統(tǒng)工商企業(yè)，它們的價(jià)值都是對公司未來盈利能力的期望，也就

31、是說，對公司未來現(xiàn)金流預(yù)測的。人們看好高新技術(shù)公司，主要就是看好它未來的現(xiàn)金流，因?yàn)楝F(xiàn)在是虧損的，但是未來的現(xiàn)金流畢竟不是現(xiàn)在的現(xiàn)金流，是有風(fēng)險(xiǎn)的、不確定的。所以，準(zhǔn)確的說，高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值就在于一個(gè)有可能獲得未來巨大現(xiàn)金流，但也有可能失敗的機(jī)會(huì)，所以說它是個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值。這個(gè)機(jī)會(huì)掌握在不同人的手中，可能產(chǎn)生不同的后果，這由于不同的人把握和運(yùn)用機(jī)會(huì)能力的差異。為什么創(chuàng)業(yè)公司更看重人的素質(zhì)呢？就是這樣，你能夠保證機(jī)會(huì)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。但是我們?nèi)绾卧u估具有投資機(jī)會(huì)價(jià)值的高新技術(shù)企業(yè)公司呢？如何來評估這種機(jī)會(huì)的價(jià)值呢？原來是沒有辦法的，現(xiàn)在期權(quán)定價(jià)模型出來以后，就為我們找到一個(gè)滿意的答案。一般來說，期

32、權(quán)定價(jià)模型在一些條件下可以用來對任何具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，在實(shí)際應(yīng)用中，對不同情況應(yīng)該有不同的限制條件，所以，下面就簡單介紹一下。 1、原理及基本公式 期權(quán)以及期權(quán)定價(jià)理論對大部分評估師來說是一個(gè)新的課題，西方的期權(quán)應(yīng)用也是二十世紀(jì)經(jīng)濟(jì)科學(xué)的偉大發(fā)現(xiàn)之一，我們介紹的Black-Scholes公式獲得了97年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)，是美國兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)明的，為金融衍生物股價(jià)，后來冠名為他們兩個(gè)的名字，一個(gè)叫Black，一個(gè)叫Scholes。為了介紹這個(gè)公式，有必要介紹一些概念。 （1）風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)是指未來的不確定性。嚴(yán)格的說，現(xiàn)實(shí)中從技術(shù)經(jīng)濟(jì)到市場管

33、理，只要還沒有發(fā)生，都不是百分之百確定的，這決定風(fēng)險(xiǎn)存在的普遍性，而對于未來的不確定性，人們往往會(huì)采用某些措施或手段來鑒定和消除不確定性，這就是所謂的避險(xiǎn)。但是大部分避險(xiǎn)的手段只是減輕、分散或者轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，但是要消滅風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上不太可能，社會(huì)的主體風(fēng)險(xiǎn)不可能減少。對期權(quán)的研究，可以把風(fēng)險(xiǎn)分為三種：市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)。所謂市場風(fēng)險(xiǎn)就是價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，市場主要跟價(jià)值聯(lián)系在一起，跟評估聯(lián)系比較緊密的就是這個(gè)。信用風(fēng)險(xiǎn)主要是債務(wù)人不能如期履約。意外風(fēng)險(xiǎn)就是不可預(yù)見的偶發(fā)事件。比如昨天深圳下暴雨，這是意外風(fēng)險(xiǎn)。我們所研究的期權(quán)，直接對應(yīng)的就是市場風(fēng)險(xiǎn)。 （2）內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)對沖

34、 這里注意一下，因?yàn)閯偛沤榻B了評估四個(gè)價(jià)值類型中有一個(gè)內(nèi)在價(jià)值，這個(gè)和那個(gè)是不一樣的，這個(gè)是期權(quán)研究的內(nèi)在價(jià)值，與企業(yè)價(jià)值評估里的定義不可混為一談。 1、內(nèi)在價(jià)值是什么？是指某一個(gè)資產(chǎn)自身所具備市場價(jià)值，也就是說，它隨著資產(chǎn)的價(jià)格升降而變動(dòng)。有一個(gè)例子，一個(gè)農(nóng)場預(yù)計(jì)明年夏天小麥?zhǔn)粘?000噸。那么，這1000噸小麥的內(nèi)在價(jià)值就是到明年那時(shí)候小麥的市場價(jià)值（即每噸價(jià)乘以1000）。內(nèi)在價(jià)值實(shí)際與市場價(jià)值相關(guān)，市場價(jià)浮動(dòng)，它也在變化。如果小麥?zhǔn)袌霈F(xiàn)在的價(jià)格是每噸2000元，這1000噸小麥的市場價(jià)值就是200萬，如果到時(shí)候小麥?zhǔn)袌鰞r(jià)值降到1800元一噸，內(nèi)在價(jià)值也降到180萬。對于農(nóng)

35、場來說，也許明年6月份有一筆200萬的貸款到期，所以必須把小麥賣掉，才有錢還款，但是如果那時(shí)候小麥的價(jià)格下降，賣不了那么多錢，就還不了貸款，農(nóng)場就有破產(chǎn)的危險(xiǎn)。 2、風(fēng)險(xiǎn)對沖——期貨避險(xiǎn)原理 在農(nóng)場這個(gè)例子中，如果想保有一個(gè)200萬的內(nèi)在價(jià)值，那么，就必須要有一個(gè)期貨的空頭來對沖小麥?zhǔn)袌鰞r(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這里有一個(gè)表，利用期貨空頭對沖風(fēng)險(xiǎn)，剛才所說的風(fēng)險(xiǎn)是什么？風(fēng)險(xiǎn)就是因?yàn)樾←湹膬?nèi)在價(jià)值隨著市場價(jià)格而變動(dòng)，如果到明年價(jià)格下降了，小麥賣的錢就少，你就還不了貸款，這個(gè)企業(yè)有可能破產(chǎn)。這時(shí)候，就要簽一個(gè)期貨合約，我們從這個(gè)表上就可以看，表上第一行是小麥的市場價(jià)格，變化的幅度有可能是

36、1800元/噸、1900元/噸、2000元/噸、2100元/噸、2200元/噸、2300元/噸。小麥的銷售收入就是到時(shí)候賣的錢是多少，如果是1700元/噸，只能賣170萬，如果是1800元/噸，只能賣180萬，這肯定都不行，你不能還貸。如果漲到2300元/噸，你可以賣230萬，這時(shí)候錢就多了，內(nèi)在價(jià)值隨著市場價(jià)格變化而變化。如果我們簽一個(gè)期貨的合約，這個(gè)期貨是什么？按照2000元/噸賣出明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，這個(gè)合同規(guī)定在明年6月份賣的時(shí)候是2000元/噸，這個(gè)合同本身就有價(jià)值了，如果小麥?zhǔn)袌鰞r(jià)格跌到1700元/噸的時(shí)候，這個(gè)合同就要賺3、4萬塊錢，如果小麥?zhǔn)袌鰞r(jià)格是180

37、0元/噸的時(shí)候，就要賺20萬元，因?yàn)楹贤弦?guī)定賣2000元/噸。這樣，期貨的價(jià)值就剛好補(bǔ)充了實(shí)際上賣小麥價(jià)值的損失。當(dāng)然，另一方面也可以看出，從第五、第六、第七列，當(dāng)小麥的市場價(jià)格上漲的時(shí)候，本來賣小麥可以賣2100、2200、2300，但是期貨合約的價(jià)值就是負(fù)的。到最后第四行，農(nóng)場的總收益始終保持在200萬，這就是期貨風(fēng)險(xiǎn)對沖的例子。 實(shí)際上農(nóng)場到了夏天有兩項(xiàng)資產(chǎn)，一項(xiàng)是實(shí)物（小麥），第二項(xiàng)就是期貨合約。如果實(shí)物小麥的市場價(jià)值降低的時(shí)候，合約的價(jià)值就增加，相反，實(shí)物小麥的市場價(jià)值增加，合約的價(jià)值就降低，實(shí)際操作就是簽訂期貨合約之后，明年夏天，這1000噸小麥不管市場價(jià)值如何變化，都

38、保證沒有價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。另外可能有一些細(xì)的技術(shù)性問題，比如合同跟誰簽，有些概念不在這里詳細(xì)說。分為遠(yuǎn)期合約和期貨合約，所謂的期貨合約，就是在規(guī)范的交易所里完成的，跟期貨交易所簽合同，期貨交易所可以向買賣雙方提供承兌的保證。遠(yuǎn)期合約就是具體的人，已經(jīng)找到買主、賣主。 這是風(fēng)險(xiǎn)對沖的例子，這個(gè)例子基本上大家掌握了，就可以了解一下期貨避險(xiǎn)的原理。上次我在電視節(jié)目也說，股指期貨推出以后，大家期望值不要過高，期貨就是一種避險(xiǎn)的工具。同樣，利用期貨，也可以對沖一個(gè)相反的風(fēng)險(xiǎn)，所謂相反的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)食品加工廠要買進(jìn)小麥，如果小麥的現(xiàn)價(jià)是2000元/噸，現(xiàn)在不采取任何避險(xiǎn)的措施，明天夏天小麥上漲了，漲到2

39、200元/噸，企業(yè)就要損失很多錢。如果我們利用期貨多投，現(xiàn)在就簽一個(gè)合同，買進(jìn)一個(gè)明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，2000元/噸，也可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。明年小麥怎么漲，我都是這個(gè)價(jià)。 （3）期權(quán)及其內(nèi)在價(jià)值 1、期權(quán)的產(chǎn)生 我們利用期貨對沖的時(shí)候，可以有效回避市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是，也失去了價(jià)格有利變動(dòng)的好處。剛才農(nóng)場的例子就可以看出，如果小麥價(jià)格上漲的時(shí)候，它反而拖后腿，本來我能夠掙錢，如果小麥漲到2100、2200、2300，本來我的銷售收入要增加，但是這時(shí)候，期貨合約就拖后腿，它的價(jià)值降低了，這不是我們所需要的。 有沒有兩全其美的工具？既能夠沖

40、掉價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留價(jià)格上漲的好處，回答是有，這個(gè)工具就是期權(quán)。如果說現(xiàn)貨交易是按照市場價(jià)格進(jìn)行買賣，期貨交易按照期貨價(jià)格買賣，那么，利用期權(quán)，人們就可以自由選擇是按照市場價(jià)格買，還是按照期貨價(jià)格買賣。期權(quán)的英文叫（Option），Option實(shí)際上就是選擇權(quán)。我們在早期一些書里面，我記得最開始大百科出版社出的那本《價(jià)值評估》里面就把Option翻譯成選擇權(quán)，現(xiàn)在統(tǒng)一叫期權(quán)。這就解釋了為什么期權(quán)既能沖掉價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留價(jià)格上升的好處？對上面農(nóng)場的例子，如果到期，市場價(jià)格低于期權(quán)價(jià)格，農(nóng)場按照約定價(jià)格出售，如果上漲了，漲到2100、2200，農(nóng)場就按照市場價(jià)格出售，還可以掙錢。期權(quán)

41、的靈活性和好處還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些，如果市場的實(shí)際走勢與交易者的預(yù)計(jì)相反，交易者可能遭受巨大損失，而在期權(quán)的交易中，這種情況持有人的損失也就是期權(quán)費(fèi)。由于回避風(fēng)險(xiǎn)的需求，最終導(dǎo)致了期權(quán)的產(chǎn)生。公元550年，希臘出現(xiàn)第一個(gè)期權(quán)合約，1790年美國出現(xiàn)第一個(gè)期權(quán)合約，到了19世紀(jì)，歐洲和美國已經(jīng)有了經(jīng)常性的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。期權(quán)交易的產(chǎn)品和發(fā)展為廠商進(jìn)行套期保值、防范價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)提供更多選擇工具，特別在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的損失限定上，以及到期交割與的靈活性選擇上，期權(quán)交易明顯優(yōu)于期貨交易。 2、期權(quán)及內(nèi)在價(jià)值 所謂期權(quán)，就是其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利，但是不負(fù)有義務(wù)，按約定價(jià)格買或者賣某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或物

42、品的權(quán)利。在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，有權(quán)利執(zhí)行，也可以不執(zhí)行，有選擇的權(quán)利。這里面還有歐式期權(quán)和美式期權(quán)，美式期權(quán)在固定日的任何時(shí)候都可以放棄，歐式期權(quán)必須在簽訂日之前放棄?？梢宰觯皇潜仨氉?。所以，這種買賣的權(quán)利實(shí)際上就是選擇的機(jī)會(huì)，有了機(jī)會(huì)，到底是買還是不買，到底是賣還是不賣，這要根據(jù)市場的發(fā)展情況。要得到這個(gè)機(jī)會(huì)，肯定要付出代價(jià)，這個(gè)代價(jià)就是機(jī)會(huì)的價(jià)值，也就是期權(quán)的價(jià)格。原來我想一個(gè)通俗的比喻，期權(quán)就是一個(gè)公園的門票一樣，首先要買門票，進(jìn)去之后可能有很多大商場，商場有投資要掙錢，可能有投資要虧損，不同的景點(diǎn)另外要買票，這時(shí)候就看你自己投不投了，但是你進(jìn)公園門，首先獲得機(jī)會(huì)，就必須先要付出門票，這是

43、機(jī)會(huì)的代價(jià)，沒有這個(gè)機(jī)會(huì)，去都去不了里面，還怎么投資掙錢？ 期權(quán)有兩種最基本的類型，一個(gè)叫看漲期權(quán)，一個(gè)叫看跌期權(quán)。如果期權(quán)持有人有權(quán)在某一確定時(shí)間內(nèi)按照約定價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)，就稱為買方期權(quán)或者是看漲期權(quán)，因?yàn)檫@種期權(quán)上漲的時(shí)候有利。如果持有人有權(quán)在某一確定的時(shí)間按照約定的價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)，就稱為賣方期權(quán)或者是看跌期權(quán)，這種期權(quán)將來價(jià)格下跌的時(shí)候，比較有利。我們也可以簡稱賣權(quán)和買權(quán)。 剛才有的同志問，高新技術(shù)企業(yè)評估用期權(quán)定價(jià)模型，將來會(huì)不會(huì)出準(zhǔn)則？我想現(xiàn)在很難說，有些已經(jīng)有企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見，包括美國企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見，也沒有把期權(quán)定價(jià)計(jì)算的方法放在里面。但是，為什么

44、還有人大量應(yīng)用它？就是因?yàn)樗膶?shí)際存在、應(yīng)用特點(diǎn)，在國際上一個(gè)很重要的資源就是石油，但是評估油田以及黃金、貴金屬這種資源的時(shí)候，絕大多數(shù)是采用期權(quán)定價(jià)模型評估的。剛才說評估和會(huì)計(jì)有什么不同，會(huì)計(jì)基本是按照準(zhǔn)則走的，但是評估有很多是非法的業(yè)務(wù)，就是咨詢的業(yè)務(wù)，在這種業(yè)務(wù)中間，用的最合適，就用的最好。我用期權(quán)定量做過一個(gè)課題，在課件最后也做了一些簡單介紹。而現(xiàn)在這種咨詢性的業(yè)務(wù)也越來越多，包括外資并購業(yè)務(wù)，這時(shí)候，很多業(yè)務(wù)不是法定業(yè)務(wù)，但是很重視這個(gè)業(yè)務(wù)，像我們做的外資并購業(yè)務(wù)，外方有他的財(cái)務(wù)顧問或者評估顧問，我們作為中方的財(cái)務(wù)顧問和評估顧問，你評估出來以后，他就要問你，為什么有這么高的價(jià)值。這么

45、高的價(jià)值并不像想象的，如果不在準(zhǔn)則內(nèi)，就完全用不著，不是那么一回事。我今天在這里也只是做一些簡單的介紹，作為入門，如果詳細(xì)掌握，可能大家還要回去看一些書了解一下。 （4）期權(quán)的基本概念和術(shù)語 上面講了期權(quán)的定義，期權(quán)持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，有權(quán)利但不附有義務(wù)（可以但不是必須）按照約定的價(jià)格買或者賣某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。有幾個(gè)概念。 1、到期日，指期權(quán)持有方有權(quán)履約的最后一天。如果期權(quán)持有方在到期日還不做對沖交易，則他要么在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)執(zhí)行期權(quán)，要么放棄期權(quán)。 2、約定價(jià)格，指期權(quán)合約所規(guī)定的，期權(quán)買方在行使期權(quán)時(shí)的實(shí)際執(zhí)行價(jià)格。即期權(quán)賣方據(jù)以向期權(quán)出售方買進(jìn)或賣

46、出一定數(shù)量的某種商品或金融資產(chǎn)的價(jià)格，也稱為執(zhí)行價(jià)格或敲定價(jià)格。這個(gè)價(jià)格是在簽期權(quán)合約時(shí)確定的，在期權(quán)的有效期內(nèi)，無論相應(yīng)資產(chǎn)的市場價(jià)格上漲或下跌，只要期權(quán)購買者要求執(zhí)行該期權(quán)，那么期權(quán)出售者必須按照約定價(jià)格履行義務(wù)。 3、期權(quán)價(jià)格，期權(quán)價(jià)格是買期權(quán)的費(fèi)用，期權(quán)是一種純粹的權(quán)力（不附有相應(yīng)的義務(wù)），這種權(quán)力在市場上的價(jià)值就叫期權(quán)的價(jià)格，所以也稱為期權(quán)費(fèi)。如果我們花了這個(gè)錢買了機(jī)會(huì)，如果以后交易失敗，最大的損失就是期權(quán)費(fèi)。這里有兩點(diǎn)要注意：第一點(diǎn)，期權(quán)價(jià)格和約定價(jià)格是兩個(gè)完全不同的概念，期權(quán)價(jià)格是取得機(jī)會(huì)，按照約定價(jià)格買賣的權(quán)力所付出的代價(jià)；而約定價(jià)格是約定到期后相應(yīng)物品交割的成交價(jià)。

47、第二點(diǎn)，期權(quán)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值有關(guān)，但又不同于其內(nèi)在價(jià)值，通常期權(quán)價(jià)格除了包括多頭的內(nèi)在價(jià)值，還包括時(shí)間價(jià)值，也就是說，距到期日越遠(yuǎn)，時(shí)間價(jià)值越大，所以期權(quán)價(jià)格一般高于多頭的內(nèi)在價(jià)值。現(xiàn)在只是概念，所以講的時(shí)候很抽象，期權(quán)價(jià)格實(shí)際上就是我們要求的價(jià)格，下面講的期權(quán)定價(jià)模型，就是怎么樣確定期權(quán)的價(jià)格。 4、期權(quán)利潤，期權(quán)既然是花費(fèi)代價(jià)才能得到，那么期權(quán)到期日的內(nèi)在價(jià)值就不全部是期權(quán)投資帶來的好處，而只是其內(nèi)在價(jià)值減去期權(quán)費(fèi)才是投資利潤。你買期權(quán)的費(fèi)用作為你的成本，你獲利就是你的收入，收入減去成本才是最后期權(quán)的利潤。最常用的例子是股票期權(quán)，如果某個(gè)投資者都買100個(gè)IBM的股票期權(quán)，執(zhí)行價(jià)是

48、140元，有效期是兩個(gè)月，意思是什么？兩個(gè)月后，我可以用140元來買IBM的股票。股票現(xiàn)在的價(jià)格是138元，兩個(gè)月之后可能漲，也可能跌，如果兩個(gè)月后是漲，那么我這個(gè)期權(quán)就賺了，因?yàn)槲野凑掌跈?quán)的規(guī)定，只要花140元，可能那時(shí)候漲到180元，如果跌到140元以下呢？那么我就虧了，但是我虧多少？我就虧買期權(quán)的價(jià)，這個(gè)期權(quán)5元錢一個(gè)，100個(gè)就是500元錢。 下面直接講期權(quán)定價(jià)模型。金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的問題是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)理論研究的難點(diǎn)和熱門課題。自從1972年Black和Scholes發(fā)表了不付紅利的歐式期權(quán)定價(jià)模型以來，期權(quán)定價(jià)理論得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。我們一般介紹，首先在課本里面介紹二項(xiàng)

49、樹定價(jià)模型，在這里就不講了，因?yàn)槲覀儾豢赡苤v的很詳細(xì)，二項(xiàng)樹模型如果整個(gè)看一下，可能對后面模型的理解更深一點(diǎn)。 我們直接介紹布萊克-舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型，是美國芝加哥大學(xué)的費(fèi)雪?布萊克教授和斯坦福大學(xué)梅隆?舒爾斯教授在1972年共同提出的期權(quán)定價(jià)模型。這個(gè)模型的推導(dǎo)肯定很復(fù)雜，咱們實(shí)話實(shí)說，模型的推導(dǎo)我是不懂的，因?yàn)槲宜吹囊恍锩妫蟛糠忠矝]有模型推導(dǎo)，因?yàn)槭歉鶕?jù)一個(gè)方程推導(dǎo)計(jì)算出來的，但是大部分現(xiàn)有的資料里面都是介紹它的應(yīng)用，如果大家有興趣，可以看一些《期貨與期權(quán)市場》，這些書里面都有。 1、布萊克-舒爾斯模型 設(shè)買權(quán)價(jià)值=C，買權(quán)價(jià)值C就是我們要求的期權(quán)價(jià)格

50、，也就是以后我們要評估的，要評估什么對象，如果應(yīng)用這個(gè)模型，C就是你要評估的對象，如果用期權(quán)定價(jià)模型求專利的價(jià)值，這個(gè)C就是關(guān)鍵價(jià)值。標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)值=S，約定價(jià)格=X，這幾個(gè)符號都是期權(quán)定價(jià)模型里面規(guī)定的符號，所有資料都是一樣的。對于一個(gè)約定價(jià)格為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S的買方期權(quán)，其收益的現(xiàn)金流等于什么？等于S-X，這是當(dāng)S≤X的時(shí)候，它的收益現(xiàn)金流為0，是當(dāng)S≤X的時(shí)候。拿股票來說，股票價(jià)值是S，約定價(jià)格是X，如果股票價(jià)值高于約定價(jià)格，就是剛才我說的IBM股票，如果約定的是140元，漲到180元，180-140，收益就是40元。如果股票價(jià)格當(dāng)時(shí)跌了。跌到140元以下，這時(shí)候就不執(zhí)行期權(quán)，

51、因?yàn)橐粓?zhí)行我要虧，所以我放棄，這時(shí)候收益等于0，這就是期權(quán)的好處。如果漲的時(shí)候，我就執(zhí)行這個(gè)期權(quán)，按照期權(quán)來買股票，就可以掙錢；如果價(jià)格已經(jīng)跌了，我就不執(zhí)行這個(gè)期權(quán)，因?yàn)槠跈?quán)本身有權(quán)利，但沒有義務(wù)。所以這個(gè)收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，也就是期權(quán)的利潤。但是這里注意到，它不等于期權(quán)價(jià)格，每個(gè)期權(quán)是5元，這里沒有說，說收益等于0，如果考慮到買期權(quán)每個(gè)還花5塊錢，那就是-5了。 由這里，布萊克就推導(dǎo)出買權(quán)的價(jià)值公式：C=e-rTE[max（ST-X，0）] 這個(gè)公式里面，max（）是最大值的函數(shù)，如果股票價(jià)格漲了，比約定價(jià)格高，它是個(gè)正數(shù)，我們就取它，如果比約定價(jià)格低，是負(fù)數(shù)，就取

52、0，就不執(zhí)行期權(quán)。像這種計(jì)算，實(shí)際上現(xiàn)在有一個(gè)最大的好處，我們有一個(gè)強(qiáng)大的計(jì)算工具叫Excel，幾乎所有的計(jì)算可以在里面做。Excel之前，最開始我做的評估軟件是Lotters Win two three，現(xiàn)在Excel里面的功能包括回歸分析，什么都能做。 這里面有一個(gè)e-rT，這以后在期權(quán)定價(jià)模式里面，在下面的公式里都要出現(xiàn)，這實(shí)際上是折現(xiàn)的系數(shù)，就是把標(biāo)的資產(chǎn)到期日的計(jì)算值折現(xiàn)為當(dāng)前的價(jià)值，就是個(gè)折現(xiàn)系數(shù)?，F(xiàn)在大家都知道，我們對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的時(shí)候，如果折現(xiàn)率為r，那么折現(xiàn)系數(shù)就是（1+r）-t。這個(gè)t就是以年為單位，這個(gè)折現(xiàn)率過程就是一年只計(jì)算一次利息，一年計(jì)一次息的時(shí)候，我們

53、就用（1+r）-t把現(xiàn)金流折現(xiàn)。但是，在證券金融市場上，投資者的買和賣都是在瞬間完成。因此，有關(guān)時(shí)間的價(jià)值通常都采用連續(xù)復(fù)利計(jì)算，期權(quán)定價(jià)模型中就采用這個(gè)國際慣例。連續(xù)復(fù)利的折現(xiàn)系數(shù)就是e-rT。關(guān)于連續(xù)復(fù)利的計(jì)算，假設(shè)金額A以年利率r投資了n年，終值就是A（1+r）n，如果每年計(jì)m次利息，則終值為A（1+r/m）mn，當(dāng)m趨于無窮大時(shí)，就稱為連續(xù)復(fù)利，此時(shí)的終值為Aern。這個(gè)e是自然對數(shù)的底，這個(gè)公式的基本變量就是這些。但是這個(gè)公式不是直接應(yīng)用的公式。 上面公式中X為固定值，因?yàn)閄是簽合約時(shí)固定的，C的價(jià)值取決于ST的各種取值及其相應(yīng)的概率。假設(shè)ST服從對數(shù)正態(tài)分布，則通過對布萊克-舒爾

54、斯微分方程的積分求解，可以得到布萊克-舒爾斯模型的應(yīng)用形式：C=SN（d1）-Xe-rTN（d2）。這里面，N（d1）和N（d2）表示在正態(tài)分布的情況下，變量小于d1和d2的累計(jì)概率。這個(gè)d1和d2又是什么？ d1= d2==d1-α√T 從這個(gè)公式的三大塊來說，可以有這么一個(gè)概念，等式左邊的C就是期權(quán)價(jià)格，期權(quán)價(jià)格是怎么得來的？等于兩大部分相減，前面這部分就是資產(chǎn)的市場價(jià)格，S是資產(chǎn)的市場價(jià)格，后面這部分是期權(quán)的約定價(jià)格，然后兩個(gè)都要乘以概率密度函數(shù)，這個(gè)概率密度函數(shù)我最開始做的時(shí)候是在書上查的，后來發(fā)現(xiàn)Excel里面也有這個(gè)函數(shù)。 這些概念都是比較抽象的，聽起來可能有點(diǎn)昏

55、昏欲睡。下面我們用實(shí)際例子講一下，應(yīng)用這個(gè)公式計(jì)算股票期權(quán)，最能說明道理的是計(jì)算股票期權(quán)，實(shí)際上應(yīng)用最多的情況下，也是算股票期權(quán)。如果計(jì)算股票期權(quán)，我們需要下面的數(shù)據(jù)條件。 鑒于股息（紅利）的支付會(huì)降低股票價(jià)格，我不知道昨天趙老師講了沒有，計(jì)算β系數(shù)的時(shí)候中間也要考慮到股票分紅的情況，因?yàn)楣善币环旨t，股票肯定要下跌。在期權(quán)定價(jià)模型里面也要考慮分紅的情況會(huì)降低股票的價(jià)格，往往派息時(shí)股票價(jià)格會(huì)下降，所以在期權(quán)定價(jià)模型中需要對股息的情況進(jìn)行調(diào)整，如果標(biāo)底資產(chǎn)的股息收益等于股息/資產(chǎn)現(xiàn)值，布萊克-舒爾斯模型調(diào)整變成10號公式，第10號公式和8號公式相比較，有什么不同？在S這項(xiàng)里面乘上e-yT

56、，也就是把固定值來一個(gè)折現(xiàn)，其他方面沒有什么變化。這兩大塊，Se-yT乘概率密度函數(shù)，-Xe-rt乘概率密度函數(shù)。d1和d2的計(jì)算公式稍有不同，那就是在d1的分子項(xiàng)第二項(xiàng)的括號里面r-y，就是減去收益率。為什么在這里提這個(gè)公式？我們以后在應(yīng)用中，大部分是用這個(gè)公式，包括計(jì)算專利權(quán)或者計(jì)算礦山資源的時(shí)候，都用這個(gè)，包括分紅的。 下面做一個(gè)舉例，計(jì)算一下股票期權(quán)。 計(jì)算股票期權(quán)需要什么樣的數(shù)據(jù)條件呢？1、股票當(dāng)前的市場價(jià)值S；2、約定價(jià)格X；3、到期期限T，以年為單位；4、年無風(fēng)險(xiǎn)率r；5、股票年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差α。 有了上述數(shù)據(jù)條件，我們就可以按照以下步驟進(jìn)行計(jì)算：1

57、、計(jì)算d1和d2，就是概率密度里面的數(shù)據(jù)輸入數(shù)；2、通過查表或者在Excel里面設(shè)定公式，查出函數(shù)，可以得出N（d1）和N（d2）；3、計(jì)算買方期權(quán)價(jià)值。 下面具體說一個(gè)例子，某一股票當(dāng)前價(jià)格30元，年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差為30%（這一數(shù)據(jù)可由歷史數(shù)據(jù)求出），無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。計(jì)算約定價(jià)格為30元，到期期限為6個(gè)月的買權(quán)及賣權(quán)的價(jià)格。這6個(gè)月中沒有分紅。沒有分紅就可以用前面第8號公式解這個(gè)題目。 已知S=30，X=30，r=10%，α=30%，T=0.5 第一步先求d1d2 d1=0.342，d2=0.130 我原來算這個(gè)是查表出來的，而且當(dāng)時(shí)查的

58、表好像只有負(fù)的，我先查負(fù)的然后減出來。 第二步根據(jù)上面數(shù)據(jù)，在正態(tài)分布累計(jì)概率密度表上查出： N（-d1）=N（-0.342）=0.367 N（-d2）=N（-0.130）=0.448 N（d1）=1-N（-d1）=0.633 N（d2）=1-N（-d2）=0.552 第三步計(jì)算買權(quán)和賣權(quán)的價(jià)格 e-rT=e-10%0.5=0.951 因此，買權(quán)的價(jià)格為： C=SN（d1）-Xe-rTN（d2）=300.633-300.9510.552=3.24元 賣權(quán)價(jià)格為： p=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）=300.95

59、10.448-300.367=1.77元 這是利用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算期權(quán)的價(jià)格。 期權(quán)的價(jià)格就求出來了，而且舉的例子也是股票期權(quán)，說起來還是證券市場和金融市場應(yīng)用的結(jié)果。如何把期權(quán)理論應(yīng)用到高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的評估里面，運(yùn)用到股權(quán)評估和資產(chǎn)評估里面，這就是下面的課題了。剛才上面也說了，高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上就是一個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值，要評估這些公司傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，確實(shí)難度很大，障礙也很多，在這時(shí)候，我們可以把企業(yè)的專利或者企業(yè)的股權(quán)看作是一種機(jī)會(huì)，而運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型對評估高新技術(shù)企業(yè)或者評估專利知識產(chǎn)權(quán)等，也并不是唯一的方法。但是，是可以應(yīng)用和借

60、鑒的一種方法。 首先看專利權(quán)擁有專利權(quán)的公司評估 很多高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司擁有專利權(quán)，表明公司對這項(xiàng)專利技術(shù)在專利期限之內(nèi)享有排它的獨(dú)占權(quán)，公司可以在任何時(shí)候開發(fā)和制造這種專利產(chǎn)品的權(quán)利，開發(fā)的時(shí)機(jī)有待于市場的變化，只有當(dāng)預(yù)期產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流超過開發(fā)成本的時(shí)候，公司才會(huì)開發(fā)。否則，公司寧愿繼續(xù)等待時(shí)機(jī)，甚至放棄開發(fā)，以避免產(chǎn)生新的投資成本，因?yàn)榈綍r(shí)候不開發(fā)，最大的損失也就是專利權(quán)本身的成本，專利權(quán)本身的成本可能不是很大，而要開發(fā)這個(gè)專利，可能要投入大量的資金。 事實(shí)上，像我國專利局里面，數(shù)以萬計(jì)的專利都在那里睡覺，并沒有被市場看好。很多時(shí)候我們評估專利作為資本投資，但

61、是專利到底有沒有用？它到底能不能開發(fā)市場？這都很難說。說的不好聽，接受了客戶的要求，我這個(gè)專利評了幾千萬，就預(yù)測它的現(xiàn)金流是多少，實(shí)際上可不可能？現(xiàn)在我國專利真正成為市場產(chǎn)品的比例相當(dāng)?shù)汀? （1）把產(chǎn)品專利視為買方期權(quán) 設(shè)I為專利產(chǎn)品的開發(fā)成本的現(xiàn)值，V是預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，擁有該專利產(chǎn)品的損益情況是這樣的，擁有產(chǎn)品專利的損益=V-I，如果預(yù)期現(xiàn)金流低于開發(fā)成本，還不夠開發(fā)成本的時(shí)候，肯定就不開發(fā)了，這時(shí)候損益等于0，把公司的專利產(chǎn)品擁有權(quán)看作是一個(gè)買方期權(quán)，專利產(chǎn)品的本身為標(biāo)的資產(chǎn)，而標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值就是現(xiàn)在什么這個(gè)產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這都可以從標(biāo)準(zhǔn)的資本預(yù)算中得到。生

62、產(chǎn)該專利產(chǎn)品的初始投資成本現(xiàn)值就是買方期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，因?yàn)槟阋顿Y，等于這個(gè)產(chǎn)品要開發(fā)，等于就是執(zhí)行價(jià)。也就是說，公司決定為生產(chǎn)銷售專利產(chǎn)品而投資的時(shí)候，這個(gè)專利期權(quán)就被執(zhí)行，否則就不執(zhí)行。 （2）運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)各種輸入變量 表面上看，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型對專利權(quán)進(jìn)行評估時(shí)所需的輸入變量與評估其他期權(quán)相同，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)變化情況、期權(quán)的期限、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格無風(fēng)險(xiǎn)利率以及紅利收益率等，但對專利權(quán)評估的時(shí)候要獲得這些輸入變量，卻還是有相當(dāng)?shù)碾y度。 1.標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值 對產(chǎn)品專利而言，標(biāo)的資產(chǎn)本身就是專利本身，這一資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值就是目前生產(chǎn)

63、該產(chǎn)品預(yù)期可獲得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和?？梢酝ㄟ^標(biāo)準(zhǔn)的資本預(yù)算獲得，如果這種產(chǎn)品從未在市場上銷售過，對現(xiàn)金流量的估計(jì)和現(xiàn)值的確定都會(huì)有很多困難，但是這種現(xiàn)金流的不確定性，也正是我們要采用期權(quán)定價(jià)理論的原因，否則，如果現(xiàn)金流是確定的，完全可以用收益法評估，不用采用期權(quán)定價(jià)模型。 2.標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差 估算標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的現(xiàn)金流以及現(xiàn)金流計(jì)算過程中可能存在的大量不確定性，這個(gè)不確定性一方面是產(chǎn)品本身市場份額的不確定，另一方面，因?yàn)榧夹g(shù)的飛速發(fā)展，產(chǎn)品生產(chǎn)的過程中可能會(huì)有技術(shù)更新改造，從而使產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)以及盈利能力發(fā)生變化，這個(gè)波動(dòng)可以采用幾個(gè)方法估算，如果這個(gè)產(chǎn)品以前生產(chǎn)過，又有過類似產(chǎn)品的生

64、產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，就可以用它們的波動(dòng)率作為代評估產(chǎn)品價(jià)值方差的估計(jì)值。其次，不同的市場情況出現(xiàn)概率不同，可以分別計(jì)算每種情況下的現(xiàn)金流及現(xiàn)值的變化，然后估算出它們的價(jià)值方差。最后一個(gè)辦法，利用被評估專利產(chǎn)品與產(chǎn)品處于同一行業(yè)的上市公司或行業(yè)的價(jià)值的平均變化率。如果是一個(gè)搞藥的專利，利用生物技術(shù)公司和生物化學(xué)公司，上市公司價(jià)值變化的方差作為專利產(chǎn)品的參數(shù)。像這些問題，我國現(xiàn)在運(yùn)用起來，很多評估師都說，我們現(xiàn)在沒什么參考資料，參數(shù)很少，因?yàn)楝F(xiàn)在一些基礎(chǔ)的工作沒有人來做。 美國有一個(gè)β系數(shù)，美國不同行業(yè)的股權(quán)和公司的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差都有，都可以作為參考，像糧食種植業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)，我在課件里面列了，大家可以作為參

65、考。有些資料在現(xiàn)在沒有別的資料的情況下，這些資料都可以作為法定的參考。我記得有一次評估一個(gè)上海的上市公司，最后流通性折扣，實(shí)際這個(gè)問題國外也沒有解決，對國外的來講也是用國外的資料，但是中國沒有，趙強(qiáng)原來做了一個(gè)課題，在《中國資產(chǎn)評估》上發(fā)表過，法人股和流通股中間的價(jià)格差異，得出一個(gè)折扣的系數(shù)，后來我把那個(gè)表引到評估報(bào)告里面，參考這個(gè)數(shù)據(jù)，然后再進(jìn)行一些具體調(diào)整。開始我把文字寫上，表沒有附上，后來到了證監(jiān)委，你到底什么表？把表列出來，就打回來，后來把表附上，他就沒話說了。我們有一定的參考依據(jù)，我們所做的不是完美的，但盡可能是最好的。因?yàn)楝F(xiàn)在有很多課題都是這樣，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差如果有更新的出來，這個(gè)肯定

66、淘汰。美國的評估很多情況下要在法庭上和法官面對面對峙，為什么評，有什么依據(jù)，最后必須拿出這些依據(jù)來。 4、期權(quán)的期限和無風(fēng)險(xiǎn)利率 當(dāng)產(chǎn)品專利的保護(hù)期結(jié)束時(shí)，專利期權(quán)也就到期了。此后對項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值為零。而在期權(quán)定價(jià)時(shí)使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須與期權(quán)的期限相對應(yīng)。 5、紅利收益率 剛才我們補(bǔ)充了，把公式修整以后，加了一個(gè)Y，那是針對股票而言的，股票的分紅就是收益率。對專利來說，怎么考慮這個(gè)參數(shù)？由于專利權(quán)有固定期限，比如說我國《專利法》第45條規(guī)定，發(fā)明專利權(quán)的期限為20年，實(shí)用新型專利權(quán)和外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)期限為10年，自申請日起計(jì)算。美國的專利期限17年。我們選擇的時(shí)候，這個(gè)專利開不開發(fā)，如果時(shí)機(jī)不成熟，現(xiàn)在就不開發(fā)，拖到明年、后年，在拖的過程中間，這個(gè)專利期限就減少了，有一個(gè)延遲成本的問題，因?yàn)樽詈蟮搅似谙蓿@個(gè)專利就失效了，失效之后，競爭者出現(xiàn)，超額利潤就會(huì)消失。所以，每推遲執(zhí)行專利期權(quán)一年，就意味著失去一年創(chuàng)造超額利潤價(jià)值的現(xiàn)金流。假設(shè)專利期限內(nèi)，現(xiàn)金流是均勻分布的，專利有效期為n年，延遲成本為1/n。我國發(fā)明專利20年，每年的延遲成本就是