會(huì)計(jì)專業(yè)畢業(yè)論文我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究

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1、*成人函授教育畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）題 目：我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究 姓 名：* 學(xué) 號(hào)：* 函 授 站：* 專 業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué) 指導(dǎo)教師: * 職 稱: 工程師 評(píng) 閱 人： 職 稱: 成稿時(shí)間: 2011 年 3 月 5 日 摘摘 要要隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)步的發(fā)展、中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善和融資體制改革的深化，中國(guó)企業(yè)將有更多的融資渠道可以選擇。而此時(shí)研究中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)顯得特別重要。因?yàn)?，公司的融資結(jié)構(gòu)決策會(huì)影響到公司的治理結(jié)構(gòu)，最終會(huì)影響到公司的價(jià)值。本文通過(guò)對(duì)國(guó)外融資結(jié)構(gòu)理論的回顧，將西方國(guó)家和我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較，以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的特征

2、和影響因素進(jìn)行了全面、深入的分析，確定了上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。然后緊緊圍繞這一目標(biāo)，以我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果為指南，針對(duì)我國(guó)目前上市公司融資中存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題提出了改進(jìn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策和建議。關(guān)鍵字：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化目標(biāo)；優(yōu)化途徑ABSTRACTAs Chinas economy is developing healthily and steadily， and Chinas capital market and the mechanism of financing have improved constantly， Chinese e

3、nterprises will have more financing channels. At it is a time when the study of Chinese listed companys capital structure is particularly important. Because， the companys financing structure of decision-making will affect the companys management structure， and eventually affect the companys value.Th

4、e article through to the overseas financing structural theory review, compare the western country and our countrys financing structure, take China to be listed as the object of study, carry on comprehensively, the thorough analysis to its capital structure characteristic and the influence factor, ha

5、d determined to be listed capital structure optimized goal should realizes the enterprise value maximization. Then revolves this goal closely, take our country to be listeds capital structural theory research results as the guide, to be listed financed in view of our country the realistic question w

6、hich existed to propose at present improved our country to be listed capital structure the countermeasure and the suggestion. Keyword：listed company; capital structure; optimization goal; way of optimization目目 錄錄一、前言.1（一）選題的背景和意義.1（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀.1二、資本結(jié)構(gòu)理論概述.2（一） 資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵 .2（二）資本結(jié)構(gòu)理論.21.M.M 理論.22.資本結(jié)構(gòu)代理成本

7、理論.43.資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本理論.54.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論.5三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素.6（一）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析.6（二）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析.7四、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化.9（一）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的選擇.9（二）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)遵循的原則.10（三）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策和建議.111.從“增量” 、 “存量”兩方面優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu).112.開拓上市公司的內(nèi)源性融資.113.規(guī)范上市公司的融資行為.124.積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，支持債權(quán)融資.125.加強(qiáng)制度創(chuàng)新，提高上市公司的質(zhì)量.14結(jié)束語(yǔ).16致謝.17參考文獻(xiàn).

8、18一前言一前言（一）（一） 選題的背景和意義選題的背景和意義資本結(jié)構(gòu)的研究是一個(gè)多因素、多變量、多層次集合而成的復(fù)合性系統(tǒng)。它對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很重要的財(cái)務(wù)問(wèn)題，因?yàn)樗绊懖Q定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并且影響著企業(yè)的價(jià)值和長(zhǎng)期發(fā)展。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善和發(fā)展提出了新的要求。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在資本負(fù)債率偏低，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理；內(nèi)部融資比重過(guò)低，嚴(yán)重依賴外部融資；以及股權(quán)融資偏好等問(wèn)題。這些都阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，并影響了宏觀經(jīng)濟(jì)的健康快速發(fā)展。因此，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問(wèn)題無(wú)疑具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。此外，研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、確

9、定籌資策略、利用財(cái)務(wù)杠桿的前提。而且如何通過(guò)研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題來(lái)確定合理的籌資結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，從根本上緩解企業(yè)資金緊張狀態(tài)，也是我國(guó)上市公司目前要解決的重要問(wèn)題 。（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀介紹國(guó)外的資本結(jié)構(gòu)理論，首先要提到的就是 MM 理論，它是大多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。MM 理論是由美國(guó)學(xué)者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的。他們認(rèn)為，在完善的市場(chǎng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。以后，為了更適應(yīng)實(shí)際情況，對(duì)該理論又做出了修正，加入了考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況，并相應(yīng)修正了結(jié)論。在此之后，M

10、M 模型又引入了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，即通常所說(shuō)的權(quán)衡模型。接著又出現(xiàn)了激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息理論及控制理論。國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論的研究顯示：對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券融資優(yōu)于股票融資6 。我國(guó)也是一個(gè)高公司所得稅率（企業(yè)所得稅率為 33%）的國(guó)家，按照資本結(jié)構(gòu)理論的解釋，企業(yè)應(yīng)更傾向于采取債權(quán)融資而不是股票融資。然而，我國(guó)的實(shí)際情況卻恰好相反。我國(guó)的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。不管是哪個(gè)行業(yè)的企業(yè)，不管這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況如何，都優(yōu)先選擇股權(quán)融資，從而形成了上市公司配股熱和增發(fā)熱。而無(wú)論是從現(xiàn)代資本結(jié)

11、構(gòu)理論上講還是從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，上市公司都應(yīng)優(yōu)先選擇債權(quán)融資方式，在我國(guó)卻存在股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本的反?，F(xiàn)象，上市公司普遍偏好股權(quán)融資這種現(xiàn)象嚴(yán)重違背了資本結(jié)構(gòu)理論 。二資本結(jié)構(gòu)理論概述二資本結(jié)構(gòu)理論概述 一般來(lái)說(shuō)，公司常見的融資方式有三種：債務(wù)融資、發(fā)行股票和留存收益。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的主要任務(wù)就是研究企業(yè)在這三種融資方式的選擇的動(dòng)機(jī)和適當(dāng)?shù)谋壤?。本章就資本結(jié)構(gòu)理論的最新發(fā)展做出了簡(jiǎn)要的介紹。（一）資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵（一）資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，它是指企業(yè)的債務(wù)、權(quán)益以及其他融資工具相互結(jié)合的比例關(guān)系，根據(jù)資本的來(lái)源不同分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資指公司通過(guò)運(yùn)

12、營(yíng)獲得的資金，來(lái)源可能是留存的收益、折舊基金或應(yīng)付賬款等；外部融資是公司通過(guò)外部的經(jīng)濟(jì)主體籌集資金的方式，它又包括從銀行信貸獲得資金的間接融資以及從股票市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)獲得資本的間接融資方式。從股票市場(chǎng)獲取資金的形式又稱股權(quán)融資，從銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券的融資方式稱債券融資15。合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司具有重要意義。因?yàn)槠髽I(yè)不同的融資方式會(huì)產(chǎn)生不同的融資成本，因而企業(yè)不同的融資結(jié)構(gòu)的組合與選擇，自然會(huì)產(chǎn)生不同的行為，進(jìn)而對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的影響就有所不同。上市公司要努力尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，選擇和確定債務(wù)資本和權(quán)益資本的比率，從而使其市場(chǎng)價(jià)值最大化，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從而也使自己的融資結(jié)構(gòu)對(duì)投

13、資者有更大的吸引力11。（二）（二） 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 自從 1952 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)戴蘭德提出早期的資本結(jié)構(gòu)理論以來(lái)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論探討不斷發(fā)展，先后產(chǎn)生了一些具有影響力的理論，下面主要介紹以下幾種主要資本結(jié)構(gòu)理論。1 1 M.MM.M 理論理論M.M 理論是由美國(guó)學(xué)者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在 1958 年發(fā)表的資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理一文中提出的。他們認(rèn)為，在完善的市場(chǎng)中，如果企業(yè)發(fā)展前景的信息是對(duì)稱的，那么由于市場(chǎng)套利機(jī)能的作用，股票融資與債券融資的選擇與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。后來(lái)，為了適應(yīng)實(shí)際情況，對(duì)該理論又做出了修正，加入了考慮公司所得稅

14、和個(gè)人所得稅的情況，并相應(yīng)修正了結(jié)論12。莫迪格利安尼和米勒所建立的資本結(jié)構(gòu)模型是建立在以下假設(shè)的基礎(chǔ)上：假設(shè) 1：完全資本市場(chǎng)。在完全資本市場(chǎng)上，債券和股票的交易無(wú)交易成本，資金可以充分自由流動(dòng)；存在充分競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制；存在充分信息；投資者和公司以同等的利率借款。假設(shè) 2：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用 EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別上。假設(shè) 3：所有債務(wù)都無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，也就是說(shuō)公司無(wú)破產(chǎn)成本。假設(shè) 4：投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。假設(shè) 5：投資者預(yù)期的 EBIT 固定不變。所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)的增長(zhǎng)率為零?；谝陨霞僭O(shè)，MM 所提

15、出的 MM 定理構(gòu)成了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，這一理論包括無(wú)稅 MM理論和含稅 MM 理論3 。（1）不考慮企業(yè)所得稅條件下的 MM 模型假設(shè)在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。在一定的資本結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)債增加并不會(huì)增加公司的價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來(lái)的收益將被隨后增加的權(quán)益資本成本所抵消，因此，公司的價(jià)值和負(fù)債成本均不受資本結(jié)構(gòu)的影響。該模型有兩個(gè)基本命題：命題一：企業(yè)價(jià)值模型。其公式為：VL=VU=EBIT/K=EBIT/KUVL 為有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，VU 為無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。K=KU 為適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的資本化比率，即貼現(xiàn)率。根據(jù)無(wú)稅的 MM 理論，企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)

16、債比率，即不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是不變的。命題二：企業(yè)的股本成本模型。負(fù)債企業(yè)的股本成本(即自有資金成本)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為：KS=KU+RP=KU+(KU- KB)(B/S)。KS 為負(fù)債企業(yè)的股本成本；KU 為無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本；RP 為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。從命題二可以看出，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加。低成本的舉債利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以，更多的負(fù)債將不增加企業(yè)的價(jià)值。因而在無(wú)稅的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資金成本2 。（2）MM 含稅模

17、型 只考慮公司所得稅時(shí)的 MM 模型。在存在公司所得稅時(shí)，由于稅法允許利息支出作為費(fèi)用以抵減所得稅，因而負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)形成稅收屏蔽，為企業(yè)帶來(lái)稅收節(jié)約價(jià)值。公司的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而不斷上升，當(dāng)負(fù)債達(dá) 100%時(shí)，公司的價(jià)值達(dá)到最大。該模型有兩個(gè)基本命題：命題一：企業(yè)價(jià)值模型。負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值。其公式為：VL=VU+TB。由此判斷當(dāng)引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越多，差異越大，當(dāng)負(fù)債最后達(dá) 100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。命題二：企業(yè)股本成本模型。在考慮所得稅情況下，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的

18、股本成本加上根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及公司稅率所決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為：KS=KU+(KU-KB)(1-T)(B/S)。所以，企業(yè)的股本成本會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加。這是因?yàn)楣蓶|面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于(1-T)總是小于 1，稅賦使股本成本上升的幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度，故負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值。同時(shí)考慮了公司所得稅和個(gè)人所得稅的 MM 模型(米勒模型)。其基本公式為：VL=VU+1-(1-Tc)(1-Ts) /(1-Tb)B。式中：Tc 為公司所得稅率，Ts 為個(gè)人股票所得稅率，Tb 為個(gè)人債券所得稅率，B 為企業(yè)負(fù)債價(jià)值。負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值加上負(fù)

19、債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值，其中稅收節(jié)約價(jià)值取決于 Tc、Ts 和 Tb，假設(shè)企業(yè)處于無(wú)稅收環(huán)境，即 Tc=Ts=Tb=0，則該模型變?yōu)椴缓惖?MM 模型，VL=VU；若忽略個(gè)人所得稅，即 Ts=Tb=0 時(shí)，模型變?yōu)楹径惖?MM 模型， VL=VU+TB；若(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)，模型變?yōu)椴缓惖?MM 模型，VL=VU，此時(shí)負(fù)債減稅的全部好處恰好為個(gè)人所得稅抵消；若個(gè)人所得稅中股票收入的有效稅率與債券收入的有效稅率相等，即 Ts=Tb，由 VL =VU +TB，此時(shí)負(fù)債減稅的部分好處為個(gè)人所得稅抵消；當(dāng) TsTb 時(shí)，意味著括號(hào)內(nèi)的值小于 T，甚至可能小于 0。此時(shí) VLV

20、U+TB，個(gè)人所得稅中債券收入的有效稅率大于股票收入的有效稅率，負(fù)債增加的企業(yè)價(jià)值至少要小于含公司稅的 MM 模型中所增加的價(jià)值。從修正后的含稅 MM 模型可以看出至少兩點(diǎn)：資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的總價(jià)值；負(fù)債經(jīng)營(yíng)將為公司帶來(lái)稅收節(jié)約價(jià)值。MM 理論雖然經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展而變得較為完善，但因?yàn)槠浯嬖谥S多嚴(yán)格的假設(shè)，因而仍有不太符合現(xiàn)實(shí)的情況，但它畢竟為研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了一個(gè)基礎(chǔ)，后來(lái)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展基本上都是在 MM 理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的1 。2.2. 資本結(jié)構(gòu)代理成本理論資本結(jié)構(gòu)代理成本理論代理成本是由股權(quán)投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間、股權(quán)投資者和債權(quán)投資者之間利益沖突而引起的額外費(fèi)用。

21、（1）內(nèi)部股權(quán)的代理成本內(nèi)部股權(quán)的代理關(guān)系是指國(guó)家作為股權(quán)所有者與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系。國(guó)家作為所有者，為激勵(lì)與監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為所付出的代價(jià)就是內(nèi)部股權(quán)的代理成本。內(nèi)部股權(quán)的代理成本主要有以下兩個(gè)方面：監(jiān)督成本在我國(guó)，由于國(guó)家作為所有者的特殊性，其監(jiān)督行為表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是作為行政執(zhí)法者的行政監(jiān)督行為，另一方面是作為股權(quán)所有者的監(jiān)督行為。一般來(lái)說(shuō)，所有者權(quán)益最大化與社會(huì)利益最大化在一定程度上是一致的，但在某些時(shí)候也會(huì)發(fā)生矛盾，在發(fā)生矛盾的情況下，總會(huì)有某一方的利益受損。矛盾沖突與不公平的行政干預(yù)帶來(lái)的往往就是監(jiān)督效率的低下，監(jiān)督成本的提高。激勵(lì)成本從目前的情況來(lái)看，國(guó)有上市公司

22、經(jīng)理人的報(bào)酬并不高，但這并不能說(shuō)明激勵(lì)成本比較低，而是恰恰相反，經(jīng)理人通過(guò)各種方式獲得的隱性收入并不低，甚至在一定程度上超過(guò)了顯性收入。隱性收入作為一種激勵(lì)成本不但不能激勵(lì)經(jīng)理人為股東的利益最大化而努力，相反隱性收入的取得在一定程度上是以股東利益的減少為代價(jià)的。（2）外部股權(quán)的代理成本我國(guó)上市公司中小股東的持股比例較小，這就在客觀上造成了中小股東沒有足夠的力量對(duì)公司的經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)控，引發(fā)了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。在信息不對(duì)稱的情況下，公司的經(jīng)理人就有可能制造虛假的會(huì)計(jì)信息欺騙中小股東，使得中小股東的利益受到損害。為了解決中小股東與公司經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的公司往往要采取一些措施

23、向外部投資者傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)利好的消息，如發(fā)放現(xiàn)金股利，運(yùn)用負(fù)債進(jìn)行融資等。但不管采取什么樣的措施都需要付出一定的成本，而且一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好的公司往往也可以采取一些措施來(lái)欺騙中小股東。因此，為了同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好的公司加以區(qū)別，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的公司就會(huì)采取一些“高成本”的措施，使中小股東在“高成本”的舉措中分辨優(yōu)劣，達(dá)到“分離均衡”(經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的公司與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的公司之間的分離均衡)。采取這些措施所耗費(fèi)的成本都是外部股權(quán)的代理成本。（3）外部債權(quán)的代理成本為了解決資產(chǎn)替換與投資不足的問(wèn)題，也就是債權(quán)人為了防止其自身利益受到傷害，往往會(huì)在借款時(shí)加入一些保護(hù)性條款。這些條款可以約束經(jīng)理人從事不利于債權(quán)人行為的

24、能力；但是這些條款的協(xié)商與執(zhí)行的成本非常大，而且這些條款在約束經(jīng)理人做出價(jià)值減少的決策權(quán)力的同時(shí)，也阻止了經(jīng)理人進(jìn)行增加公司價(jià)值的決策。例如，某項(xiàng)債券條款限制該公司發(fā)行另外的具有同樣優(yōu)先權(quán)的債券(一種常見的債券合同)，經(jīng)理人可能被迫放棄一些可以得到價(jià)值增加的投資機(jī)會(huì)，這就構(gòu)成了一項(xiàng)外部債券的代理成本3。3 3。 資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本理論資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本理論當(dāng)企業(yè)面臨或?qū)嶋H破產(chǎn)時(shí)，其結(jié)果實(shí)際上是企業(yè)股權(quán)投資者和債權(quán)人的利益再分配。股權(quán)投資者只以自己的投資額為限，承擔(dān)企業(yè)的損失，他們更希望企業(yè)能通過(guò)資產(chǎn)重組等措施起死回生；而債權(quán)人更愿意企業(yè)破產(chǎn)清算，因?yàn)樗麄兛梢员M可能多地收回債權(quán)資本。負(fù)債越多，稅收利

25、益越大，而同時(shí)出現(xiàn)破產(chǎn)成本的概率也增大。這就使企業(yè)的負(fù)債額越大，企業(yè)的價(jià)值越大成為一個(gè)不符現(xiàn)實(shí)的理論推理12。4 4 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論MM 模型在主張企業(yè)負(fù)債率越高其價(jià)值越大時(shí)沒有考慮到隨負(fù)債的增多，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大，即企業(yè)陷入財(cái)務(wù)虧空的概念在增加，甚至有可能最終導(dǎo)致破產(chǎn)。陷入財(cái)務(wù)虧空概率的上升給企業(yè)帶來(lái)了額外的成本，使其市場(chǎng)價(jià)值下降，因此企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和因陷入財(cái)務(wù)虧空概率上升而導(dǎo)致的各種成本權(quán)衡的結(jié)果，此理論成為權(quán)衡理論。權(quán)衡理論中提出企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式是 VL=VU+TB-FPV-TPV。FPV 指預(yù)期破產(chǎn)成本的現(xiàn)值，TPV 指代理成本的現(xiàn)值。三我國(guó)上市

26、公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素三我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素 通過(guò)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)理論的概述，使我們從理論上對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題有了初步的認(rèn)識(shí)，然而要研究我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題，還必須對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其影響因素進(jìn)行相應(yīng)分析。（一）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)（一）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析現(xiàn)狀分析我國(guó)上市公司較多是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)的，而國(guó)有企業(yè)是長(zhǎng)期依靠國(guó)家銀行貸款注入資金的，他們?cè)谶M(jìn)入市場(chǎng)之前具有強(qiáng)烈的債務(wù)融資偏好。表現(xiàn)為：負(fù)債比率偏高；外部融資比例高，而內(nèi)部融資比例低；間接融資比例高，直接融資比例低。而國(guó)有企業(yè)改制之后進(jìn)入市場(chǎng)，可以通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，便逐漸形成了我國(guó)

27、上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)特征。那就是內(nèi)部融資比例仍然較低，而在外部融資中，上市公司偏好股權(quán)融資，負(fù)債率偏低，改變了之前高負(fù)債率的債務(wù)融資偏好。具體資料見表 3-1 和 3-2 表： 表 3-1 上市公司內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%） 表 3-2 上市公司外源融資中股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)（%）從上表可以看出，我國(guó)上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中更為青睞后者?？傮w來(lái)看內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，最高平均水平也沒有超過(guò) 20%，這與西方國(guó)家平均 56.3%相距甚遠(yuǎn)；在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過(guò)了 50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國(guó)家平均 15.9%7。中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征可歸納為以下三點(diǎn)： 年份

28、分類20002001200220032004股票融資69.05 67.48 64.90 60.07 59.45 債務(wù)融資30.95 32.52 35.10 39.93 40.55 外源融資比例時(shí)間內(nèi)源融資比例股票融資債務(wù)融資200017.0857.2625.66200117.2155.8726.92200217.3253.6629.02200318.6548.8732.48200419.0348.1432.83（1）股權(quán)融資為主，負(fù)債率偏低我國(guó)上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好。公司的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為首選配股或增發(fā)；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)股條款，促使投

29、資者轉(zhuǎn)股，從而獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。這種情況的出現(xiàn)與我國(guó)股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展有很大的關(guān)系。中國(guó)股市建立初就承擔(dān)了為企業(yè)融資的功能，20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)股市的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部融資創(chuàng)造了極其重要的途徑和場(chǎng)所，甚至出現(xiàn)了過(guò)度融資的弊端?？梢哉f(shuō)，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資在很大程度上是由于我國(guó)不完善的證券市場(chǎng)14。（2）長(zhǎng)期負(fù)債率過(guò)低，短期負(fù)債率偏高上市公司長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比例偏低，基本在 20%以下浮動(dòng)，短期負(fù)債率偏高，這說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。而在長(zhǎng)期資金的選擇上，上市公司傾向于股權(quán)融資。長(zhǎng)期負(fù)債是企業(yè)穩(wěn)定的資金來(lái)源，短期內(nèi)不會(huì)面臨流動(dòng)

30、性風(fēng)險(xiǎn)，融資成本低，且債權(quán)人不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不影響企業(yè)的控制權(quán)。在國(guó)際成熟的市場(chǎng)上，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是其通過(guò)股票融資的 3 到 10 倍。我國(guó)資本市場(chǎng)只注重股市，而忽視債券市場(chǎng)的不平衡發(fā)展，再加上債權(quán)人保護(hù)法律的不健全嚴(yán)重阻礙了企業(yè)通過(guò)債券融資的渠道。（3）內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高根據(jù)西方優(yōu)序融資理論：企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，首選是內(nèi)源融資，之后才是外源融資(內(nèi)源融資主要是留存盈利)。足夠的內(nèi)部資金是企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的最重要的內(nèi)部動(dòng)力，能夠保證上市公司創(chuàng)利能力和自我擴(kuò)張能力的提高。而內(nèi)部融資比例低說(shuō)明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大主要不是靠自身的內(nèi)部積累，而是很大程度上依賴于外部的融資渠道以

31、及融資環(huán)境，使得企業(yè)缺乏主動(dòng)性。總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司融資方式選擇存在不協(xié)調(diào)、內(nèi)源融資比例過(guò)低、上市公司發(fā)展?jié)摿τ邢薜葐?wèn)題4。（二）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析（二）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析在中國(guó)不規(guī)范的資本市場(chǎng)構(gòu)架下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素繽紛復(fù)雜。歸納起來(lái)，我認(rèn)為，有以下四大因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：（1）公司行業(yè)特征因?yàn)椴煌袠I(yè)具有不同的特征，其經(jīng)營(yíng)方式、融資模式、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性程度以及所受國(guó)家政策的影響等都存在差異，因此其資本結(jié)構(gòu)存在差異也是正常的。如在我國(guó)，處在充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)中的家電、啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對(duì)壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱力供應(yīng)以及電訊等產(chǎn)業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專

32、家的實(shí)證分析表明，充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)，而相對(duì)壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。（2）公司規(guī)模理論分析表明，公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負(fù)面影響。國(guó)外的實(shí)證研究也表明公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間存在著相關(guān)關(guān)系.而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究盡管所采用的方法不同，但得到了大致相同的結(jié)論：上市公司資本結(jié)構(gòu)與其公司規(guī)模正相關(guān)。 公司的規(guī)模越大，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍也會(huì)越廣，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而公司破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)成本也就越低；反之，公司的規(guī)模越小，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)成本也就越高。例如在我國(guó)一些發(fā)達(dá)地區(qū)如上海、北京、深圳等地的一

33、些規(guī)模比較大的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對(duì)規(guī)模比較小的上市公司相比，其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對(duì)高一些，這些企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資的方式來(lái)平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)傾向更加積極10。（3）公司股本結(jié)構(gòu)公司的股本結(jié)構(gòu)決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題近似于為企業(yè)選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題(Aghion and Bolton，1992)。中國(guó)的證券市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)一個(gè)顯著不同的特征，就是存在著約占總股本三分之二的不可流通的國(guó)家股和法人股，并且在很多上市公司中，國(guó)家都是居絕對(duì)控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結(jié)構(gòu)下，上市公司在資本市場(chǎng)的功能注定也不能很好地發(fā)揮出來(lái)，必然也會(huì)反映在公

34、司的資本結(jié)構(gòu)中。（4）公司的成長(zhǎng)性每個(gè)企業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)過(guò)一定的發(fā)展階段。最典型的企業(yè)一般要經(jīng)過(guò)初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。處在不同周期的產(chǎn)業(yè)，其所要求的融資方式也會(huì)呈現(xiàn)出巨大的差異。通過(guò)對(duì)西方證券市場(chǎng)的考察可以發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性非常好的公司，其面臨的投資機(jī)會(huì)也會(huì)非常多，對(duì)資金的需求也會(huì)旺盛。由于負(fù)債融資的成本低于股權(quán)融資，故成長(zhǎng)性好的公司其負(fù)債融資的比例相對(duì)就會(huì)高些5。四四 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化在對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其影響因素進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論，本部分將對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題展開具體研究。（一）（一） 我國(guó)上市公司資本

35、結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的選擇我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的選擇優(yōu)化上市公司應(yīng)緊緊圍繞資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)，以資本結(jié)構(gòu)理論研究成果為指南，充分考慮到本公司財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)狀況與行業(yè)特點(diǎn)。但資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決不是“哪兒痛醫(yī)哪” ，由于我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初步建立，資本市場(chǎng)發(fā)展等外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不成熟，因此，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)應(yīng)放在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制與完善現(xiàn)代企業(yè)公司治理上，通過(guò)建設(shè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制與完善公司治理結(jié)構(gòu)，使優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)成為上市公司的一種自覺行為9。關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)問(wèn)題，歸納起來(lái)，主要觀點(diǎn)有“利潤(rùn)最大化” 、 “股東財(cái)富最大化” 、 “經(jīng)營(yíng)者效用最大化”和“公司價(jià)值最大化”四種。1.利潤(rùn)最大化“利潤(rùn)最大化”觀

36、點(diǎn)認(rèn)為：利潤(rùn)代表了公司新創(chuàng)造的財(cái)富，利潤(rùn)越多則說(shuō)明公司的財(cái)富增加的越多，越接近公司的目標(biāo)。把利潤(rùn)最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的理由主要有：第一，將利潤(rùn)最大化作為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)符合公司的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)；第二，將利潤(rùn)最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)有助于促使公司合理地配置資產(chǎn)與負(fù)債；第三，利潤(rùn)最大化有助于公司提高競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的最大化，從而促進(jìn)社會(huì)的進(jìn)步與發(fā)展。但是，將利潤(rùn)最大化作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)存在著許多問(wèn)題，主要表現(xiàn)在：第一，利潤(rùn)最大化目標(biāo)沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，不利于公司做出正確的資本結(jié)構(gòu)決策；第二，利潤(rùn)最大化目標(biāo)沒有考慮所獲利潤(rùn)與投入資本額的內(nèi)在關(guān)系，可能造成資本結(jié)構(gòu)決策中傾向

37、低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)；第三，利潤(rùn)最大化目標(biāo)沒有考慮獲得利潤(rùn)與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策中無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)存在，僅僅以利潤(rùn)高低作為決策方案取舍的標(biāo)準(zhǔn)；第四，利潤(rùn)最大化目標(biāo)是以靜態(tài)狀況下的邊際成本等于邊際收益為前提條件的，這可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者只顧眼前利潤(rùn)的最大化，從而損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；第五，利潤(rùn)最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)，因?yàn)槔麧?rùn)要受到會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)選擇等人為因素的影響11。2股東財(cái)富最大化“股東財(cái)富最大化”觀點(diǎn)認(rèn)為：公司是由股東投資組建的，股東是公司的法定所有者，以股東財(cái)富最大化作為公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)，符合股東創(chuàng)辦公司的目的。在上市公司中，股東財(cái)富是由股東所持有的股票數(shù)

38、量和股票價(jià)格決定的，在股票數(shù)量不變的情況下，當(dāng)股票價(jià)格達(dá)到最高時(shí)，股東財(cái)富達(dá)到最大化。因此， “股東財(cái)富最大化”其實(shí)是股票價(jià)格最高化。把股東財(cái)富最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的理由主要有：第一，股東財(cái)富最大化考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，有利于公司做出科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策；第二，股東財(cái)富最大化考慮了報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)因素；第三，股東財(cái)富最大化能在一定程度上克服公司追求利潤(rùn)最大化的短期行為；第四，股東財(cái)富最大化不易被經(jīng)營(yíng)者操控。但是，這種觀點(diǎn)存在以下缺陷：第一，股東財(cái)富最大化目標(biāo)忽視了公司相關(guān)方面的利益，如經(jīng)營(yíng)者、職工和債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)利益；第二，股東財(cái)富最大化目標(biāo)有可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者選擇次優(yōu)化決策方案，這是因?yàn)榇嬖趥鶆?wù)

39、資本的緣故；第三，股東財(cái)富最大化目標(biāo)過(guò)于抽象，在實(shí)際工作中不易確定。3經(jīng)營(yíng)者效用最大化“經(jīng)營(yíng)者效用最大化”觀點(diǎn)認(rèn)為：公司的財(cái)務(wù)決策是由經(jīng)營(yíng)者制定并完成的，公司的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)保證經(jīng)營(yíng)者效用最大化。經(jīng)營(yíng)者效用最大化目標(biāo)強(qiáng)調(diào)了經(jīng)營(yíng)者在公司的重要性及其對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)的重要性，因此有助于激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者為公司發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。但是，經(jīng)營(yíng)者效用最大化目標(biāo)存在著許多弊端，主要表現(xiàn)在：第一，經(jīng)營(yíng)者效用最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而選擇低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)；第二，經(jīng)營(yíng)者效用最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者選擇股票股利政策或者低現(xiàn)金股利政策，損害中小投資者利益；第三，經(jīng)營(yíng)者效用最大化目標(biāo)沒有考慮股東和其他利益相關(guān)者的利

40、益。4公司價(jià)值最大化“公司價(jià)值最大化”觀點(diǎn)認(rèn)為：公司應(yīng)以公司價(jià)值最大化作為公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)。所謂公司價(jià)值，是指公司未來(lái)現(xiàn)金凈流量按照公司要求的必要報(bào)酬率計(jì)算的總現(xiàn)值，也是公司的市場(chǎng)價(jià)值。這種觀點(diǎn)有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，公司價(jià)值最大化目標(biāo)體現(xiàn)了公司戰(zhàn)略管理思想；第二，公司價(jià)值最大化目標(biāo)與相關(guān)利益者的利益相一致；第三，公司價(jià)值最大化充分考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)因素。但是，公司價(jià)值最大化目標(biāo)也存在著一些缺陷：第一，公司價(jià)值最大化未考慮了相關(guān)者利益的分配問(wèn)題；第二，公司價(jià)值最大化的量化工作復(fù)雜，不利于目標(biāo)的確定與考核。從上面的分析中，我們可以看出，資本結(jié)構(gòu)的各種優(yōu)化目標(biāo)各有千秋，我國(guó)上市公司到底采用哪種目標(biāo)

41、作為優(yōu)化方向需要根據(jù)我國(guó)上市公司所處的環(huán)境來(lái)選擇?；谏鲜龇治觯?“利潤(rùn)最大化” 、 “股東財(cái)富最大化” 、 “經(jīng)營(yíng)者效用最大化”都不宜作為我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)，從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和金融環(huán)境來(lái)看公司價(jià)值最大化與利益分配公平化更加符合我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)。首先， “公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)能均衡各利益相關(guān)者利益。這一目標(biāo)不僅有利于各利益相關(guān)者的利益在公司價(jià)值最大化中得到利益滿足，而且也為實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)管理的良性循環(huán)和公司價(jià)值不斷增大奠定堅(jiān)實(shí)的社會(huì)基礎(chǔ)。其次， “公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)能有效均衡風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬關(guān)系。由于“公司價(jià)值最大化與利益分配公平化

42、”綜合考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬關(guān)系，有利于克服利潤(rùn)最大化目標(biāo)下所產(chǎn)生的短期行為，最大程度地增加公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。最后， “公司價(jià)值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)與理財(cái)主體目標(biāo)能和諧統(tǒng)一。從財(cái)務(wù)管理角度來(lái)看，理財(cái)主體就是具有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)權(quán)和財(cái)權(quán)的公司，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)應(yīng)該體現(xiàn)為理財(cái)主體財(cái)富的增長(zhǎng)，而公司價(jià)值最大化能夠滿足這一要求，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)與理財(cái)主體目標(biāo)的和諧統(tǒng)一6。（二）（二） 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)遵循的原則我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)遵循的原則 企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展，必須以一次次的融資、投資、再融資為前提。資本是企業(yè)的血脈，是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力和持續(xù)

43、推動(dòng)力。而如何選擇融資方式，怎樣把握融資規(guī)模以及各種融資方式的利用時(shí)機(jī)、條件、成本和風(fēng)險(xiǎn)，這些問(wèn)題都是企業(yè)在融資之前就需要進(jìn)行認(rèn)真分析和研究的。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，一些新的融資方式應(yīng)運(yùn)而生，融資渠道繽紛復(fù)雜，所以，確定合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該遵循一定的原則。不同的企業(yè)有不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，同時(shí)所處的成長(zhǎng)階段、發(fā)展模式和競(jìng)爭(zhēng)策略亦各有別，但是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)所遵循的基本原則是相同的。企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策所遵循的基本原則有：(1) 企業(yè)權(quán)益資本可持續(xù)增值與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖Ｕ稀?2) 融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流支出結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。(3)在平衡當(dāng)前現(xiàn)金流入與流出的同時(shí)，應(yīng)

44、當(dāng)保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的融資需求，并保證企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。由于企業(yè)的價(jià)值是建立在持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上的遠(yuǎn)期概念，因此從長(zhǎng)期來(lái)看，保證融資需求的財(cái)務(wù)柔性也是企業(yè)價(jià)值最大化的行為。(4)降低融資成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化目標(biāo)。(5)企業(yè)的行業(yè)特征和成長(zhǎng)特性是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策必須慮及的重要因素。一般而言，快速成長(zhǎng)的企業(yè)需要大量的外部資金進(jìn)行投資，從而偏好發(fā)行股票、增加短期債務(wù)、減少長(zhǎng)期債務(wù)以及盡可能少甚至干脆不支付現(xiàn)金股利的財(cái)務(wù)政策；市場(chǎng)地位穩(wěn)定的成熟企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流足以應(yīng)付投資需求，從而偏好長(zhǎng)期債務(wù)，甚至選擇顯著的現(xiàn)金紅利或股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)政策4。（三）（三） 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策和建議我國(guó)上市

45、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策和建議優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)緊緊圍繞資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，以我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果為指南，充分考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的特殊問(wèn)題，針對(duì)我國(guó)目前上市公司融資中存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，并積極借鑒資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)分析如何改進(jìn)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。1 1 從從“增量增量” 、 “存量存量”兩方面優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)兩方面優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)“增量”是指上市公司融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮影響企業(yè)融資決策的各種因素，選出能使企業(yè)價(jià)值最大化的融資方式。在企業(yè)自身?xiàng)l件允許的情況下，盡可能的遵循“優(yōu)序融資理論” 。值得注意的是:企業(yè)應(yīng)通過(guò)改善提高經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)水平加強(qiáng)內(nèi)部盈利的積累，提高

46、內(nèi)部融資的可能，確立企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的目標(biāo)。大量采用內(nèi)源融資方式不僅可以使企業(yè)盡可能地免除發(fā)放債券及發(fā)行股票的外部成本，減少外部投資者與經(jīng)營(yíng)者的代理問(wèn)題，還可以促使企業(yè)盡量挖掘內(nèi)部潛力，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，理應(yīng)成為公司首選的融資方式?！按媪俊笔侵干鲜泄救绻嬖陂e置資金，可以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利、回購(gòu)公司股份等措施提高公司的財(cái)務(wù)杠桿比率，這樣可以避免公司在沒有較好的投資渠道的情況下，大量資金使用效率低下或根本沒有用于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，杜絕委托理財(cái)和違規(guī)擔(dān)保等現(xiàn)象，使股東的權(quán)益實(shí)現(xiàn)最大化13。2 2 開拓上市公司的內(nèi)源性融資開拓上市公司的內(nèi)源性融資西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資首選是內(nèi)源性融資；而我國(guó)上市公司盈利能力偏低，

47、留存收益小，造成我國(guó)上市公司的內(nèi)源性融資比例較低。因此，必須大力提高上市公司的業(yè)績(jī)，來(lái)開拓上市公司的內(nèi)源性融資。上市公司的業(yè)績(jī)是股票市場(chǎng)利潤(rùn)的源泉，投資者通過(guò)股票市場(chǎng)向上市公司投資，而上市公司將融通來(lái)的資金投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，創(chuàng)造良好業(yè)績(jī)以回報(bào)投資者。單純的資金轉(zhuǎn)移是不會(huì)增值的，帶動(dòng)股票增值的是上市公司合理使用資金創(chuàng)造的利潤(rùn)，只有上市公司創(chuàng)造的利潤(rùn)不斷增加，才能為股市價(jià)值的上漲提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，否則，股市將變?yōu)橛袃r(jià)無(wú)市，在股價(jià)不斷上漲的過(guò)程中，上市公司的業(yè)績(jī)卻沒有起色甚至有所倒退，必然導(dǎo)致股市市盈率增高，給股票市場(chǎng)造成極大的風(fēng)險(xiǎn)7。3 3 規(guī)范上市公司的融資行為規(guī)范上市公司的融資行為（1）完善公

48、司融資的法規(guī)制度體系建設(shè)目前上市公司融資的法規(guī)體系包括以下三個(gè)層次。第一層次是公司法和證券法等基本法律；第二層次是由國(guó)務(wù)院頒布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例等行政法規(guī)；第三層次是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法等部門規(guī)章。從市場(chǎng)發(fā)展和目前我國(guó)上市公司的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，還需要不斷完善與融資相關(guān)的法律法規(guī)，如在核準(zhǔn)上市、再融資、退市、股息分紅等關(guān)鍵問(wèn)題的規(guī)定上，增強(qiáng)其可操作性，強(qiáng)化其約束力。（2）提高上市公司的再融資條件為限制上市公司過(guò)度的股權(quán)融資行為，我國(guó)有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次調(diào)整再融資監(jiān)管政策，特別是對(duì)凈資產(chǎn)收益率基準(zhǔn)的調(diào)整有升有降。其重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)是過(guò)去年度的凈資產(chǎn)收益率，卻忽略了新項(xiàng)目的可

49、行性和獲利能力。事實(shí)證明許多再融資公司其實(shí)并沒有切實(shí)可行的項(xiàng)目，僅僅是為了圈錢而編了一些誘人的投資“項(xiàng)目” 。因此，有必要對(duì)上市公司再融資的使用效益進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，建立起嚴(yán)格的制約機(jī)制，對(duì)于再融資造成虧損的要追究責(zé)任，這樣可以在一定范圍內(nèi)限制企業(yè)的盲目再融資行為。（3）強(qiáng)化對(duì)上市公司募集資金規(guī)模和使用的監(jiān)督事前控制：為遏制公司籌資時(shí)不考慮自身運(yùn)用資金能力而造成資金使用效率低下的現(xiàn)象，可以進(jìn)行事前控制，如對(duì)不同投資項(xiàng)目的獲利指數(shù)、發(fā)行股票前后的凈資產(chǎn)收益率的變化設(shè)置原則性的限制。事中控制：規(guī)定發(fā)行人必須為募集資金設(shè)立專用賬戶，不得將募集資金用于委托理財(cái)、質(zhì)押或抵押貸款等用途，對(duì)關(guān)聯(lián)方占用募集資金的

50、情形要堅(jiān)決禁止。這需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格跟蹤審查公司融資之后的相關(guān)行為。事后控制：當(dāng)上市公司出現(xiàn)了違規(guī)使用募集資金的行為時(shí)，要求其必須做出合理解釋，并對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲制裁，包括一定時(shí)期內(nèi)禁止再融資，停牌甚至退市等。（4）加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督在上市公司籌資過(guò)程中，會(huì)計(jì)師、律師、主承銷商的作用很大，他們有責(zé)任向公眾披露真實(shí)的信息，糾正上市公司融資過(guò)程中的違約操作行為。因此，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管尤為重要，在籌資政策中應(yīng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人的連帶責(zé)任予以明確規(guī)定，對(duì)于未如實(shí)披露信息有故意或重大過(guò)失的中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決吊銷其中介資格8。4 4 積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，支持債權(quán)融資積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，支持債權(quán)融資作

51、為債務(wù)融資工具，公司債券屬于直接融資范疇，銀行貸款屬于間接融資手段。由于兩者在募集程序上的區(qū)別，使得對(duì)經(jīng)理人員的約束功能也存在很大差異。前者對(duì)經(jīng)理人員的約束明顯強(qiáng)于后者。這是因?yàn)楣緜且环N規(guī)范化的合約，政府對(duì)其發(fā)行程序有著嚴(yán)格的規(guī)定，并且公司債券還需要接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)，所以其在政府和公眾的雙重監(jiān)督下約束力相對(duì)較強(qiáng)。而銀行貸款雖然擁有一套嚴(yán)格的內(nèi)部程序，但由于產(chǎn)權(quán)虛置、同源代理等原因，由此滋生的諸多腐敗現(xiàn)象，造成國(guó)有商業(yè)銀行大量不良信貸資產(chǎn)。從控制效果看，債券融資是比較有優(yōu)勢(shì)的，能引入外部債權(quán)人的監(jiān)督，更大程度地降低權(quán)益代理成本，同時(shí)，債券還能將風(fēng)險(xiǎn)分散到各債權(quán)人，而不是集中在銀行，可降低金融

52、風(fēng)險(xiǎn)。鑒于公司債券與銀行貸款對(duì)經(jīng)理人員約束上的區(qū)別，以公司債券替代銀行貸款，應(yīng)當(dāng)是硬化上市公司債務(wù)融資約束、優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的一種理性選擇。但是這種負(fù)債治理充分發(fā)揮效用的一個(gè)基本前提是存在發(fā)達(dá)、規(guī)范的債券市場(chǎng)。然而在我國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張時(shí)，公司債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至急劇萎縮或徘徊不前，造成債券市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不平衡。目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展面臨難得的機(jī)遇：利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)起步、資金價(jià)格逐步放開，將為政府債券和公司債券進(jìn)行市場(chǎng)化發(fā)行與交易提供機(jī)制上的保證；上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)正在改變，非國(guó)有控股上市公司的比重將會(huì)加大，而這些上市公司預(yù)算約束應(yīng)當(dāng)是比較強(qiáng)的，如果它們能

53、夠從融資結(jié)構(gòu)的多元化與合理化的角度出發(fā)參與到債券融資當(dāng)中來(lái)，將會(huì)以其良好的信譽(yù)與發(fā)展前景為相關(guān)債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。所以，建立一個(gè)符合國(guó)際慣例、反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求、具有較高的安全性和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)已經(jīng)是刻不容緩。具體應(yīng)該從以下幾方面入手：（1）努力發(fā)展公司債券二級(jí)市場(chǎng)，提高公司債券的流動(dòng)性目前我國(guó)公司債券二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展不足，造成投資者投資公司債券市場(chǎng)相對(duì)不便，公司通過(guò)債券市場(chǎng)籌資的成本優(yōu)勢(shì)也不明顯，這直接導(dǎo)致了公司債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后。因此建立健全多層次的公司債券市場(chǎng)，是促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范化運(yùn)作的重要條件。（2）放寬對(duì)公司債券利率的限制一般而言，股票、公司債券、銀行存款、國(guó)債等金融工具

54、利率水平因其面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度不同而依次下降。然而，我國(guó)目前的情況是公司債券利率與同期國(guó)債利率大體持平，因而使公司債券對(duì)投資者的吸引力大大下降。如果發(fā)行利率放開，使不同信用等級(jí)和用于不同投資項(xiàng)目的公司債券形成不同的利率水平，以反映各自的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，增加發(fā)行人的積極性，提高公司債券對(duì)投資者的吸引力。（3）建立公司債券信用評(píng)級(jí)體系根據(jù)國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，具有公信力的信用評(píng)級(jí)制度是公司債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評(píng)級(jí)結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。要使投資者能夠真正對(duì)債券市場(chǎng)感興趣，需要債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)揮其評(píng)價(jià)優(yōu)劣、揭示風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)性作用，充分體現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)規(guī)則，這也能進(jìn)一步督促債券發(fā)行公司提

55、高自身企業(yè)價(jià)值。（4）逐步發(fā)展和完善可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)換債券是一種在發(fā)行時(shí)簽訂的契約中規(guī)定附有可以轉(zhuǎn)換為普通股股票選擇權(quán)的公司債券，即可轉(zhuǎn)換債券的持有人可以在約定的一定時(shí)期內(nèi)，依據(jù)法定程序和約定的價(jià)格和條件將債券轉(zhuǎn)換為普通股?？赊D(zhuǎn)換債券作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿，也是債券向股票轉(zhuǎn)換的橋梁，具有很大的靈活性，對(duì)有較高負(fù)債比率的上市公司，隨債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化，可以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化，有利于控制公司未來(lái)的資本結(jié)構(gòu)和資本成本，協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系5。5 5 加強(qiáng)制度創(chuàng)新，提高上市公司的質(zhì)量加強(qiáng)制度創(chuàng)新，提高上市公司的質(zhì)量（1）嚴(yán)把上市公司的質(zhì)量關(guān)選擇優(yōu)秀企業(yè)上市是保證合理融資行為和高效的資金使用

56、績(jī)效的一個(gè)重要前提。我國(guó)公司上市以證券法的頒布為分界點(diǎn)，在此前的股票發(fā)行方式，主要采用政府干預(yù)下的審批制，以上市額度為控制指標(biāo)，造成一些劣質(zhì)企業(yè)也被“包裝”上市，結(jié)果損害了投資者的利益，浪費(fèi)了寶貴的資金資源，同時(shí)也對(duì)股市資源配置的功能形成了一定的破壞。 證券法的頒布實(shí)施，使得體現(xiàn)科學(xué)、民主和公正的核準(zhǔn)制取代審批制已經(jīng)有法可依，但目前的發(fā)行審核過(guò)于流于形式，而不注重對(duì)擬上市公司真正業(yè)績(jī)和管理的考察，過(guò)多地關(guān)注其凈資產(chǎn)收益率，而對(duì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、每股凈資產(chǎn)、每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量等更加客觀反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)關(guān)注不夠或根本未予考核，造成公司上市審核不徹底、不完備。因此今后要想從源頭上控制上市公司股權(quán)融資

57、傾向，就要對(duì)公司上市實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，弱化凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的地位，用指標(biāo)體系考核取代單一指標(biāo)考核，避免擬上市公司玩弄數(shù)字游戲，操縱經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的行為，保證上市公司的質(zhì)量穩(wěn)步提高，進(jìn)而鞏固我國(guó)股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)。（2）完善上市公司的信息披露制度現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)在于信息的不對(duì)稱，委托人與代理人由于信息不對(duì)稱因素從而導(dǎo)致其對(duì)融資的認(rèn)識(shí)各不相同。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程實(shí)質(zhì)上也是一種緩解委托人與代理人信息非對(duì)稱的過(guò)程，以建立信息溝通的渠道，所以加強(qiáng)上市公司的信息披露管理就成萬(wàn)一種必然手段，是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提條件之一。當(dāng)前，我國(guó)上市公司信息披露弊端多多，表現(xiàn)為信息失真，信息披露不及時(shí)、不充分，關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重

58、，隱瞞企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，對(duì)一些重大事項(xiàng)披露不足、避重就輕等等，甚至有許多上市公司有意披露虛假信息，給投資者造成誤導(dǎo)。這一方面加大了上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的成本，另一方面也不利于完善我國(guó)的資本市場(chǎng)。因此，監(jiān)管當(dāng)局必須加強(qiáng)監(jiān)督，完善法規(guī)、制度建設(shè)，制定科學(xué)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，規(guī)范信息中介行為，形成有效的信號(hào)轉(zhuǎn)遞機(jī)制，并將法律制裁落到實(shí)處。（3）健全上市公司的市場(chǎng)退出機(jī)制資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的重要機(jī)制之一，就是不斷吐故納新，促進(jìn)資源合理有效配置，因此市場(chǎng)退出和市場(chǎng)準(zhǔn)入是并行不悖的，是維系資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的兩個(gè)輪子。世界上主要的證券交易所都有權(quán)取消股價(jià)持續(xù)下跌公司的上市資格，并在法律上做了明確規(guī)定。雖然我國(guó)公司

59、法第 157 條、158 條和證券法第 49 條也規(guī)定了上市公司依法退市的機(jī)制，在 2001 年 2 月又出臺(tái)了虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法 ，但“上市公司連續(xù)三年虧損”這種摘牌標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中是極難把握的，為了保住珍貴的“殼資源” ，虧損企業(yè)會(huì)采取剝離不良資產(chǎn)，引入其他資金等等手段，掩蓋內(nèi)部虧損的事實(shí)。同時(shí)還是由于“殼資源 ，價(jià)值，導(dǎo)致股市上出現(xiàn)因?qū)γ媾R退市企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)或資產(chǎn)重組而帶來(lái)的股價(jià)大幅上揚(yáng)，發(fā)起收購(gòu)或兼并的企業(yè)的真正本意也并非只為拯救虧損企業(yè)，更多是為繞過(guò)證監(jiān)會(huì)日漸嚴(yán)格的審核，借殼上市而已。加之一些機(jī)構(gòu)大戶利用信息和資金優(yōu)勢(shì)大炒特炒這些股票，形成了中國(guó)特色的“虧損概念板塊”

60、。這都源于我國(guó)企業(yè)強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，使得公司上市成為一種套取資金的捷徑。因此為保證上市公司質(zhì)量和維護(hù)投資者利益，增強(qiáng)資本市場(chǎng)有序的自我更新功能，必須制定嚴(yán)格并切實(shí)可行的退市標(biāo)準(zhǔn)，真正發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的功能。（4）加強(qiáng)對(duì)上市公司股票分紅的激勵(lì)和約束機(jī)制目前我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的一大原因是由于股息率低、很少分紅，大大降低了股權(quán)融資的成本，這在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)是不可想象的。在美國(guó) IPO 詢價(jià)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者不僅僅要對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，還要對(duì)發(fā)行公司的股息進(jìn)行議價(jià)，可見，股息分配在投資者心目中的地位。制度及市場(chǎng)制約使美國(guó)的大型上市公司往往會(huì)定期分派股息，并且股息的數(shù)額一般保持穩(wěn)定，

61、任何股息的減少或停止都會(huì)被投資者看成公司面臨財(cái)務(wù)困難的標(biāo)志。我國(guó)如果要優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，必須強(qiáng)化對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的激勵(lì)與約束機(jī)制。雖然目前基于我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)行統(tǒng)一的“分紅”規(guī)定不太現(xiàn)實(shí)，但是對(duì)有再融資需求的上市公司來(lái)說(shuō)，強(qiáng)化“現(xiàn)金分紅”很有必要，例如連續(xù)數(shù)年現(xiàn)金分紅超過(guò)一定比例的、現(xiàn)金分紅率達(dá)到同期國(guó)債收益率的企業(yè)在審核再融資時(shí)可以優(yōu)先考慮。今后隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范，投資者對(duì)股息的議價(jià)也應(yīng)成為公司上市的一個(gè)必經(jīng)程序13。結(jié)束語(yǔ)結(jié)束語(yǔ)論文以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究。在整個(gè)研究中，只就我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問(wèn)題進(jìn)行研究，沒有研究非上市公司資

62、本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。但就其介紹的資本結(jié)構(gòu)理論和所建立的研究框架對(duì)研究非上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題也是具有啟發(fā)意義的。論文通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行了較為深入和全面的探討，得出了以下結(jié)論：(1)在西方資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，指出我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象，其中一個(gè)突出的問(wèn)題就是存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，而資本結(jié)構(gòu)不合理的原因主要分為外部與內(nèi)部?jī)煞矫嬖颉?2)通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)分析，得出行業(yè)特征、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響。(3)針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及優(yōu)化目標(biāo)的選擇，提出相應(yīng)的優(yōu)化對(duì)策和建議。隨著我國(guó)市

63、場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系及資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，上市公司資本結(jié)構(gòu)的治理也會(huì)發(fā)生深刻的變化，這必將給上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題的研究帶來(lái)新的主題和新的研究視角。因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題的研究將是一個(gè)不斷深入與發(fā)展的過(guò)程。致致 謝謝首先，要特別感謝我的指導(dǎo)教師。*老師在百忙中抽出時(shí)間對(duì)我的論文的結(jié)構(gòu)、寫作思路和具體內(nèi)容都進(jìn)行了全面而細(xì)致的指導(dǎo)。*老師謙和的態(tài)度、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ髯黠L(fēng)深深地影響了我。在此，我要向*老師表示最誠(chéng)摯的謝意。論文的完成參考了大量的同類教材和著作以及其他學(xué)術(shù)性文獻(xiàn)，在此對(duì)所有的作者和編者一并致以由衷的謝意。其次，感謝在函授學(xué)習(xí)階段授予我知識(shí)的所有老師；感謝在我學(xué)習(xí)階段和論文寫作過(guò)程中給予我?guī)椭母魑?/p>

64、同學(xué)！最后，謹(jǐn)向在百忙中抽出時(shí)間對(duì)本文進(jìn)行評(píng)審的各位老師表示忠心的感謝，懇請(qǐng)各位老師提出寶貴意見。參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)1 吳曉求中國(guó)上市公司：資本結(jié)構(gòu)與公司治理北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2003：45-46；95-992 鄭長(zhǎng)德企業(yè)資本結(jié)構(gòu)離理論與實(shí)證研究北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004：34-43；227-2693 宴艷陽(yáng)，陳共榮我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本問(wèn)題分析會(huì)計(jì)研究2000(9) 4 朱武祥產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)融資行為及資本結(jié)構(gòu)清華大學(xué)博士學(xué)位論文 20025 劉毅企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資本市場(chǎng)發(fā)展財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2001（12）：27-306 夏清華從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論談我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)

65、的發(fā)展財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，1997（9）：40-447 劉金蘭論上市公司的資本結(jié)構(gòu)山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007(4)8 倪國(guó)柱我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究寧夏黨校學(xué)報(bào)，2006(9)9 方光正上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇商場(chǎng)現(xiàn)代化，2007 年 3 月（下旬刊） 10 王玉榮中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2005：16-45；194-201；230-23411 柳松轉(zhuǎn)型期上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與融資行為研究北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2004：194-217；286-30612 劉淑蓮企業(yè)融資方式結(jié)構(gòu)與機(jī)制中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社：67-9113 李曉紅探析我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)學(xué)位論文：83-9214 楊俊遠(yuǎn)現(xiàn)代企業(yè)資金管理研究中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社：277-28615 趙健資本的力量中國(guó)紡織出版社：8-916 Aghion，p.，and Bolton，p.， ”AnIncomplete Contract Approach to Financial Contracting” ，Review of Economic Studies，Vol.59(1992)：473-494