TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析金融學(xué)專業(yè)

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1、 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式探析 2 房地產(chǎn)投資信托基金基礎(chǔ)理論 2.1房地產(chǎn)投資信托基金的概念 房地產(chǎn)投資信托基金英文名為Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs，它是于1960年在美國誕生，最早是為了避免管制而產(chǎn)生。它主要是把投資信托作用于房地產(chǎn)，將產(chǎn)業(yè)投資基金證券化，建立專門的投資運營團(tuán)隊和金融機(jī)構(gòu)，通過發(fā)行收益憑證，廣泛吸收社會上多數(shù)人的資金來進(jìn)行房地產(chǎn)領(lǐng)域直接或者間接的投資，如房地產(chǎn)開發(fā)、抵押貸款、房地產(chǎn)證券等多種區(qū)域和類型，再將這些收益進(jìn)行按比例分配給投資者的一種中長期投資方式。由于房地產(chǎn)投資信托實行的是集中管理和多方位的投資，能夠

2、有效的規(guī)避風(fēng)險，從而獲得較高的收益回報，可以說房地產(chǎn)投資信托基金是將房地產(chǎn)政券化的金融方式。 自從美國政府對REITs采取優(yōu)惠的稅收政策后，房地產(chǎn)投資信托基金一躍成為最為重要的投資金融方式之一，它的分紅以達(dá)到可觀的90%。隨著REITs的火爆，美國目前大約有300多家房地產(chǎn)投資信托基金機(jī)構(gòu)，絕大部分都在證券所進(jìn)行上市交易。我國也有與REITs極為相似的房地產(chǎn)集合資金信托計劃，但是它是由信托機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)的一種信托關(guān)系，純粹屬于私募，與國際意義上的REIFs有著一定的區(qū)別，有些類似我國的開放式和封閉式基金。 房地產(chǎn)投資信托早期的定義是：“有多個受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非

3、公司組織”。也就是將REITs明確為持有房地產(chǎn)或者抵押貸款等資產(chǎn)的封閉型基金，而后雖然隨著美國政府對REITs的幾次稅收政策變化，REITs在各國的發(fā)展中都不一樣，但是都沒改變其產(chǎn)地產(chǎn)投資基金的本質(zhì)。不過與之不同的是，REITs往往在一定的條件范圍內(nèi)可以獲得稅收優(yōu)惠。 REITs主要有兩種運作方式，一種是載體公司通過向投資者發(fā)放收益憑證來募集資金，用于商業(yè)地產(chǎn)的投資，再將收益分配給投資者；另一種是物業(yè)公司將旗下的資產(chǎn)均等的分割，出售給投資者，類似于債券。一般來說第一種方式比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資信托基金是在政府政策規(guī)范下，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的科學(xué)規(guī)律，依靠房地產(chǎn)的六大環(huán)節(jié)出現(xiàn)并逐漸完善的，代表著房地

4、產(chǎn)先進(jìn)的生產(chǎn)力，并能促進(jìn)整個房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)范。 2.2房地產(chǎn)投資信托基金的特點 2.2.1穩(wěn)定性強(qiáng) 房地產(chǎn)投資信托基金主要是由有著豐富的投資經(jīng)驗和知識的執(zhí)行專家團(tuán)隊進(jìn)行操作的，他們擁有著先進(jìn)的技術(shù)水平，及時廣泛的信息溝通渠道，能夠針對國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)狀況，行業(yè)特點，公司財力進(jìn)行綜合分析，從而尋找投資時機(jī)和目標(biāo)，這種專業(yè)化的經(jīng)營模式給投資者的收益提供了穩(wěn)定的保障。 而且房地產(chǎn)投資信托基金的投資方式是將資金分散到不同的領(lǐng)域和類型的不動產(chǎn)和債券、股票上。同時與其他類型的金融投資產(chǎn)品相關(guān)度較低，分散投資降低了房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險，一定程度上增強(qiáng)了其穩(wěn)定性。 其次，REITs以房地產(chǎn)作為主

5、要的價值依托，不會因為通貨膨脹而有所損傷，因為其一在通貨膨脹期間，物價上漲，而房地產(chǎn)的價值也會隨之上升；其二REITs的另外一部分分紅來源于地產(chǎn)租金，這部分也會隨著通貨膨脹和上漲，從而提升了其收益?？梢钥闯觯康禺a(chǎn)投資信托基金有很好的保值效應(yīng)。 房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)定性的另一個表現(xiàn)在于它的價值波動是比較小的。用衡量價值波動的β系數(shù)來看，從1974-2003年，β的平均系數(shù)只有0.57，只是在2007年因為全球房地產(chǎn)市場的調(diào)整和風(fēng)暴下，出現(xiàn)過短期的恐慌行為。 2.2.2收益性高 美國的稅收政策要求REITs將收入的90%用于分紅，而REITs的投資對象必須為房地產(chǎn)，這就導(dǎo)致了REITs的

6、能夠保證高分紅和一定程度上的成長。 能夠影響房地產(chǎn)信托投資基金的主要為兩個方面原因，一是經(jīng)濟(jì)狀況，二是房地產(chǎn)市場運營狀況.將 REITs 公司股利率與十年期國債收益率做比較：圖 10 比較了 1990 年以來美國房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會（NAREIT）公布的權(quán)益類 REITs 上市公司的股利率（Dividend Yield）與美國十年期國債的收益率（Yield）。從圖中可以看出，權(quán)益類 REITs 上市公司的股利率從整體上還是超過美國十年期國債的收益率，1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4％，只在 1997－1998 年和 2006－2007 年兩個時間段里略低于十

7、年期國債。 經(jīng)濟(jì)運行情況和房地產(chǎn)市場走勢是影響 REITs 收益的兩個重要原因。2006 年，次貸危機(jī)爆發(fā)以來，全球 REITs 的收益率均受到較大影響，以我國臺灣為例，臺灣目前上市的 8 款 REITs今年二季度績效幾乎都是負(fù)數(shù)，部分 REIT 甚至虧損 4%、7%。不過也有些國家和地區(qū)的 REITs保持了不錯的收益水平。據(jù)瑞銀報告預(yù)測顯示，2008 年前兩季度新加坡及香港 REITs 平均息率分別是 5.9％及 5.4％，均高于十年期美國國債孳息率 3.87 厘。這表明了有效的投資策略可以抵消市場的一些負(fù)面影響，對于那些資產(chǎn)包主要為擁有長期租約物業(yè)的權(quán)益類 REITs 來講，短期市場噪音

8、所帶來的負(fù)面影響并不很大。 2.2.3稅賦較低 在美國,房地產(chǎn)信托基金被視為免稅主體,可免雙重征稅和無最低投資要求。它的組織方式、投資內(nèi)容、收益來源與收益分配等都必須符合一些嚴(yán)格的規(guī)定。其組織形態(tài)必須為公司、信托,或如同法人一樣可以征稅的實體。“資產(chǎn)組合與來源所得規(guī)定,至少75%的資產(chǎn)價值投資與房地產(chǎn);只有75%的總收益來自房地產(chǎn)的租金收入或其出售收入等;投資于任何一種證券的價值不得超過總資產(chǎn)的10%;至少30%的總收益不能來自于房地產(chǎn)持有期限不到四年就出售的收入、股票,或債券的持有期限不到六個月就出售的所得。REITs征稅所得除資本利得與確定的非現(xiàn)金征稅收益,至少90%,必須以鼓勵方式分

9、配給投資人”。” 稅收優(yōu)惠是 REITs 的一個重要特征。就美國而言，稅收優(yōu)惠是 REITs 發(fā)展的主要驅(qū)動力。美國的 REITs 在稅法上是一個獨立的經(jīng)濟(jì)實體，根據(jù)《1960 年美國國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，REITs 作為利潤傳遞（PASS-THROUGH）機(jī)構(gòu)，若將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式分配給投資者，則無需交納公司所得稅，這就避免了對 REITs 和股東的雙重征稅。因此，大多數(shù) REITs 將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利的方式分配給投資者，再由投資者自己按照適用稅率繳納個人所得稅。 在 UPREITs 結(jié)構(gòu)和 DOWNREITs 結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)所有者以房地產(chǎn)出資成為有限責(zé)任合伙人

10、，并換取收益憑證——OP 單位。根據(jù)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)所有者的出資和換取OP單位的行為不涉及稅收問題，房地產(chǎn)所有者并不因此行為納稅。他們可以在持有一段時間后，把 OP 單位套現(xiàn)或轉(zhuǎn)化為 REITs 股份。因此，對于房地產(chǎn)所有者來說，與房地產(chǎn)所有者組建 UPREITs 和 DOWNREIRT 結(jié)構(gòu)的經(jīng)營性合伙企業(yè)是非常合算的事，有助于延遲納稅。 2.3房地產(chǎn)投資信托基金的運作方式 2.3.1組織體系 ⒈運作主體和組織結(jié)構(gòu) REITs 的運作主體主要有五部分，分別是發(fā)起人、投資者、REITs 公司、保管機(jī)構(gòu)或者托管機(jī)構(gòu)、顧問公司，有的還會請專門的房地產(chǎn)管理公司來管理物業(yè)，為租戶提供

11、專業(yè)服務(wù)。 ⑴發(fā)起人。發(fā)起人是指有意出售房地產(chǎn)于 REITs 的房地產(chǎn)所有者，大多數(shù)的REITs 是由某個組織或某個機(jī)構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括商業(yè)銀行、房地產(chǎn)公司、聯(lián)營公司、人壽保險公司等。 ⑵投資者。REITs 投資者因購買股份而成為 REITs 股東，享受股東應(yīng)有的一切權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。一般來說，REITs 投資者是委托人也是受益人，一般承銷商會將 REITs 股票保留給重要的機(jī)構(gòu)投資者，REITs 的發(fā)起人也會得到部分股票獲得通過認(rèn)購期權(quán)獲得股票成為投資者。 ⑶REITs 公司。董事會是公司型 REITs 的常設(shè)管理機(jī)構(gòu)，契約型 REITs 的決策機(jī)構(gòu)是受托人委員會，負(fù)責(zé)

12、公司的一般運營和管理工作。 ⑷保管機(jī)構(gòu)。REITs 公司應(yīng)將其資產(chǎn)存放在獨立的保管機(jī)構(gòu)處，以滿足 REITs作為信托形式的法律要求。保管機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人即受托人，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的保管、過戶與收益的收取。 ⑸管理顧問公司或資產(chǎn)管理公司。顧問公司或資產(chǎn)管理公司受董事會聘請，負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)，按約定比例獲取管理費用。資產(chǎn)管理公司的目標(biāo)是實現(xiàn)向投資者派發(fā)持續(xù)穩(wěn)定紅利并實施投資組合戰(zhàn)略來實現(xiàn)投資者獲得長期凈資產(chǎn)價值增值。 REITs 組織結(jié)構(gòu)和主體之間關(guān)系如圖 3-2 所示。 REITs 在多年的發(fā)展過程中，組織結(jié)構(gòu)和形式經(jīng)歷過許多大的變革，如現(xiàn)在美國就有很多 REITs 采用 UPRE

13、IT 和 DOWNREIT 結(jié)構(gòu)，這是 REITs 結(jié)構(gòu)的兩種衍生物，主要通過合伙人的模式轉(zhuǎn)換房地產(chǎn)資產(chǎn)的所有權(quán)，能獲得遞延稅收的優(yōu)勢。但是在 REITs 市場中，尤其是亞洲新興市場中，傳統(tǒng)的這種外部顧問管理結(jié)構(gòu)仍然是主要的 REITs 結(jié)構(gòu)運作模式，圖 3-2 所示的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)被廣泛采用 [38] 。 2.3.2運作流程 在實踐中，REITs一般以股份公司或信托的形式出現(xiàn)，通過發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金，然后進(jìn)行房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托或聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員實施具體的經(jīng)營管理。 1、REITs 的發(fā)起。大多數(shù)的 REITs 是由某個組織或某個

14、機(jī)構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括商業(yè)銀行、獨立經(jīng)紀(jì)人、房地產(chǎn)公司、聯(lián)營公司、人壽保險公司等。 2、REITs 的資金來源。REITs 的資金來源主要有兩個方面，一是發(fā)行股票，由機(jī)構(gòu)投資者(人壽保險公司、養(yǎng)老基金組織等)和股民認(rèn)購；二是從金融市場融資，如銀行借入、發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)等。 3、REITs 的管理結(jié)構(gòu)形成。REITs 主要由投資者、管理者和經(jīng)營者三方當(dāng)事人構(gòu)成。REITs的管理機(jī)構(gòu)為董事會(當(dāng)REITs組建為信托機(jī)構(gòu)時為受托人委員會)，REITs(REITs)的經(jīng)營與管理由受托人委員會或董事會負(fù)責(zé)。受托人委員會或董事會通常由三名以上受托人或董事組成，其中大多數(shù)受托人必須是”獨立”的

15、。所謂獨立受托人是指該受托人與REITs的投資顧問和其附屬機(jī)構(gòu)沒有任何直接或間接利益關(guān)系。受托人和董事會的主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制訂REITs的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃并指導(dǎo)其實施。 4、REITs 的經(jīng)營機(jī)構(gòu)。可分為內(nèi)部經(jīng)營和外部經(jīng)營兩種形式。內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構(gòu)與一般股份公司類似，由 REITs 自身的經(jīng)營公司負(fù)責(zé)。CEO 由董事會任命。外部經(jīng)營結(jié)構(gòu)與共同基金的運作類似，由董事會聘請或委托獨立的經(jīng)營公司(或投資顧問公司)負(fù)責(zé)。無論是內(nèi)部經(jīng)營還是外部經(jīng)營，均在董事會的監(jiān)督下進(jìn)行。 5、經(jīng)營決策與管理。由于 REITs 除受到整體社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境(對房地產(chǎn)的市場需求與總體空置水平)的影響外，投資對象選擇不當(dāng)、投資時機(jī)

16、把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到 REITs 的營運業(yè)績與市場價值。因此，REITs 常聘請專業(yè)顧問公司和經(jīng)理人員來負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運作，并實行多樣化投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務(wù)。通過集中專業(yè)管理和多元組合投資，有效降低投資風(fēng)險，取得較高投資回報。由發(fā)起人發(fā)起成立REITs公司后，有些REITs公司自己產(chǎn)生經(jīng)理，同時從外面聘任顧問。 經(jīng)理或顧問的職責(zé)是負(fù)責(zé)REIT公司的日常事務(wù)。還經(jīng)常為公司提供咨詢服務(wù)，顧問與從各方面聘請的投資銀行家、證券包銷商、律師、房地產(chǎn)中介商、會計師或抵押公司共同完成咨

17、詢業(yè)務(wù)。顧問服務(wù)通常包括建議受托人購進(jìn)、出售或評估投資機(jī)會，代理REITs購進(jìn)、銷售物業(yè)，協(xié)助受托人制定、修改、補(bǔ)充REIT的投資政策，并管理日常的運作，提供管理人員、行政人員辦公地點等服務(wù)。 3 TS房地產(chǎn)公司基本情況介紹 3.1 背景介紹 鐵獅門Speyer Properties（鐵獅門地產(chǎn)公司）的歷史可以追溯到 18 世紀(jì)，成立之初以地產(chǎn)開發(fā)為主，1976 年由于家族內(nèi)部的利益沖突，從一家上市公司分拆為 3 家私人公司，包括一家專業(yè)建筑公司、一家出租管理公司和一家集開發(fā)、投資、運營于一體的綜合性商業(yè)地產(chǎn)公司——鐵獅門 Speyer Properties，即我們

18、常說的鐵獅門公司。今天的鐵獅門仍是一家非上市家族企業(yè)，但它已發(fā)展為美國最大的商業(yè)地產(chǎn)公司之一，自 1978 年以來鐵獅門收購、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達(dá)到 542 億美元，目前在全球各大都市管理著 325 個項目、總面積1.16 億平方英尺的商業(yè)物業(yè)組合以及 9200 萬平方英尺的住宅單元，旗下標(biāo)志性建筑包括紐約的洛克菲勒中心、克萊斯勒中心、芝加哥富蘭克林中心、柏林的索尼中心，以及大都會保險大廈、赫斯特大廈、巴西的圣保羅北方大廈、里約熱內(nèi)盧溫圖拉雙塔、彼得庫柏社區(qū)等。 早在 1988 年，鐵獅門就在花旗的資助下在德國建造當(dāng)時歐洲最高的標(biāo)志性建筑，1996 年又與巴西養(yǎng)老基金合作開發(fā)當(dāng)?shù)貥?biāo)志性建筑

19、，1996 年當(dāng)高盛決定買下洛克菲勒中心時，在多方協(xié)同和征詢洛克菲勒家族意見后，鐵獅門被選定為運營商并持有 5%權(quán)益。 鐵獅門（Tishman）的歷史可以追溯到18世紀(jì)，成立之初以地產(chǎn)開發(fā)為主，今天已發(fā)展為世界一流的地產(chǎn)業(yè)主、開發(fā)商、運營商及基金管理公司，業(yè)務(wù)遍布四大洲11個國家和地區(qū)的46個市場，投資、開發(fā)和運營的項目超過358個，總物業(yè)面積逾1.27億平方英尺（11700000平方米）。 作為一家非上市地產(chǎn)企業(yè)，鐵獅門最核心的除了物業(yè)開發(fā)和管理能力外，就是金融能力。1997年，鐵獅門將它的金融能力進(jìn)一步制度化，發(fā)起設(shè)立了第一只私募基金，此后共發(fā)起14只私募基金，另有1只在澳大利

20、亞上市的REITs。私募基金累計直接股權(quán)融資額90億美元，吸引了150位長期投資人，主要是保險公司、養(yǎng)老基金和其他金融機(jī)構(gòu)。在集團(tuán)分布于全球的1400位全職員工中，40%從事金融財務(wù)工作，60%從事物業(yè)的開發(fā)管理工作。 在地產(chǎn)基金的支持下，鐵獅門自上世紀(jì)90年代以來快速發(fā)展。目前鐵獅門在全球各大都市管理著325個項目、總面積1.16億平方英尺的商業(yè)物業(yè)組合以及9200萬平方英尺的住宅單元。 鐵獅門 （Tishman）的歷史可以追溯到18世紀(jì)，成立之初以地產(chǎn)開發(fā)為主，今天已發(fā)展為美國最大的商業(yè)地產(chǎn)公司之一。 1997年，鐵獅門發(fā)起設(shè)立了第一只私募基金，此后共發(fā)起14只私募基金

21、，另有1只在澳大利亞上市的REITs，私募基金累計直接股權(quán)融資額90億美元，吸引了150位長期投資人，主要是保險公司、養(yǎng)老基金和其他金融機(jī)構(gòu)。 1997年，鐵獅門聯(lián)合旅行者集團(tuán)以2.2億美元買下克萊斯勒中心，并共同成立一只8億美元的基金（后又對外募集資金7.5億美元）；1999年該基金買下高露潔總部大廈；2000年，又聯(lián)合德國投資機(jī)構(gòu)買下1958年由鐵獅門建筑公司（鐵獅門前身）設(shè)計的第五大道666號；2004年，與紐約雇員養(yǎng)老基金和教師養(yǎng)老基金共同成立地產(chǎn)基金，以1.75億美元收購了紐約時報大廈，2005年該基金以17.2億美元買下大都會人壽大廈（原泛美大廈）；2008年，又聯(lián)合紐約市政養(yǎng)

22、老基金共同開發(fā)長島，計劃通過市政府的遷移把長島變?yōu)闉榧~約的第二個曼哈頓區(qū)。 目前鐵獅門在全球各大都市管理著325個項目、總面積1.16億平方英尺的商業(yè)物業(yè)組合以及9200萬平方英尺的住宅單元，旗下標(biāo)志性建筑包括紐約的洛克菲勒中心、克萊斯勒中心、芝加哥富蘭克林中心、柏林的索尼中心，以及大都會保險大廈、赫斯特大廈、巴西的圣保羅北方大廈、里約熱內(nèi)盧溫圖拉雙塔、美國的彼得庫柏社區(qū)等。 3.2模式介紹 3.2.1產(chǎn)生背景 作為一家非上市地產(chǎn)企業(yè)，鐵獅門公司（鐵獅門 Speyer Properties，以下簡稱鐵獅門）奉行縱向一體化模式，經(jīng)過百多年的發(fā)展形成了包括物業(yè)開發(fā)、設(shè)計、建筑、物業(yè)管理

23、、投資管理、租務(wù)、稅務(wù)和風(fēng)險管理能力于一體的綜合化地產(chǎn)企業(yè)（圖 1）。其最核心的除了物業(yè)開發(fā)和管理能力外，就是金融能力。 1997 年，鐵獅門將它的金融能力進(jìn)一步制度化，發(fā)起設(shè)立了第一只私募基金，此后共 發(fā)起 14 只私募基金，另有 1 只在澳大利亞上市的REITs，私募基金累計直接股權(quán)融資額 90 億美元，吸引了 150 位長期投資人。迄今，在集團(tuán)分布于全球的 830 位全職員工中，40%從事金融財務(wù)工作，60%從事物業(yè)的開發(fā)管理工作。 在地產(chǎn)基金的支持下，鐵獅門自上世紀(jì) 90 年代以來快速發(fā)展。1997 年，其聯(lián)合旅行者集團(tuán)以 2.2 億美元買下克萊斯勒中心，并共同成立一只 8

24、 億美元的基金（后又對外募集資金7.5 億美元），由其負(fù)責(zé)運營，1999 年該基金買下高露潔總部大廈；2000 年，又聯(lián)合德國投資機(jī)構(gòu)買下 1958 年由鐵獅門建筑公司（鐵獅門前身）設(shè)計的第五大道 666 號；2004 年，與紐約雇員養(yǎng)老基金和教師養(yǎng)老基金共同成立地產(chǎn)基金，以 1.75 億美元收購了紐約時報大廈，2005 年該基金以 17.2 億美元買下大都會人壽大廈（原泛美大廈）；2008 年，其旗下另一基金投資 3.16 億美元在長島興建寫字樓，計劃通過市政府的遷移把長島變?yōu)闉榧~約的第二個曼哈頓區(qū)，該基金的投資人除一家生產(chǎn)運動品的家族企業(yè)外，還包括市政養(yǎng)老基金等（表 1）。 自1978年

25、以來，鐵獅門收購、開發(fā)及運營了超過325個項目，總價值超過502億美金，這些項目涵蓋美國、歐洲、拉丁美洲及亞洲，包括地標(biāo)性的建筑，如紐約的洛克菲勒中心（Rockefeller Center）、克里斯勒中心（Chrysler Center）、柏林的索尼中心（Sony Center）等。多年成功的運營歷史，鐵獅門最引以為傲的是其縱向一體化（vertical integration）策略，即在資產(chǎn)的收購與開發(fā)、設(shè)計與建造、物業(yè)管理、投資管理、租賃管理、稅務(wù)與風(fēng)險管理領(lǐng)域，有著深厚的專業(yè)積累與行業(yè)經(jīng)驗，這些領(lǐng)域不僅包括通常意義上的地產(chǎn)開發(fā)與建造、銷售與租賃，而且包括基金的發(fā)行與管理，從全球近千名的員工

26、來說，有40%的員工從事金融工作，60%的員工從事地產(chǎn)開發(fā)管理業(yè)務(wù)，這種從前端到后端、從實體到金融全價值鏈的覆蓋，使得鐵獅門一方面利用發(fā)行基金的手段，以及以此帶來的財務(wù)杠桿，獲得更高的收益，另一方面，憑借其傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)強(qiáng)悍的專業(yè)能力，得以完成諸多地標(biāo)性建筑的開發(fā)、運營工作。 3.2.2發(fā)展現(xiàn)狀 基金模式不僅加速了鐵獅門的擴(kuò)張，也為它貢獻(xiàn)了豐厚的收益。其總裁曾坦言，通過合資基金模式，他以不到5%的資本投入，分享了項目 40%以上的收益。我們以其旗下上市基金、澳大利亞交易所上市 REITS 鐵獅門 Speyer Office Fund（TSOF）的管理合約為例，分析鐵獅門的收益分成模式。

27、 TSOF 于 2004 年 12 月在澳大利亞交易所上市，募集資金 4.05 億美元。上市之初，TSOF 通過發(fā)起另一只私募基金鐵獅門 Speyer Properties（TSP），間接收購新加坡國家投資公司旗下 Prime Plus 基金在美國持有的 12 處物業(yè) 45.9%的股權(quán)（當(dāng)時總估值約 18.87 億美元，總收購價 18.52 億美元），后又借助 TSP 參與收購了另外 6 處物業(yè)（根據(jù)協(xié)議，TSOF 有權(quán)利在 TSP 新收購的位于美國核心地區(qū)的物業(yè)資產(chǎn)中占有至少 25%權(quán)益，但如果 TSOF 連續(xù)拒絕兩次 TSP 提供的投資機(jī)會，或在 24 個月內(nèi)拒絕了 3 次投資機(jī)會（無

28、論連續(xù)與否），或 TSOF 的控制權(quán)改變，則上述參與投資協(xié)議終止）。 而作為 TSOF 的管理者，TSP 和旗下管理公司 TS Manager 每年將提取相當(dāng)于 TSOF 總資產(chǎn) 0.5%的基礎(chǔ)管理費；在所有運營成本、開發(fā)和再開發(fā)成本實報實銷的基礎(chǔ)上，TSP 還將提取相當(dāng)于年收入 2.5-4.0%的物業(yè)管理費，并在改善性投資中提取相當(dāng)于施工成本2.0-4.0%的監(jiān)理費，在新開發(fā)項目投資中提取相當(dāng)于施工成本 3.5%的開發(fā)管理費，在收購事件中提取相當(dāng)于收購總價 1%的收購管理費，在資產(chǎn)出售事件中提取不超過轉(zhuǎn)讓總價1%的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費，租戶支付的租金保證金也由 TSP 代管。上述由 TSP 和

29、TSP Manager 提取的運營費收益約占到 TSOF 基金年凈收入的 13-14%。 而這些還只是鐵獅門日常的管理費收入，它還參與基金超額收益的分享，即業(yè)績提成。根據(jù)協(xié)議，自成立之日起，TSOF 每 5 年進(jìn)行 1 次業(yè)績分享（第一次是在 2009 年 12 月 1 日），只要 5 年的年均總回報率（包括租金收益和資產(chǎn)升值收益）超過 10.5%，超過部分 TS Manager 將提成 30%。 鑒于 2007 年高峰時鐵獅門旗下許多物業(yè)在不到三年的時間里已升值了兩倍，以此計算其分成收入確實能達(dá)到 30-40%水平。以不到 5%的資本投入（通常只有 1%）分享 30-40% 的收

30、益，鐵獅門管理團(tuán)隊享受著令人側(cè)目的收益分成。 3.3 TS公司發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的特點 3. 3.1 架構(gòu)及組織 3.3.2 來源及投向 3.3.3 退出方式 2．1 與雷曼的雙輸合作 2007 年 5 月，鐵獅門聯(lián)合雷曼公司成立地產(chǎn)基金，以 135 億美元現(xiàn)金及 87 億美元承債，總價 222 億美元收購美國第二大公寓類 REITs 公司 Archstone，并將其私有化。2007 年 10 月交易正式完成，這是僅次于黑石以 390 億美元私有化 EOP 的第二大 REITs 私有化交易，除了雷曼，美洲銀行的風(fēng)險投資部門、巴克萊資本也都參與其中。 在這宗

31、交易中，鐵獅門和雷曼各投入 2.5 億美元股本金，雷曼又安排了 46 億美元的過橋資本金和上百億美元的貸款。交易完成后，鐵獅門占有 1%股權(quán)，并通過管理費提取每年經(jīng)營收益的 13%和參與超額收益的分享。而雷曼則期望通過證券化轉(zhuǎn)讓抵押貸款、獲取價差收益，并通過股權(quán)投資和保留的部分高息貸款獲取投資收益。 表面看，這是一場雙贏的合作，但過高的收購價格和收購杠桿卻埋下了隱患。到 2008年 9 月雷曼破產(chǎn)前夕，交易中收購的 359 處公寓大樓、88000 套公寓已貶值了 25%，進(jìn)入2009 年，這些物業(yè)的貶值幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，盡管在交易完成后不久，鐵獅門就以 14 億美元的價格出售了其中 16

32、處物業(yè)，此后又陸續(xù)出售了 13 處物業(yè)，但回流的現(xiàn)金仍不足以維持運營和償付利息。到 2009 年中期，雙方合資的地產(chǎn)基金被迫進(jìn)行債務(wù)重組，貸款銀行又注入了 5 億美元作為流動資金，以便給其留出更多時間來出售物業(yè)和降低負(fù)債，不過從目前市場環(huán)境看，5 億美元的追加投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，Archstone 已成為一個燙手的熱山芋。 諷刺的是，在 2007 年 5 月這筆交易剛公布的時候，很多分析師還在置疑 Archstone 的售價太低，認(rèn)為這一價格只包含了現(xiàn)有物業(yè)的價值，而沒包含在建物業(yè)的價值和 Archstone 管理能力的溢價，甚至有消息稱出售方的管理團(tuán)隊可能因為某種私人利益而推動項目完成，但事

33、實證明，這筆交易不是太“便宜”了，而是太“貴”了，目前物業(yè)價格已跌去了近 50%。 除與雷曼合作收購Archstone 外，2006 年鐵獅門還與其長期投資人Blackrock 一起完（StuyvesantTown and Peter Cooper Village），涉及紐約城東河區(qū)110 座建筑的 11232 套公寓，收購?fù)瓿珊?，鐵獅門成為公寓出租領(lǐng)域的主導(dǎo)公司（此前該公司一直以商業(yè)地產(chǎn)運營為主）。 54 億美元的收購總價中，鐵獅門和Blackrock 每家只出 1.25 億美元，其余均來自美林證券和美聯(lián)銀行的貸款。此外，鐵獅門和Blackrock 還成立了四個總額 8.9 億美元的

34、基金，用以撥備收購?fù)瓿珊笾匦卵b修、償付利息和日常運營的支出，美國加州養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)又成為這些基金的投資人。而在償還了過橋貸款后，63 億美元的總投入中，鐵獅門、Blackrock 和其他投資人總計投入股權(quán)資本 19 億美元（鐵獅門的投入減少為 5600 萬美元），另有 30 億美元的優(yōu)先級抵押貸款和 CMBS（商業(yè)抵押貸款證券），以及由土地所有方 SLG 提供的14 億美元的次級抵押貸款——這筆龐大的交易驚動了眾多金融機(jī)構(gòu)，并成為鐵獅門的又一標(biāo)志性建筑群。 但是，2009 年 9 月時這筆交易也出現(xiàn)了問題。由于收購價過高，即使以高峰期的租金水平計算，租金回報也僅相當(dāng)于利息和運營支出的

35、 2/3，在金融危機(jī)背景下，失業(yè)率的上升和出租率的下降更導(dǎo)致租金收入較高峰期下降了25%，當(dāng)前的租金收入僅能覆蓋債務(wù)和利息支出的一半。鐵獅門和 Blackrock 原來寄希望于通過重新規(guī)劃社區(qū)和解除政府租金管制來提高收益水平（根據(jù)政府的免稅協(xié)議，在 11227 套公寓中有 6875 套享受免稅待遇，并受到租金管制），但租金的提升招致了租戶的聯(lián)名訴訟，并引起了市政當(dāng)局的關(guān)注，一旦敗訴，鐵獅門不僅不能提高租金，還要返還 2 億美元的租金。 漫長的訴訟過程中，鐵獅門和 Blackrock 的合資基金只能靠消耗資本金來維持社區(qū)運營，但是根據(jù)分析師的測算，8.9億美元的運營基金將在 2009 年年

36、底用完，屆時 44 億美元貸款將出現(xiàn)違約，債務(wù)重組勢在必行。但問題是當(dāng)前上述公寓的市場價值僅為 21.3 億美元，還不到貸款額的 50%，僅相當(dāng)于收購總價的 40%，因此，無論債務(wù)重組能否成功，股權(quán)和債權(quán)投資人都將面臨巨額損失。 其實，此前鐵獅門發(fā)起的另一個有限合伙型地產(chǎn)基金已經(jīng)貸款違約，該基金以 28 億美元收購了 Carr America 在華盛頓地區(qū)的 28 處寫字樓。另有多家基金面臨財務(wù)困境。 除了私募基金，鐵獅門旗下唯一一家公募基金 TSOF 也面臨債務(wù)危機(jī)。2008 年7 月 1日-2009 年 6 月 30 日的財年中，TSOF 巨虧 6.3 億澳元，旗下 18 處物業(yè)在

37、重新評估后總價值較 2008 年 6 月底下降 33.5%，至 12.5 億澳元，凈資產(chǎn)值則較上年同期下降 79%至 1.9 億澳元，物業(yè)價值的下降導(dǎo)致 TSOF 的負(fù)債率上升至 75.4%，突破了貸款協(xié)議規(guī)定的負(fù)債率上限（65%）、利息覆蓋率下限（1.2 倍）和最低凈資產(chǎn)值下限（7.47 億澳元），觸發(fā)了立即清償條件，面臨破產(chǎn)風(fēng)險，股價從最高時的 3.1 澳元跌至 0.05 澳元（圖2）。 為了維持經(jīng)營，鐵獅門與債權(quán)人展開了艱難的債務(wù)重組談判，希望得到51%債權(quán)人的同意。但經(jīng)過幾個月的努力，目前支持率僅為 47%，如果不能在年底前達(dá)成協(xié)議，TSOF 很可能被私人股權(quán)投資基金 Madis

38、on 以 0.3 澳元/股敵意收購。即使能夠達(dá)成重組協(xié)議，基金未來的收益空間也十分有限，因為債權(quán)人要求公司通過項目層面抵押融資或資產(chǎn)出售方式再產(chǎn)生至少 5500 萬美元現(xiàn)金，并在償清債務(wù)前不得進(jìn)行新的收購活動，此外，除了必要的為保持 REITS 地位所進(jìn)行的分紅外不再分紅，而鐵獅門及其關(guān)聯(lián)公司也不再提取基金管理的業(yè)績分成，貸款利率則從現(xiàn)在的 LIBOR+200 基點上升至 LIBOR+600 基點（負(fù)債率小于 50% 時降至 總之，無論重組是否成功，TSOF都不可能再有發(fā)展。其失敗也給鐵獅門的 REITS 之路蒙上了不光彩的陰影。 3.4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式與其他模式的比

39、較分析 三、凱德置地：雙基金模式與資金循環(huán) 凱德置地總部位于新加坡，并在新加坡上市，是亞洲最大的房地產(chǎn)開放商之一，地產(chǎn)業(yè)務(wù)廣泛分布于亞太地區(qū)和歐洲20個國家的110個城市當(dāng)中。產(chǎn)品類型則涵蓋住宅、寫字樓、購物中心、服務(wù)式公寓及商業(yè)綜合體，除此之外，凱德置地還運營一系列的REITs基金，并提供廣泛的房地產(chǎn)金融服務(wù)。 凱德置地在商業(yè)地產(chǎn)的運作方面獨具特色，形成了融資——開發(fā)——經(jīng)營——上市的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，并且已經(jīng)形成了對外部資金進(jìn)行融資、管理、退出的整套模式。下圖為凱德置地商業(yè)地產(chǎn)的戰(zhàn)略示意圖： 在這張圖中，凱德定位于亞洲零售市場，利用已開發(fā)Shopping Mall的

40、持續(xù)現(xiàn)金流來支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張，同時倚靠自身強(qiáng)大的地產(chǎn)金融服務(wù)，撬動外部投資者的資金，共同開發(fā)新項目。在已開發(fā)Shopping Mall運營成熟之后，發(fā)行REITs，整體打包上市，在實現(xiàn)投資收益的同時，完成項目退出，上市后的REITs，由凱德金融（Capitaland Financial）負(fù)責(zé)獨立管理、運作。值得一提的是，凱德置地利用已開發(fā)物業(yè)持續(xù)現(xiàn)金流進(jìn)行擴(kuò)張的業(yè)務(wù)模式，已被國內(nèi)萬達(dá)地產(chǎn)成功效仿，而凱德置地正是這一“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式的始作俑者，并且走的更遠(yuǎn)、更完善。 除獨特的戰(zhàn)略定位外，凱德置地也有相應(yīng)的商業(yè)模式（Business Model）來支持戰(zhàn)略落地。 在這個一體化的

41、Shopping Mall的商業(yè)模式中，首先分為實體運作和資本運作兩大部分，實體部分涵蓋通常意義上的物業(yè)管理、經(jīng)營與租賃管理（前兩者針對存量物業(yè)）、戰(zhàn)略營銷管理以及設(shè)計與開發(fā)管理（后兩者針對新開發(fā)物業(yè)），這部分是國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)相對熟悉的領(lǐng)域，而資本運作部分則相當(dāng)有特點，共包含資產(chǎn)管理、投資與戰(zhàn)略規(guī)劃、基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計與管理三個部分。這里需要略作申述，這三部分實際上涵蓋了資金從融資、投資到退出的整個周期，資產(chǎn)管理（Asset Management）實際上是募集房地產(chǎn)投資基金的過程，募集成功后，進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃與投資，接著完成開發(fā)，再到成熟運營，最后REITs上市，完成資本退出。上圖中的商業(yè)模式，聯(lián)通了產(chǎn)

42、業(yè)資本和金融資本，并且使資金最終能流回資本市場，形成一個完整的資金回路。這點無論對基金發(fā)行人還是投資者來說，都極為重要，否則將面臨投資無法變現(xiàn)的尷尬局面，這方面國內(nèi)金融市場的狀況還遠(yuǎn)不能讓人滿意。 四、鐵獅門、凱德置地特點分析 如果對鐵獅門和凱德置地合而觀之，不難發(fā)現(xiàn)他們有如下特點： 一、就產(chǎn)業(yè)形態(tài)來說，都橫跨地產(chǎn)、金融兩界，除擁有強(qiáng)大的基金管理能力外，在開發(fā)領(lǐng)域的專業(yè)積累和行業(yè)經(jīng)驗也極為深厚； 二、就盈利模式來說，都利用了“地產(chǎn)+金融”產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，成倍的放大了投資收益； 三、就價值鏈的控制來說，基本涵蓋了產(chǎn)品增值的每一個環(huán)節(jié)，尤其值得注意的

43、是，兩家公司對租賃業(yè)務(wù)和物業(yè)管理的重視，均設(shè)有單獨的部門負(fù)責(zé)運作。 3.4.1 基于激勵合約設(shè)計角度與其他模式的比較 3.4.2 基于風(fēng)險控制角度與其他模式的比較 4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式在中國發(fā)展的分析 4.1 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式在中國發(fā)展優(yōu)勢 4.1.1一體化策略優(yōu)勢 作為房地產(chǎn)行業(yè)縱向一體化策略的先行者，TSP 在資產(chǎn)收購與開發(fā)、設(shè)計與建造、物業(yè)管理、投資管理、租賃管理、稅務(wù)與風(fēng)險管理、房地產(chǎn)基金等領(lǐng)域，有著深厚的專業(yè)積累與行業(yè)經(jīng)驗。TSP 的專業(yè)服務(wù)深入到房地產(chǎn)行業(yè)全價值鏈的各個環(huán)節(jié)，從實體到金融的全流程業(yè)務(wù)和垂直整合的專業(yè)能力，使 T

44、SP在物業(yè)財產(chǎn)與項目上取得巨大增值。 4.1.2投入成本較低 4.2.3品牌效應(yīng)強(qiáng) TSP 擁有優(yōu)質(zhì)的品牌價值。良好且龐大的優(yōu)質(zhì)租戶關(guān)系網(wǎng)，這些為TSP帶來穩(wěn)定的隱形價值收入 4.2.4募集資金快速 地產(chǎn) + 金融”有效運用并全面開花，TSP 的盈利模式，是通過發(fā)行基金后，借助財務(wù)杠桿，實現(xiàn)放大收益的過程。發(fā)行的基金過投資或收購各種物業(yè)，以獲取物業(yè)自身經(jīng)營現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值作為收入來源，這也是 TSP 一直走在行業(yè)前列的重要原因。 4.2 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式在中國發(fā)展劣勢 鐵獅門擁有百余年地產(chǎn)開發(fā)和運營經(jīng)驗，而雷曼則擁有百余年的金融運作經(jīng)驗，為什么最優(yōu)秀地產(chǎn)公司

45、與最優(yōu)秀金融機(jī)構(gòu)的合作從雙贏變?yōu)榱穗p輸？ 在流動性泛濫的市場環(huán)境中，地產(chǎn)與金融的合作常常會背離原來的初衷。地產(chǎn)基金本質(zhì)上是放大經(jīng)營能力的杠桿，解除管理者的資本約束；但金融投資人，尤其是對沖基金、投資銀行等金融投資人，他們不僅希望分享經(jīng)營杠桿的收益，更希望分享財務(wù)杠桿撬動的資產(chǎn)升值收益。 由于牛市中的財務(wù)杠桿收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)營杠桿收益，因此地產(chǎn)與金融的結(jié)合常常會“變味”，金融投資人成為合作的主導(dǎo)，他們利用地產(chǎn)管理團(tuán)隊來獲取資產(chǎn)和管理資產(chǎn)，目的是賺取財務(wù)杠桿撬動的資產(chǎn)升值收益，結(jié)果，在流動性泛濫的 2006-2007 年，美國地產(chǎn)基金參與收購的項目，負(fù)債率通常都達(dá)到 90%以上——商業(yè)銀

46、行和投資銀行為地產(chǎn)基金的杠桿收購提供過橋貸款，然后再通過證券化等手段（CMBS）將巨額貸款分銷給對沖基金、兩房（原房利美、房地美集團(tuán)）等機(jī)構(gòu)，從而為市場注入源源不斷的流動性。 而地產(chǎn)管理團(tuán)隊在金融投資人的帶動下也自愿或非自愿的變得更加激進(jìn)起來，他們不僅分享到了更多的經(jīng)營杠桿收益，也開始參與財務(wù)杠桿收益的分享——作為普通合伙人（GP），地產(chǎn)管理團(tuán)隊一般只投入 1-2%的自有資金，但除了正常的管理費用補(bǔ)償外，還從超額收益中提成 30%，在牛市中這意味著一個十幾倍、甚至幾十倍的杠桿收益（根據(jù)鐵獅門的基金管理協(xié)議，當(dāng)基金年化總收益率（租金收益+資產(chǎn)升值收益）超過10.5%時，超過部分管理團(tuán)隊提成

47、 30%。牛市時，即使不考慮租金收益，僅以資產(chǎn)升值收益計算的業(yè)績提成都是相當(dāng)可觀的：從 2004-2007 年，美國曼哈頓地區(qū)寫字樓的平均價格上漲了 178%，而三年的門檻收益率僅為 34.92%（=（1+10.5%）3-1），超額收益部分相當(dāng)于總資產(chǎn)的 143%，鐵獅門的分成部分相當(dāng)于總資產(chǎn)的 43%，以鐵獅門 1%的資本投入計算，那意味著三年賺取了 40 倍的收益）。 不過財務(wù)杠桿的收益是虛幻的，隨著資產(chǎn)泡沫的破滅，鐵獅門基金提供給投資人的收益率從最高時的 40%以上降至 20%水平，未來隨著更多項目的貸款違約，實際收益率可能降至更低，而鐵獅門自己的收益率也在降低。實際上，美國 RE

48、ITS公司的長期收益率就在10-12%水平，鐵獅門管理團(tuán)隊更豐富的經(jīng)驗將收益率提高到 20%左右（在泡沫前，1978-2004 年，鐵獅門的非基金收益率為 22.7%，1997-2004 年，鐵獅門的基金收益率為 18.4%）——這個收益已經(jīng)相當(dāng)不錯，而這個收益就是經(jīng)營杠桿所能撬動的最大收益，超過的部分都是財務(wù)杠桿所創(chuàng)造的投機(jī)性收益。 理性的管理團(tuán)隊只分享管理能力控制范圍內(nèi)的經(jīng)營杠桿收益，而擯棄過度財務(wù)杠桿所創(chuàng)造的超額收益，只有這樣才能保持管理品牌的長期可持續(xù)性。但牛市中資本升值的光環(huán)掩蓋了經(jīng)營收益的光環(huán)，金融投資人成為基金決策主導(dǎo)，如何在與金融機(jī)構(gòu)的合作中抵御誘惑，攫取主導(dǎo)地位、控制財

49、務(wù)杠桿，這成為地產(chǎn)基金能否長期存在的關(guān)鍵。 4.2.1高杠桿偏好帶來高風(fēng)險 4.2.2 優(yōu)質(zhì)項目供應(yīng)不足 4.2.3 本土管理團(tuán)隊運營經(jīng)驗欠缺 4.2.4 國內(nèi)投資者相對匱乏 4.3 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式在中國發(fā)展機(jī)遇 4.3.1資本市場逐漸完善 4.3.2房地產(chǎn)業(yè)日趨成熟 4.3.3政府支持力度 4.3.4市場需求增加 4.4 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式在中國發(fā)展挑戰(zhàn) 4.4.1從政策層面 4.4.2 從土地層面 4.4.3 從資金層面 4.4.4 從開發(fā)進(jìn)度控制層面 5 TS公司房地產(chǎn)投資信托

50、基金模式本土運用改善措施 5.1加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)管機(jī)制 5.2強(qiáng)化多元化投資組合 5.3重視已開發(fā)物業(yè) 5.4 提高本土團(tuán)隊管理素養(yǎng) 6 TS公司房地產(chǎn)投資信托基金模式在對我國房地產(chǎn)行業(yè)借鑒 6.1完善法律法規(guī) 6.2優(yōu)化市場環(huán)境 6.3強(qiáng)化組織機(jī)構(gòu) 房地產(chǎn)行業(yè)的垂直整合功能需加強(qiáng)。與鐵獅門合作的萬科集團(tuán)，開始意識到全價值鏈流程深入業(yè)務(wù)的重要性：企業(yè)做大做強(qiáng)需要在上下游進(jìn)行整合，每個環(huán)節(jié)進(jìn)行專業(yè)化操作才能提升服務(wù)價值，新的業(yè)務(wù)增長點和相關(guān)業(yè)務(wù)上的話語權(quán)。 6.4公開信息發(fā)布 7 結(jié)論與展望 參考文獻(xiàn) 致謝 攻讀碩士學(xué)位期間取得的研究成果