自由現(xiàn)金流量法伊利公司估值.ppt

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自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估伊利公司價(jià)值 其中 FCFFi為公司第i年的自由現(xiàn)金流量 gn為穩(wěn)定期增長(zhǎng)率即永續(xù)增長(zhǎng)率 WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成 在使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí) 重點(diǎn)需要考慮以下兩個(gè)因素 自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè) 在本次評(píng)估中主要包括增長(zhǎng)期和永續(xù)期的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 資產(chǎn)成本即折現(xiàn)率的確定 一 自由現(xiàn)金流量法模型構(gòu)建 1 自由現(xiàn)金流量的計(jì)算 自由現(xiàn)金流量 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資本增加 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅金及附加 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 企業(yè)所得稅 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加在對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析的時(shí)候發(fā)現(xiàn) 伊利公司近年來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定 各預(yù)測(cè)的未來(lái)指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入之間保持著一定的比率關(guān)系 所以對(duì)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 釆用銷售百分比法來(lái)預(yù)測(cè) 1 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 1 營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)在對(duì)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)的時(shí)候 主要是通過對(duì)伊利公司所處的宏觀環(huán)境分析 行業(yè)環(huán)境分析 伊利公司的財(cái)務(wù)及戰(zhàn)略分析 以及歷史營(yíng)業(yè)收入的變化來(lái)對(duì)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè) 2 其他指標(biāo)的預(yù)測(cè)根據(jù)銷售百分比法 其他指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入都保持著一定的比率 通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析 以及伊利公司環(huán)境變化和發(fā)展戰(zhàn)略分析來(lái)確定合適的比率 2 資本成本的確定 由于自由現(xiàn)金流量考慮的是公司提供所有投資者 包括股東和債權(quán)人 的最大現(xiàn)金流 本著現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相匹配的原則 在確定資本成本時(shí) 選用加權(quán)平均成本來(lái)對(duì)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn) 2 資本成本的確定 1 權(quán)益成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM確定權(quán)益成本 公式如下 Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念 它所反映的是一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)于大盤的表現(xiàn)情況 衡量股票收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性 Rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率 2 資本成本的確定 2 債務(wù)成本在確定債務(wù)成本的時(shí)候 本文根據(jù)伊利公司的負(fù)債情況 選著央行公布的合適的貸款利率作為債務(wù)成本確定的依據(jù) 3 資本結(jié)構(gòu)選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)法 即根據(jù)企業(yè)未來(lái)預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)成本和權(quán)益成本進(jìn)行加權(quán) 根據(jù)按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例 這種加權(quán)方法面向未來(lái) 與未來(lái)的現(xiàn)金流相匹配 是目前大多數(shù)公司計(jì)算資本成本時(shí)采用的加權(quán)方法 二 案例分析 伊利是一家比較成熟的公司 歷史數(shù)據(jù)齊全 信譽(yù)形象良好 數(shù)據(jù)的可信度相對(duì)較高 作為乳業(yè)舉足輕重的龍頭企業(yè) 伊利是非常具有代表意義的 一 伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 企業(yè)戰(zhàn)略分析 去庫(kù)存 升級(jí)推動(dòng)液奶增長(zhǎng)加速 奶粉回暖 雖然進(jìn)口奶粉沖擊仍然較大 但伊利大力拓展電商 母嬰店等渠道 后續(xù)有望穩(wěn)定 冷飲業(yè)務(wù)和飼料業(yè)務(wù)也基本穩(wěn)定 乳品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局很可能走向伊利單巨頭 伊利收購(gòu)圣牧可能僅是開始 符合未來(lái)發(fā)展方向細(xì)分子市場(chǎng)并購(gòu)在其成長(zhǎng)戰(zhàn)略上十分重要 一 伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 企業(yè)財(cái)務(wù)分析 1 盈利能力分析 從下表可以看出近幾年伊利發(fā)展穩(wěn)定中略有增長(zhǎng) 盈利能力發(fā)展前景可觀 一 伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 企業(yè)財(cái)務(wù)分析 2 償債能力分析 從下表看來(lái) 反映短期償債能力的三個(gè)指標(biāo)均較低 一般認(rèn)為流動(dòng)比率為2 1 速動(dòng)比率為1 1時(shí)比較合適 流動(dòng)比率離標(biāo)準(zhǔn)差的較遠(yuǎn) 表明短期償債能力較弱 企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)杠桿 反映了企業(yè)償還債務(wù)的綜合能力 表中該比率較高 反映企業(yè)的償債能力較差 股東投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大 一 伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 企業(yè)財(cái)務(wù)分析 3 運(yùn)營(yíng)能力分析 表中數(shù)據(jù)表明伊利在自身印象塑造 產(chǎn)品創(chuàng)新 市場(chǎng)拓展方面表現(xiàn)較好 公司在近三年中保持著良好的運(yùn)營(yíng)能力 處于高效運(yùn)作狀態(tài) 一 伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 企業(yè)財(cái)務(wù)分析 4 成長(zhǎng)能力分析 從下表可以看到 伊利公司的銷售收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng) 利潤(rùn)總額 總資產(chǎn)和股東權(quán)益這三項(xiàng)指標(biāo)雖然都在逐年增長(zhǎng) 但增長(zhǎng)率大幅下降 這跟公司近年來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān) 但整體來(lái)說(shuō) 公司利潤(rùn)和所有者權(quán)益都是增加的 雖然增速減緩 但增長(zhǎng)趨勢(shì)不變 表明公司持續(xù)發(fā)展的能力較強(qiáng) 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 營(yíng)業(yè)收入 從歷年的數(shù)據(jù)中可以看到增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定但略有下滑 這是由于乳制品行業(yè)市場(chǎng)的越發(fā)成熟 競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越大 預(yù)測(cè)未來(lái)伊利的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率將逐漸放緩 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè) 因?yàn)榻衲?0月1日起奶粉行業(yè)將正式實(shí)施配方注冊(cè)制 眾多小品牌將退出市場(chǎng) 故上半年中小品牌集中甩貨去庫(kù)存 影響了公司的奶粉銷售 導(dǎo)致公司上半年收入受奶粉銷量下滑影響較大 但是相信新政實(shí)施后伊利公司奶粉銷量會(huì)恢復(fù)并有更大市場(chǎng)空間 液體奶收入 冷飲收入保持穩(wěn)定 但明星產(chǎn)品收入是在增長(zhǎng)的 公司未來(lái)收入增速肯定更多將依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) 因此預(yù)測(cè)公司2016年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率較前幾年會(huì)有所下降 估計(jì)為3 但是隨著重點(diǎn)產(chǎn)品 安慕希 金典 市場(chǎng)份額提升 奶粉業(yè)務(wù)有望借奶粉注冊(cè)制獲得改善 以及公司收購(gòu)中國(guó)圣牧 目標(biāo)直指高端有機(jī)奶 估計(jì)2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率會(huì)回升到9 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè) 隨著行業(yè)發(fā)展 市場(chǎng)發(fā)展速度將逐漸放緩 預(yù)測(cè)17年以后增長(zhǎng)率每年下降一個(gè)百分點(diǎn) 并于19年之后保持永續(xù)增長(zhǎng) 據(jù)統(tǒng)計(jì)近30年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率為3 1 長(zhǎng)期看 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大致可以保持3 保守估計(jì)伊利公司永續(xù)期的增長(zhǎng)率為3 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 營(yíng)業(yè)成本 受材料價(jià)格下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響 公司營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入比呈下降趨勢(shì) 隨著行業(yè)發(fā)展 下降趨勢(shì)漸緩 將伊利營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比率定在60 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用 銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用各年浮動(dòng)不大 分別取各年平均值0 19339 0 05719作為預(yù)測(cè)比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 營(yíng)業(yè)稅金及附加 各年的營(yíng)業(yè)稅金及附加所占比重較小且變化幅度不大 取各年平均值0 004937作為預(yù)測(cè)比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 取各年平均值0 285987作為預(yù)測(cè)比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn) 取各年平均值0 31905作為預(yù)測(cè)比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債 取各年平均值0 318662作為預(yù)測(cè)比率 二 自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 自由現(xiàn)金流 三 資本成本的確定 計(jì)算伊利公司加權(quán)平均資本成本時(shí)可以采用以下公式 三 資本成本的確定 債務(wù)成本 債務(wù)成本的計(jì)算方法選擇了稅后債務(wù)成本法 用公式表示即為 其中 Kj為稅后債務(wù)成本 Kd為稅前債務(wù)成本 T為企業(yè)所得稅稅率 選取2015年央行3至5年的貸款利率4 75 作為稅前債務(wù)成本 伊利公司適用的企業(yè)所得稅為15 由此可得稅后債務(wù)成本為4 0375 三 資本成本的確定 權(quán)益成本 采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定權(quán)益成本 公式如下 Rf 國(guó)債期限為10年 票面年利率為2 70 2015年11月2日開始發(fā)行并計(jì)息 由于該國(guó)債為固定利率附息債 每半年付息一次 因此需將票面年利率這算為復(fù)利年利率 計(jì)算過程如下 三 資本成本的確定 權(quán)益成本 Rm Rf市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 國(guó)家補(bǔ)償額 成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 國(guó)家違約補(bǔ)償額 股票 國(guó)債 成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取投資者對(duì)英 美等成熟市場(chǎng)普遍要求的5 3 國(guó)家違約補(bǔ)償額 根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)公司對(duì)我國(guó)的債務(wù)評(píng)級(jí) 轉(zhuǎn)換為國(guó)家違約補(bǔ)償額為0 9 股票 國(guó)債 新興市場(chǎng)國(guó)家股票的波動(dòng)平均是債券市場(chǎng)的1 5倍 三 資本成本的確定 權(quán)益成本 貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念 它所反映的是一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)于大盤的表現(xiàn)情況 衡量股票收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性 是一個(gè)相對(duì)指標(biāo) 利用wind咨詢的統(tǒng)計(jì)結(jié)果得到伊利公司的貝塔系數(shù)為0 8074 綜上 將各項(xiàng)數(shù)值帶入公式計(jì)算得到權(quán)益成本 三 資本成本的確定 加權(quán)平均成本 13年之前資產(chǎn)負(fù)債率是逐年下降的 但是之后趨于穩(wěn)定 所以取50 00 作為預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債率 由此得到加權(quán)平均成本 四 伊利公司企業(yè)價(jià)值計(jì)算 四 伊利公司企業(yè)價(jià)值計(jì)算 伊利公司的股權(quán)價(jià)值等于整體價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值 即截止到2015年底 伊利發(fā)行在外的股數(shù)為6033369162股 由此得出每股的價(jià)值為28 53元 1 能更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 2 計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)報(bào)表信息來(lái)源比凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量要廣 因而 自由現(xiàn)金流量既不受會(huì)計(jì)方法的影響 受到操縱的可能性較小 3 自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實(shí)力4 自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值模型中基本變量 傳統(tǒng)股票估價(jià)模型中以具有不穩(wěn)定性的未來(lái)股利作為未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn) 自由現(xiàn)金流量的估價(jià)模型中 公司不必派發(fā)股利 只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可 5 自由現(xiàn)金流量是連接財(cái)務(wù)目標(biāo)與管理過程的橋梁與紐帶 6 自由現(xiàn)金流量是控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的合理指標(biāo) 三 自由現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià) 自由現(xiàn)金流量在企業(yè)估值中的優(yōu)點(diǎn) 1 假設(shè)前提太多自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型只適用于那些處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)價(jià)值估價(jià) 因?yàn)橹挥羞@兩個(gè)階段的未來(lái)自由現(xiàn)金流量能可靠預(yù)測(cè)得到 該模型以可持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ) 不能衡量企業(yè)短期內(nèi)價(jià)值的增加 例如其對(duì)以下企業(yè)就不適用 第一 陷入財(cái)務(wù)困難狀態(tài)的公司 第二 擁有未被利用資產(chǎn)的公司 第三 擁有未利用專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司 第四 涉及并購(gòu)事項(xiàng)的公司 第五 對(duì)非上市公司 三 自由現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià) 在企業(yè)估值中存在的問題 2 加權(quán)平均資本成本比較難確定運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值的結(jié)果 對(duì)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 WACC 過于敏感 3 來(lái)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)難以估算企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量高低是決定企業(yè)價(jià)值大小的關(guān)鍵因素 但是各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)受主觀因素影響較大 人為可操控性強(qiáng) 稍微上調(diào)或下調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)的大小 將對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流量造成較大影響 三 自由現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià) 在企業(yè)估值中存在的問題 4 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限長(zhǎng)短難以確定 5 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定而且難以反映復(fù)雜的狀況 6 影響企業(yè)價(jià)值的因素考慮不全面 7 不能反映多方面動(dòng)態(tài)變化的需求不能反映現(xiàn)金流量 企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)生命周期波動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化 三 自由現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià) 在企業(yè)估值中存在的問題