《公司理財(cái)》羅斯中文第九版南大筆記.doc

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第一篇 綜述 企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中三類不同的重要問(wèn)題： 1、資本預(yù)算問(wèn)題（長(zhǎng)期投資項(xiàng)目） 2、融資：如何籌集資金？ 3、短期融資和凈營(yíng)運(yùn)資本管理 第一章 公司理財(cái)導(dǎo)論 1.1什么是公司理財(cái)？ 1.1.1資產(chǎn)負(fù)債表 短期負(fù)債：那些必須在一年之內(nèi)必須償還的代款和債務(wù)； 長(zhǎng)期負(fù)債：不必再一年之內(nèi)償還的貸款和債務(wù)。 資本結(jié)構(gòu)：公司短期債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)和股東權(quán)益的比例。 1.1.2資本結(jié)構(gòu) 債權(quán)人和股東 如何確定資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價(jià)值。 1.1.3財(cái)務(wù)經(jīng)理 財(cái)務(wù)經(jīng)理的大部分工作在于通過(guò)資本預(yù)算、融資和資產(chǎn)流動(dòng)性管理為公司創(chuàng)造價(jià)值。 圖1.3企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖（P5） 兩個(gè)問(wèn)題： 1. 現(xiàn)金流量的確認(rèn)：財(cái)務(wù)分析的大量工作就是從會(huì)計(jì)報(bào)表中獲得現(xiàn)金流量的信息 （注意會(huì)計(jì)角度與財(cái)務(wù)角度的區(qū)別） 2. 現(xiàn)金流量的時(shí)點(diǎn) 3. 現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn) 1.2公司證券對(duì)公司價(jià)值的或有索取權(quán) 負(fù)債的基本特征是借債的公司承諾在某一確定的時(shí)間支付給債權(quán)人一筆固定的金額。 債券和股票時(shí)伴隨或依附于公司總價(jià)值的收益索取權(quán)。 1.3公司制企業(yè) 1.3.1個(gè)體業(yè)主制 1.3.2合伙制 1.3.3公司制 有限責(zé)任、產(chǎn)權(quán)易于轉(zhuǎn)讓和永續(xù)經(jīng)營(yíng)是其主要優(yōu)點(diǎn)。 1.4公司制企業(yè)的目標(biāo) 系列契約理論：公司制企業(yè)力圖通過(guò)采取行動(dòng)提高現(xiàn)有公司股票的價(jià)值以使股東財(cái)富最大化。 1.4.1代理成本和系列契約理論的觀點(diǎn) 代理成本：股東的監(jiān)督成本和實(shí)施控制的成本 1.4.2管理者的目標(biāo) 管理者的目標(biāo)可能不同于股東的目標(biāo)。 Donaldson提出的管理者的兩大動(dòng)機(jī)： ① （組織的）生存； ② 獨(dú)立性和自我滿足。 1.4.3所有權(quán)和控制權(quán)的分離——誰(shuí)在經(jīng)營(yíng)企業(yè)？ 1.4.4股東應(yīng)控制管理者行為嗎？ 促使股東可以控制管理者的因素： ① 股東通過(guò)股東大會(huì)選舉董事； ② 報(bào)酬計(jì)劃和業(yè)績(jī)激勵(lì)計(jì)劃； ③ 被接管的危險(xiǎn)； ④ 經(jīng)理市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。 有效的證據(jù)和理論均證明股東可以控制公司并追求股東價(jià)值最大化。 1.5金融市場(chǎng) 1.5.1一級(jí)市場(chǎng)：首次發(fā)行 1.5.2二級(jí)市場(chǎng)：拍賣市場(chǎng)和經(jīng)銷商市場(chǎng) 1.5.3上市公司股票的交易 1.5.4掛牌交易 第二章 會(huì)計(jì)報(bào)表和現(xiàn)金流量 重點(diǎn)介紹現(xiàn)金流量的實(shí)務(wù)問(wèn)題。 2.1資產(chǎn)負(fù)債表 股東權(quán)益被定義為企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債之差，原則上，權(quán)益是指股東在企業(yè)清償債務(wù)以后所擁有的剩余權(quán)益。 分析資產(chǎn)負(fù)債表是，應(yīng)注意的三個(gè)問(wèn)題： 2.1.1會(huì)計(jì)流動(dòng)性——資產(chǎn)變現(xiàn)的方便與快捷程度。 資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，對(duì)債務(wù)的清償能力越強(qiáng)；但是，流動(dòng)資產(chǎn)的收益率通常低于固定資產(chǎn)。 2.1.2負(fù)債和權(quán)益 2.1.3市價(jià)與成本 市場(chǎng)價(jià)值：友意愿的買者和賣者在資產(chǎn)交易中所達(dá)成的價(jià)格。 2.2損益表——用來(lái)衡量企業(yè)在一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī) 息前稅前利潤(rùn)（EBIT）：反映了在計(jì)算所得稅和籌資費(fèi)用之前的利潤(rùn)。 分析損益表時(shí)應(yīng)注意的四個(gè)問(wèn)題： 2.2.1公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 2.2.2非現(xiàn)金項(xiàng)目 ① 折舊：反映了會(huì)計(jì)人員對(duì)于生產(chǎn)過(guò)程中生產(chǎn)設(shè)備的耗費(fèi)成本的估計(jì) ② 遞延稅款：由會(huì)計(jì)利潤(rùn)和實(shí)際應(yīng)納稅所得之間的差異引起 2.2.3時(shí)間和成本 2.3經(jīng)營(yíng)運(yùn)資本 凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)額 2.4財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量——企業(yè)的價(jià)值就在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力 ① 來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流 ② 固定資產(chǎn)的變動(dòng)額 ③ 凈營(yíng)運(yùn)資本投資 凈利潤(rùn)不同于現(xiàn)金流量。 附錄：2A 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 2A.1短期償債能力 衡量企業(yè)承擔(dān)經(jīng)常性財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)（即流動(dòng)性負(fù)債）的能力。 流動(dòng)比率下降可能是企業(yè)財(cái)務(wù)出現(xiàn)困難的第一個(gè)信號(hào)。 a) 同企業(yè)歷年的財(cái)務(wù)狀況縱向比——變化趨勢(shì)； b) 與類似經(jīng)營(yíng)的其它企業(yè)橫向比較——相對(duì)地位 速動(dòng)資產(chǎn)：指能夠快速變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)；即扣除了存貨之后的流動(dòng)資產(chǎn)。 2A.2營(yíng)運(yùn)能力 衡量企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理是否有效。 比率偏低，則說(shuō)明企業(yè)未能很好的利用資產(chǎn)。 應(yīng)用此比率是存在的問(wèn)題： ① 就資產(chǎn)的會(huì)計(jì)價(jià)值低于新資產(chǎn)，因而總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率可能因?yàn)榫唾Y產(chǎn)的使用而偏大； ② 不同行業(yè)，不同的周轉(zhuǎn)率。 存貨周轉(zhuǎn)率反映了存貨生產(chǎn)及銷售的速度。 存貨的估價(jià)方法對(duì)周轉(zhuǎn)率的計(jì)算具有實(shí)質(zhì)性影響。 2A.3財(cái)務(wù)杠桿 可以作為一種工具衡量企業(yè)在債務(wù)合同上違約的可能性。 負(fù)債比率反映了債券人權(quán)益的收保護(hù)程度，以及企業(yè)為將來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)取得新資金的能力。（應(yīng)經(jīng)過(guò)利率與風(fēng)險(xiǎn)水平的調(diào)整，其會(huì)計(jì)價(jià)值可能與市場(chǎng)價(jià)值不同） 確保利息費(fèi)用的支付是企業(yè)避免破產(chǎn)力所必求的。 只有當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金不足以承受債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，大量的負(fù)債才成為問(wèn)題。 現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性是個(gè)更好的指標(biāo)。 2A.4盈利能力 沒(méi)有一種方法能明確的告訴我們企業(yè)是否具有較好的盈利能力。 企業(yè)可以通過(guò)提高銷售利潤(rùn)率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)增大ROA。然而，由于競(jìng)爭(zhēng)的存在，企業(yè)很難同時(shí)做到這兩點(diǎn)，只能在二者中擇一。 將資產(chǎn)收益率分解成銷售利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有助于分析企業(yè)的財(cái)務(wù)策略。 2A.5可持續(xù)增長(zhǎng)率 企業(yè)不提高財(cái)務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部權(quán)益所能達(dá)到的最高增長(zhǎng)率。 2A.6市場(chǎng)價(jià)值比率 市場(chǎng)價(jià)格：買賣雙方在進(jìn)行股票交易的時(shí)候確定。是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)正是價(jià)值的估計(jì)值。 2A.7小結(jié) 應(yīng)注意兩點(diǎn)： ① 用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量盈利性的指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)績(jī)效時(shí)，存在一些潛在的缺陷，即未考慮風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量的時(shí)間性； ② 各財(cái)務(wù)比率之間是相互聯(lián)系的。 第二篇 價(jià)值和資本預(yù)算 第三章 金融市場(chǎng)和凈現(xiàn)值：高級(jí)理財(cái)?shù)谝辉瓌t 金融研究的是某些特定市場(chǎng)處理不同時(shí)期的現(xiàn)金流量的過(guò)程。 3.1金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 3.1.1匿名的市場(chǎng) IOU：無(wú)記名金融工具 金融中介機(jī)構(gòu)： 3.1.2市場(chǎng)出清 3.2跨時(shí)期消費(fèi)決策 3.3競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng) 套利 3.4基本原則 如果它不能帶來(lái)金融市場(chǎng)所能提供的機(jī)會(huì)，人們不會(huì)從事這項(xiàng)投資，而是徑直利用金融市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)。 3.5原則的運(yùn)用 3.5.1一個(gè)貸款的例子 3.5.2一個(gè)借款的例子 對(duì)個(gè)人而言，一向投資的價(jià)值與個(gè)人的偏好無(wú)關(guān)。 3.6投資決策示例 3.7公司投資決策過(guò)程 金融市場(chǎng)的分離理論闡明：不管投資者的個(gè)人偏好如何，所有的投資者都想運(yùn)用NPV法則來(lái)判斷是接受還是擯棄統(tǒng)一投資項(xiàng)目。 3.8小結(jié) ① 金融市場(chǎng)因人們想調(diào)解他們不同時(shí)期的消費(fèi)行為而存在； ② 金融市場(chǎng)為投資者體共了重要的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)； ③ 一項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值能幫助我們?cè)俅瓮顿Y項(xiàng)目和金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)之間進(jìn)行比較； ④ NPV法則既可以用于公司也可以用于個(gè)人。 第四章 凈現(xiàn)值 當(dāng)前的一美元與未來(lái)的一美元之間的關(guān)系被稱作“貨幣的時(shí)間價(jià)值”。 4.1單期投資情形 終值或者復(fù)利值：一筆資金經(jīng)過(guò)一個(gè)時(shí)期或者多個(gè)時(shí)期以后的價(jià)值。 4.2多期投資情形 4.2.1終值和復(fù)利計(jì)算 復(fù)利：把貨幣留在資本市場(chǎng)并繼續(xù)出借的過(guò)程。 單利： 4.2.2復(fù)利的威力 4.2.3現(xiàn)值和貼現(xiàn) 貼現(xiàn)：計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的過(guò)程。 現(xiàn)值系數(shù)： 4.2.4算數(shù)公式 4.3復(fù)利計(jì)息期數(shù) 4.3.1名義利率和實(shí)際利率之間的差別 名義利率（SAIR）只有在給出計(jì)息期間隔期的情況下才是有意義的。 實(shí)際利率（EAIR）本身就有明確的含義，它不需要給出復(fù)利計(jì)息的間隔期。 4.3.2多年期復(fù)利計(jì)息 4.3.3連續(xù)復(fù)利計(jì)息 極端情況：在無(wú)限短的時(shí)間間隔按復(fù)利計(jì)息。 4.4簡(jiǎn)化公式 4.4.1永續(xù)年金 4.4.1永續(xù)增長(zhǎng)年金 注意三個(gè)問(wèn)題： ① 關(guān)于分子：是現(xiàn)在開(kāi)始一期后收到的現(xiàn)金流； ② 關(guān)于利率和增長(zhǎng)率：增長(zhǎng)率一定小于利率，式子才有意義； ③ 關(guān)于時(shí)間的假定：有規(guī)律的和確定性的現(xiàn)金流。 4.4.3年金 年金：指一些列穩(wěn)定有規(guī)律的，持續(xù)一段固定時(shí)期的現(xiàn)金收付活動(dòng)。 幾個(gè)容易出錯(cuò)的地方★★★★： ① 遞延年金 ② 先付年金 ③ 不定期年金 ④ 設(shè)兩筆年金的現(xiàn)值相等 4.4.4增長(zhǎng)年金 4.5如何確定公司價(jià)值 公司的價(jià)值其實(shí)就是未來(lái)每期凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的加總。 第五章 債券和股票的定價(jià) 5.1債券的定義和例子 債券是借款者承擔(dān)某一確定金額債務(wù)的憑證。為了支付該筆款項(xiàng)，借款者同意在標(biāo)明的日期支付利息和本金。 5.2如何對(duì)債券定價(jià) 債券的價(jià)格僅僅是債券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 5.2.1純貼現(xiàn)債券 最簡(jiǎn)單的一種債券，這種債券承諾在未來(lái)某一確定的日期作某一單筆支付。 5.2.2平息債券 5.2.3金邊債券 優(yōu)先股 5.3債券的概念 5.3.1利率和債券價(jià)格 債券價(jià)格隨著利率上升而下降。 5.3.2到期收益率 5.3.3債券市場(chǎng)行情 5.4普通股現(xiàn)值 5.4.1股利和資本利得 公司普通股價(jià)格就等于未來(lái)所有股利的現(xiàn)值。 5.4.2不同類型股票的定價(jià) 1、零增長(zhǎng)——金邊債券模型的應(yīng)用 2、固定增長(zhǎng)模型 3、變動(dòng)增長(zhǎng)率 5.5股利折現(xiàn)某型中參數(shù)的★估計(jì)★ 5.5.1g（增長(zhǎng)率）從何而來(lái)？ 5.5.2 r從何而來(lái) 5.5.3理性懷疑論 估計(jì)而不是精確的計(jì)算。 5.6增長(zhǎng)機(jī)會(huì) EPS：每股盈利 現(xiàn)金牛：公司將所有的盈利都是支付給投資者。 項(xiàng)目?jī)r(jià)值折現(xiàn)到時(shí)間點(diǎn)0 的每股凈利就是NPVGO，它代表了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的（每股）凈現(xiàn)值。 5.6.1股利、盈利增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì) 當(dāng)公司投資于正NPVGO的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是，公司價(jià)值增加；反之，當(dāng)公司選擇負(fù)的NPVGO的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司的價(jià)值減少。但是不管項(xiàng)目的NPV是正的還是負(fù)的，股利都是增長(zhǎng)的。 5.6.2股利和盈利：哪項(xiàng)應(yīng)折現(xiàn) 投資者根據(jù)他們從股票中得到的收益（股利）來(lái)選擇股票。 5.6.3無(wú)股利公司 實(shí)證數(shù)據(jù)表明高增長(zhǎng)的公司傾向于支付低股利。 5.7股利增長(zhǎng)模型和NPVGO模型 5.8市盈率 ① 市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)正相關(guān)：有價(jià)值的公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多越好，則市盈率越高； ② 市盈率與股票的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)； ③ 采用保守會(huì)計(jì)原則的公司具有較高的市盈率。 5.9股票市場(chǎng)行情 《華爾街日?qǐng)?bào)》《紐約時(shí)報(bào)》等報(bào)紙 附錄5A：利率期限結(jié)構(gòu)、即期利率和到期收益率 即期利率隨著到期日的延長(zhǎng)而增大。 其中，、分別為一年期和二年期的即期利率，為遠(yuǎn)期利率。公式可以遞推。 期望假說(shuō) 流動(dòng)性偏好假說(shuō) 即，為了吸引投資者持有風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的兩年期債券，市場(chǎng)通常會(huì)把第2年的遠(yuǎn)期利率設(shè)得比第2年預(yù)期的即期利率高一些。 第六章 投資決策的其他方法 6.1為什么要用凈現(xiàn)值法？ 凈現(xiàn)值法的三個(gè)特點(diǎn)： ① 使用了現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)） ② 凈現(xiàn)值包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量 ③ 凈現(xiàn)值對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn) 6.2回收期法 6.2.1定義 公司收回投資的最短期限。 6.2.2回收期法存在的問(wèn)題 ① 回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列：不考慮 ② 關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量：忽略 ③ 回收期法決策依據(jù)的主觀臆斷：缺乏相應(yīng)的參照標(biāo)準(zhǔn) 6.2.3管理視角 豐富經(jīng)驗(yàn)的大公司在處理規(guī)模較小的投資決策時(shí)，通常應(yīng)用回收期法。 應(yīng)用的原因： ① 簡(jiǎn)便； ② 便于管理控制； ③ 有很好的機(jī)會(huì)，但是缺乏現(xiàn)金的公司利用回收期法是比較合適的。 6.2.4回收期法小結(jié) 6.3折現(xiàn)回收期法——折衷的方法 這種方法先對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時(shí)間長(zhǎng)短。 6.4平均會(huì)計(jì)收益率法 6.4.1定義 平均會(huì)計(jì)收益率：扣除所得稅和折舊之后的項(xiàng)目平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)的平均賬面投資額。 6.4.2平均會(huì)計(jì)收益率法分析 缺陷： ① 沒(méi)有應(yīng)用客觀且合理的數(shù)據(jù)； ② 沒(méi)有考慮時(shí)間序列因素； ③ 缺乏合理的目標(biāo)收益率。 繼續(xù)使用的原因： 過(guò)程簡(jiǎn)便，數(shù)據(jù)易從會(huì)計(jì)報(bào)表上獲得。 6.5內(nèi)部收益率（IRR）法——最為經(jīng)常被用來(lái)替代凈現(xiàn)值 項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值；內(nèi)部收益率不受資本市場(chǎng)利息率的影響，而是取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，是每個(gè)項(xiàng)目的完全內(nèi)生變量。 內(nèi)部收益率即那個(gè)令項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率。 6.6內(nèi)部收益率法的缺陷 6.6.1獨(dú)立項(xiàng)目與互斥項(xiàng)目的定義 獨(dú)立項(xiàng)目：投資決策不受其他項(xiàng)目的投資決策影響的投資項(xiàng)目。 互斥項(xiàng)目：不同同時(shí)采納的項(xiàng)目。 6.6.2影響?yīng)毩㈨?xiàng)目和互斥項(xiàng)目的兩個(gè)一般問(wèn)題 問(wèn)題一：投資還是融資？ 投資型項(xiàng)目是內(nèi)部收益率應(yīng)用的一般模型；而起基本法則在遇到融資型項(xiàng)目是出現(xiàn)悖反。 問(wèn)題二：多重收益率 不管怎么樣，凈現(xiàn)值法總是適用的。 6.6.3互斥項(xiàng)目所特有的問(wèn)題 一、 規(guī)模問(wèn)題：內(nèi)部收益率忽視了規(guī)模問(wèn)題。 修正辦法：增量?jī)?nèi)部收益率：選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。 遇到互斥項(xiàng)目的三種解決辦法：結(jié)論一致 ① 比較凈現(xiàn)值； ② 計(jì)算增量?jī)衄F(xiàn)值； ③ 比較增量?jī)?nèi)部收益率與貼現(xiàn)率。 增量現(xiàn)金流量的減法：大預(yù)算的現(xiàn)金流量減去小預(yù)算的現(xiàn)金流量。 二、 時(shí)間序列問(wèn)題 6.6.4全面認(rèn)識(shí)內(nèi)部收益率 內(nèi)部收益率用一個(gè)數(shù)字就能概括出項(xiàng)目的特性，并且簡(jiǎn)單易行！ 6.6.5小測(cè)驗(yàn) 6.7盈利指數(shù) 一、 獨(dú)立項(xiàng)目 二、 互斥項(xiàng)目 增量分析法：如果增量現(xiàn)金流量的，則應(yīng)選擇投資額比較大的項(xiàng)目。 三、 資本配置：資金不足以支付所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目 盈利指數(shù)法則：在資金有限的情況下，不能僅僅依據(jù)單個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行排序，而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值來(lái)進(jìn)行排序。 6.8資本預(yù)算實(shí)務(wù) 并不是所有公司都運(yùn)用那些基于對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的資本預(yù)算技術(shù)。 非現(xiàn)金流量因素偶爾也會(huì)在資本預(yù)算決策中發(fā)揮作用。 資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用因行業(yè)而異。 第七章 凈現(xiàn)值和資本預(yù)算 7.1增量現(xiàn)金流量 7.1.1現(xiàn)金流量——而非“會(huì)計(jì)利潤(rùn)” 公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量；而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤(rùn)。 僅僅講現(xiàn)金流量是不全面的——強(qiáng)調(diào)的是采用或者不采用某一項(xiàng)目所引起的現(xiàn)金流的增量。 7.1.2沉沒(méi)成本——指已經(jīng)發(fā)生的成本。 由于沉沒(méi)成本是過(guò)去發(fā)生的，它不因接受或擯棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而受影響。沉默成本不屬于增量現(xiàn)金流量 7.1.3機(jī)會(huì)成本 7.1.4負(fù)效應(yīng) 新增項(xiàng)目對(duì)公司其他項(xiàng)目的負(fù)效應(yīng)。最重要的負(fù)效應(yīng)是“侵蝕”。 7.2包爾得文公司：一個(gè)例子 7.2.1項(xiàng)目分析 7.2.2哪套賬簿？稅收賬簿和財(cái)務(wù)賬簿 在財(cái)務(wù)管理中，更感興趣的是稅收賬簿。？？？ 7.2.3凈運(yùn)營(yíng)資本計(jì)算的一個(gè)注解 如下情況會(huì)產(chǎn)生對(duì)經(jīng)營(yíng)運(yùn)資本的投資： 1. 在產(chǎn)品的銷售之前購(gòu)買的原材料或其他存貨； 2. 為不可預(yù)測(cè)的支出在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金； 3. 當(dāng)發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。 7.2.4利息費(fèi)用 7.3通貨膨脹與資本預(yù)算 7.3.1利率與通貨膨脹 以下是近似計(jì)算公式： 7.3.2現(xiàn)金流量與通貨膨脹 名義現(xiàn)金流和實(shí)際現(xiàn)金流 7.3.3折現(xiàn)：名義或?qū)嶋H——兩種方法產(chǎn)生的結(jié)果一致 7.4不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法 7.4.1重置鏈 兩種適當(dāng)調(diào)整周期差別的方法： 1. 周期匹配：直接，但對(duì)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，需要大量額外的計(jì)算； 2. 約當(dāng)年均成本（EAC）法★★★： 重置鏈假設(shè)：我們對(duì)重置鏈的分析只適用于你預(yù)計(jì)到時(shí)需要重置的情形。 7.4.2設(shè)備重置的一般決策★★★ 重置應(yīng)該在設(shè)備的成本超過(guò)新設(shè)備的EAC之前發(fā)生。 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 8.1公司戰(zhàn)略與正凈現(xiàn)值 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法銀行的前提是：項(xiàng)目的投資報(bào)酬率必須高于資本市場(chǎng)的報(bào)酬率。 真正能產(chǎn)生正NPV的項(xiàng)目并不多。 公司戰(zhàn)略與股票市場(chǎng) 股票市場(chǎng)與公司的資本預(yù)算之間存在著必然聯(lián)系。 美國(guó)股市是近視的，還是富有遠(yuǎn)見(jiàn)的？ 公司可以利用股票市場(chǎng)，幫助那些可能急功近利的經(jīng)歷作出產(chǎn)生正NPV的正確投資決策。 8.2決策樹(shù) 8.3敏感性分析、場(chǎng)景分析與盈虧平衡分析 “安全錯(cuò)覺(jué)” 8.3.1敏感性分析和場(chǎng)景分析 敏感性分析：這一方法檢測(cè)某一特定的NPV計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感性。 標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析是，假定其他變量處于正常估計(jì)值，計(jì)算某一變量在（悲觀、正常和樂(lè)觀）三種不同狀態(tài)下的NPV。 優(yōu)勢(shì)： 1. 從總體上說(shuō)，NPV分析是值得信賴的； 2. 敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。 不足： ① 敏感性分析可能更容易造成經(jīng)理們所提的“安全錯(cuò)覺(jué)”；（why？） ② 孤立的處理每一個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化很可能是關(guān)聯(lián)的。 場(chǎng)景分析：用來(lái)消除敏感性分析所存在的問(wèn)題，是一種變異的敏感性分析。 這種方法考察可能出現(xiàn)的不同場(chǎng)景，每種場(chǎng)景綜合了各種變量的影響。 8.3.2盈虧平衡分析 這種方法確定公司盈虧平衡時(shí)所需達(dá)到的銷售量，使敏感性分析的有效補(bǔ)充。 會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)與現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)不同！——對(duì)初始投資的機(jī)會(huì)成本的分析不同！ 8.4期權(quán) 8.4.1拓展期權(quán) 8.4.2放棄期權(quán) 8.4.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán) 項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值（M）等于不包含拓展期權(quán)或收縮期權(quán)在內(nèi)的NPV與管理期權(quán)價(jià)值之和： 8.4.4一個(gè)例子 第三篇 風(fēng)險(xiǎn) 第九章 資本市場(chǎng)理論綜述 9.1收益 9.1.1收益值 股利：利潤(rùn)部分； 總收益=股利收入+資本利得（或資本損失） 現(xiàn)金總收入=初始投資+總收益？？？（為什么成為總現(xiàn)金收入？） 總現(xiàn)金收入=出售股票的收入+股利收入 9.1.2收益率 9.2持有期間收益率 9.3收益統(tǒng)計(jì) 平均收益（算術(shù)平均數(shù)） 頻率（或頻數(shù)）直方圖 9.4股票的平均收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 將政府債券的收益在短期內(nèi)稱為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”。 9.5風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì) 9.5.1方差 9.5.2正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差的含義 在古典統(tǒng)計(jì)學(xué)中，正態(tài)分布是一個(gè)核心的角色，標(biāo)準(zhǔn)差是表示正態(tài)分布離散程度的一般方法。 附錄9A：歷史上的長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 第十章 收益和風(fēng)險(xiǎn)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 系數(shù)最好的度量了一種證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的作用。 10.1單個(gè)證券（的特征） 1. 期望收益：它是一個(gè)持有一種股票的投資者期望在下一個(gè)時(shí)期能獲得的收益； 2. 方差和標(biāo)準(zhǔn)差：評(píng)價(jià)收益變動(dòng)的方法之一，方差是一種證券的收益與其平均收益的離差的平方和的平均數(shù)； 3. 協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)：協(xié)方差是度量?jī)煞N證券收益之間相互關(guān)系的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。 10.2期望收益、方差和協(xié)方差 10.2.1期望收益和方差 期望收益是各種狀態(tài)下期望收益的概率加權(quán)平均值 10.2.2協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)——度量?jī)蓚€(gè)變量之間相互關(guān)系的統(tǒng)計(jì)指標(biāo) 引起基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的相關(guān)性誤差的解釋★★★： 1. 抽樣誤差； 2. 隨機(jī)性本身所導(dǎo)致的誤差。 可以比較兩對(duì)不同證券的相關(guān)系數(shù)。 10.3投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn) 選擇幾種不同的證券以構(gòu)成投資組合。 10.3.1組合的期望收益 組合的期望收益是構(gòu)成組合的各個(gè)證券的期望收益的簡(jiǎn)單加權(quán)平均。 10.3.2組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差 A、B兩種證券構(gòu)成的投資組合的方差： 對(duì)沖交易或者套頭交易 投資組合多元化的效應(yīng)——比較投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差 組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于組合中各個(gè)證券標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均數(shù)。 組合的擴(kuò)展——多種資產(chǎn)構(gòu)成的組合 10.4兩種資產(chǎn)組合的有效集★★★ 最小標(biāo)準(zhǔn)差組合 投資的機(jī)會(huì)集或可行集 最小標(biāo)準(zhǔn)差組合以上的任何機(jī)會(huì)集成為有效集（或有效疆界）。 兩種投資組合的組合也可以得到其相應(yīng)的有效集。 10.5多種資產(chǎn)組合的有效集 多種資產(chǎn)組合的可行集組成一個(gè)區(qū)域。有效集就是這個(gè)區(qū)域位于最小方差組合之上的邊界。 10.6多元化：舉例分析 當(dāng)組合中證券數(shù)目不斷增加的時(shí)候，各種證券的方差最終完全消失。 投資組合不能化解全部的風(fēng)險(xiǎn)，而只是能分解和化解部分風(fēng)險(xiǎn)。 組合風(fēng)險(xiǎn)：又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、或者不可化解風(fēng)險(xiǎn)，是投資者持有一個(gè)完全分散的投資組合之后仍需承受的風(fēng)險(xiǎn)； 可化解風(fēng)險(xiǎn)：又稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是通過(guò)投資組合可以化解的風(fēng)險(xiǎn)。 圖10.7組合收益的方差與組合中證券個(gè)數(shù)之間的關(guān)系 風(fēng)險(xiǎn)和理性投資者 一個(gè)公平的賭博是一個(gè)期望收益為零的賭博，而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者傾向于不參加這種公平的賭博。 10.7無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借和貸 最優(yōu)投資組合 10.8市場(chǎng)均衡 10.8.1市場(chǎng)均衡組合的定義 10.8.2風(fēng)險(xiǎn)的定義：當(dāng)投資者持有市場(chǎng)組合 10.8.3貝塔系數(shù)的計(jì)算公式 即當(dāng)各種股票的市場(chǎng)價(jià)值占市場(chǎng)組合總的市場(chǎng)價(jià)值的比重為全書(shū)時(shí)，所以證券的貝塔系數(shù)的平均值等于1。 10.8.4小測(cè)驗(yàn) 10.9期望收益和風(fēng)險(xiǎn)收益之間的關(guān)系：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 10.9.1市場(chǎng)的期望收益 市場(chǎng)的期望收益率十五風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率加上市場(chǎng)組合內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)所需的補(bǔ)償。 一般認(rèn)為，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最佳估計(jì)值是過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的平均值★★。 10.9.2單個(gè)證券的期望收益 證券市場(chǎng)線（SML） 簡(jiǎn)單討論ACPM的三個(gè)特點(diǎn)： 1. 線形； 如果SML本身是一條曲線，那么很多股票的定價(jià)將出現(xiàn)誤差。在處于均衡狀態(tài)的時(shí)候，只有當(dāng)證券的價(jià)格變化使SML成為一條直線，所有的證券也才能落在SML上。 2. 投資組合和證券； 3. 可能產(chǎn)生的混淆★。 第十一章 套利定價(jià)理論 證券收益是隨機(jī)變量，其變動(dòng)程度可以通過(guò)方差和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。 證券的收益之間存在相互依存性，它可以通過(guò)兩種證券收益之間的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量。 11.1因素模型：公告、意外和期望收益 任何在金融市場(chǎng)上交易的股票的收益都是由兩部分構(gòu)成： 1. 來(lái)自股票的正常收益或期望收益，這部分收益是市場(chǎng)上的股東對(duì)其投資收益的預(yù)測(cè)和期望； 2. 股票的不確定性收益或風(fēng)險(xiǎn)收益U。 在研究信息對(duì)收益的影響是，必須十分謹(jǐn)慎。 期望部分就是市場(chǎng)為了獲得某一種股票的期望或預(yù)期收益（）而使用的部分信息；異動(dòng)部分是影響該種股票“沒(méi)有預(yù)期到的收益”（U）的那部分信息。 當(dāng)我們談?wù)摴_(kāi)信的時(shí)候，實(shí)際上我們指的是所公布信息中的意外部分，并非市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到、且已對(duì)此進(jìn)行折現(xiàn)的那部分信息，即上述的期望部分。 11.2風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性 沒(méi)有預(yù)期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益，其實(shí)是一切投資的真正風(fēng)險(xiǎn)。 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：是指對(duì)大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，只是每種資產(chǎn)受到影響的程度不同而異。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：是指對(duì)某一種資產(chǎn)或某一類資產(chǎn)所發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。 M表示收益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)又稱作“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，這說(shuō)明在某種程度上M影響著市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的價(jià)格；表示是收益的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是某一公司所特有的，所有有時(shí)又稱作“特有風(fēng)險(xiǎn)”，說(shuō)明它與大多數(shù)公司的特有風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。 11.3系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和貝塔系數(shù) 兩個(gè)公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間我國(guó)并不意味著它們的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間也無(wú)關(guān)。 貝塔系數(shù)表明股票收益對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度。 1. 收益與因素正相關(guān)，（如金礦與通貨膨脹正相關(guān)）； 2. 收益與因素不相關(guān)，（如經(jīng)紀(jì)商的生意與通貨膨脹不相關(guān)）； 3. 收益與因素負(fù)相關(guān)，（通用汽車公司與通貨膨脹負(fù)相關(guān)）。 因素模型： 其中，表示通貨膨脹貝塔系數(shù)；表示國(guó)民生產(chǎn)總值貝塔系數(shù)；表示利率貝塔系數(shù)；表示通貨膨脹異動(dòng)；表示國(guó)民生產(chǎn)總值異動(dòng)；表示利率異動(dòng)。 貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的異動(dòng)對(duì)股票收益的影響程度。 通貨膨脹的異動(dòng) = 實(shí)際的銅壺膨脹 — 期望通貨膨脹 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素可以有K個(gè)！ 在實(shí)際中，研究人員經(jīng)常使用“單因素收益模型”；事實(shí)上，他們通常把股票市場(chǎng)的指數(shù)作為惟一的因素。例如： 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益是單因素模型中惟一的一個(gè)因素。 市場(chǎng)模型： 市場(chǎng)模型另外一種寫(xiě)法： 11.4投資組合和因素模型★★★ 用N中股票構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)，并且應(yīng)用單因素模型確定其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 多元化組合的關(guān)鍵是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)消失了，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。 11.5貝塔系數(shù)與期望收益 11.5.1線形關(guān)系 假設(shè)所有投資者具有相同的期望，并且投資者可以按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出，則“市場(chǎng)的貝塔系數(shù)”（證券收益與市場(chǎng)收益協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化）是度量風(fēng)險(xiǎn)的合適指標(biāo)。 對(duì)一個(gè)大型且足夠多元化的投資組合，因?yàn)槠湎到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失，所以有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 需要指出的是，我們并不是斷定在投資組合中的股票沒(méi)有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，同樣我們也不是說(shuō)一種股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)影響該種股票的收益。股票確實(shí)存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且他們的實(shí)際收益確實(shí)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有依存關(guān)系。因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在足夠多元化的投資組合中將會(huì)消失，所以投資者在考慮是否增加其投資組合中的證券數(shù)時(shí)，無(wú)論如何都可以忽略這類風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，惟有證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與證券的期望收益有關(guān)。 證券市場(chǎng)線上潛在的投資組合的點(diǎn)有無(wú)窮多個(gè)。 11.5.2市場(chǎng)組合和單個(gè)因素★★ 在ACPM中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對(duì)證券市場(chǎng)收益變動(dòng)的反應(yīng)程度；在APT中，貝塔系數(shù)被用來(lái)度量一種證券收益對(duì)某種因素變動(dòng)的反應(yīng)程度。 充分多元化的投資組合，不存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 11.6ACPM與APT 11.6.1教學(xué)方面的區(qū)別 11.6.2應(yīng)用方面的區(qū)別 APT的優(yōu)點(diǎn)是能夠處理多個(gè)影響因素。 證券的期望收益與影響證券收益的因素的貝塔系數(shù)有關(guān)。 上述公式表明，某種證券或者投資組合的期望收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上對(duì)其所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)因素的補(bǔ)償?shù)目偤汀? APT的多因素公式具有更加準(zhǔn)確度量期望收益的能力。 11.7資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證研究方法 11.7.1實(shí)證模型 ACPM與APT都是以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型。 “實(shí)證研究”一詞意指研究的方法較少基于有關(guān)金融市場(chǎng)如何運(yùn)行的理論，但重視根據(jù)市場(chǎng)過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)研究金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和關(guān)系。 實(shí)證研究取得了較好的成果。 實(shí)證研究之所以能成功的最好解釋也許是“基于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)方法”和“實(shí)證研究方法”的綜合使用。 11.7.2投資組合方式 “高市盈率的股票組合”或“成長(zhǎng)性股票組合” “低市盈率的股票組合”或“價(jià)值組合” 通常是通過(guò)將其所管理的投資組合的業(yè)績(jī)與一些基本指數(shù)的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比來(lái)評(píng)價(jià)投資組合的管理者的業(yè)績(jī)。 在選擇合適的比較基準(zhǔn)時(shí)，要注意確定所選的比較基準(zhǔn)應(yīng)該只包括管理者在其對(duì)應(yīng)管理方式下可供選擇的那類股票。 同時(shí)注意與同類投資組合中類似的管理者的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比。 第十二章 風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算 運(yùn)用NPV法，按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，可以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量。 12.1權(quán)益資本成本 從企業(yè)的角度來(lái)看，期望收益率就是權(quán)益資本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率為： 其中，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)利率，是市場(chǎng)組合的期望收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，稱為期望超額市場(chǎng)收益率。 12.2貝塔的估計(jì) 證券的貝塔是證券收益率與市場(chǎng)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差。 貝塔是證券收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差除以市場(chǎng)收益率的方差。 存在的問(wèn)題： 1. 貝塔可能隨著時(shí)間的推移而變化； 2. 樣本容量可能太??； 3. 貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 解決辦法： 1. 第1個(gè)和第2個(gè)問(wèn)題可通過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解； 2. 根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個(gè)問(wèn)題； 3. 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值。 12.2.1現(xiàn)實(shí)中的貝塔系數(shù) 每個(gè)企業(yè)都有其特征線，特征線的斜率就是貝塔。 現(xiàn)實(shí)中如何確定具體的數(shù)字。 12.2.2貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性 多數(shù)分析人士認(rèn)為，一般情況下，當(dāng)企業(yè)不改變業(yè)務(wù)時(shí)，其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定。 12.2.3行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用 如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)十分類似，不妨使用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計(jì)誤差。 （關(guān)鍵是如何確認(rèn)？） 12.3貝塔的確定 一只股票的貝塔不是與生俱來(lái)的，而是由其企業(yè)的特征決定的。以下討論三個(gè)因素： 12.3.1收入的周期性 由于貝塔是股票收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然具有較高的貝塔值。 周期性不等于變動(dòng)性！ 12.3.2經(jīng)營(yíng)杠桿 如果一項(xiàng)技術(shù)要求的變動(dòng)成本低而固定成本高，則稱此技術(shù)的經(jīng)營(yíng)杠桿較高。 企業(yè)收入的周期性對(duì)貝塔起決定性作用，而經(jīng)營(yíng)杠桿將這種作用放大。 如果收入的周期性強(qiáng)且經(jīng)營(yíng)杠桿高，則貝塔值高；反之，如果收入的周期性不明顯且經(jīng)營(yíng)杠桿低，則貝塔值也低。 12.3.3財(cái)務(wù)杠桿 資產(chǎn)貝塔是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù)。 在實(shí)際中，負(fù)債的貝塔很低，一般假設(shè)為零。若假設(shè)負(fù)債的貝塔為零，則： 有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。 12.4基本模型的擴(kuò)展 12.4.1企業(yè)與項(xiàng)目 每一個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)當(dāng)與一個(gè)和它風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。 新項(xiàng)目往往受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響比較大，所以新項(xiàng)目的貝塔可能會(huì)大約同行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的貝塔。 為了體現(xiàn)額外的風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目的貝塔應(yīng)該行業(yè)貝塔的基礎(chǔ)上調(diào)高一些。 12.4.2有負(fù)債情況下的資本成本 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC：權(quán)益資本成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均。 市場(chǎng)權(quán)重比賬面價(jià)值權(quán)重更合適，因?yàn)樽C券市場(chǎng)價(jià)值更接近于出售證券所能得到的金額。實(shí)際上，運(yùn)用目標(biāo)市場(chǎng)權(quán)重是有用的，所謂目標(biāo)市場(chǎng)權(quán)重就是企業(yè)或項(xiàng)目壽命周期內(nèi)占主導(dǎo)地位的權(quán)重。 12.5國(guó)際職業(yè)公司的資本成本估計(jì) 12.6降低資本成本 期望收益和資本成本均與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。 12.6.1流動(dòng)性 1. 傭金 2. 買賣價(jià)差——專營(yíng)商 3. 市場(chǎng)引致的成本——有大額銷售導(dǎo)致的價(jià)格下跌和由大額購(gòu)買導(dǎo)致的價(jià)格上升稱為市場(chǎng)引致的成本。 12.6.2流動(dòng)性、期望收益和資本成本 流動(dòng)性較差的股票的交易費(fèi)用會(huì)降低投資者獲得的總報(bào)酬。 12.6.3流動(dòng)性和逆向選擇 股票交易中的知情者將提升權(quán)益的必要報(bào)酬率，從而提升資本成本。 12.6.4公司能做什么？ 公司有動(dòng)機(jī)降低交易成本以降低資本成本。兩種策略： 1. 試圖引進(jìn)更多的非知情的投資者——如股票拆細(xì)； 2. 公司可以披露更多的信息——這縮小了知情者與不知情者之間的距離。 研究表明，當(dāng)公司發(fā)布這些預(yù)測(cè)時(shí)，公司股票的買賣價(jià)差縮小。 證券分析師 第四篇 資本結(jié)構(gòu)和股利政策 第十三章 公司融資決策和有效資本市場(chǎng) 有效的資本市場(chǎng)：指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)值能夠充分反映所有相關(guān)、可用信息的資本市場(chǎng)。 在有效資本市場(chǎng)中： 1. 財(cái)務(wù)經(jīng)理無(wú)法選擇債券和股票的發(fā)行時(shí)機(jī)； 2. 增加股票發(fā)行不會(huì)壓制現(xiàn)有公司的股票價(jià)格； 3. 公司的股票和債券的價(jià)格不會(huì)因?yàn)楣具x擇不同的會(huì)計(jì)方法而受到影響。 13.1融資決策能增加價(jià)值嗎？ 三種能創(chuàng)造價(jià)值的融資機(jī)會(huì)的基本方法： 1. 愚弄投資者。 2. 降低成本或提高津貼。（例如稅和費(fèi)） 3. 創(chuàng)新證券。（新證券的一般特點(diǎn)：不容易通過(guò)現(xiàn)存政權(quán)的組合來(lái)復(fù)制；公司可以通過(guò)開(kāi)發(fā)和高價(jià)出售具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲得好處；但是，長(zhǎng)期來(lái)看，好處較小，因?yàn)槿狈＠Ｗo(hù)。） 13.2有效資本市場(chǎng)的描述 有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH） l 因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。 l 公司應(yīng)該期望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價(jià)值。 市場(chǎng)與信息★ 股票市場(chǎng)對(duì)于信息的三種反應(yīng)方式： ① 有效市場(chǎng) ② 過(guò)度反映后修正 ③ 延遲反映 13.3有效資本市場(chǎng)的類型 13.3.1弱型有效市場(chǎng) 如果某一資本市場(chǎng)上證券的價(jià)格充分地包含和反映了其歷史價(jià)格的信息，那么，資本市場(chǎng)就達(dá)到了“弱型有效”，或者說(shuō)滿足“弱型有效假說(shuō)”。 弱型效率（公式）： 弱型效率是資本市場(chǎng)所能表現(xiàn)出來(lái)的最低形式的效率。 隨機(jī)游走假說(shuō) 對(duì)“技術(shù)分析”的否認(rèn) 兩種常用的技術(shù)分析的方法： ①“頭肩形態(tài)” ②“三波浪形態(tài)” 13.3.2半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效型市場(chǎng) 半強(qiáng)型有效：資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分反映了所有公開(kāi)可用的信息。 強(qiáng)有效型：資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分反映了所有的信息，包括公開(kāi)的和內(nèi)幕的消息。 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)假說(shuō)比強(qiáng)型有效市場(chǎng)假說(shuō)更加可信。 三種有效市場(chǎng)應(yīng)用信息的水平不同、信息本身也不同。 13.3.3對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的一些誤解 ① 投擲效率?；緶?zhǔn)確但無(wú)完全準(zhǔn)確。 ② 價(jià)格波動(dòng)。價(jià)格波動(dòng)與有效率并不矛盾。 ③ 股東漠不關(guān)心。實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)的有效型十分顯著。 13.4實(shí)證研究的證據(jù) 幾類實(shí)證研究： ① 有關(guān)股票價(jià)格變動(dòng)是否隨即的證據(jù)。 ② 事件研究。 ③ 專業(yè)管理公司的紀(jì)錄。 13.4.1弱型有效市場(chǎng) 時(shí)間序列分析★★★ 時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)為正，則…… 時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)為負(fù)，則…… 如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說(shuō)明股票市場(chǎng)與隨機(jī)游走假說(shuō)一致?！? 無(wú)論序列相關(guān)系數(shù)顯著的為正或負(fù)，都表明股票市場(chǎng)無(wú)效。 13.4.2半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 1、事件研究——研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其它時(shí)間的收益的一種統(tǒng)計(jì)方法。 或者用“市場(chǎng)模型”為比較基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算： 2、共同基金紀(jì)錄★ 3、某些矛盾的觀點(diǎn)——尚無(wú)定論 ① 規(guī)模：研究表明，在20世紀(jì)的大部分時(shí)間里，美國(guó)小盤(pán)股的回報(bào)大于大盤(pán)股的股票回報(bào)。 ② 時(shí)間異像：在一年中的某個(gè)月、一周之內(nèi)的某一日，與其他時(shí)間相比，股票的收益率高或者低。 ③ 價(jià)值股和成長(zhǎng)股：許多文章已經(jīng)證實(shí)股價(jià)與每股賬面價(jià)值比綠地或市盈率低的股票（通常稱為價(jià)值股）的業(yè)績(jī)是超過(guò)股價(jià)與每股賬面價(jià)值比率高或市盈率高的股票（通常稱為成長(zhǎng)股）。 13.4.3強(qiáng)型有效市場(chǎng) 13.5資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x 13.5.1會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng) 如果如下兩個(gè)條件成立，那么，會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格。 ① 年度報(bào)告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財(cái)務(wù)分析師能夠采用不同的會(huì)計(jì)方法測(cè)算盈利。 ② 市場(chǎng)必須是半強(qiáng)型有效。 對(duì)此問(wèn)題，實(shí)證研究較多。 得出的結(jié)論：市場(chǎng)理解會(huì)計(jì)方法變更的含義與結(jié)果。 13.5.2選擇時(shí)機(jī)的決策 某些實(shí)證就表明，經(jīng)理人員可以成功的選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)。 13.5.3價(jià)格壓力效應(yīng) 實(shí)證研究成果各異，尚需進(jìn)一步深入。 第十四章 長(zhǎng)期融資簡(jiǎn)介 14.1普通股 普通股：通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。 14.1.1面值和非面值股 公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。他們持有的股票代表了他們所擁有的“股份”。通常，每張股票都設(shè)有固定價(jià)格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒(méi)有票面價(jià)值。 普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時(shí)又被稱為公司的“實(shí)收資本”。 14.1.2額定發(fā)行普通股和已發(fā)行普通股 普通股股份是公司最基本的所有權(quán)單位。 14.1.3資本盈余 資本盈余：通常是指直接繳入的權(quán)益資本中超過(guò)股票面值的部分。 14.1.4留存收益 留存收益：公司將部分的凈利潤(rùn)額的收益留用作公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即所謂的留存收益。 普通股股東權(quán)益，亦稱為公司的賬面價(jià)值，代表了權(quán)益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。 14.1.5市場(chǎng)價(jià)值、票面價(jià)值和重置價(jià)值 公司購(gòu)回的股票稱為“庫(kù)藏股票”。 重置價(jià)值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當(dāng)前價(jià)格。 14.1.6股東權(quán)利 投票選決董事構(gòu)成了股東最重要的控制機(jī)制。 幾種不同的制度： 1. 累計(jì)投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。 2. 多數(shù)投票制：派出少數(shù)股東參與的機(jī)會(huì)；（與相應(yīng)的措施）。 3. 委托代理投票權(quán)：股東授權(quán)他人代理其形式投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利。 其他權(quán)利：分享股利；剩余資產(chǎn)索取權(quán)；優(yōu)先購(gòu)買權(quán)等。 14.1.7股利 股利：公司對(duì)股東直接或間接投入公司的資本的回報(bào)。股利發(fā)放完全取決于董事會(huì)的決策。 下列特點(diǎn)： 1. 除非公司董事會(huì)已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會(huì)成為公司的一項(xiàng)義務(wù)； 2. 股利是利用公司的稅后利潤(rùn)支出的； 3. 對(duì)公司股利所得和個(gè)人股利所得的納稅機(jī)制不同。 14.1.8股票種類 不同類別的股票具有不同的表決權(quán)。市場(chǎng)價(jià)值也不同。 14.2企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債 14.2.1利息與股利 借款公司被稱作債務(wù)人或者借方，所欠債權(quán)人的款項(xiàng)構(gòu)成公司的一項(xiàng)債務(wù)。 從財(cái)務(wù)角度看，負(fù)債與權(quán)益最大的區(qū)別是： 1. 負(fù)債不是公司所有者權(quán)益，因此，債權(quán)人通常沒(méi)有表決權(quán)； 2. 公司對(duì)債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，具有完全的抵稅作用； 3. 未付清債務(wù)是公司的一項(xiàng)負(fù)債。 14.2.2是債務(wù)還是權(quán)益？——負(fù)債與權(quán)益的區(qū)別對(duì)公司的抵稅目的是至關(guān)重要的。 14.2.3長(zhǎng)期負(fù)債的基本特征 本金、票面價(jià)值 長(zhǎng)期負(fù)債：借款公司對(duì)在某一時(shí)日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。 14.2.4負(fù)債的類別 票據(jù)：通常是指期限短于信用債券或者少于10年的無(wú)擔(dān)保債務(wù)。 信用債券：無(wú)需使用擔(dān)保品的公司負(fù)債。（長(zhǎng)期） 債券：以公司財(cái)產(chǎn)為抵押擔(dān)保的負(fù)債。（長(zhǎng)期） 14.2.5償付 債務(wù)的分期攤銷：長(zhǎng)期債務(wù)的這種分期償付方式。 贖回： 14.2.6高級(jí)債券 高級(jí)債券：一般表明債券的償付地位優(yōu)于其他債券。 次級(jí)債券 14.2.7擔(dān)保 擔(dān)保：是財(cái)產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時(shí)可通過(guò)財(cái)產(chǎn)出售以滿足所擔(dān)保債務(wù)的償付義務(wù)。 抵押品是用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)，一旦公司不履行債務(wù)，這類債券的持有者對(duì)所抵押的資產(chǎn)有優(yōu)先求償權(quán)。 14.2.8債務(wù)契約 債務(wù)契約：債務(wù)發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達(dá)成的書(shū)面協(xié)議。 1. 債務(wù)契約完全體現(xiàn)了債務(wù)的本質(zhì)。 2. 債務(wù)契約列出了債權(quán)人對(duì)公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。 14.3優(yōu)先股（基本上沒(méi)有看懂） 優(yōu)先股屬于公司的權(quán)益，但它不同于普通股，因?yàn)榕c普通股相比，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時(shí)的財(cái)產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán)。 14.3.1設(shè)定價(jià)值 優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式表述。 14.3.2累計(jì)股利和累計(jì)股利★★ 14.3.3優(yōu)先股到底是不是債券？ 特征 權(quán)益 負(fù)債 收入 股利 利息 稅收 地位 股利應(yīng)納個(gè)人所得稅；它不屬于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 利息應(yīng)納個(gè)人所得稅，它屬于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。因此在計(jì)算公司應(yīng)納稅義務(wù)時(shí)，公司可以扣除利息費(fèi)用 控制權(quán) 普通股和優(yōu)先股都具有表決權(quán) 通過(guò)債務(wù)契約行使控制權(quán) 違約 公司不會(huì)因?yàn)闆](méi)有支付股利而破產(chǎn) 未償還的債務(wù)是公司的一項(xiàng)責(zé)任，公司無(wú)力清償債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn) 14.3.4優(yōu)先股之謎 14.4融資模式 內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。 外部融資：公司新發(fā)行的負(fù)債及權(quán)益中扣除它們被贖回部分的凈額。 長(zhǎng)期融資的幾個(gè)特點(diǎn)： 1. 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來(lái)源。 2. 公司支出總額一般會(huì)多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額構(gòu)成了財(cái)務(wù)赤字。 3. 財(cái)務(wù)赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補(bǔ)。 4. 與其他國(guó)家相比，美國(guó)公司更多的通過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金流籌集資金。 長(zhǎng)期融資的先后順序： 14.5資本結(jié)構(gòu)的新趨勢(shì) 采用賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值分別進(jìn)行衡量的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異。★ 哪一種最好：賬面價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)值？ 一般而言，計(jì)算債務(wù)比率時(shí)，金融學(xué)家更傾向于使用市場(chǎng)價(jià)值。 但是，考慮到股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，公司的財(cái)務(wù)主管更喜歡賬面價(jià)值。S&P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價(jià)值表示的債務(wù)比率測(cè)度信貸價(jià)值。 第十五章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念 15.1資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和餡餅理論 15.2企業(yè)價(jià)值的最大化與股動(dòng)利益的最大化 （無(wú)任何債務(wù)的公司被稱為無(wú)杠桿公司。） 相反，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化損害股東。推論： 15.3財(cái)務(wù)杠桿和公司的價(jià)值：一個(gè)例子 15.3.1財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬 盈虧平衡分析 15.3.2債務(wù)和權(quán)益之間的選擇 這一結(jié)論被視為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的起點(diǎn)。 15.3.3一個(gè)關(guān)鍵假設(shè) MM的結(jié)論取決于個(gè)人能以同樣廉價(jià)的條件借入的假設(shè)。 15.4Modigliani和Miller：命題II（無(wú)稅） 15.4.1股東的風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加 15.4.2命題II：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加 定義為完全權(quán)益公司的資本成本。即。 MM明天II（無(wú)稅）： 由于即使無(wú)杠桿權(quán)益也有風(fēng)險(xiǎn)，它應(yīng)具有比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)更高的期望收益率，即應(yīng)超出。 15.5稅 15.5.1基本觀點(diǎn) 存在公司稅時(shí)，公司的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。 15.5.2稅法中的玄機(jī) 15.5.3稅盾的現(xiàn)值 第十六章 資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制 MM理論向我們揭示了如何探究資本結(jié)構(gòu)的決定因素。 16.1財(cái)務(wù)困境成本 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)成本 垃圾債券（違約的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高） 破產(chǎn)的可能性對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了公司價(jià)值，而是破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了公司的價(jià)值。 16.2成本的分類 16.2.1財(cái)務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本與管理成本 已有大量的學(xué)術(shù)研究。 雖然直接成本的絕對(duì)數(shù)大，但實(shí)際上它們只占公司價(jià)值很小的部分。 16.2.2財(cái)務(wù)困境的間接成本——經(jīng)營(yíng)受到影響 破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的正常生意往來(lái)。 盡管明顯存在這些成本，但是，要估價(jià)他們到底是多少卻相當(dāng)困難。不同學(xué)者提出不同的估計(jì)值。 16.2.3代理成本 當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。 三種損害債權(quán)人的利己策略： 1. 冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)——瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。金融學(xué)家們認(rèn)為股東憑借高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇來(lái)剝奪債權(quán)人的價(jià)值。 2. 傾向于投資不足的動(dòng)機(jī)——具有相當(dāng)大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)補(bǔ)償債權(quán)人。財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致投資政策扭曲。無(wú)杠桿公司總是選擇凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而杠桿公司可能偏離該政策。 3. 撇脂——在財(cái)務(wù)困境是支付額外股利或其他分配項(xiàng)目，因此剩余給債權(quán)人的較少。 面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務(wù)而且代價(jià)高昂，它們將擁有較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。 16.3能夠降低債務(wù)成本嗎？——能降低，而不是消除 16.3.1保護(hù)性條款 由于股東必須支付較高的利息率， 以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經(jīng)常與債券人訂立協(xié)議以要求降低利率。這些協(xié)議被稱為保護(hù)性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。 包括： 1. 消極條款：限制或組織了公司可能采取的行動(dòng)； 2. 積極條款：規(guī)定了公司所同意采取的行動(dòng)或必須遵守的條件。 保護(hù)性條款會(huì)降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價(jià)值。 16.3.2債務(wù)的合并 破產(chǎn)成本高的一個(gè)原因在于不同的債券人（和他們的律師）相互競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)債券人和股東間的適當(dāng)安排得到緩和。 16.4稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響——權(quán)衡理論 MM認(rèn)為，在沒(méi)有公司稅時(shí)，公司的價(jià)值隨著財(cái)務(wù)杠桿而上升。 目前還沒(méi)有公式能準(zhǔn)確地測(cè)定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。這主要是由于無(wú)法精確地表述財(cái)務(wù)困境成本。 公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。 重提餡餅理論 MM直覺(jué)和理論的精髓之處：V=V（CF），且它的大小取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。 n 市場(chǎng)性索取權(quán) n 非市場(chǎng)性索取權(quán) 兩者的區(qū)別在于市場(chǎng)性索取權(quán)可以在金融市場(chǎng)上買賣。 我們可以把有效市場(chǎng)視為是使得非市場(chǎng)性索取權(quán)價(jià)值最小化運(yùn)作的市場(chǎng)。 16.5怠工、在職消費(fèi)與有害投資：一個(gè)關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋★★★ 因接受有害項(xiàng)目而導(dǎo)致的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于因怠工或過(guò)度的在職消費(fèi)而導(dǎo)致的損失。 普遍認(rèn)為杠桿收購(gòu)可以有效地降低上述權(quán)益成本（怠工、在職消費(fèi)與有害投資）。 16.5.1涉及負(fù)債權(quán)益籌資的權(quán)益代理成本效應(yīng) 公司價(jià)值的變化=債務(wù)的稅盾 + 減少的代理成本 – 增加的財(cái)務(wù)困境成本 16.5.2自由現(xiàn)金流量 僅擁有少量所有者利益的管理者具有浪費(fèi)行為的動(dòng)機(jī)。 自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：如果公司有現(xiàn)金流量來(lái)填補(bǔ)，管理者則可能虛報(bào)其費(fèi)用開(kāi)支。因此，可以預(yù)期在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中目睹的浪費(fèi)行為甚過(guò)于僅能產(chǎn)生小量現(xiàn)金流量的公司。 有相當(dāng)?shù)膶W(xué)術(shù)研究支持這個(gè)假說(shuō)。 此學(xué)說(shuō)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)有重要的意義。 自由現(xiàn)金流量假說(shuō)提供了公司發(fā)行債務(wù)的另外一個(gè)理由。 16.6優(yōu)序融資理論 16.6.1優(yōu)序融資理論準(zhǔn)則 法則1：采用內(nèi)部融資； 法則2：先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。 16.6.2推論 有許多與優(yōu)序融資理論相關(guān)的推論，這些理論與權(quán)衡理論不一致。 1) 不存在財(cái)務(wù)杠桿的目標(biāo)值； 2) 盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù)； 3) 公司偏好閑置財(cái)務(wù)資源。優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。 16.7增長(zhǎng)和負(fù)債權(quán)益比 16.7.1無(wú)增長(zhǎng) 16.7.2增長(zhǎng) 無(wú)增長(zhǎng)的例子中沒(méi)有權(quán)益；公司的價(jià)值僅僅是債務(wù)的價(jià)值。 基本點(diǎn)是：高增長(zhǎng)公司的負(fù)債比率要低于低增長(zhǎng)公司。 16.8個(gè)人稅★★★ 利息獲取在公司層上的稅收抵減。在個(gè)人層上的權(quán)益分配可以低于利息稅的稅率納稅。上述例子說(shuō)明在所有等級(jí)上的總稅率可能隨債務(wù)遞增或遞減，這取決于實(shí)際稅率。 （到目前為止，我們所講的結(jié)論都忽視了個(gè)人所得稅。如果對(duì)股東的分配所征得十幾個(gè)人所得稅率低于利息支付的個(gè)人稅率，就會(huì)部分地抵消債務(wù)部分仔公司層面上的稅收利益。事實(shí)上，如果 則債務(wù)的公司稅收益利益被消除。） Miller模型 在個(gè)人稅和公司稅下的估價(jià) 是普通的收入的個(gè)人稅率；是對(duì)股利和其他權(quán)益分配的個(gè)人稅率；表示公司稅率。 Milller模型是對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)簡(jiǎn)練描述。主要的批評(píng)有兩個(gè)： 1. 真實(shí)世界的稅率 2. 無(wú)限的抵稅能力 16．9公司如何確定資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)理論是金融領(lǐng)域最雅致但最深?yuàn)W難解的理論之一。 當(dāng)用公式表示資本結(jié)構(gòu)的政策時(shí)，以下的經(jīng)驗(yàn)是值得深思的： 1) 大多數(shù)企業(yè)具有低負(fù)債資產(chǎn)比； 2) 許多大公司不使用債務(wù)； 3) 財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司價(jià)值：市場(chǎng)有負(fù)債的增加推斷出公司狀況好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股價(jià)上漲——采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的； 4) 不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。 還沒(méi)有任何公式能夠確定一個(gè)適用于所有公司的債務(wù)權(quán)益比。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。影響負(fù)債權(quán)益比的三個(gè)重要因素： 1) 稅收——如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可以產(chǎn)生價(jià)值； 2) 資產(chǎn)的類型——無(wú)論是正式或者非正式的破產(chǎn)程序，財(cái)物困境的成本是高昂的； 3) 經(jīng)營(yíng)收入的不確定性——不確定性越高，財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率越大。 許多現(xiàn)實(shí)中的公司只是基于行業(yè)的平均值來(lái)制定資本結(jié)構(gòu)決策。 第十七章 杠桿企業(yè)的估價(jià)與資本預(yù)算 17.1調(diào)整凈現(xiàn)值法 即：一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值（APV）等于一個(gè)無(wú)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。 這個(gè)連帶效應(yīng)受到四方面的因素影響： 1. 債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)（影響最大）； 2. 新債務(wù)的發(fā)行成本； 3. 財(cái)務(wù)困境成本； 4. 債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼。 17．2權(quán)益現(xiàn)金流量法 權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率