羅斯《公司理財》筆記整理

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第一章 導(dǎo)論 1 公司目標(biāo) 為所有者創(chuàng)造價值 公司價值在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流能力 2 財務(wù)管理的目標(biāo) 最大化現(xiàn)有股票的每股現(xiàn)值 3 公司理財可以看做對一下幾個問題進(jìn)行研究 1 資本預(yù)算 公司應(yīng)該投資什么樣的長期資產(chǎn) 2 資本結(jié)構(gòu) 公司 如何籌集所需要的資金 3 凈運營資本管理 如何管理短期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流 4 公司制度的優(yōu)點 有限責(zé)任 易于轉(zhuǎn)讓所有權(quán) 永續(xù)經(jīng)營 缺點 公司稅對股東的雙重課稅 第二章 會計報表與現(xiàn)金流量 資產(chǎn) 負(fù)債 所有者權(quán)益 非現(xiàn)金項目有折舊 遞延稅款 EBIT 經(jīng)營性凈利潤 凈銷售額 產(chǎn)品成本 折舊 EBITDA EBIT 折舊及攤銷 現(xiàn)金流量總額 CF A 經(jīng)營性現(xiàn)金流量 資本性支出 凈運營資本增加額 CF B CF S 經(jīng)營性現(xiàn)金流量 OCF 息稅前利潤 折舊 稅 資本性輸出 固定資產(chǎn)增加額 折舊 凈運營資本 流動資產(chǎn) 流動負(fù)債 第三章 財務(wù)報表分析與財務(wù)模型 1 短期償債能力指標(biāo) 流動性指標(biāo) 流動比率 流動資產(chǎn) 流動負(fù)債 一般情況大于一 速動比率 流動資產(chǎn) 存貨 流動負(fù)債 酸性實驗比率 現(xiàn)金比率 現(xiàn)金 流動負(fù)債 流動性比率是短期債權(quán)人關(guān)心的 越高越好 但對公司而言 高流動性比率意味著流動性好 或者現(xiàn)金等短期資產(chǎn)運用效率低下 對于一家擁有強大借款能力的公司 看似較低的流動性比率 可能并非壞的信號 2 長期償債能力指標(biāo) 財務(wù)杠桿指標(biāo) 負(fù)債比率 總資產(chǎn) 總權(quán)益 總資產(chǎn) or 長期負(fù)債 流動負(fù)債 總資產(chǎn) 權(quán)益乘數(shù) 總資產(chǎn) 總權(quán)益 1 負(fù)債權(quán)益比 利息倍數(shù) EBIT 利息 現(xiàn)金對利息的保障倍數(shù) Cash coverage radio EBITDA 利息 3 資產(chǎn)管理或資金周轉(zhuǎn)指標(biāo) 存貨周轉(zhuǎn)率 產(chǎn)品銷售成本 存貨 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 365 天 存貨周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 賒 銷售額 應(yīng)收賬款 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 銷售額 總資產(chǎn) 1 資本密集度 4 盈利性指標(biāo) 銷售利潤率 凈利潤 銷售額 資產(chǎn)收益率 ROA 凈利潤 總資產(chǎn) 權(quán)益收益率 ROE 凈利潤 總權(quán)益 5 市場價值度量指標(biāo) 市盈率 每股價格 每股收益 EPS 其中 EPS 凈利潤 發(fā)行股票數(shù) 市值面值比 每股市場價值 每股賬面價值 企業(yè)價值 EV 公司市值 有息負(fù)債市值 現(xiàn)金 EV 乘數(shù) EV EBITDA 6 杜邦恒等式 ROE 銷售利潤率 經(jīng)營效率 x 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)運用效率 x 權(quán)益乘數(shù) 財杠 ROA 銷售利潤率 x 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 7 銷售百分比法 假設(shè)項目隨銷售額變動而成比例變動 目的在于提出一個生成預(yù)測財務(wù)報表的快速實用方法 是根據(jù)資金各個項目與銷售收入總額的依存關(guān)系 按照計劃銷售額的增長情況預(yù)測需要相應(yīng)追加 多少資金的方法 d 股利支付率 現(xiàn)金股利 凈利潤 b d 1 b 留存比率 留存收益增加額 凈利潤 T 資本密集率 L 權(quán)益負(fù)債比 PM 凈利潤率 外部融資需要量 EFN 對應(yīng)不同增長率 8 融資政策與增長 內(nèi)部增長率 在沒有任何外部融資的情況下公司能實現(xiàn)的最大增長率 可持續(xù)增長率 不改變財務(wù)杠桿的情況下 僅利用內(nèi)部股權(quán)融資所 率 即無外部股權(quán)融資且 L 不變 可持續(xù)增長率取決于一下四個因素 1 銷售利潤率 其增加提高公司內(nèi)部生成資金能力 提高可持續(xù)增長率 2 股利政策 降低股利支付率即提高留存比 增加內(nèi)部股權(quán)資金 提高 3 融資政策 提高權(quán)益負(fù)債比即提高財務(wù)杠桿 獲得額外債務(wù)融資 提高 4 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 提高即使每單位資產(chǎn)帶來更多銷售額 同時降低新資產(chǎn)的需求 結(jié)論 若不打算出售新權(quán)益 且上述四因素不變 該公司能實現(xiàn)的增長率只有一個 9 公司可以通過以下方式來提高增長率 1 發(fā)行債券或回購股票增加債權(quán)比 2 更好的控制成本來提升銷售利潤率 3 降低資產(chǎn)銷售比 或者更有效利用資產(chǎn) 4 降低股利支付率 第四章 折現(xiàn)現(xiàn)金流量估計 1 多年期復(fù)利 FV 連續(xù)復(fù)利 2 年金 PV 增長年金 PV 第五章 債券和股票的定價 1 名義利率與實際利率 1 R 1 r x 1 h 2 普通股價格等于所有預(yù)期未來股利現(xiàn)值 三種類型 股利零增長 固定增長 變動增長 分段求現(xiàn)值 3 參數(shù)估計 公司盈利增長率 g 留存收益比 x 留存收益的收益率即 ROE 假設(shè)股利 盈利比不變 R 由固定增長股價公式求得 4 增長機會 股價分為兩部分 現(xiàn)金牛價值 EPS R 以及留存盈利用于投資新項目的新增價值 NPVGO 為了提高公司價值 1 保留盈余以滿足項目資金需求 2 項目要有正的 NPV 5 市盈率 P EPS 由 NPVGO 模型可推導(dǎo)出市盈率 1 R NPVGO EPS 市盈率是三個因素的函數(shù) 1 增長機會 擁有強勁增長機會的公司具有高市盈率 2 會計方法 采用保守會計方法的公司具有高市盈率 3 風(fēng)險 低風(fēng)險股票具有高市盈率 第六章 凈現(xiàn)值和投資評價的其他方法 1 凈現(xiàn)值法 定義 投資項目在投資期內(nèi)各年現(xiàn)金流按一定的貼現(xiàn)率折算為現(xiàn)值后與初始投資額的差額 所用的折現(xiàn)率可以是企業(yè)資本成本 也可以是企業(yè)所要求的最小收益率水平 凈現(xiàn)值法則 接收凈現(xiàn)值大于零的項目 拒絕凈現(xiàn)值為負(fù)的項目 凈現(xiàn)值法三個特點 1 凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量 2 凈現(xiàn)值包含了項目的全部現(xiàn)金流量 3 凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理折現(xiàn) 局限 貼現(xiàn)率難以確定 各項目各自的 r 不好確定 2 回收期法 折現(xiàn)回收期法 定義 自投資方案實施起 回收初始投資所用的時間 即與方案相關(guān)的累計現(xiàn)金流入等于累計現(xiàn)金流出的時間 特點 1 標(biāo)準(zhǔn)的確定有較大的主觀臆斷性 2 沒有考慮到回收期后的現(xiàn)金流量 3 沒有考慮現(xiàn)金流的時間價值 4 方法相對簡單 易于管理 常用量篩選大量小型投資項目 折現(xiàn)回收期法 對現(xiàn)金流折現(xiàn)后求出達(dá)到初始投資額所需折現(xiàn)現(xiàn)金流的時間 3 平均會計收益率法 定義 扣除稅和折舊之后的項目平均收益除以整個項目期限內(nèi)平均賬面投資額所得的比率 其中 平均凈收益 即為扣除折舊與稅的現(xiàn)金流 優(yōu)點 計算簡便 數(shù)據(jù)容易從會計賬目中獲得 缺點 1 拋開客觀合理的原始數(shù)據(jù) 使用會計賬目上的數(shù)據(jù)來決定投資與否 2 沒有考慮時間價值因素 3 未能提出如何確定合理的目標(biāo)收益率 4 內(nèi)部收益率法 原理 找出一個能體現(xiàn)項目內(nèi)在價值的數(shù)據(jù) 其本身不受市場利率影響 內(nèi)部收益率 IRR 令項目凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率 基本法則 若內(nèi)部收益率大于折現(xiàn)率 則項目可以接收 反之不接受 特點 1 對于投資項目和融資項目 決策標(biāo)準(zhǔn)相反 2 可能出現(xiàn)多個收益率 3 互斥項目還可能存在規(guī)模問題與時間序列問題 4 優(yōu)點是用一個數(shù)字就能概括出項目特性 涵蓋主要信息 對于互斥項目 1 比較凈現(xiàn)值 2 計算增量凈現(xiàn)值 3 比較增量內(nèi)部收益率與折現(xiàn)率 5 盈利指數(shù)法 盈利指數(shù) PI 初始投資帶來的后續(xù)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 初始投資 決策法則 接收 PI 1 的獨立項目 以及 PI 超過 1 最多的互斥項目之一 解決資本配置時的排序問題 但是忽略了互斥項目之間規(guī)模上的差異 第七章 投資決策 1 名詞解釋 沉沒成本 已經(jīng)發(fā)生的成本 不屬于增量現(xiàn)金流量 副效應(yīng) 分為侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng) 新項目減少 增加了原有項目的銷售與現(xiàn)金流 增量現(xiàn)金流 公司投資與不投資某項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量差別 稅收賬簿遵循 IRS 法則 股東賬簿遵循財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會 FASB 的法則 2 經(jīng)營性現(xiàn)金流量 OCF 計算方法 1 自上而下法 OCF 銷售額 現(xiàn)金成本 稅收 2 自下而上法 OCF 凈利潤 折舊 3 稅 盾 法 OCF 銷售額 現(xiàn)金成本 x 1 t 折舊 x t 3 約當(dāng)年均成本法 不同生命周期的投資 將設(shè)備在周期內(nèi)的成本折現(xiàn)后 除以年金系數(shù) 得到年均成本 EAC 與銷售額無關(guān) 一般計算步驟 OCF NPV EAC 例題見 P 125 第八章 風(fēng)險分析 實物期權(quán)和資本預(yù)算 1 敏感性分析 定義 用來檢測某一特定凈現(xiàn)值計算對假定條件變化的敏感度 優(yōu)點 1 可以表明 NPV 分析是否值得信賴 2 可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息 缺點 1 可能會更容易造成 安全錯覺 即所有悲觀估計都產(chǎn)生正的 NPV 時 經(jīng)理會誤以為無論如何不會虧損 而是市場也存在過分樂觀悲觀估計的情況 2 只是孤立地處理每個變量的變化 而忽略了不同變量變化之間可能的關(guān)聯(lián) 場景分析 考察一些可能出現(xiàn)的不同場景 每種場景綜合了各變量影響 以補充敏感性分析 2 盈虧平衡分析 定義 根據(jù)成本 銷售收入 利潤等因素之間的關(guān)系 預(yù)測企業(yè)實現(xiàn)盈虧平衡時所需要達(dá)到的銷售量 是對敏感性分析的有效補充 會計利潤的盈虧平衡點 凈現(xiàn)值的盈虧平衡點 即 稅后成本 稅后邊際利潤 3 蒙特卡羅模擬 定義 對現(xiàn)實世界的不確定性建立模型的進(jìn)一步嘗試 步驟 1 構(gòu)建基本模型 2 確定模型中每個變量的分布 3 通過計算機抽取一個結(jié)果 4 重復(fù)上述過程 5 計算 NPV 4 實物期權(quán) 定義 標(biāo)的物為非證券資產(chǎn)的期權(quán) 給投資者一種決策彈性 使其可以靈活適應(yīng)市場變化 相對于 金融期權(quán) 具有非交易性 非獨占性 先占性 復(fù)合性 類型 擴展期權(quán) 放棄期權(quán) 擇機期權(quán) 修正期權(quán) 決策樹 一種決策的圖解方法 用以存在風(fēng)險或不確定性情況下進(jìn)行決策 第九章 風(fēng)險與收益 市場歷史的啟示 1 總收益 股利收益 資本利得 or 資本損失 2 算數(shù)平均值適宜對未來的估值 幾何平均值 一般較小 適宜描述歷史投資行為 3 Blume 公式 已知過去 N 年中某資產(chǎn)的幾何與算數(shù)平均收益率 求未來 T 年中收益率最佳估計 第十章 收益和風(fēng)險 資本資產(chǎn)定價模型 CAPM 1 系統(tǒng)風(fēng)險 不能通過多元化投資組合消除的風(fēng)險 是影響市場中大部分企業(yè)的風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險 可以通過多元化投資組合消除的風(fēng)險 是公司或行業(yè)特有的風(fēng)險 2 投資組合 Portfolio 組合期望收益率 組合方差的計算略 多種組合收益的方差更多取決于證券之間的協(xié)方差而非單個方差 重點在于比較組合標(biāo)準(zhǔn)差與標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均 只要相關(guān)系數(shù)小于一 組合標(biāo)準(zhǔn)差更小 3 兩種資產(chǎn)組合的有效集 一條曲線代表投資的機會集或可行集 包括最左側(cè)的最小方差組合 MV 一段向后彎曲的曲線 意味著可行集某部分隨收益上升方差隨之下降 多元化導(dǎo)致 對沖 有效集或有效邊界 投資者只考慮 MV 以上的部分 4 多種資產(chǎn)組合有效集 一個平面區(qū)域 有效集 相同收益率下方差最小的點 即最左側(cè)邊界 且高于 MV 5 多元化 實際收益率 預(yù)期收益率 系統(tǒng)風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險 多元化的本質(zhì) 降低非系統(tǒng)風(fēng)險 但無法分散系統(tǒng)風(fēng)險 6 最優(yōu)投資組合 資本市場線 CML 在平面內(nèi) 表示風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合 與無風(fēng)險資產(chǎn)有效再組合 反映了有效組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的一種簡單線性關(guān)系 經(jīng)過無風(fēng)險資產(chǎn)點 0 且與有效集左側(cè)相切 分離定理 MM 定理三 投資者的投資決策包括兩個不相關(guān)的決策 1 選擇最有效市場組合 此時不考慮自身風(fēng)險偏好 2 根據(jù)自身風(fēng)險偏好選擇市場資產(chǎn)組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合比例 假設(shè) 同質(zhì)預(yù)期 即所有投資者可以獲得相似的信息來源 市場均衡 在一個具有同質(zhì)預(yù)期的世界里 所有投資者都會持有 CML 上的風(fēng)險資產(chǎn)組合 7 資本資產(chǎn)定價模型 期望收益與風(fēng)險之間的關(guān)系 貝塔系數(shù) 度量一種證券對于市場組合變動的反應(yīng)程度 即證券收益率 市場收益率 實際定義 定義 該模型認(rèn)為 當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時 某種資產(chǎn)組合的期望收益是其貝塔的線性函數(shù) 無風(fēng)險資產(chǎn)收益率 證券的貝塔系數(shù) 風(fēng)險溢價 證券市場線 SML 在平面內(nèi) 反映風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益與貝塔之間的線性關(guān)系 注意 對于單個證券及投資組合均成立 注意區(qū)別 CML SML 貝塔衡量系統(tǒng)風(fēng)險 總風(fēng)險由標(biāo)準(zhǔn)差衡量 第十一章 套利定價模型 APT 1 成長型投資組合 即高市盈率投資組合 由一批市盈率高于市場平均的股票組成 價值型投資組合 即低市盈率投資組合 也叫收入型投資組合 2 因素模型 認(rèn)為各種證券的收益率均受某些因素影響的一種資產(chǎn)定價模型 各種證券收益率之所以會相關(guān)主要是因為他們都會對這些共同因素發(fā)生反應(yīng) 該模型主要目標(biāo)即是找出這些因素并確定證券收益率對這些因素變動的敏感度 考慮三種因素 系統(tǒng)風(fēng)險來源 通貨膨脹 GNP 利率 其中因素 F 為意外變動 即實際值減去預(yù)期 簡化為市場模型 對于投資組合 非系統(tǒng)風(fēng)險 0 3 APT CAPM 區(qū)別 APT 可以很好的補充 CAPM 可以增加因素 處理多個因素 第十二章 風(fēng)險 資本成本和資本預(yù)算 1 一個簡單的資本預(yù)算法則 項目的折現(xiàn)率應(yīng)該等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)期望收益率 其中 折現(xiàn)率 必要收益率 資本成本 取決于項目風(fēng)險而不是資金來源 加權(quán)平均資本成本 平均發(fā)行成本類似 2 使用 CAPM 估計權(quán)益資本成本 根據(jù)公式 需要估算以下三個變量 1 無風(fēng)險利率 由于 CAPM 是逐期模型 選擇短期財務(wù)收益率 選擇一年期國債利率 未來 X 年預(yù)期的一年期平均利率為 最近 X 年期國債收益減去期限溢價 2 市場風(fēng)險溢價 運用歷史數(shù)據(jù)或者使用股利折現(xiàn)模型 DDM 其中 DDM 資本成本 r 下一年股利收益率 D P 股利增長率 g 問題 低股利是否仍有高資本成本 3 貝塔的估計 利用多個觀測值 按照貝塔的公式進(jìn)行估計 存在問題 1 貝塔可能隨時間推移發(fā)生變化 2 樣本容量可能太小 3 貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響 解決辦法 1 問題 1 2 可以通過更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解 2 問題 3 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險變化對貝塔做相應(yīng)調(diào)整 3 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計 3 如果公司所有項目均按同一個折現(xiàn)率折現(xiàn) 有可能接收不盈利的高風(fēng)險項目 A 點 或者接收盈利的低風(fēng)險項目 B 點 如右圖 4 為什么有財務(wù)杠桿的情況下 權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔 資產(chǎn)貝塔 S S B x 權(quán)益貝塔 B S B x 負(fù)債貝塔 其中負(fù)債貝塔近似于零 因此 資產(chǎn)貝塔 S S B x 權(quán)益貝塔 權(quán)益貝塔 PS 影響貝塔的因素 收入周期性 經(jīng)營杠桿 固 C 變 C 財務(wù)杠桿 均正相關(guān) 第十三章 公司融資決策和有效資本市場 1 如何創(chuàng)造有價值的融資機會 愚弄投資者 降低成本或提高補貼 創(chuàng)造一種新證券 2 有效市場假說 EMH 重要意義 由于信息立刻反映在價格里 投資者應(yīng)該只能預(yù)期獲得正常收益率 公司從他出售的證券中應(yīng)該預(yù)期得到公允價值 基于假設(shè) 理性 即假設(shè)所有投資者都是理性的 獨立的理性偏差 即并不要求全部是理性的個人 只要相互抵消各種非理性 套利 即假設(shè)只有兩種人 非理性的業(yè)余投資者與理性的專業(yè)投資者 因而如果專業(yè)投資者套利能夠控制業(yè)余投資者的投機 市場依然有效 具體類型 分析三種信息對價格的作用 即過去價格的信息 公開信息 所有信息 1 弱型有效市場 滿足弱型有效假說 資本市場完全包含了過去價格的信息 數(shù)學(xué)表示 期望收益 隨機誤差 股票價格遵循隨機游走 2 半強型有效市場 價格反映了所有公開可用的信息 包括財報和歷史價格 除了內(nèi)幕信息 被公開的信息就可以為每位投資者所有 無論什么類型的投資者 對所有公開的信息判斷都一致 3 強型有效市場 價格反映了所有的信息 包括公開的和內(nèi)幕信息 信息的產(chǎn)生 公開 處理 反饋 幾乎是同時的 有關(guān)信息的公開是真實的 信息處理正確 反饋準(zhǔn)確 常見誤解 投擲效率 價格波動 股東漠不關(guān)心 3 序列相關(guān)系數(shù) 即時間序列相關(guān)系數(shù) 衡量一種證券現(xiàn)在收益與過去收益之間的相關(guān)關(guān)系 如果該系數(shù)接近零 說明股票市場與隨機游走假說一致 第十四章 長期融資 簡介 1 長期融資來源 普通股 優(yōu)先股 長期負(fù)債 2 優(yōu)先股與負(fù)債之間有什么區(qū)別 1 優(yōu)先股體現(xiàn)的是投資關(guān)系 而負(fù)債券體現(xiàn)的是借貸關(guān)系 2 公司對優(yōu)先股沒有必須發(fā)放股利的義務(wù) 但是對債券必須支付利息 3 優(yōu)先股投資只能轉(zhuǎn)讓而不能撤回 但公司對債務(wù)到期還本付息 4 股利不能抵稅 但是利息可以 5 破產(chǎn)清算時 優(yōu)先股的求償權(quán)在債務(wù)之后 普通股之前 3 發(fā)行優(yōu)先股對某些公司有利的原因 1 由于公用事業(yè)機構(gòu)的收費是根據(jù)規(guī)章制定的 因此受管制的公共事業(yè)機構(gòu)可以將 發(fā)行優(yōu)先股產(chǎn)生的稅收劣勢轉(zhuǎn)嫁給顧客 2 向美國稅務(wù)總署匯報虧損的公司可以發(fā)行優(yōu)先股 因為這些公司沒有任何債務(wù)利息用來抵稅 所以優(yōu)先股與負(fù)債比較而言不存在稅收劣勢 3 可以避免債務(wù)融資方式下可能出現(xiàn)的破產(chǎn)威脅 未付的優(yōu)先股股利不屬于公司債務(wù) 故優(yōu)先股東不能因未發(fā)放股利而威脅公司破產(chǎn)清算 4 普通股股東享有權(quán)利 1 公司剩余風(fēng)險和收益 2 投票表決權(quán) 3 有限責(zé)任 第十五章 資本結(jié)構(gòu) 基本概念 1 餡餅?zāi)Ｐ?用于研究公司資本結(jié)構(gòu)的模型 討論應(yīng)該如何選擇負(fù)債權(quán)益比的問題 該理論認(rèn)為 債權(quán)人和股東將分別得到帶下不同的餡餅塊 但是整個餡餅的大小 即 公司的實際價值 卻完全不受餡餅分割方式的影響 即 公司實際價值不受利潤分配 方法的影響 當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)價值提高時 資本結(jié)構(gòu)變化對股東有利 餡餅?zāi)Ｐ蛯r值分為兩類索取權(quán) 市場性索取權(quán) 可在市場上交易的財產(chǎn)索取權(quán) 包括股票 債券 非市場性索取權(quán) 不能在市場上交易的的財產(chǎn)索取權(quán) 包括稅 破產(chǎn)成本 2 財務(wù)杠桿與有關(guān)計算 財務(wù)杠桿 衡量某一債務(wù)比率下 公司稅前利潤變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用 流向股東的價值 有新項目時 公司價值 V1 V 項目 NPV 如果負(fù)債下降到 B1 V 下降為 V B B1 tc 對于已知 B 求 VS 先求 V S V B 3 MM 定理 假設(shè)條件 1 公司的經(jīng)營風(fēng)險可以計量 經(jīng)營風(fēng)險相同的公司可以被看成同類公司 2 信息是公開的 所有投資者能對公司的利潤和風(fēng)險有理性相同預(yù)期 3 股票和債券交易時無傭金與交易成本 4 公司負(fù)債無破產(chǎn)風(fēng)險 5 所有現(xiàn)金流為永續(xù)年金 6 企業(yè)和個人可以在市場上以同樣的利率借到資金 無稅條件下的命題 權(quán)益負(fù)債比不影響 WACC 命題 杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值 推論一 通過自制財務(wù)杠桿 個人能消除或復(fù)制公司財務(wù)杠桿的影響 推論二 WACC 與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 等于無負(fù)債企業(yè)的股本成本 命題 權(quán)益的期望收益率是公司負(fù)債權(quán)益比的線性函數(shù) 由 MMI 可知 RWACC Ro 得出下式 見后圖 Ro 是一個點 RWACC 是一條線 推論 Rs 隨著財務(wù)杠桿而上升 因為權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增加 公司稅條件下的命題 負(fù)債比重與 WACC 反相關(guān) 命題 杠桿企業(yè)的價值 無杠桿企業(yè)的價值 稅盾現(xiàn)值 推論 公司利息可抵稅 而股利不能 故公司的財務(wù)杠桿使稅收支付減少 命題 杠桿企業(yè)的股本成本 無杠桿企業(yè)的股本成本 風(fēng)險報酬 見后圖 推論 由于權(quán)益風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增加 故權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加 公司稅下加權(quán)平均資本成本 第十六章 資本結(jié)構(gòu) 債務(wù)運用的限制因素 1 財務(wù)困境成本 早期研究中稱為破產(chǎn)成本 指從破產(chǎn)清算或債務(wù)重組中產(chǎn)生的成本 分為三部分 企業(yè) 債權(quán)人 以及其他利益當(dāng)事人所分別承擔(dān)的利益損失 2 財務(wù)困境成本種類 1 直接成本 清算或重組的法律成本和管理成本 律師會計等費用 2 間接成本 經(jīng)營受影響等 3 代理成本 公司出現(xiàn)財務(wù)困境 股東與債權(quán)人利益沖突擴大 誘使股東尋求利己策略 1 冒高風(fēng)險的動機 瀕臨破產(chǎn)的公司容易冒巨大的風(fēng)險 2 投資不足的動機 對于犧牲股東利益而補償債權(quán)人的新投資 投資動機不足 以上兩條說明財務(wù)杠桿導(dǎo)致的投資政策扭曲 3 撇脂 在財務(wù)困境時期支付額外股利或其他分配項目 因而剩余給債權(quán)人的少 僅當(dāng)有破產(chǎn)可能的時候才能發(fā)生上述策略的扭曲 故理性的債權(quán)人在困境時不指望股東 3 降低財務(wù)困境成本的措施 1 保護性條款 作為股東與債權(quán)人之間協(xié)議的一部分 對債權(quán)人權(quán)益進(jìn)行保護的特殊條款 消極條款限制或制止公司可能的行動 積極條款規(guī)定了公司同意采取的行動 或必須遵守的條件 2 債務(wù)合并 通過債權(quán)人和股東之間適當(dāng)安排 緩和不同債權(quán)人的競爭 降低公司破產(chǎn)成本 3 債務(wù)回購 通過消除負(fù)債消除破產(chǎn)成本 4 優(yōu)序融資理論 概述 是有關(guān)融資方式選擇的理論 放寬 MM 定理完全信息的假定 以不對稱信息理論 考慮交易成本 認(rèn)為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營負(fù)面消息 且外部融資要支付更多成本 因而企業(yè)融資順序遵循內(nèi)部融資 債務(wù)融資 權(quán)益融資 準(zhǔn)則 1 采用內(nèi)部融資 從留存收益中籌集項目資金 2 先發(fā)行穩(wěn)健的證券 推論 1 不存在財務(wù)杠桿的目標(biāo)值 債務(wù)邊際收益等于邊際成本時 產(chǎn)生最優(yōu)財務(wù)杠桿 2 盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù) 盈利的公司由內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金 則外部融資需求少 3 公司偏好財務(wù)松弛 在將來為有利可圖的項目提前積累資金 5 公司如何決定資本結(jié)構(gòu) 1 大部分公司具有低負(fù)債資產(chǎn)比 2 許多公司不使用債務(wù) 完全權(quán)益公司較杠桿公司風(fēng)險少 3 財務(wù)杠桿的變化影響公司價值 4 不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在差異 富有未來投資機會的高增長行業(yè)中 負(fù)債水平趨于很低 投資機會少的行業(yè)增長緩慢 趨向使用最大限度債務(wù) 6 決定目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比的因素 1 稅收 具有高應(yīng)稅收入的公司應(yīng)更依賴債務(wù) 2 資產(chǎn)類型 高比例無形資產(chǎn)如研究開發(fā)公司持有低負(fù)債 有形資產(chǎn)為主則高負(fù)債 3 經(jīng)營收入的不確定性 經(jīng)營收入具有不確定性的公司主要依賴權(quán)益 7 權(quán)益代理成本的來源 1 怠工 持有少份額的管理者易存在怠工現(xiàn)象 損害公司利益 2 在職消費 管理者有增加在奢侈品及額外津貼上的開支的動機 該成本卻由股東承擔(dān) 8 投資者把負(fù)債當(dāng)成公司價值的一個信號 提升杠桿 股價提升 9 增長與負(fù)債權(quán)益比 無增長情況下最優(yōu)負(fù)債 價值比接近 100 有增長則小于 100 10 存在個稅與公司稅情況下 杠桿公司價值 當(dāng)時 其中 11 計算相關(guān) 1 風(fēng)險概率下 計算 S B V 注意 t 的折現(xiàn) 期望收益率 一年后的 現(xiàn)在的 承諾收益率 給定 B 現(xiàn)在的 2 債券持有人預(yù)期收益 min 公司價值 債務(wù)賬面價值 期望收益率 債券期望值 債券市值 1 承諾收益率 債務(wù)面值 債務(wù)價值 1 第十七章 杠桿企業(yè)的股價與資本預(yù)算 1 調(diào)整凈現(xiàn)值 APV 法 定義 項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值 無杠桿企業(yè)項目 NPV 籌資方式副效應(yīng)凈現(xiàn)值 APV NPV NPVF 副效應(yīng)凈現(xiàn)值 初始投資額 籌資方式的副效應(yīng)包括 1 債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng) 影響最大 2 新債券的發(fā)行成本 3 財務(wù)困境成本 4 債務(wù)融資的利息補貼 2 權(quán)益現(xiàn)金流 AFTE 法 定義 只對杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量按 WACC 進(jìn)行折現(xiàn) 步驟 1 計算有杠桿現(xiàn)金流 LCF 現(xiàn)金流入 成本 利息 稅 或者 UCF 2 計算 或者 3 計算 初始投資額 借入款項 3 加權(quán)平均資本成本 WACC 法 定義 對無杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量按 WACC 折現(xiàn) 從而對企業(yè)估價 初始投資額 若項目無限期 初始投資額 4 三種方法比較及應(yīng)用指南 1 APV 法與 WACC 法比較 二者比較類似 分子均為 UCF APV 法用 R0 折現(xiàn)并加上副效應(yīng) 而 WACC 法則用折現(xiàn) 均通過調(diào)整適用于無杠桿企業(yè)的基本 NPV 公式來反映財務(wù)杠桿帶來的稅收利益 2 估價主體比較 FTE 法只評估流向權(quán)益所有者的現(xiàn)金流 LCF 相反 APV 與 WACC 法評價的 則是流向整個項目的現(xiàn)金流 UCF 的價值 由于 LCF 中已經(jīng)扣減了利息支付 而 UCF 不扣減 因此相應(yīng)地 初始投資中也應(yīng)該扣減債務(wù)融資部分 3 應(yīng)用指南 1 若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債價值比適用于項目的整個生命期 用 WACC or FTE 2 若項目壽命期內(nèi)負(fù)債絕對水平已知 用 APV 5 貝塔系數(shù)與財務(wù)杠桿 不考慮稅收 考慮稅收 可以由 Rs 反求 Ro 部分其他專業(yè)考研真題 1 某公司興衰概率對半 對應(yīng)現(xiàn)金流分別為 100 50 債務(wù)支付 60 折現(xiàn)率 0 1 求承諾收益率 50 承諾收益率 60 50 1 20 2 一些名詞解釋 投資基準(zhǔn) 在評價投資組合的管理者的業(yè)績中所使用的基準(zhǔn) 資本結(jié)構(gòu) 指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系 沉沒成本 指無法收復(fù)的成本 傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認(rèn)為 當(dāng)前決策只應(yīng)受未來成本的收益影響 3 風(fēng)險相關(guān)內(nèi)容 來源 系統(tǒng)風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險 公司本身 經(jīng)營風(fēng)險 市場銷售 生產(chǎn)成本 技術(shù) 財務(wù)風(fēng)險 負(fù)債 系統(tǒng)風(fēng)險 用貝塔衡量 又稱不可分散風(fēng)險或不可回避風(fēng)險 是指由于某種全局性的共同 因素引起的投資收益可能的變動 原因包括經(jīng)濟周期 利率和購買力等波動 非系統(tǒng)風(fēng)險 用標(biāo)準(zhǔn)差衡量 又稱可回避風(fēng)險或可分散風(fēng)險 指只對某行業(yè)或個別公司的 債券產(chǎn)生影響的風(fēng)險 通常由一些特殊因素引起 包括經(jīng)營狀況財務(wù)狀況等 4 資產(chǎn)負(fù)債率 衡量企業(yè)長期償債能力的指標(biāo) 指企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率 1 從債權(quán)人的立場 最關(guān)心的是款項的安全程度 希望比率越低越好 償債有保障 2 從經(jīng)營者的角度 若舉債很大 超出債權(quán)人的心理承受程度 就難以借到錢 若企業(yè)不舉債或借債比例很小 說明企業(yè)對前途信心不足 3 從股東角度 關(guān)心的是全部資本利潤率是否超過貸款利率 當(dāng)高于利率時 希望負(fù)債比例越大越好 反之越小越好 5 比較長期投資項目評價常用三種方法 1 凈現(xiàn)值法 NPV 指投資項目在投資期內(nèi)各年現(xiàn)金流按一定的貼現(xiàn)率折算為現(xiàn)值后與 初始投資額的差額 所用貼現(xiàn)率可以是企業(yè)資本成本或要求的最低收益率水平 計算公式 決策原則 1 接收正 NPV 項目 放棄負(fù) NPV 項目 2 多個項目選 NPV 最大 適用范圍 非常廣泛 優(yōu)缺點 2 內(nèi)部收益率法 指能使全部現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率 即使 NPV 0 的 r 決策原則 1 IRR 大于 r0 則接收 反之拒絕 2 多個項目選 IRR 大的 適用范圍 對于兩個獨立方案 很難根據(jù)凈現(xiàn)值法來排定優(yōu)先順序 則 IRR 優(yōu)缺點 3 回收期法 6 貝塔系數(shù)相關(guān) 定義 一種測定證券的均衡收益率對證券市場平均收益率變化敏感程度的指標(biāo) 用來測算某種證券或資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險的大小 定義式見整理部分 1 市場證券組合貝塔系數(shù)為 1 2 若某證券或資產(chǎn)組合貝塔為 1 說明它的系統(tǒng)風(fēng)險與整個市場相當(dāng) 3 大于一 高 小于一 低 7 何為 經(jīng)營風(fēng)險 和 財務(wù)風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險 指某企業(yè)或企業(yè)某項目的經(jīng)營條件發(fā)生變化 造成企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)價值發(fā)生 變化的可能性 可以進(jìn)一步劃分為內(nèi)部原因與外部原因 內(nèi)部原因 由于企業(yè)本身經(jīng)營管理不善造成的盈利波動 如決策失誤管理不善 外部原因 企業(yè)外部因素變化對企業(yè)經(jīng)營收益的影響 如政府政策調(diào)整等 衡量標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)營杠桿 財務(wù)風(fēng)險 指企業(yè)因借入資金而產(chǎn)生的失去償債能力的可能性 以及企業(yè)利潤的可變性 如果企業(yè)決策正確管理有效 即可實現(xiàn)其經(jīng)營目標(biāo) 在市場經(jīng)濟下市場情況瞬息 萬變 企業(yè)間競爭日益激烈 都可能導(dǎo)致決策失誤 管理失當(dāng) 從而使籌集資金 產(chǎn)生風(fēng)險