《權(quán)證價(jià)值分析》課件

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1、 案 例 權(quán) 證 價(jià) 值 分 析 一 、 背 景 權(quán) 證 在 闊 別 市 場(chǎng) 近 10年 之 后 ， 又 重 登 歷 舞 臺(tái) ， 作為 首 只 亮 相 的 寶 鋼 權(quán) 證 也 必 將 成 為 市 場(chǎng) 的 焦 點(diǎn) 。權(quán) 證 不 能 說(shuō) 是 新 事 物 ， 利 用 權(quán) 證 為 資 本 市 場(chǎng) 服 務(wù)也 不 是 頭 一 次 ， 但 是 曾 經(jīng) 瘋 狂 的 權(quán) 證 投 機(jī) 也 給 市場(chǎng) 帶 來(lái) 了 巨 大 的 創(chuàng) 傷 ， 在 那 個(gè) 暗 莊 橫 行 的 時(shí) 代 ，權(quán) 證 最 終 的 結(jié) 果 無(wú) 非 是 被 莊 家 所 利 用 ， 受 害 最 大的 還 是 我 們 普 通 投 資 者 ， 然 而 ， 當(dāng)

2、 權(quán) 證 為 了 配 合股 權(quán) 分 置 改 革 再 次 出 現(xiàn) 的 時(shí) 候 ， 對(duì) 于 那 些 新 的 投資 者 ， 有 必 要 重 新 認(rèn) 識(shí) 這 個(gè) “ 新 事 物 ” 。 權(quán) 證權(quán) 證 是 發(fā) 行 人 與 持 有 人 之 間 的 一 種 契 約 關(guān) 系 ， 持 有 人以 一 定 代 價(jià) 從 發(fā) 行 人 那 里 獲 取 一 個(gè) 權(quán) 利 ， 即 持 有 人 可以 在 未 來(lái) 某 一 日 期 或 特 定 期 間 內(nèi) ， 以 約 定 好 的 價(jià) 格 向權(quán) 證 發(fā) 行 人 購(gòu) 買(mǎi) 或 出 售 一 定 數(shù) 量 的 資 產(chǎn) 。 按 照 履 約 行權(quán) 的 期 限 可 以 把 權(quán) 證 分 為 美 式 權(quán)

3、證 和 歐 式 權(quán) 證 ， 前 者可 在 特 定 期 限 內(nèi) 的 任 意 時(shí) 間 行 權(quán) ， 而 后 者 則 必 須 在 到期 后 行 權(quán) 。 寶 鋼 權(quán) 證 就 是 歐 式 權(quán) 證 (378天 以 后 行 權(quán) )。 根 據(jù) 權(quán) 利 的 行 使 方 向 ， 權(quán) 證 又 可 以 分 為 認(rèn) 股 權(quán) 證 (認(rèn)購(gòu) 權(quán) 證 )和 認(rèn) 沽 權(quán) 證 ， 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 屬 于 期 權(quán) 當(dāng) 中 的 “ 看 漲期 權(quán) ” ， 認(rèn) 沽 權(quán) 證 屬 于 “ 看 跌 期 權(quán) ” 。 寶 鋼 方 案 中 的權(quán) 證 是 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 。 從 公 開(kāi) 信 息 來(lái) 看 ， 寶 鋼 股 價(jià) 于 2005年 8月 18日 施

4、 股 改 方 案 ， 與 第 二 批 其 它 股 改 個(gè) 股 不同 的 是 ， 寶 鋼 股 份 的 對(duì) 價(jià) 方 案 中 含 有 一 個(gè)存 續(xù) 期 為 378天 的 歐 式 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 權(quán) 證 ， 其 發(fā)行 數(shù) 量 為 每 10股 派 發(fā) 1份 ， 而 每 1份 權(quán) 證 未來(lái) 可 認(rèn) 購(gòu) 1股 寶 鋼 股 票 ， 行 權(quán) 價(jià) 格 是 4.5元 。應(yīng) 該 說(shuō) ， 權(quán) 證 對(duì) 大 多 數(shù) 投 資 者 來(lái) 說(shuō) 都 是 陌生 的 ， 我 們 對(duì) 此 做 一 個(gè) 簡(jiǎn) 要 的 評(píng) 述 。 此 次 寶 鋼 流 通 股 東 持 有 的 權(quán) 證 都 是 無(wú) 償 獲得 的 ， 不 過(guò) 一 旦 權(quán) 證 上 市 交

5、 易 ， 買(mǎi) 入 者 還是 必 須 付 出 一 定 的 成 本 ， 即 權(quán) 證 費(fèi) ， 而 認(rèn)購(gòu) 權(quán) 證 的 權(quán) 證 費(fèi) 將 隨 著 正 股 價(jià) 格 漲 跌 而 出現(xiàn) 同 向 的 漲 跌 ， 如 果 投 資 者 買(mǎi) 入 寶 鋼 權(quán) 證應(yīng) 該 先 看 漲 寶 鋼 的 股 價(jià) ， 而 且 啟 漲 股 價(jià) 應(yīng)在 4.5元 之 上 。 我 們 再 來(lái) 結(jié) 合 國(guó) 外 的 經(jīng) 驗(yàn) ，分 三 種 情 況 來(lái) 看 ： n 首 先 ， 當(dāng) 正 股 價(jià) 遠(yuǎn) 低 于 行 權(quán) 價(jià) 時(shí) ， 不 應(yīng) 買(mǎi) 入 權(quán) 證 。因 為 此 時(shí) 買(mǎi) 入 股 票 可 即 時(shí) 享 受 到 股 價(jià) 回 升 的 收 益 ，而 買(mǎi) 入 權(quán)

6、證 只 有 當(dāng) 股 價(jià) 回 升 到 行 權(quán) 價(jià) 之 上 ， 權(quán) 證才 能 獲 利 。n 其 次 ， 當(dāng) 正 股 價(jià) 遠(yuǎn) 高 于 行 權(quán) 價(jià) 時(shí) ， 即 使 投 資 者 繼續(xù) 看 好 股 票 走 勢(shì) ， 也 不 應(yīng) 買(mǎi) 入 權(quán) 證 。 因 為 當(dāng) 正 股價(jià) 遠(yuǎn) 高 于 行 權(quán) 價(jià) 時(shí) ， 權(quán) 證 費(fèi) 會(huì) 變 得 很 貴 。 此 時(shí) 權(quán)證 費(fèi) 的 絕 大 部 分 是 補(bǔ) 償 正 股 價(jià) 與 行 權(quán) 價(jià) 之 間 的 價(jià)差 ， 投 資 者 可 獲 得 的 杠 桿 作 用 很 小 （ 或 者 說(shuō) 時(shí) 間價(jià) 值 很 小 ） 。 而 一 旦 判 斷 出 錯(cuò) ， 承 受 的 損 失 將 是非 常 之 大 的

7、。 最 后 ， 只 有 當(dāng) 正 股 價(jià) 位 于 行 權(quán) 價(jià) 附 近 ， 同 時(shí)投 資 者 又 強(qiáng) 烈 看 好 股 價(jià) 走 勢(shì) 時(shí) ， 可 以 考 慮買(mǎi) 入 權(quán) 證 ， 因 為 此 時(shí) 權(quán) 證 費(fèi) 相 對(duì) 便 宜 ， 且主 要 由 時(shí) 間 價(jià) 值 構(gòu) 成 。 購(gòu) 買(mǎi) 者 可 獲 得 比 較高 的 杠 桿 率 ， 資 金 利 用 效 率 較 高 。 從 目 前的 股 改 個(gè) 股 的 走 勢(shì) 來(lái) 看 ， 寶 鋼 復(fù) 牌 之 初 最有 可 能 維 持 在 行 權(quán) 價(jià) 附 近 。 因 為 寶 鋼 集 團(tuán)承 諾 股 東 大 會(huì) 通 過(guò) 股 改 方 案 后 會(huì) 在 4.53元（ 非 常 接 近 行 權(quán) 價(jià)

8、4.5元 ） 以 下 增 持 流 通 股 ，以 穩(wěn) 定 股 價(jià) ， 這 時(shí) 可 能 是 介 入 權(quán) 證 的 較 好時(shí) 機(jī) 。 當(dāng) 然 我 們 還 想 提 醒 投 資 者 ， 對(duì) 獲 贈(zèng) 權(quán) 證 的 寶鋼 流 通 股 東 來(lái) 說(shuō) ， 此 次 寶 鋼 權(quán) 證 是 無(wú) 償 獲得 的 ， 持 有 權(quán) 證 沒(méi) 有 任 何 損 失 ， 但 收 益 與股 票 一 樣 。 如 果 不 看 好 寶 鋼 股 價(jià) ， 最 優(yōu) 策略 應(yīng) 是 減 持 股 票 而 不 是 權(quán) 證 ； 如 果 看 好 ，則 應(yīng) 該 保 留 權(quán) 證 。 從 6月 14日 推 出 交 易 所 權(quán) 證 業(yè) 務(wù) 管 理 暫 行辦 法 (征 求 意

9、 見(jiàn) 稿 )來(lái) 看 ， 現(xiàn) 有 的 1300多家 上 市 公 司 ， 符 合 發(fā) 行 權(quán) 證 條 件 的 經(jīng) 粗 略估 算 有 140多 家 ， 且 多 數(shù) 這 大 盤(pán) 股 或 大 市 值個(gè) 股 ， 而 這 些 個(gè) 股 股 價(jià) 不 易 被 少 數(shù) 資 金 所控 制 ， 相 對(duì) 會(huì) 降 低 權(quán) 證 的 投 資 風(fēng) 險(xiǎn) ， 但 我們 要 誠(chéng) 懇 地 提 醒 投 資 者 ， 從 國(guó) 外 經(jīng) 驗(yàn) 看 有很 大 比 例 的 權(quán) 證 最 終 都 以 無(wú) 法 行 權(quán) ， 而 且國(guó) 內(nèi) 的 權(quán) 證 市 場(chǎng) 目 前 還 極 不 完 善 ， 投 資 風(fēng)險(xiǎn) 將 很 大 ， 投 資 者 宜 三 思 而 后 行 。 寶

10、 鋼 權(quán) 證 分 析 (一 )、 寶 鋼 權(quán) 證 基 本 條 款(1)發(fā) 行 人 ： 寶 鋼 集 團(tuán) 公 司 (備 兌 權(quán) 證 )。(2)存 續(xù) 期 ： 378天 (自 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 被 劃 入 流 通股 股 東 賬 戶 之 日 起 算 ， 含 該 日 )。(3)權(quán) 證 類(lèi) 型 ： 歐 式 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 ， 即 于 認(rèn) 購(gòu) 權(quán)證 存 續(xù) 期 間 ， 權(quán) 證 持 有 人 僅 有 權(quán) 在 行 權(quán) 日行 權(quán) 。(4)發(fā) 行 數(shù) 量 ： 38， 770萬(wàn) 份(5)行 權(quán) 日 ： 權(quán) 證 存 續(xù) 期 的 最 后 一 個(gè) 交 易 日 。 (6)行 權(quán) 比 例 ： 權(quán) 證 持 有 人 所 持 每 份 認(rèn)

11、 購(gòu) 權(quán)證 可 按 行 權(quán) 價(jià) 向 寶 鋼 集 團(tuán) 公 司 購(gòu) 買(mǎi) 寶 鋼 股份 公 司 A股 股 票 的 數(shù) 量 。 本 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 初 始 行權(quán) 比 例 為 1， 即 1份 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 可 按 行 權(quán) 價(jià) 向?qū)?鋼 集 團(tuán) 公 司 購(gòu) 買(mǎi) 1股 寶 鋼 股 份 公 司 A股 股票 。(7)行 權(quán) 價(jià) ： 4.50元 。 (8)寶 鋼 股 份 公 司 A股 股 票 除 權(quán) 、 除 息 的 ， 行權(quán) 價(jià) 和 行 權(quán) 比 例 將 按 以 下 規(guī) 則 調(diào) 整 ： 當(dāng) 寶鋼 股 份 公 司 A股 除 權(quán) 時(shí) ， 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 的 行 權(quán) 價(jià) 、行 權(quán) 比 例 將 按 以 下 公 式 調(diào) 整

12、 ： 新 行 權(quán) 價(jià) 原 行 權(quán) 價(jià) (寶 鋼 股 份 公 司 A股 除 權(quán) 日 參 考價(jià) /除 權(quán) 前 一 日 寶 鋼 股 份 公 司 A股 收 盤(pán) 價(jià) )；新 行 權(quán) 比 例 原 行 權(quán) 比 例 (除 權(quán) 前 一 日 寶鋼 股 份 公 司 A股 收 盤(pán) 價(jià) /寶 鋼 股 份 公 司 A股 除權(quán) 日 參 考 價(jià) )。 當(dāng) 寶 鋼 股 份 公 司 A股 除 息 時(shí) ， 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 的 行權(quán) 比 例 保 持 不 變 ， 行 權(quán) 價(jià) 格 按 下 列 公 式 調(diào)整 ： 新 行 權(quán) 價(jià) 原 行 權(quán) 價(jià) (標(biāo) 的 證 券 除 息日 參 考 價(jià) /除 息 前 一 日 標(biāo) 的 證 券 收 盤(pán) 價(jià) )。(

13、9)結(jié) 算 方 式 ： 股 票 給 付 方 式 結(jié) 算 ， 即 寶 鋼集 團(tuán) 公 司 按 行 權(quán) 價(jià) 格 向 行 權(quán) 者 收 取 現(xiàn) 金 并支 付 股 份 。 （ 二 ） 、 寶 鋼 權(quán) 證 理 論 價(jià) 值 估 算 業(yè) 界 普 遍 應(yīng) 用 B-S模 型 對(duì) 模 擬 權(quán) 證 進(jìn) 行 定 價(jià) (1)、 B-S模 型 的 定 價(jià) 原 理 介 紹Black-Scholes期 權(quán) 定 價(jià) 模 型 (簡(jiǎn) 稱(chēng) 模 型 )是一 個(gè) 反 向 問(wèn) 題 ,即 已 知 時(shí) 刻 T的 值 ,而 求 初 始時(shí) 刻 的 值 。 其 建 模 的 一 個(gè) 基 本 思 路 是 套 期保 值 ,即 交 易 者 為 減 少 風(fēng) 險(xiǎn)

14、而 采 取 的 投 資 組合 策 略 。 B-S公 式 中 的 因 素 包 括 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 的市 場(chǎng) 價(jià) 格 、 行 權(quán) 價(jià) 格 、 波 動(dòng) 率 、 到 期 時(shí) 間和 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 等 。 B-S 模 型 有 一 系 列 嚴(yán) 格 的 假 設(shè) 條 件 : (1)無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 r已 知 ,且 為 一 個(gè) 常 數(shù) ,不 隨 時(shí) 間 變 化 ; (2)標(biāo) 的 資 產(chǎn) 為 股 票 ,其 價(jià) 格 S的 變 化 為一 幾 何 布 朗 運(yùn) 動(dòng) ; (3)標(biāo) 的 股 票 不 支 付 股 利 ; (4)期 權(quán) 為 歐 式 期 權(quán) ; (5)對(duì) 于 股 票 市 場(chǎng) 、 期 權(quán) 市 場(chǎng) 和 資 金 借

15、貸 市 場(chǎng) 來(lái) 說(shuō) ,不 存 在 交 易 費(fèi) 用 ,且 沒(méi) 有 印 花稅 ; (6)投 資 者 可 以 自 由 借 入 或 貸 出 資 金 ,借入 利 率 與 貸 出 的 利 率 相 等 ,均 為 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 ,而 且 ,所 有 證 券 交 易 可 以 無(wú) 限 制 細(xì) 分 ,即 投資 者 可 以 購(gòu) 買(mǎi) 任 意 數(shù) 量 的 標(biāo) 的 股 票 ; (7)對(duì) 賣(mài) 空 沒(méi) 有 任 何 限 制 (如 不 設(shè) 保 證金 ),賣(mài) 空 所 得 資 金 投 資 者 可 自 由 使 用 。 B S定 價(jià) 公 式 歐 式 看 漲 期 權(quán) 定 價(jià) 公 式 ： C= SN(d1) Ee-r（ T-t)N(d2)

16、 tTdTtTrESLnd tTtTrESLnd 122 21 )(2()/( )(2()/( 在 此 St為 標(biāo) 的 股 票 在 時(shí) 點(diǎn) t的 收 盤(pán) 價(jià) 格 ， E為 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 之 行 權(quán) 價(jià) 格 ， 為 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 ， 為 到 期 日 。 ( )為 標(biāo) 準(zhǔn) 正 態(tài) 分 布 的 累積 概 率 密 度 。 參 數(shù) 取 值 通 過(guò) 上 述 公 式 我 們 可 以 看 出 ， 在 對(duì) 寶 鋼 權(quán) 證進(jìn) 行 股 價(jià) 時(shí) ， 首 先 要 明 確 上 述 參 數(shù) 的 取 值 。根 據(jù) 寶 鋼 股 份 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 的 發(fā) 行 公 告 ， 我 們 可以 明 確 的 是 行 權(quán) 價(jià) 格 X

17、 4.50， T-t=378,無(wú) 風(fēng)險(xiǎn) 利 率 r我 們 按 1年 期 定 期 存 款 利 率 2.25 取值 （ 寶 鋼 股 份 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 上 市 公 告 中 ， 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn)利 率 按 7年 其 國(guó) 債 到 期 收 益 率 3.3 估 算 的 ，但 業(yè) 界 普 遍 認(rèn) 為 該 取 值 偏 高 ） 。 首 先 看 寶 鋼 股 價(jià) 的 歷 史 波 動(dòng) 率 。時(shí) 間 段 波 動(dòng) 率 （ ） 漲 跌 幅（ ）01 01 19至 01 10 22日 22.8 42.401 10 23至 02 06 20日 23.9 1.202 06 27至 03 01 06日 13.8 13.103 01 07

18、至 03 04 15日 28.0 43.803 09 29至 04 01 07日 30.7 50.204 01 08至 04 04 19日 27.6 19.704 04 27至 04 05 24日 47.2 22.904 01 08至 05 05 24日 29.2 38.9平 均 26.4 我 們 選 取 平 均 值 0.264。由 于 寶 鋼 集 團(tuán) 承 諾 在 股 改 方 案 通 過(guò) 二 個(gè) 月屆 滿 后 的 六 個(gè) 月 內(nèi) ， 如 果 股 價(jià) 低 于 4.53元 ，將 在 二 級(jí) 市 場(chǎng) 上 增 持 股 份 股 份 ， 這 可 以 作為 寶 鋼 的 均 衡 價(jià) 位 。 寶 鋼 股 改 上

19、 市 后 的 首日 收 盤(pán) 價(jià) 為 4.58元 。 我 們 可 以 合 理 假 設(shè) 寶鋼 在 權(quán) 證 存 續(xù) 期 的 價(jià) 格 區(qū) 間 為 4.3 5.2元 。 （ 3） 權(quán) 證 價(jià) 格 對(duì) 寶 鋼 股 價(jià) 的 敏 感 性 分 析 。股 價(jià) 4.3 4.4 4.5 4.6 權(quán) 證 價(jià) 值 0.4228 0.4769 0.5344 0.5951股 價(jià) 4.7 4.8 4.9 5.0 權(quán) 證 價(jià) 值 0.6589 0.7256 0.7951 0.867股 價(jià) 5.1 5.2權(quán) 證 價(jià) 值 0.9417 1.0185 在 標(biāo) 的 證 券 價(jià) 格 合 理 區(qū) 間 內(nèi) ， 寶 鋼 認(rèn) 購(gòu) 權(quán)證 的 波 動(dòng)

20、 區(qū) 間 在 0.40元 1.00元 。 由 于 市場(chǎng) 歷 來(lái) 的 炒 新 習(xí) 慣 ， 預(yù) 計(jì) 上 市 初 期 寶 鋼 權(quán)證 在 理 論 價(jià) 格 之 上 有 一 定 溢 價(jià) 。 寶 鋼 正 股 走 勢(shì) 寶 鋼 權(quán) 證 走 勢(shì) 寶 鋼 權(quán) 證 -風(fēng) 險(xiǎn) 究 竟 有 多 大 權(quán) 證 作 為 一 種 衍 生 金 融 產(chǎn) 品 ,有 著 股 票 無(wú) 法比 擬 的 高 收 益 高 風(fēng) 險(xiǎn) 特 性 。 為 讓 投 資 者 對(duì)其 風(fēng) 險(xiǎn) 有 量 化 的 認(rèn) 識(shí) ,我 們 將 從 今 天 開(kāi) 始 給出 每 日 收 盤(pán) 時(shí) 寶 鋼 權(quán) 證 的 風(fēng) 險(xiǎn) 指 標(biāo) 值 ,現(xiàn) 將各 指 標(biāo) 含 義 及 用 法 簡(jiǎn) 要 概

21、 括 如 下 ： (1)DelTa值 表 示 股 價(jià) 變 動(dòng) 對(duì) 權(quán) 證 價(jià) 格 的 影 響 ,計(jì) 算 方 法 為 權(quán) 證 價(jià) 格 變 動(dòng) 值 除 以 股 價(jià) 變 動(dòng) 值 ,數(shù) 值在 正 負(fù) 1之 間 。 如 DelTa=0.68表 示 G寶 鋼 變 動(dòng) 1分 錢(qián)時(shí) ,寶 鋼 權(quán) 證 的 價(jià) 格 理 論 上 將 同 方 向 變 動(dòng) 0.68分 錢(qián)(=1 DelTa 行 權(quán) 比 例 1)。 (2)TheTa值 表 示 到 期 時(shí) 間 減 少 對(duì) 權(quán) 證 價(jià) 格 的影 響 ,即 時(shí) 間 價(jià) 值 損 失 值 ,一 般 隨 到 期 日 的 臨 近 越來(lái) 越 大 。 如 TheTa=-0.74表 示 每

22、 過(guò) 一 天 ,寶 鋼 權(quán) 證理 論 價(jià) 值 將 減 少 2厘 錢(qián) (=0.74/365)元 。 (3)Vega值 表 示 股 價(jià) 波 動(dòng) 率 變 動(dòng) 對(duì) 權(quán)證 價(jià) 格 的 影 響 ,計(jì) 算 公 式 為 權(quán) 證 價(jià) 格 變 動(dòng) 值除 以 波 動(dòng) 率 變 動(dòng) 值 。 Vega=1.62表 示 G寶 鋼波 動(dòng) 率 每 變 動(dòng) 1個(gè) 百 分 點(diǎn) ,寶 鋼 權(quán) 證 將 同 向變 動(dòng) 0.0162元 。(4)Gamma值 表 示 股 價(jià) 變 動(dòng) 對(duì) DelTa值的 影 響 ,計(jì) 算 方 法 為 權(quán) 證 DelTa變 動(dòng) 值 除 以股 價(jià) 變 動(dòng) 值 。 如 Gamma=0.0938表 示 G寶 鋼 變動(dòng)

23、 0.01元 ,DelTa值 將 變 動(dòng) 0.000938。 一 般 對(duì) 普 通 投 資 者 來(lái) 說(shuō) ,前 兩 個(gè) 指 標(biāo) 比 后 兩個(gè) 更 需 要 關(guān) 注 。 當(dāng) 然 ,上 述 指 標(biāo) 只 是 理 論 值 ,實(shí) 際 各 因 素 變 化 導(dǎo) 致 權(quán) 證 價(jià) 格 變 動(dòng) 的 程 度 ,是 由 市 場(chǎng) 實(shí) 際 供 求 狀 況 決 定 的 。 另 外 ,我 們 還 將 給 出 下 列 投 資 者 可 能 需 要 關(guān)注 的 基 本 指 標(biāo) ：溢 價(jià) 比 表 示 以 目 前 價(jià) 格 買(mǎi) 入 權(quán) 證 后 ,在 到 期 日 前 ,股 票 需 要 上 漲 百 分 之 多 少 才 能使 權(quán) 證 投 資 者 不

24、虧 錢(qián) 。 如 溢 價(jià) 比 =33.29%,表 示 G寶 鋼 需 上 漲 33.29%,權(quán) 證 投 資 者 才 能保 本 實(shí) 際 杠 桿 比 率 表 示 股 票 價(jià) 格 變 動(dòng) 1%,權(quán) 證 價(jià) 格 會(huì) 變 動(dòng) 的 百 分 數(shù) 。 其 計(jì) 算 方 法 為名 義 杠 桿 比 率 (即 買(mǎi) 入 一 股 股 票 的 資 金 可 以買(mǎi) 入 多 少 份 權(quán) 證 )乘 DelTa值 。隱 含 波 動(dòng) 率 是 把 權(quán) 證 目 前 的 市 場(chǎng) 價(jià)格 代 入 定 價(jià) 公 式 ,反 推 出 來(lái) 的 標(biāo) 的 股 票 波 動(dòng)率 。 創(chuàng) 設(shè) 權(quán) 證 關(guān) 于 證 券 公 司 創(chuàng) 設(shè) 武 鋼 權(quán) 證 有 關(guān) 事 項(xiàng) 的 通

25、知 。 通 知 明 確 ,取 得 中 國(guó) 證 券 業(yè) 協(xié) 會(huì) 創(chuàng) 新活 動(dòng) 試 點(diǎn) 資 格 的 證 券 公 司 可 作 為 “ 創(chuàng) 設(shè)人 ” ,按 照 通 知 的 相 關(guān) 規(guī) 定 創(chuàng) 設(shè) 權(quán) 證 。 至 此 ,市 場(chǎng) 議 論 已 久 的 權(quán) 證 產(chǎn) 品 創(chuàng) 設(shè) 機(jī) 制 得 以 建立 。 該 通 知 自 2005年 11月 28日 起 施 行 。 根 據(jù) 該 通知 ,創(chuàng) 設(shè) 人 創(chuàng) 設(shè) 的 權(quán) 證 應(yīng) 與 武 鋼 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證(武 鋼 JTB1,交 易 代 碼 580001)或 武 鋼 認(rèn) 沽 權(quán)證 (武 鋼 JTP1,交 易 代 碼 580099)相 同 ,并 使用 同 一 交 易 代 碼

26、和 行 權(quán) 代 碼 。 創(chuàng) 設(shè) 認(rèn) 購(gòu) 權(quán) 證 的 ,創(chuàng) 設(shè) 人 應(yīng) 在 中 國(guó) 結(jié) 算 上 海分 公 司 開(kāi) 設(shè) 權(quán) 證 創(chuàng) 設(shè) 專(zhuān) 用 賬 戶 和 履 約 擔(dān) 保證 券 專(zhuān) 用 賬 戶 ,并 在 履 約 擔(dān) 保 證 券 專(zhuān) 用 賬 戶全 額 存 放 武 鋼 股 份 股 票 ,用 于 行 權(quán) 履 約 擔(dān) 保 ；創(chuàng) 設(shè) 認(rèn) 沽 權(quán) 證 的 ,創(chuàng) 設(shè) 人 應(yīng) 在 中 國(guó) 結(jié) 算 上 海分 公 司 開(kāi) 設(shè) 權(quán) 證 創(chuàng) 設(shè) 專(zhuān) 用 賬 戶 和 履 約 擔(dān) 保資 金 專(zhuān) 用 賬 戶 ,并 在 履 約 擔(dān) 保 資 金 專(zhuān) 用 賬 戶全 額 存 放 現(xiàn) 金 ,用 于 行 權(quán) 履 約 擔(dān) 保 。 通 知 規(guī)

27、 定 ,創(chuàng) 設(shè) 人 向 上 證 所 申 請(qǐng) 創(chuàng) 設(shè) 權(quán) 證 的 ,應(yīng) 提 供 中 國(guó) 結(jié) 算 上 海 分 公 司 出 具 的 其 已 提供 行 權(quán) 履 約 擔(dān) 保 的 證 明 。 經(jīng) 上 證 所 同 意 后 ,通 知 中 國(guó) 結(jié) 算 上 海 分 公 司 在 權(quán) 證 創(chuàng) 設(shè) 專(zhuān) 用賬 戶 生 成 次 日 可 交 易 的 權(quán) 證 。 創(chuàng) 設(shè) 人 每 日申 請(qǐng) 創(chuàng) 設(shè) 或 注 銷(xiāo) 權(quán) 證 均 不 得 超 過(guò) 一 次 ,每 次創(chuàng) 設(shè) 或 注 銷(xiāo) 數(shù) 量 均 不 低 于 100萬(wàn) 份 。 創(chuàng) 設(shè) 人 向 上 證 所 申 請(qǐng) 注 銷(xiāo) 權(quán) 證 的 ,經(jīng) 上 證 所同 意 后 ,通 知 中 國(guó) 結(jié) 算 上 海

28、 分 公 司 于 當(dāng) 日 注銷(xiāo) 權(quán) 證 ,次 日 解 除 對(duì) 相 應(yīng) 股 票 或 資 金 的 鎖 定 。權(quán) 證 行 權(quán) 時(shí) ,創(chuàng) 設(shè) 人 先 于 武 鋼 集 團(tuán) 履 行 義 務(wù) 。同 一 權(quán) 證 創(chuàng) 設(shè) 人 超 過(guò) 1名 的 ,各 創(chuàng) 設(shè) 人 按 照“ 后 創(chuàng) 設(shè) 先 被 行 權(quán) ” 的 順 序 履 行 義 務(wù) 。 通 知 同 時(shí) 規(guī) 定 ,被 質(zhì) 押 、 司 法 凍 結(jié) 或 存 在 其他 權(quán) 利 瑕 疵 的 武 鋼 股 份 股 票 或 資 金 ,不 得 用于 權(quán) 證 創(chuàng) 設(shè) 履 約 擔(dān) 保 。 違 反 本 通 知 相 關(guān) 規(guī)定 的 ,交 易 所 有 權(quán) 暫 停 或 取 消 其 創(chuàng) 設(shè) 資 格

29、 。根 據(jù) 已 經(jīng) 發(fā) 布 的 公 告 ,武 鋼 權(quán) 證 將 于 明 天(11月 23日 )上 市 。 由 于 上 述 通 知 將 于 11月28日 起 正 式 實(shí) 施 ,也 就 是 說(shuō) ,最 快 自 28日 起 ,武 鋼 權(quán) 證 就 可 能 被 連 續(xù) 創(chuàng) 設(shè) 。 有 關(guān) 人 士 分 析 ,寶 鋼 權(quán) 證 的 出 現(xiàn) 活 躍 了 市 場(chǎng) ,對(duì) 于 產(chǎn) 品 創(chuàng) 新 具 有 積 極 意 義 。 但 寶 鋼 權(quán) 證的 交 易 也 出 現(xiàn) 了 價(jià) 格 劇 烈 波 動(dòng) 的 現(xiàn) 象 ,其 中一 個(gè) 重 要 原 因 就 是 產(chǎn) 品 機(jī) 制 上 缺 乏 創(chuàng) 設(shè) 機(jī)制 。 寶 鋼 權(quán) 證 作 為 為 支 持

30、股 改 而 推 出 的 創(chuàng)新 產(chǎn) 品 ,其 產(chǎn) 品 結(jié) 構(gòu) 和 目 前 國(guó) 際 市 場(chǎng) 流 行 的標(biāo) 準(zhǔn) 權(quán) 證 具 有 較 大 差 異 。 一 個(gè) 最 主 要 的 缺 陷 就 是 寶 鋼 權(quán) 證 數(shù) 量 固 定不 變 ,當(dāng) 市 場(chǎng) 需 求 增 加 ,其 價(jià) 格 自 然 上 漲 。而 從 國(guó) 際 經(jīng) 驗(yàn) 來(lái) 看 ,標(biāo) 準(zhǔn) 權(quán) 證 產(chǎn) 品 都 有 一 種被 稱(chēng) 為 “ 連 續(xù) 創(chuàng) 設(shè) ” 的 機(jī) 制 ,這 種 機(jī) 制 允 許發(fā) 行 人 或 其 他 合 格 機(jī) 構(gòu) 及 時(shí) 增 加 權(quán) 證 供 應(yīng)量 。 當(dāng) 權(quán) 證 價(jià) 格 失 衡 ,發(fā) 行 人 或 其 他 合 格 機(jī)構(gòu) 發(fā) 現(xiàn) 有 利 可 圖 時(shí)

31、就 會(huì) 適 時(shí) 創(chuàng) 造 并 出 售 新的 權(quán) 證 ,權(quán) 證 價(jià) 格 自 然 向 合 理 價(jià) 格 回 歸 。 目 前 已 有 很 多 券 商 申 請(qǐng) 發(fā) 行 備 兌 權(quán) 證 ,交易 所 也 已 完 成 了 相 關(guān) 準(zhǔn) 備 ,以 期 盡 快 推 出 更多 的 、 產(chǎn) 品 結(jié) 構(gòu) 更 加 完 善 的 權(quán) 證 品 種 ,保 證市 場(chǎng) 供 求 關(guān) 系 的 平 衡 ,維 護(hù) 權(quán) 證 這 一 創(chuàng) 新 產(chǎn)品 的 健 康 穩(wěn) 定 發(fā) 展 。 在 此 背 景 下 ,上 證 所 推出 權(quán) 證 連 續(xù) 創(chuàng) 設(shè) 機(jī) 制 ,必 將 有 利 于 權(quán) 證 交 易制 度 的 完 善 ,推 動(dòng) 權(quán) 證 市 場(chǎng) 的 健 康 發(fā) 展

32、 。 案 例 分 析 招 商 銀 行 認(rèn) 沽 權(quán) 證 價(jià) 值 分 析 招 行 權(quán) 證 首 日 走 勢(shì) n根據(jù)2006年2月23日上海證券交易所1號(hào)公告，招商局輪船股份有限公司派發(fā)的以“招商銀行”(股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，簡(jiǎn)稱(chēng)為“G招行”)為標(biāo)的證券的22.4億份認(rèn)沽權(quán)證將于2006年3月2日起在上海交易所上市交易。下面我們對(duì)招商銀行權(quán)證的理論價(jià)值和可能的實(shí)際價(jià)格運(yùn)行區(qū)間進(jìn)行估計(jì)。 n 一 、 招 商 銀 行 認(rèn) 沽 權(quán) 證 的 基 本 要 素n 1、 發(fā) 行 人 ： 招 商 局 輪 船 股 份 有 限 公 司n 2、 權(quán) 證 類(lèi) 型 ： 歐 式 認(rèn) 沽 權(quán) 證n 3、 權(quán) 證 交 易 代 碼

33、： 580997， 權(quán) 證 交 易 簡(jiǎn) 稱(chēng) ：招 行 CMP1n 4、 權(quán) 證 行 權(quán) 代 碼 ： 582997， 權(quán) 證 的 行 權(quán) 簡(jiǎn)稱(chēng) ： ES070901n 5、 標(biāo) 的 證 券 代 碼 ： 600036， 標(biāo) 的 證 券 簡(jiǎn) 稱(chēng) ：招 商 銀 行 (股 改 后 為 G招 行 ) n 6、發(fā)行數(shù)量：22.4億份n 7、初始行權(quán)價(jià)：5.65元n 8、存續(xù)期：18個(gè)月,為2006 年3月2日起 至2007 年9月1日n 9、初始行權(quán)比例：1:1，即1份認(rèn)沽權(quán)證 代表1股招商銀行股票的賣(mài)出權(quán)利n 10、行權(quán)期間：權(quán)證存續(xù)期滿前5個(gè)交易 日, 為2007 年8月27日起至2007 年 8月31

34、日 n 11、結(jié)算方式：股票給付方式 n 盡 管 發(fā) 行 人 為 招 商 局 輪 船 股 份 有 限 公 司 ，但 認(rèn) 沽 責(zé) 任 由 招 商 銀 行 13家 非 流 通 股 股 東按 比 例 進(jìn) 行 承 擔(dān) 。 期 權(quán) 平 價(jià) 公 式 （ C與 P的 關(guān) 系 ）設(shè) 連 續(xù) 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 復(fù) 利 率 為 r ， 則 有 相 同 協(xié) 議 價(jià) 格和 到 期 日 歐 式 看 漲 與 看 跌 期 權(quán) 的 價(jià) 格 滿 足 ： P+S=C+Ee-r(T- t) P = Ee-r(T-t)N(-d2) SN(-d1)其中 N(-d) = 1-N(d) TdTTrESLnd TTrESLnd 122 21 )2

35、()/( )2()/( 招 行 正 股 走 勢(shì) 圖 n二、招商銀行認(rèn)沽權(quán)證理論價(jià)值計(jì)算n計(jì)算權(quán)證理論價(jià)值所需參數(shù)為：執(zhí)行價(jià)格(X)為5.65元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(r)取稅后一年期定期利率1.8%，股票波動(dòng)率()取最近一年半歷史波動(dòng)率26.53%，權(quán)證的持續(xù)期(T)為1.5年，權(quán)證發(fā)行時(shí)招商銀行股票價(jià)格(S)取2006年2月27日G招行復(fù)盤(pán)后的開(kāi)盤(pán)價(jià)6.80元。n根據(jù)以上參數(shù)，按BS模型計(jì)算的招商銀行認(rèn)沽權(quán)證理論價(jià)值為0.305元。 n 2002年5月8日至2006年1月11日招商銀行的移動(dòng)平均年收益率為5.48%，將存續(xù)期劃分為60期，用蒙特卡羅方法模擬10000次，可計(jì)算出招行權(quán)證價(jià)格為0.229

36、元。n結(jié)論：招商銀行認(rèn)沽權(quán)證理論價(jià)值區(qū)間為0.229元0.305元。 n 三 、 敏 感 性 分 析n 1、 價(jià) 格 敏 感 性n 認(rèn) 沽 權(quán) 證 的 價(jià) 值 會(huì) 隨 著 正 股 價(jià) 格 的 上 升而 下 降 ， 隨 著 正 股 價(jià) 格 的 下 降 而 上 升 。 在 招商 銀 行 股 票 波 動(dòng) 率 ( )為 26.53%的 情 況 下 ，當(dāng) 標(biāo) 的 股 票 價(jià) 格 由 5元 上 漲 為 8元 時(shí) ， 根 據(jù) BS模 型 可 計(jì) 算 出 招 行 權(quán) 證 理 論 價(jià) 值 由 0.956元下 降 到 0.132元 。 詳 見(jiàn) 下 表 、 圖 。 n 價(jià) 格 敏 感 性 表n 股 票 價(jià) 格 權(quán)

37、證 價(jià) 值 股 票 價(jià) 格 權(quán) 證 價(jià) 值n 5.00 0.956 5.25 0.825n 5.50 0.710 5.75 0.607n 6.00 0.518 6.25 0.440n 6.50 0.373 6.75 0.315n 7.00 0.266 7.25 0.224n 7.50 0.188 7.75 0.157 n 8.00 0.132 n 2、 波 動(dòng) 率 敏 感 性n 對(duì) 正 股 未 來(lái) 波 動(dòng) 率 的 估 計(jì) ， 直 接 影 響到 權(quán) 證 價(jià) 值 的 大 小 ， 波 動(dòng) 率 與 權(quán) 證 價(jià) 格 呈同 向 變 化 。 在 招 商 銀 行 股 票 價(jià) 格 為 6.80元的 情 況 下

38、， 當(dāng) 波 動(dòng) 率 為 30%， 權(quán) 證 價(jià) 值 為0.389元 ； 當(dāng) 波 動(dòng) 率 為 50%， 權(quán) 證 價(jià) 值 為0.914元 ； 當(dāng) 波 動(dòng) 率 為 100%， 權(quán) 證 價(jià) 格 為2.214元 。 n 波 動(dòng) 率 敏 感 性 表n 預(yù) 計(jì) 未 來(lái) 波 動(dòng) 率 權(quán) 證 理 論 價(jià) 值30.00%0.389 40.00%0.647n 50.00%0.914 60.00%1.182n 70.00%1.449 80.00%1.710n 90.00%1.966 100.00%2.214 四 、 招 商 銀 行 認(rèn) 沽 權(quán) 證 實(shí) 際 價(jià) 格 運(yùn) 行 區(qū) 間 估 計(jì)n 從 深 滬 交 易 所 已 上

39、 市 權(quán) 證 的 交 易 情 況 看 ， 存續(xù) 期 、 行 權(quán) 方 式 等 因 素 對(duì) 其 價(jià) 格 的 影 響 并 不顯 著 ， 對(duì) 權(quán) 證 價(jià) 格 影 響 最 大 的 是 權(quán) 證 流 通 量 。事 實(shí) 上 ， 流 通 量 最 大 的 萬(wàn) 科 HRP1， 其 價(jià) 格 最低 ， 流 通 量 最 小 的 鞍 鋼 JTC1， 價(jià) 格 最 高 n 另 外 ， 已 上 市 的 幾 只 權(quán) 證 在 上 市 之 初 的 一 、 兩 個(gè)交 易 日 一 般 會(huì) 達(dá) 到 漲 停 板 ， 而 權(quán) 證 的 漲 停 價(jià) 是 由正 股 前 一 日 的 收 盤(pán) 價(jià) 計(jì) 算 得 出 的 。 因 此 ， 正 股 絕對(duì) 價(jià) 格

40、較 高 的 權(quán) 證 ， 在 上 市 之 初 的 價(jià) 格 會(huì) 沖 得 較高 ， 由 于 價(jià) 格 的 路 徑 依 賴(lài) 作 用 ， 在 此 后 的 一 段 時(shí)間 內(nèi) ， 價(jià) 格 將 保 持 在 較 高 位 置 。 例 如 ， 盡 管 機(jī) 場(chǎng)JTP1的 發(fā) 行 量 比 鋼 釩 PGP1大 ， 并 可 創(chuàng) 設(shè) ， 但 由 于機(jī) 場(chǎng) JTP1上 市 的 正 股 價(jià) 格 在 6.8元 左 右 ， 而 鋼 釩PGP1上 市 時(shí) 的 正 股 價(jià) 格 在 3.3元 左 右 ， 在 上 市 之 初它 們 價(jià) 格 相 差 很 小 ， 甚 至 在 它 們 上 市 交 易 的 第 8、9個(gè) 交 易 日 ， 機(jī) 場(chǎng) JTP

41、1的 價(jià) 格 還 增 高 于 鋼 釩 PGP1。 n 創(chuàng) 設(shè) 對(duì) 招 商 銀 行 權(quán) 證 的 影 響 不 大n 與 武 鋼 股 份 公 司 、 白 云 機(jī) 場(chǎng) 股 份 公 司 類(lèi) 似 ， 招 商銀 行 股 份 公 司 在 其 股 權(quán) 分 置 改 革 說(shuō) 明 書(shū) 中 明 示 “ 如 果 其 它 機(jī) 構(gòu) 以 本 公 司 股 票 為 標(biāo) 的 證 券 發(fā) 行 備兌 權(quán) 證 ， 或 其 他 機(jī) 構(gòu) 按 照 上 交 所 有 關(guān) 規(guī) 則 創(chuàng) 設(shè) 權(quán)證 ， 可 能 對(duì) 核 準(zhǔn) 上 市 后 的 本 次 股 權(quán) 分 置 改 革 涉 及的 相 關(guān) 權(quán) 證 交 易 價(jià) 格 產(chǎn) 生 影 響 。 ” 上 市 公 告 書(shū)

42、也特 別 風(fēng) 險(xiǎn) 提 示 “ 權(quán) 證 上 市 后 ,如 果 其 他 機(jī) 構(gòu) 以 招 商銀 行 A 股 股 票 為 標(biāo) 的 證 券 發(fā) 行 備 兌 權(quán) 證 ,或 其 他 機(jī)構(gòu) 按 照 交 易 所 有 關(guān) 規(guī) 則 創(chuàng) 設(shè) 權(quán) 證 ,可 能 會(huì) 對(duì) 權(quán) 證 的交 易 價(jià) 格 產(chǎn) 生 影 響 。 ” 因 此 ， 招 商 銀 行 權(quán) 證 引 入創(chuàng) 設(shè) 機(jī) 制 沒(méi) 有 法 律 障 礙 。 n 招 行 權(quán) 證 22.4億 元 的 巨 大 發(fā) 行 規(guī) 模 ， 使 得創(chuàng) 設(shè) 的 短 期 風(fēng) 險(xiǎn) 大 大 增 加 ， 如 果 不 得 不 等待 行 權(quán) ， 又 將 長(zhǎng) 期 占 用 資 金 。 因 此 ， 券 商創(chuàng) 設(shè)

43、 招 行 權(quán) 證 的 意 愿 不 強(qiáng) 。 即 使 有 創(chuàng) 設(shè) ，相 對(duì) 于 發(fā) 行 規(guī) 模 而 言 ， 其 比 例 也 會(huì) 很 小 ，難 以 對(duì) 權(quán) 證 價(jià) 格 走 勢(shì) 造 成 根 本 性 影 響 。 n 五 、 結(jié) 論n 1、 根 據(jù) BS模 型 和 蒙 特 卡 羅 模 擬 法 計(jì) 算 的 招商 銀 行 認(rèn) 沽 權(quán) 證 的 理 論 價(jià) 值 區(qū) 間 為 0.229元 0.305元 ；n 2、 參 照 發(fā) 行 規(guī) 模 、 正 股 價(jià) 格 比 較 類(lèi) 似 的 萬(wàn)科 認(rèn) 沽 權(quán) 證 ， 招 商 銀 行 認(rèn) 沽 權(quán) 證 上 市 初 期實(shí) 際 價(jià) 格 區(qū) 間 大 致 為 0.996元 1.700元 ；n 3、 即 使 招 商 銀 行 權(quán) 證 引 入 創(chuàng) 設(shè) 機(jī) 制 ， 創(chuàng) 設(shè)對(duì) 其 價(jià) 格 走 勢(shì) 的 影 響 也 不 大