《資產(chǎn)價(jià)值分析》PPT課件

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1、第 四 講 資 產(chǎn) 價(jià) 值 分 析 4.1 資 產(chǎn) 定 價(jià) 基 礎(chǔ)n 貨 幣 的 時(shí) 間 價(jià) 值n 現(xiàn) 值 與 終 值n 收 入 資 本 化 原 理 貨 幣 的 時(shí) 間 價(jià) 值n 是 指 貨 幣 按 照 某 種 利 率 進(jìn) 行 投 資 的 機(jī) 會是 有 價(jià) 值 的n 一 筆 貨 幣 投 資 的 終 值 高 于 其 現(xiàn) 值 ， 多 出的 部 分 相 當(dāng) 于 投 資 的 利 息 收 入 ；n 而 一 筆 未 來 的 貨 幣 收 入 （ 包 含 利 息 ） 的當(dāng) 前 價(jià) 值 （ 現(xiàn) 值 ） 必 須 低 于 其 終 值 ， 低于 的 部 分 相 當(dāng) 于 投 資 的 利 息 收 入 。 終 值 、 現(xiàn)

2、值 的 計(jì) 算n 終 值 的 計(jì) 算 )1( )1( 00 nrPP rPPn nn )1( )1(00 nrPP rPP n nn n 現(xiàn) 值 的 計(jì) 算 收 入 資 本 化 原 理n 任 何 資 產(chǎn) 的 內(nèi) 在 價(jià) 值 （ intrinsic value） 都等 于 投 資 者 持 有 該 資 產(chǎn) 預(yù) 期 的 未 來 現(xiàn) 金 流量 的 現(xiàn) 值 之 和 。 收 入 資 本 化 的 一 般 形 式n 由 于 未 來 的 現(xiàn) 金 流 取 決 于 投 資 者 的 預(yù) 期 ， 其 價(jià) 值 采 取 將 來 值 的 形 式 ，需 要 利 用 折 現(xiàn) 率 將 未 來 的 現(xiàn) 金 流 量 調(diào) 整 為 它 們

3、 的 現(xiàn) 值 。n 貼 現(xiàn) 率 的 選 用 方 法 ： 考 慮 貨 幣 的 時(shí) 間 價(jià) 值 ， 同 時(shí) 要 反 映 未 來 現(xiàn) 金 流的 風(fēng) 險(xiǎn) 大 小 。n 假 定 未 來 的 現(xiàn) 金 流 采 用 相 同 的 折 現(xiàn) 率 ， 則 資 本 化 的 公 式 為 ： 31 2 2 311 (1 ) (1 )(1 )t tt CC CV k k kCk 4.2債 券 的 基 本 價(jià) 值 評 估 假 設(shè) 條 件n 以 有 較 高 還 本 付 息 能 力 的 政 府 債 券 作為 考 察 對 象n 假 定 各 種 債 券 的 名 義 和 實(shí) 際 支 付 金 額都 是 確 定 的n 假 定 通 貨 膨 脹

4、 的 幅 度 可 以 精 確 度 量 出來 債 券 的 基 本 價(jià) 值 評 估n 債 券 價(jià) 值 評 估 所 采 用 的 方 法 是 利 用 適 當(dāng) 的 貼 現(xiàn)率 來 計(jì) 算 將 來 收 入 的 現(xiàn) 金 流 量 總 現(xiàn) 值 。n 評 估 要 素n 確 定 現(xiàn) 金 流 量 n 根 據(jù) 債 券 期 限 、 票 面 利 率 、 面 額 、 市 場 價(jià) 格 等 來 確 定n 確 定 貼 現(xiàn) 率n 理 論 上 應(yīng) 是 投 資 各 類 債 券 的 綜 合 收 益 率 ， 貼 現(xiàn) 率 反 映 了 投資 者 的 期 望 收 益 率 ， 它 包 含 了 無 風(fēng) 險(xiǎn) 收 益 和 風(fēng) 險(xiǎn) 補(bǔ) 償 附 息 債 券 價(jià)

5、 值 評 估n C-債 券 每 期 支 付 的 利 息n r 折 現(xiàn) 率 n M-債 券 面 值n T-債 券 到 期 時(shí) 間1 (1 ) (1 )T t Tt C MP r r 貼 現(xiàn) 債 券 價(jià) 值 評 估(1 )TMP r M-債 券 面 值r -市 場 利 率T-債 券 到 期 時(shí) 間 統(tǒng) 一 公 債 的 價(jià) 值 評 估1 (1 )tt C CP r r 到 期 收 益 率 到 期 收 益 率 （ Yield to maturity） 使 債 券 未 來 支 付 的 現(xiàn) 金 流 之 現(xiàn) 值 與 債 券 價(jià) 格 相 等 的 折 現(xiàn) 率 到 期 收 益 率 是 自 購 買 日 至 到 期

6、日 所 有 收 入 的 平 均 回 報(bào) 率0 0 1 ,1 11 1mnmn tt P Mn C my CM mP y ym m 若 已 知 債 券 當(dāng) 前 購 買 價(jià) 格 ， 面 值 為 ， 現(xiàn) 在 距 離 到 期時(shí) 間 為 年 ， 每 年 支 付 的 利 息 總 額 為 年 內(nèi) 共 分 次付 息 ， 則 滿 足 下 式 的 就 是 到 期 收 益 率 （ ） 到 期 收 益 率 實(shí) 際 上 就 是 內(nèi) 部 報(bào) 酬 率 (internal rate of return)注 意 ： 債 券 價(jià) 格 是 購 買 日 的 價(jià) 格 ， 購 買 日 不 一定 是 債 券 發(fā) 行 日 到 期 收 益 率

7、 能 否 實(shí) 際 實(shí) 現(xiàn) 取 決 于 3個(gè) 條 件 ：投 資 者 持 有 債 券 到 期無 違 約 (利 息 和 本 金 能 按 時(shí) 、 足 額 收 到 ）收 到 利 息 能 以 到 期 收 益 率 再 投 資到 期 收 益 率 0 1 10 (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) ,., (1 )n t nt n nC FP y yP y C y C y C F 以 到 期 收 益率 再 投 資 債 券 價(jià) 值 分 析如 何 判 斷 債 券 價(jià) 格 屬 于 高 估 還 是 低 估 ？n 1、 比 較 兩 類 到 期 收 益 率 的 差 異n 2、 比 較 債 券 的 內(nèi) 在 價(jià) 值 與 債

8、券 價(jià) 格 的 差 異 * *1 (1 ) (1 )T t Tt C FP r r NPV V P 債 券 價(jià) 格 與 到 期 收 益 具 有 反 向 變 化 關(guān) 系 。對 于 固 定 的 收 入 流 ， 要 使 得 投 資 者 的 到 期收 益 率 越 高 ， 投 資 者 購 買 債 券 的 價(jià) 格 就 必須 越 低 ， 這 樣 投 資 回 報(bào) 才 越 高 。 當(dāng) 到 期 收 益 率 和 票 面 利 率 相 等 時(shí) ， 債 券的 價(jià) 格 正 好 等 于 其 面 值 。債 券 價(jià) 格 與 到 期 收 益 率 例 題 某 公 司 債 券 的 面 值 為 100元 ， 現(xiàn) 距 離 到 期 日 為

9、15年 ， 債 券 的 票 面 利 率 為 10 ， 每 半 年 付 息 一 次 。若 該 債 券 的 現(xiàn) 價(jià) 為 105元 ， 求 到 期 收 益 率 。 解 ： 利 用 公 式 （ 1） 有 30 301 100 5 100105 (1 /2) (1 /2) y=0.0934 tt y y 解 得 （ 用 軟 件 程 序 或 試 算 法 ） 債 券 定 價(jià) 原 理 1962年 馬 凱 爾 （ BG Malkiel） 提 出 1、 債 券 價(jià) 格 與 債 券 到 期 收 益 率 成 反 比 關(guān) 系 ； 2、 到 期 期 限 越 長 ， 債 券 價(jià) 格 對 利 率 的 敏 感 性 越 大 ，

10、即 長 券 的 利 率風(fēng) 險(xiǎn) 較 高 ， 短 券 則 低 ； 3、 隨 著 債 券 到 期 日 的 臨 近 ， 債 券 價(jià) 格 的 波 動 幅 度 減 小 ， 并 且 是 以遞 增 的 速 度 減 小 ； 反 之 ， 到 期 時(shí) 間 越 長 ， 債 券 價(jià) 格 波 動 幅 度 增 大 ，并 且 是 以 遞 減 的 速 度 增 大 ； 4、 對 于 既 定 期 限 的 債 券 ， 由 利 率 下 降 導(dǎo) 致 的 債 券 價(jià) 格 上 升 的 幅 度 ，大 于 同 等 幅 度 的 利 率 上 升 導(dǎo) 致 的 債 券 價(jià) 格 下 降 的 幅 度 。 5、 除 貼 現(xiàn) 債 券 和 永 久 債 券 外 ，

11、 息 票 率 越 低 的 債 券 受 市 場 利 率 的 影響 越 大 。 定 理 1： 債 券 價(jià) 格 與 市 場 利 率 具 有 反 向 相 關(guān) 關(guān) 系 。利 率價(jià) 格 0 定 理 2： 到 期 期 限 越 長 ， 債 券 價(jià) 格 對 利 率 的 敏感 性 越 大 ， 即 長 券 的 利 率 風(fēng) 險(xiǎn) 較 高 ， 短 券 則 低 。剩 余 時(shí) 間 給 定 市 場 利 率 下 的 債 券 市 場 價(jià) 格4% 6% 8% 10% 12%1年 1038.83 1029.13 1000 981.41 963.3310年 1327.03 1148.77 1000 875.35 770.6020年 15

12、47.11 1231.15 1000 828.41 699.0730年 1695.22 1276.76 1000 810.71 676.77 注 ： 面 值 1000元 ， 息 票 利 率 為 8%的 付 息 債 券 ， 每 半 年 付 息 一 次 。 定 理 3： 隨 著 到 期 時(shí) 間 延 長 ， 債 券 價(jià) 格 波 動 幅 度 增 加 ，但 增 加 的 速 度 遞 減 。 n 2年 與 n+1年 的 差 異 小 于 n 1年 與 n年 之 間 的 差 異(1 ) (1 ) n n nF k FPV i i , 1 1 1(1 ) (1 ) (1 )n n n n nF k F k FPV

13、 i i i , 2 1 2 2(1 ) (1 ) (1 ) (1 )n n n n n nF k F k F k FPV i i i i 證 明 ： 分 別 觀 察 n年 期 、 n+1年 期 和 n 2年 期 債 券 投 資 者最 后 1年 、 2年 和 3年 現(xiàn) 金 流 的 現(xiàn) 值 , 1 1 1(1 ) (1 ) (1 )n n n n n nF k F FPV PV i i i , 2 , 1 2 2 1(1 ) (1 ) (1 )n n n n n n nF k F FPV PV i i i 由 于則 有 , 2 , 1, 1 1 11n n n nn n nPV PVPV PV

14、i 原 因 ： 本 金 是 最 大 數(shù) 量 的 現(xiàn) 金 流 ， 它 受 市 場 利 率 的 影 響 最 大 。 當(dāng) 期 限 增 加 時(shí) ， 本 金 不 斷 后 移 ， 其 現(xiàn) 值 占 總 現(xiàn) 值 的 比 重變 小 ， 重 要 性 程 度 下 降 。 所 以 ， 債 券 價(jià) 格 受 利 率 影 響 雖 然 加 大 ，但 增 速 遞 減 。 定 理 4： 對 于 既 定 期 限 的 債 券 ， 由 利 率 下 降 導(dǎo) 致 的 債 券 價(jià)格 上 升 的 幅 度 ， 大 于 同 等 幅 度 的 利 率 上 升 導(dǎo) 致 的 債 券 價(jià)格 下 降 的 幅 度 。 證 明 ： 任 取 t時(shí) 刻 現(xiàn) 金 流

15、Ct的 折 現(xiàn) 值 ， 只 要 證 明 每 個(gè) 時(shí) 刻的 現(xiàn) 金 流 都 具 有 上 述 性 質(zhì) ， 則 價(jià) 格 也 具 有 這 個(gè) 性 質(zhì) 。 , (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )1( ) 1, 1 ( ) ( ) ( ) 2 ( ) ( )t t t t t tt t t t t tt tt t t tC C C C C Cu di i i i i i i ii aa au da i a ia a a aa i a i a i a i 令再 令由 于 2 /22 20 ,( ) ( ) 1( )( ) ( ) 2 1 1 2tt t tt t u d i ia a

16、 aa i a i a ia a u da i a iu d u dPV PV 又 由 于 則 有從 而即 ，對 于 任 意 時(shí) 刻 ， ， 則 所 有 現(xiàn) 金 流 的 現(xiàn) 值 也 滿 足 定 理 5： 除 貼 現(xiàn) 債 券 和 永 久 債 券 外 ， 息 票 率越 低 的 債 券 受 市 場 利 率 的 影 響 越 大 。1.息 票 率 越 低 ， 付 本 金 前 所 有 利 息 收 入 的 現(xiàn) 值在 整 個(gè) 債 券 價(jià) 格 構(gòu) 成 中 占 比 重 越 低 ， 本 金 現(xiàn)值 的 比 重 越 大 。2.本 金 是 現(xiàn) 金 流 最 主 要 的 組 成 部 分 ， 其 現(xiàn) 值（ 絕 對 數(shù) ） 受

17、利 率 的 影 響 最 大 。 債 券 久 期 （ Duration）n 債 券 久 期 概 念 由 FRMacaulay于 1938年 提 出 ， 它 是 使 用加 權(quán) 平 均 數(shù) 的 形 式 計(jì) 算 債 券 的 平 均 到 期 時(shí) 間 ， 解 決 了 債券 多 次 支 付 的 “ 期 限 ”含 糊 不 清 的 問 題 。 債 券 當(dāng) 前 的 市 場 價(jià) 格年至 支 付 的 時(shí) 間債 券 的 到 期 時(shí) 間 ） 的 現(xiàn) 值期 現(xiàn) 金 流 （ 利 息 或 本 金債 券 未 來 第馬 考 勒 久 期 Pt tcPVD P tcPVD tTt t /T )( )(1 案 例n 某 債 券 當(dāng) 前

18、的 市 場 價(jià) 格 為 950.25美 元 ， 到 期收 益 率 為 10%， 息 票 率 為 8%， 面 值 1000美元 ， 三 年 后 到 期 ， 一 次 償 還 本 金 。 求 該 債 券的 馬 考 勒 久 期 。 2 380 80 10801 2 31 10% (1 10%) (1 10%) 2.78( )950.25D 年 久 期 的 意 義n 久 期 用 來 衡 量 債 券 價(jià) 格 對 利 率 變 化 的 敏 感 性 。 收益 率 變 化 1 所 引 起 的 債 券 價(jià) 格 變 化 的 百 分 比 。n 債 券 的 久 期 越 大 ， 利 率 的 變 化 對 該 債 券 價(jià) 格

19、的 影響 也 越 大 ， 因 此 風(fēng) 險(xiǎn) 也 越 大 。n 在 降 息 時(shí) ， 久 期 大 的 債 券 價(jià) 格 上 升 幅 度 較 大 ； 在升 息 時(shí) ， 久 期 大 的 債 券 價(jià) 格 下 跌 的 幅 度 也 較 大 。n 因 此 ， 投 資 者 在 預(yù) 期 未 來 降 息 時(shí) ， 可 選 擇 久 期 大的 債 券 ； 在 預(yù) 期 未 來 升 息 時(shí) ， 可 選 擇 久 期 小 的 債券 。 債 券 凸 性 （ convexity）n 債 券 凸 性 ： 反 映 了 債 券的 價(jià) 格 與 債 券 的 收 益 在圖 形 中 的 反 比 關(guān) 系 。n 1、 債 券 的 價(jià) 格 與 債 券的 收

20、 益 率 呈 反 比 關(guān) 系 ；n 2、 債 券 價(jià) 格 與 債 券 收益 率 之 間 并 非 呈 線 性 的反 比 關(guān) 系 。 r r+r-P-PP+ 凸 性 的 意 義n 凸 性 用 來 衡 量 債 券 價(jià) 格 收 益 率 曲 線 的 曲 度 。 收 益率 變 化 1 所 引 起 的 久 期 的 變 化 。n 當(dāng) 兩 個(gè) 債 券 的 久 期 相 同 時(shí) ， 它 們 的 風(fēng) 險(xiǎn) 不 一 定 相同 ， 因 為 它 們 的 凸 性 可 能 是 不 同 的 。n 在 收 益 率 增 加 相 同 單 位 時(shí) ， 凸 性 大 的 債 券 價(jià) 格 減少 幅 度 較 小 ； 在 收 益 率 減 少 相 同

21、 單 位 時(shí) ， 凸 性 大的 債 券 價(jià) 格 增 加 幅 度 較 大 。n 因 此 ， 在 久 期 相 同 的 情 況 下 ， 凸 性 大 的 債 券 其 風(fēng)險(xiǎn) 較 小 。 投 資 者 喜 歡凸 性 ！ 收 益 率 曲 線 (Yield Curve)n 收 益 率 曲 線 是 指 零 息 債 券 的 收 益 率 與 其 到期 日 之 關(guān) 系 。n 橫 軸 為 各 到 期 期 限 (Time to Maturity)， 縱 軸為 相 對 應(yīng) 之 到 期 收 益 率 (Yield to Maturity)，用 以 描 述 兩 者 之 關(guān) 系 。 收 益 率 曲 線 與 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 理

22、 論n 任 何 一 種 債 券 的 價(jià) 值 都 等 于 一 系 列 現(xiàn) 金 流 量 的現(xiàn) 值 之 和 。 即 任 何 一 種 債 券 都 可 以 用 一 攬 子 的貼 現(xiàn) 債 券 組 合 去 替 換 。n 要 進(jìn) 一 步 確 定 每 種 貼 現(xiàn) 債 券 的 價(jià) 值 ， 就 必 須 找到 與 其 期 限 相 同 的 貼 現(xiàn) 國 債 的 即 期 利 率 ， 做 為確 定 貼 現(xiàn) 率 的 基 礎(chǔ) 。 n 具 有 不 同 到 期 日 過 債 券 的 即 期 利 率 在 大 多 數(shù) 時(shí)期 是 不 相 等 的 。 一 般 會 呈 現(xiàn) 四 種 形 狀 。 收 益 率 曲 線 期 限收 益 率 利 率 期 限

23、 結(jié) 構(gòu) 理 論n 市 場 預(yù) 期 理 論n 流 動 性 偏 好 理 論n 市 場 分 割 理 論 1、 市 場 預(yù) 期 理 論n 又 稱 “ 無 偏 預(yù) 期 理 論 ”， 認(rèn) 為 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 完全 取 決 于 公 眾 對 未 來 短 期 利 率 的 預(yù) 期 。n 如 果 預(yù) 期 未 來 利 率 上 升 ， 則 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 會呈 上 升 趨 勢 ； 相 反 ， 則 為 下 降 趨 勢 。n 在 某 一 時(shí) 點(diǎn) ， 各 種 期 限 債 券 的 即 期 利 率 是 不同 的 ， 但 在 某 特 定 時(shí) 期 內(nèi) ， 市 場 上 預(yù) 計(jì) 所 有債 券 都 取 得 相 同 的 收

24、 益 率 ， 而 不 管 其 到 期 期限 的 長 短 ， 即 長 期 債 券 是 短 期 債 券 的 替 代 物 。 例n 某 投 資 者 打 算 用 100元 進(jìn) 行 為期 2年 的 投 資 。 1年 期 利 率 為7%， 2年 期 利 率 為 8%。 根 據(jù)市 場 預(yù) 期 理 論 ， 如 何 解 釋 上升 的 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) ？n 方 案 A： 一 次 到 期 投 資 方 式n 方 案 B： 結(jié) 轉(zhuǎn) 再 投 方 式 n 第 1年 ：n 第 2年 （ 假 設(shè) 投 資 者 預(yù) 測 第 2年的 年 利 率 為 10%） 2100(1 8%) 116.64 100(1 7%) 10710

25、7(1 10%) 117.10 2、 流 動 性 偏 好 理 論n 考 慮 到 資 金 需 求 的 不 穩(wěn) 定 性 和 風(fēng) 險(xiǎn) 的 不 可 精 確預(yù) 知 性 ， 投 資 者 在 同 樣 的 收 益 率 下 ， 更 傾 向 于（ 偏 好 ） 購 買 短 期 證 券 。n 這 一 偏 好 迫 使 長 期 資 金 的 需 求 者 提 供 較 高 的 收益 率 （ 流 動 性 溢 價(jià) ） 才 能 促 使 投 資 者 購 買 其 證券 。n 在 對 不 同 形 態(tài) 的 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 的 解 釋 上 ， 該 理論 與 市 場 預(yù) 期 理 論 相 似 。 n 兩 者 的 區(qū) 別 僅 在 于 曲 線

26、 的 彎 曲 幅 度 大 小 不 同 。 流 動 性 偏 好 下 的 期 限 結(jié) 構(gòu)到 期 收 益 率 到 期 期 限含 流 動 性 溢 價(jià) 的 收 益 率 曲 線不 含 流 動 性 溢 價(jià) 的 收 益 率 曲 線 3、 市 場 分 割 理 論n 由 于 存 在 著 法 律 、 偏 好 上 或 其 它 因 素 的 限 制 ， 證 券 市場 上 的 供 需 雙 方 不 能 無 成 本 地 實(shí) 現(xiàn) 資 金 在 不 同 期 限 債券 之 間 的 自 由 轉(zhuǎn) 移 。n 證 券 市 場 不 是 一 個(gè) 整 體 ， 而 是 被 分 割 為 長 、 中 、 短 期市 場 。n 不 同 期 限 債 券 的 即

27、 期 利 率 取 決 于 各 市 場 獨(dú) 立 的 資 金 供求 。n 即 使 不 同 市 場 存 在 理 論 上 的 套 利 機(jī) 會 ， 但 由 于 跨 市 場轉(zhuǎn) 移 的 成 本 過 高 ， 所 以 資 金 不 會 在 不 同 市 場 之 間 轉(zhuǎn) 移 。 n 根 據(jù) 該 理 論 ， 呈 上 升 趨 勢 的 利 率 結(jié) 構(gòu) 是 因 為 長 期 債 券市 場 資 金 供 需 的 均 衡 利 率 高 于 短 期 市 場 的 均 衡 利 率 。 4.3股 票 的 投 資 價(jià) 值 分 析 股 票 投 資 價(jià) 值 的 評 估 模 型 折 現(xiàn) 法o原 理n 按 照 某 一 折 現(xiàn) 率 把 發(fā) 行 公 司 未

28、 來 各 期 盈余 或 股 東 未 來 各 期 可 以 收 到 的 現(xiàn) 金 股 利折 現(xiàn) 成 現(xiàn) 值 ， 作 為 普 通 股 的 評 估 價(jià) 值 。 A、 基 本 模 型o V0 普 通 股 每 股 現(xiàn) 值o Di為 第 i期 股 利o k為 投 資 者 的 期 望 報(bào) 酬 率 （ 即 折 現(xiàn) 率 ） 332210 )1()1(1 kDkDkDV 假 設(shè) 投 資 者 中 途 打算 賣 出 手 中 股 票 ， 那 么該 模 型 是 否 適 用 ？ tttt kPkDkDkDkDV )1()1()1()1(1 332210 o 其 實(shí) 未 來 的 出 售 價(jià) 格 也 是 對 出 售 點(diǎn) 以 后 的

29、 所 有 股 息的 預(yù) 期 的 折 現(xiàn) 值 。 然 后 將 這 個(gè) 值 貼 現(xiàn) 到 現(xiàn) 在 時(shí) 點(diǎn) 。公 式 為 ： 332211 )1()1()1( kDkDkDP tttt B、 零 增 長 模 型o 若 假 設(shè) 股 利 每 期 （ D） 都 不 變 ， 那 么 前 述 模 型 可簡 化 為o 由 于 普 通 股 每 年 的 股 利 不 可 能 一 直 不 變 ， 因 此 這一 零 成 長 率 的 股 票 價(jià) 值 衡 量 模 式 應(yīng) 用 并 不 太 廣 ，只 是 在 股 利 政 策 比 較 穩(wěn) 定 的 普 通 股 估 價(jià) 和 優(yōu) 先 股分 析 時(shí) 采 用 。 kDkDV tt )11(10

30、 C、 固 定 增 長 模 型 （ 戈 登 模 型 ） o 對 基 本 模 型 進(jìn) 行 簡 化 的 另 一 種 思 路 是 假 設(shè) 股 息 以 穩(wěn)定 的 速 度 g增 長 ：o 注 意 g必 須 小 于 k。 如 果 gk， 上 式 級 數(shù) 發(fā) 散 ， 公 式 將變 得 毫 無 意 義 ， 這 種 情 況 將 使 得 現(xiàn) 值 變 得 無 限 大 。也 就 是 說 ， 若 股 市 上 有 這 種 股 票 將 是 千 金 難 買 的 。gkDgk gDkgDv nt t t 101 00 )1()1( )1( D、 多 階 段 增 長 模 型o 在 這 一 模 型 中 ， 假 定 在 將 來 的

31、某 一 時(shí) 點(diǎn) 之 后 ， 股 利 將 以固 定 的 速 度 增 長 ， 則 公 司 處 于 固 定 成 長 期 ， 股 利 現(xiàn) 值 的計(jì) 算 可 運(yùn) 用 固 定 成 長 股 模 型 。 而 在 此 之 前 ， 公 司 處 于 非固 定 成 長 期 ， 股 利 現(xiàn) 值 將 由 投 資 者 分 別 算 出 。o 具 體 而 言 ， 假 定 這 個(gè) 時(shí) 點(diǎn) 為 T， 則 股 利 D1、 D2DT將 由投 資 者 分 別 估 算 ， 直 至 股 利 以 固 定 速 度 g增 長 。 TTTt tt kgk DkDV )1)()1( 110 股 息 貼 現(xiàn) 模 型 與 投 資 分 析o 方 法 一 ：

32、 計(jì) 算 股 票 投 資 凈 現(xiàn) 值 （ NPV） ， NPV0,可 逢 低 買入 ； NPV0， 可 逢 高 賣 出 。o 方 法 二 ： 比 較 貼 現(xiàn) 率 （ k） 與 內(nèi) 部 收 益 率 （ IRR， 當(dāng) 今 現(xiàn) 值等 于 0時(shí) 的 貼 現(xiàn) 率 ） 的 差 異 。 如 果 kIRR， 股 票 被 高 估 。 0NPV V P 0 1 0(1 )t tt DNPV V P PIRR 4.4投 資 基 金 的 定 價(jià) 開 放 式 基 金 的 估 值 開 放 式 基 金 的 價(jià) 格 決 定1NAVNAV 1NAV 基 金 總 資 產(chǎn) 總 負(fù) 債基 金 總 份 額申 購 金 額 （ -申 購

33、費(fèi) 率 ）申 購 份 額贖 回 金 額 贖 回 份 額 （ -贖 回 費(fèi) 率 ） 舉 例n 申 購一 位 投 資 人 有 100萬 元 用 來 申 購 開 放 式 基 金 ， 假 定 申 購 費(fèi) 率 為2 ， NAV為 1.5元 ， 那 么申 購 費(fèi) 用 100萬 元 x 2 2萬 元凈 申 購 金 額 100萬 元 -2萬 元 98萬 元申 購 份 額 98萬 元 1.50元 653,333.33份 n 贖 回一 位 投 資 人 要 贖 回 100萬 份 基 金 單 位 ， 假 定 贖 回 費(fèi) 率 為 1 ，NAV為 1.5元 ， 那 么贖 回 價(jià) 格 1.5元 x (1-1 ) 1.485

34、元贖 回 金 額 100萬 x 1.485 148.5萬 元 封 閉 式 基 金 的 價(jià) 值 決 定n 封 閉 型 基 金 的 定 價(jià) 類 似 于 股 票 ， 但 基 金 有 存 續(xù) 期 ，可 參 考 股 票 的 定 價(jià) 模 型 。n 由 于 封 閉 型 基 金 在 交 易 所 掛 牌 交 易 ， 受 市 場 供 求關(guān) 系 等 因 素 的 影 響 ， 其 價(jià) 格 經(jīng) 常 背 離 價(jià) 值 。n 封 閉 式 基 金 經(jīng) 常 以 較 高 的 折 價(jià) 進(jìn) 行 交 易 ， 被 稱 之為 “ ”， 投 資 者 在 交 易 所 注 意 。nnkpkDkDkDV )1()1()1(1 332210 4.5其

35、他 投 資 工 具 的 價(jià) 值 分 析 一 、 認(rèn) 股 權(quán) 證n 是 賦 予 投 資 者 以 規(guī) 定 的 認(rèn) 購 價(jià) 格 從 該 公 司 購 買 一 定 數(shù)量 普 通 股 的 權(quán) 利 。n 認(rèn) 股 權(quán) 證 的 要 素n 標(biāo) 的 資 產(chǎn) （ 股 票 、 指 數(shù) 、 期 貨 、 利 率 等 ）n 行 使 價(jià) 格 （ 執(zhí) 行 價(jià) 格 ）n 到 期 日 （ 美 式 或 歐 式 ） n 權(quán) 利 金n 杠 桿 倍 數(shù) （ 標(biāo) 的 證 券 價(jià) 格 除 以 認(rèn) 購 權(quán) 售 價(jià) ， 通 常 用 來 估 計(jì) 當(dāng)標(biāo) 的 證 券 價(jià) 格 變 動 1%時(shí) ， 認(rèn) 購 權(quán) 證 價(jià) 格 變 動 的 百 分 比 ）n 結(jié) 算

36、 方 式 （ 實(shí) 物 交 割 、 現(xiàn) 金 結(jié) 算 或 發(fā) 行 人 指 定 ）n 認(rèn) 股 比 例 （ 單 位 權(quán) 證 認(rèn) 購 標(biāo) 的 證 券 的 數(shù) 量 ） 認(rèn) 股 權(quán) 證 的 報(bào) 酬 與 風(fēng) 險(xiǎn)n 認(rèn) 股 權(quán) 證 是 一 種 高 杠 桿 的 金 融 工 具 ， 具有 高 報(bào) 酬 、 高 風(fēng) 險(xiǎn) 的 特 征 。n 例 n 市 價(jià) 20元 股 票 ， 認(rèn) 股 比 例 1： 1， 認(rèn) 股 價(jià) 格25元 ， 權(quán) 證 市 價(jià) 5元 。 n 故 擁 有 1份 認(rèn) 股 權(quán) 證 相 當(dāng) 于 以 5元 的 成 本 來 投資 25元 的 股 票 。 認(rèn) 股 權(quán) 證 的 杠 桿 效 應(yīng)股 票 可 能 市 價(jià) 股 價(jià)

37、 上 漲 至 38元 股 價(jià) 下 跌 至 10元投 資 認(rèn) 購 權(quán) 證 報(bào) 酬 率 160% -100%直 接 投 資 股 票 報(bào) 酬 率 90% -50%兩 者 差 異 +70% -50%38 25 538 100% 160%50 510 100% 100%538 2038 100% 90%20 10 2010 100% 50%20 投 資 認(rèn) 購 權(quán) 證 報(bào) 酬 率 （ 元 ）投 資 認(rèn) 購 權(quán) 證 報(bào) 酬 率 （ 元 ）直 接 投 資 股 票 報(bào) 酬 率 （ 元 ）直 接 投 資 股 票 報(bào) 酬 率 （ 元 ） 認(rèn) 股 權(quán) 證 的 價(jià) 值 分 析n 認(rèn) 股 權(quán) 證 的 價(jià) 值 構(gòu) 成n

38、內(nèi) 在 價(jià) 值n 是 指 行 使 認(rèn) 購 權(quán) 證 時(shí) 所 得 的 利 潤 ， 等 于 在 考 慮 轉(zhuǎn) 換 比 率 后 ， 行 使價(jià) 與 相 關(guān) 資 產(chǎn) 現(xiàn) 價(jià) 的 正 數(shù) 差 距 。 n 單 位 認(rèn) 購 權(quán) 證 的 內(nèi) 在 價(jià) 值 =(相 關(guān) 資 產(chǎn) 價(jià) 格 行 使 價(jià) )/轉(zhuǎn) 換 比 率 n 如 計(jì) 算 出 來 的 是 負(fù) 數(shù) ， 則 以 0來 代 替 。 n 時(shí) 間 價(jià) 值n 只 要 認(rèn) 購 權(quán) 證 尚 未 到 期 ， 標(biāo) 的 股 價(jià) 就 有 上 漲 的 空 間 ， 因 此 ， 時(shí) 間價(jià) 值 為 權(quán) 證 價(jià) 格 與 內(nèi) 在 價(jià) 值 的 差 ， 隨 到 期 日 的 臨 近 不 斷 趨 于 0

39、。 寶 鋼 權(quán) 證 歷 史 走 勢 圖 寶 鋼 權(quán) 證 最 后 交 易 日 走 勢 圖 認(rèn) 購 權(quán) 證 的 價(jià) 值 與 股 價(jià) 的 關(guān) 系下 限 （ 股 價(jià) 減 認(rèn) 股 價(jià) 格 ） O B A股 價(jià)上 限 （ 股 價(jià) ） 認(rèn) 股 權(quán) 證 價(jià) 格認(rèn) 股 價(jià) 格認(rèn)購權(quán)證價(jià)值 C 影 響 認(rèn) 購 權(quán) 證 價(jià) 值 的 因 素影 響 因 素 標(biāo) 的 股 價(jià) 執(zhí) 行 價(jià) 格 到 期 時(shí) 間 標(biāo) 的 股 價(jià)的 波 動 性 利 率 水 平 現(xiàn) 金 股 利影 響 方 向 + - + + + - 認(rèn) 購 權(quán) 證 的 投 資 策 略n 持 有 標(biāo) 的 股 票 的 投 資 策 略n 以 小 博 大 。 若 看 好 股

40、 票 行 情 ， 賣 出 股 票 ， 以回 收 資 金 全 部 買 入 認(rèn) 購 權(quán) 證n 避 險(xiǎn) 策 略 。 若 對 股 價(jià) 走 勢 并 非 很 有 把 握 ， 賣出 股 票 鎖 定 利 潤 ， 買 進(jìn) 相 應(yīng) 數(shù) 量 權(quán) 證 認(rèn) 購 權(quán) 證 的 投 資 策 略n 持 有 現(xiàn) 金 的 投 資 策 略n 高 風(fēng) 險(xiǎn) 策 略 （ 金 額 對 等 法 ） 。 將 原 本 欲 買 進(jìn)股 票 的 資 金 全 部 買 入 認(rèn) 購 權(quán) 證n 套 取 現(xiàn) 金 策 略 （ 股 數(shù) 對 等 法 ） 。 將 原 本 欲 買進(jìn) 的 股 票 數(shù) 量 改 以 認(rèn) 購 權(quán) 證 的 方 式 買 進(jìn) 相 同數(shù) 量 ， 其 余

41、以 現(xiàn) 金 （ 或 存 款 ） 持 有 。 二 、 可 轉(zhuǎn) 換 公 司 債 券n 含 義n 是 賦 予 投 資 者 將 其 持 有 的 債 券 按 規(guī) 定 的 價(jià)格 和 比 例 在 規(guī) 定 的 時(shí) 間 內(nèi) 轉(zhuǎn) 換 成 普 通 股 的選 擇 權(quán) 。 n 簡 稱 為 可 轉(zhuǎn) 債 。 可 轉(zhuǎn) 債 的 轉(zhuǎn) 換 條 件n 轉(zhuǎn) 股 價(jià) 格 ： 可 轉(zhuǎn) 換 公 司 債 券 轉(zhuǎn) 換 為 每 股 股 票 所 支 付 的 價(jià)格 n 轉(zhuǎn) 換 比 率 ： 一 個(gè) 單 位 的 債 券 轉(zhuǎn) 換 成 股 票 的 數(shù) 量 n 轉(zhuǎn) 換 平 價(jià) 可 轉(zhuǎn) 債 市 價(jià) /轉(zhuǎn) 換 比 率n 保 護(hù) 條 款 ： 公 司 發(fā) 放 股 息

42、紅 利 、 股 票 分 割 等 時(shí) 調(diào) 整 轉(zhuǎn) 換價(jià) 格 n 凍 結(jié) 期 間 ： 為 了 避 免 可 轉(zhuǎn) 債 壽 命 過 短 ， 在 可 以 執(zhí) 行 轉(zhuǎn) 換的 時(shí) 間 上 加 以 限 制 ， 使 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 的 發(fā) 行 日 與 開 始 轉(zhuǎn) 換日 間 有 一 段 差 距 。 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 的 價(jià) 值 分 析n 直 接 價(jià) 值n 將 可 轉(zhuǎn) 債 視 為 普 通 債 券 ， 不 考 慮 轉(zhuǎn) 股 時(shí) 的 價(jià) 值 ， 就是 各 期 現(xiàn) 金 流 量 的 貼 現(xiàn) 值 之 和 。n 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 值n 將 可 轉(zhuǎn) 債 轉(zhuǎn) 換 為 標(biāo) 的 股 票 時(shí) 的 市 價(jià) 總 值 。 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 值 （ CV） 股 票 市 價(jià) 轉(zhuǎn) 換 比 率 o￥ 直 接 價(jià) 值股 價(jià)轉(zhuǎn) 換 價(jià) 值可 轉(zhuǎn) 債 價(jià) 值K時(shí) 間 價(jià) 值 影 響 因 素 股 票 市 價(jià) 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 格 轉(zhuǎn) 換 期 限 凍 結(jié) 期 限 股 票 的波 動 性 股 息發(fā) 放 利 率影 響 方 向 + - + - + - 不 確 定當(dāng) 利 率 下 降 時(shí) ， 折 現(xiàn) 率 下 降 ， 直 接 債 券 的 價(jià) 值 會上 升 ； 但 根 據(jù) BS模 型 ， 利 率 下 降 時(shí) ， 看 漲 期 權(quán) 的價(jià) 格 將 下 降 ， 所 以 可 轉(zhuǎn) 債 的 市 價(jià) 會 下 降 。